徐奇淵　楊子榮

當(dāng)前，中美利差縮小至歷史低位，但人民幣匯率卻持續(xù)走強(qiáng)，屢創(chuàng)2018年以來的新高。圖/中新

中美利差顯著收窄，但人民幣匯率沒有遵循利率平價(jià)出現(xiàn)貶值。這種偏離的主要原因是中美金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)形勢(shì)發(fā)生了變化。受此支撐，中國(guó)貨幣政策的空間仍然較大。

2022年初以來，美國(guó)通脹壓力持續(xù)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策退出、加息進(jìn)程陡然提速，同時(shí)中國(guó)不斷釋放穩(wěn)增長(zhǎng)的政策信號(hào)。

在此背景下，中美10年期國(guó)債利差已經(jīng)從2021年最后一個(gè)交易日的125個(gè)基點(diǎn)，迅速縮小到了2022年2月18日的88個(gè)基點(diǎn)。

甚至在2月10日，利差一度收縮到了70個(gè)基點(diǎn)。中美利差已經(jīng)降到了歷史低位，稍高于2015年以來的幾個(gè)歷史低點(diǎn)。再結(jié)合利差的下行方向，當(dāng)前情況與2015年12月中旬、2016年11月初、2018年8月中旬等時(shí)期相似。而在這幾個(gè)時(shí)間段，中國(guó)都曾經(jīng)面臨資本外流、匯率貶值的較大壓力。這也引發(fā)了擔(dān)憂：中美利差降至低位，是否會(huì)出現(xiàn)資本外流風(fēng)險(xiǎn)，是否會(huì)成為貨幣政策寬松的掣肘？

當(dāng)前，中美利差縮小至歷史低位，但人民幣匯率卻持續(xù)走強(qiáng)，屢創(chuàng)2018年以來的新高。如何理解人民幣匯率對(duì)利率平價(jià)的偏離，這種偏離是否可持續(xù)？對(duì)于這種偏離的回答，一般的解釋因素有：資本管制、外匯市場(chǎng)干預(yù)、風(fēng)險(xiǎn)因素。近年來，人民幣匯率的彈性顯著上升，沒有證據(jù)表明外匯市場(chǎng)干預(yù)對(duì)匯率產(chǎn)生了影響。

同時(shí)，自2018年以來金融開放明顯擴(kuò)大，跨境資本流動(dòng)的便利性也在上升。事實(shí)上，前兩個(gè)因素都有助于匯率向利率平價(jià)趨近。

資料來源：Wind金融終端，作者計(jì)算 制圖：張玲

因此，要理解近期人民幣匯率對(duì)利率平價(jià)的偏離，只有從風(fēng)險(xiǎn)因素角度入手。

從美聯(lián)儲(chǔ)加息的角度來看，基于加息原因，可以將美聯(lián)儲(chǔ)的加息事件分為“好”的加息、“壞”的加息?！昂谩钡募酉?，是在就業(yè)改善、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)背景下出臺(tái)的加息政策?！昂谩钡募酉㈦m然也是緊縮政策，但是伴隨著基本面持續(xù)景氣，金融市場(chǎng)也會(huì)呈現(xiàn)出比較樂觀的走勢(shì)。例如，美聯(lián)儲(chǔ)在2016年到2017年的操作就是“好”的加息。而“壞”的加息，是在基本面不盡如人意的基礎(chǔ)上，迫于通脹上行壓力而被動(dòng)推出的加息政策?！皦摹钡募酉⒖赡軐?duì)美國(guó)金融市場(chǎng)本身產(chǎn)生一定負(fù)面沖擊。

與上一輪“好”的加息形成對(duì)比，這次美聯(lián)儲(chǔ)正在推動(dòng)“壞”的加息。2021年，美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)強(qiáng)調(diào)通脹是“暫時(shí)的”，到后來改口認(rèn)為通脹還將持續(xù)一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)在一定程度上失敗了。

但是與此同時(shí)，美國(guó)的通脹率還在屢創(chuàng)新高，2022年2月CPI同比增速高達(dá)7.5%，創(chuàng)40年新高。其他關(guān)鍵指標(biāo)，如核心PCE通脹率，以及經(jīng)過剔除異常值處理的PCE通脹率都創(chuàng)下了歷史新高。當(dāng)前，推升美國(guó)通脹的因素中，供應(yīng)鏈、能源的因素有所緩解，但是食品、工資、租金的推動(dòng)作用在上升。

“壞”的加息的另一個(gè)重要背景，是美國(guó)增速預(yù)期的顯著下調(diào)。2022年1月的最新預(yù)測(cè)中，IMF將美國(guó)2022年增速下調(diào)至4%，較2021年10月的5.2%大幅下調(diào)了1.2個(gè)百分點(diǎn)，在所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的調(diào)降幅度最大。IMF調(diào)整的原因是，美國(guó)推出的“重建美好未來”財(cái)政刺激法案難產(chǎn)、美國(guó)提前退出貨幣寬松政策以及持續(xù)的供應(yīng)鏈中斷。同時(shí)，國(guó)際投行也紛紛下調(diào)2022年美國(guó)增速預(yù)期，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)測(cè)均值為3.8%。高盛甚至將預(yù)測(cè)值下調(diào)到了3.2%，這也是去年7月以來，高盛第六次下調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。此外，從2022年一季度增速來看，根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow模型的最新預(yù)估，美國(guó)GDP環(huán)比折年率將降至0.1%，高盛的預(yù)測(cè)為0.5%。

市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為2022年美聯(lián)儲(chǔ)可能加息4次-6次，而截至2022年2月11日，美國(guó)10年期-2年期國(guó)債收益率利差僅剩0.42個(gè)百分點(diǎn)，這意味著市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能冒國(guó)債收益率曲線倒掛和經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)而持續(xù)加息以應(yīng)對(duì)通脹壓力。

當(dāng)前，美國(guó)通脹壓力持續(xù)上升、聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)失敗，同時(shí)增長(zhǎng)動(dòng)能漸弱。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)迫于形勢(shì)，不惜可能的代價(jià)而推出“壞”的加息。這進(jìn)一步增加了美國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，截至2022年1月美股標(biāo)普500席勒市盈率進(jìn)一步上升至39.63，接近2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)時(shí)的水平。美聯(lián)儲(chǔ)的政策平衡術(shù)正走在一條十分狹窄的獨(dú)木橋上。

反觀中國(guó)，緊縮性的宏觀政策和金融監(jiān)管政策大致在2021年9月達(dá)到頂峰，之后政策的一系列調(diào)整和糾偏使得國(guó)際投資者重拾信心。尤其是2021年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，再次強(qiáng)調(diào)“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，強(qiáng)調(diào)2022年“經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，“各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前”。

對(duì)于去年經(jīng)濟(jì)工作中出現(xiàn)的合成謬誤和分解謬誤，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了五個(gè)方面的“正確認(rèn)識(shí)和把握”，對(duì)共同富裕、資本規(guī)范健康發(fā)展、碳達(dá)峰碳中和等問題的認(rèn)識(shí)進(jìn)行了糾偏，澄清了一些誤解。

今年初以來，中國(guó)宏觀政策靠前發(fā)力，新增信貸、社融均創(chuàng)新高，地方財(cái)政方面，專項(xiàng)債發(fā)行明顯前置。相比之下，2021年1月、2月均無新增專項(xiàng)債發(fā)行，而今年以來（截至2月8日）已發(fā)行超過5000億元，完成提前下達(dá)新增專項(xiàng)債務(wù)限額（1.46萬(wàn)億元）的35%。按照當(dāng)前進(jìn)度，今年專項(xiàng)債的執(zhí)行進(jìn)度將大大快于去年。此外，房地產(chǎn)調(diào)控和監(jiān)管政策也在邊際上有所放松。同時(shí)，一系列擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)外貿(mào)、保市場(chǎng)主體的政策也陸續(xù)出臺(tái)。中國(guó)已經(jīng)實(shí)施和將要實(shí)施的寬松政策是“好”的寬松，有助于降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期、穩(wěn)定投資者信心。中美風(fēng)險(xiǎn)反差，解釋了匯率對(duì)利率平價(jià)的偏離

美國(guó)“壞”的加息和中國(guó)“好”的寬松，分別引致了美國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)上升、中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)下降。這在很大程度上解釋了中美利差縮小的同時(shí)，人民幣匯率穩(wěn)定甚至持續(xù)走強(qiáng)，以及伴隨的資本流動(dòng)方向。

我們分別觀察美國(guó)標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX），以及美國(guó)市場(chǎng)上的中國(guó)ETF波動(dòng)率指數(shù)（VXFXI），兩者分別用來描述美國(guó)、中國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閮?nèi)地市場(chǎng)缺乏可比指標(biāo)，所以我們使用了VXFXI。實(shí)際上使用香港市場(chǎng)的恒生波幅指數(shù)（VHSI）也有類似結(jié)論。從月度均值來看，2021年9月VXFXI見頂，達(dá)到了32.5，在2022年2月的上旬則降至31.2，波動(dòng)率指數(shù)降幅為4.1%。同期，美國(guó)的VIX指數(shù)從19.8上升到23.0，波動(dòng)率指數(shù)上升了16.1%?？梢娺@一時(shí)期，中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸有所緩解，而美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則有一定上升。相應(yīng)地，2021年9月之后，滬港通渠道的雙向資金凈流入總體上較為顯著，海外機(jī)構(gòu)正在加速投資A股，包括在境外通過各種渠道投資中國(guó)市場(chǎng)的資產(chǎn)標(biāo)的。

相反，2015年、2016年正值美國(guó)處于“好”的加息時(shí)期，通脹壓力不大，就業(yè)、增長(zhǎng)形勢(shì)較好，而同期中國(guó)則面臨較大金融風(fēng)險(xiǎn)壓力。同樣觀察當(dāng)時(shí)的中美波動(dòng)率指數(shù)，2015年1月至8月，中國(guó)ETF波動(dòng)率指數(shù)（VXFXI）月均值從26.0上升到36.5，快速上升40%。同期美國(guó)的VIX指數(shù)從19.1上升到19.4，僅上升了2%。盡管2015年8月中美利差平均值高達(dá)130個(gè)基點(diǎn)，比2015年1月也只下降了37個(gè)基點(diǎn)，但是由于中美風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比發(fā)生了重要變化，因此人民幣開始承受巨大壓力?？梢娫诋?dāng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)因素也是解釋匯率的重要角度。

從國(guó)際收支角度來看，利率平價(jià)主要從跨境資本流動(dòng)角度來解釋匯率變化。但是還要看到，經(jīng)常賬戶對(duì)于外匯市場(chǎng)供求關(guān)系也起到了重要作用。2021年上半年以來出口持續(xù)超預(yù)期，國(guó)際收支的大額順差對(duì)人民幣匯率形成了重要支撐。同時(shí)，涉外收入的結(jié)匯占比也持續(xù)高于涉外支出的售匯占比，這也反映了市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率偏強(qiáng)的預(yù)期。此外，從資本金融賬戶本身來看，人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的作用在上升、中國(guó)債券市場(chǎng)被納入到MSCI等國(guó)際指數(shù)，這些中長(zhǎng)期因素也在發(fā)揮作用，境外機(jī)構(gòu)配置人民幣資產(chǎn)的需求上升，因此也支撐了一定的資金流入。

綜上所述，當(dāng)前中美利差對(duì)于人民幣匯率的影響暫時(shí)居于次要地位，而非利差因素居于主導(dǎo)地位。貿(mào)易順差方面，預(yù)計(jì)今年上半年仍將對(duì)外匯市場(chǎng)的供求維持一定的支撐。從風(fēng)險(xiǎn)因素來看，2021年9月之后中美市場(chǎng)的對(duì)比形勢(shì)發(fā)生了重要變化：美國(guó)方面，“壞”的加息導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升;而在中國(guó)這邊，“好”的寬松將會(huì)進(jìn)一步減少市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)甚至可能對(duì)人民幣匯率起到穩(wěn)定作用。

當(dāng)前，中美利差的舒適區(qū)間很可能已經(jīng)明顯低于80個(gè)基點(diǎn)的水平，從利差角度來看，中國(guó)的貨幣政策空間正在變大，人民幣匯率對(duì)利差的敏感度在下降。即便在貨幣政策寬松的過程中，人民幣匯率在一定程度上走弱，這也不應(yīng)當(dāng)影響到宏觀政策“以我為主”的基調(diào)。在此背景下，中美利差收窄不應(yīng)成為我國(guó)貨幣政策寬松的障礙。包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀政策，有條件進(jìn)一步向?qū)捤煞较蜻M(jìn)行更具實(shí)質(zhì)性的調(diào)整，從而鞏固市場(chǎng)信心、推動(dòng)形成積極的預(yù)期。

（編輯：王延春）