曹煥 趙洪進(jìn)（上海理工大學(xué)）

一、引言

一直以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)面臨著信貸歧視，融資成本高等問(wèn)題。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)會(huì)因?yàn)橘Y金來(lái)源的不穩(wěn)定性限制自身的發(fā)展。如今，股權(quán)質(zhì)押成了民營(yíng)企業(yè)普遍使用的融資方式，股權(quán)質(zhì)押獲得融資有著成本低、時(shí)間快等優(yōu)點(diǎn)，而且在股權(quán)質(zhì)押后，股東對(duì)公司的控制權(quán)不會(huì)因此降低。民營(yíng)企業(yè)想要在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和經(jīng)濟(jì)一體化的環(huán)境下持續(xù)發(fā)展，就要加強(qiáng)內(nèi)部控制。內(nèi)部控制是企業(yè)在發(fā)展中形成用于制約、監(jiān)督和規(guī)范生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的措施。上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)受到廣泛的關(guān)注，良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以向外界透露出企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況較好，從而獲得更多的政府重視和大眾的好感和信任。民營(yíng)企業(yè)的股東在質(zhì)押自己的股票以后，可能通過(guò)維持良好企業(yè)社會(huì)責(zé)任來(lái)穩(wěn)定股票價(jià)格或者防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

與本文有關(guān)的文獻(xiàn)涉及三個(gè)主題：股東股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制和企業(yè)社會(huì)責(zé)任。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)方面，王亞茹等認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押的目的是暫時(shí)緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)問(wèn)題，拓寬了企業(yè)的融資途徑[1]。此外，徐壽福等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司的股票被高估的時(shí)候，股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的意愿就會(huì)增加[2]。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的影響方面，艾大力和王斌發(fā)現(xiàn)大股東質(zhì)押股權(quán)以后會(huì)增加喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)[3]。黎來(lái)芳等認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押讓大股東侵占小股東利益。

內(nèi)部控制在公司經(jīng)營(yíng)決策和投資中有著重要的作用。從理論方面來(lái)看，楊雄勝指出，內(nèi)部控制是公司治理的規(guī)章制度，具有規(guī)范管理和運(yùn)營(yíng)的職能，直接影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任披露[4]。李萬(wàn)福等認(rèn)為當(dāng)公司存在巨大的融資困難時(shí)，內(nèi)部控制缺失會(huì)使得公司在融資方面更加窘迫[5]。梁俊哲發(fā)現(xiàn)，一個(gè)內(nèi)部控制健全的公司能有效地披露信息，減少信息不對(duì)稱(chēng)造成的經(jīng)濟(jì)后果，從而緩解融資約束[6]。

關(guān)于企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)和影響研究。Porter和Kramer認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任是重要的企業(yè)信息傳遞機(jī)制，可以提高企業(yè)的整體形象和聲譽(yù)[7]。Muhammad提出，履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以獲得更多的政策補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠，從而提高組織的競(jìng)爭(zhēng)力，是企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的工具[8]。

（二）假設(shè)研究

首先，股東股權(quán)質(zhì)押屬于外部投資，說(shuō)明企業(yè)大概率無(wú)法通過(guò)企業(yè)內(nèi)部融資獲得融資，企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了資金短缺的情況。企業(yè)社會(huì)責(zé)任屬于長(zhǎng)期的投資，并且回報(bào)是無(wú)法預(yù)測(cè)的，企業(yè)很有可能無(wú)法短時(shí)間內(nèi)得到與投入相應(yīng)的回報(bào)，因此民營(yíng)企業(yè)在這種資金窘迫的情況下，會(huì)減少對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投入。

其次，根據(jù)法律規(guī)定，當(dāng)股東質(zhì)押的股票價(jià)格低于平倉(cāng)線的時(shí)候，債權(quán)人可以要求質(zhì)押人提供相應(yīng)的擔(dān)保，此時(shí)控股股東就會(huì)及時(shí)補(bǔ)充質(zhì)押，為了防止股票價(jià)格大幅度下降或者喪失控制權(quán)。此時(shí)控股股東可能采取非正常的手段去影響公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，甚至來(lái)謀求個(gè)人利益。因此提出了假設(shè)1。

H1：民營(yíng)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低其履行社會(huì)責(zé)任。

內(nèi)部控制可以規(guī)范民營(yíng)企業(yè)治理的規(guī)章制度，也是讓企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)。良好的內(nèi)部控制不但可以減少企業(yè)決策者的決策失誤，而且可以提高防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。企業(yè)在良好內(nèi)控的前提下使得企業(yè)的資源得到優(yōu)化配置，增強(qiáng)整體的競(jìng)爭(zhēng)力，改善了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。因此提出了假設(shè)2。

H2：民營(yíng)企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)控可以提高其履行社會(huì)責(zé)任。

控股股東將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押就向外部透露出融資需求，由于信息不對(duì)稱(chēng)，企業(yè)外部融資成本會(huì)高于內(nèi)部融資成本，股東可能通過(guò)企業(yè)不對(duì)稱(chēng)的信息掏空上市公司為自己謀求私利。良好的內(nèi)部控制可以減少這種情況的發(fā)生，更好地監(jiān)督股東的行為和防止企業(yè)資產(chǎn)的非法轉(zhuǎn)移。因此提出了假設(shè)3。

H3：民營(yíng)企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制能抑制股權(quán)質(zhì)押對(duì)社會(huì)責(zé)任履行的負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

文章利用2014-2019年滬深A(yù)股民營(yíng)上市公司中實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，我們剔除了金融行業(yè)、ST、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、資不抵債的上市公司樣本，此外，本文連續(xù)變量進(jìn)行上下各1%的縮尾處理。本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安的數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來(lái)自和訊網(wǎng)披露。

（二）變量定義

本文設(shè)置了12個(gè)指標(biāo)（見(jiàn)表1）。數(shù)據(jù)處理由stata15.1完成。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，構(gòu)建如下模型：

同時(shí)，檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建如下模型：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。從結(jié)果可以得到，民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任平均得分是21.33，標(biāo)準(zhǔn)差是14.10，最小值是-18.45，最大值是87.99，數(shù)據(jù)說(shuō)明，民營(yíng)企業(yè)整體履行社會(huì)責(zé)任并不高，有提高的空間，互相之間表現(xiàn)差距較大。民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)股東質(zhì)押的平均值為45.3%，說(shuō)明接近一半的民營(yíng)上市公司都出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的情況，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為上市公司融資的重要方式。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（三）相關(guān)性分析

表3列示了變量相關(guān)性分析的結(jié)果。從結(jié)果得知，民營(yíng)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈現(xiàn)正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。基本驗(yàn)證本文邏輯正確性。

表3 主要變量相關(guān)性檢驗(yàn)

（四）主要實(shí)證結(jié)果與分析

表4是民營(yíng)企業(yè)股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的回歸分析，從（1）列看出，民營(yíng)企業(yè)股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任在10%的水平上的顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)是-0.559，驗(yàn)證了假設(shè)H1，從（1）還可以得出民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部控制與企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任在1%的水平顯示正相關(guān)，系數(shù)為12.74，顯示民營(yíng)企業(yè)提高內(nèi)部控制質(zhì)量，履行社會(huì)責(zé)任的水平也會(huì)提高，驗(yàn)證了假設(shè)H2。從（2）列看出，內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，民營(yíng)企業(yè)股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任是負(fù)相關(guān)，民營(yíng)公司股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任呈正相關(guān)，系數(shù)4.228，即民營(yíng)企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制能抑制股權(quán)質(zhì)押對(duì)社會(huì)責(zé)任履行的負(fù)面影響，驗(yàn)證了H3。

表4 回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.被解釋變量的重新衡量。在之前的研究中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任是用和訊網(wǎng)披露數(shù)據(jù)，為了保證本文研究的可靠性，我們使用了潤(rùn)靈環(huán)球公布的2014-2019年的上市公司數(shù)據(jù)作為替代變量，結(jié)果一致，表明本文所選取的企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)客觀。

2.解釋變量的重新衡量。解釋變量用控股股東質(zhì)押比例替代控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量，重新進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)論與本文大致相同。

五、研究結(jié)論與啟示

研究發(fā)現(xiàn)，在民營(yíng)上市公司中，股權(quán)質(zhì)押對(duì)其履行社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生負(fù)面影響，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能提高企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，內(nèi)部控制質(zhì)量能抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)履行社會(huì)責(zé)任的負(fù)面影響。本文的結(jié)論不但為民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押理論研究提供了新的方向，而且為民營(yíng)企業(yè)如何提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任提供了支持途徑。

基于以上的結(jié)論，提出有針對(duì)性的建議：首先，民營(yíng)企業(yè)加強(qiáng)自身信用管理，信息披露及時(shí)，同時(shí)拓寬融資渠道。其次，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身發(fā)展的特點(diǎn)，不斷完善公司內(nèi)部控制。最后，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任，將提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任融入企業(yè)的整體戰(zhàn)略中。