朱康 唐勇

摘? ?要：數(shù)字經(jīng)濟(jì)如何依托數(shù)字技術(shù)賦能微觀企業(yè)是目前數(shù)字經(jīng)濟(jì)建設(shè)與企業(yè)融合發(fā)展對(duì)策研究的重要議題。本文構(gòu)建2015—2019年面板數(shù)據(jù)的非線性模型，實(shí)證分析數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資效率的影響，并考察企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究表明：數(shù)字經(jīng)濟(jì)與企業(yè)投資效率之間存在先上升后下降的倒U型關(guān)系;而企業(yè)金融化程度增強(qiáng)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與投資效率之間的關(guān)系。本文研究結(jié)論為精確認(rèn)識(shí)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系提供了新的理論邏輯和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)深度融合提供了有益啟示。

關(guān)鍵詞：數(shù)字經(jīng)濟(jì);投資效率;企業(yè)金融化;融資約束

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.02.001

中圖分類號(hào)：F832? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1003-9031（2022）02-0003-15

一、引言及文獻(xiàn)綜述

黨的十九大以來，國家提出要大力推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，以提高經(jīng)濟(jì)社會(huì)的數(shù)字化水平。近期，國家又進(jìn)一步提出推進(jìn)以工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、5G等數(shù)字經(jīng)濟(jì)硬件設(shè)施為主體的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)依托數(shù)字技術(shù)應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)社會(huì)的各個(gè)領(lǐng)域和各個(gè)行業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和全要素生產(chǎn)率的提升，成為驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重大戰(zhàn)略。在此背景下，學(xué)者開始關(guān)注數(shù)字建設(shè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用效果。Kapoor（2013）以印度經(jīng)濟(jì)做參考，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融可以促進(jìn)印度經(jīng)濟(jì)增長。張勛等（2019）結(jié)合中國家庭追蹤調(diào)查數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融也能促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)包容性增長。此外學(xué)者還從城鄉(xiāng)收入（宋曉玲，2017）、居民消費(fèi)（易行健和周利，2018）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)（焦帥濤和孫秋碧，2021;陳曉東和楊曉霞，2021）、就業(yè)（Autor&Sakomon，2018;Daurh&Fineisen，2018）以及企業(yè)創(chuàng)新（唐松等，2020）等層面論證數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。

一系列文獻(xiàn)評(píng)估了數(shù)字金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，但這些研究大多使用宏觀數(shù)據(jù)討論數(shù)字金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展、區(qū)域不平等、居民收入差距等的關(guān)系，未能識(shí)別數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀作用機(jī)制。而國外文獻(xiàn)所研究的金融市場類型與我國目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期金融市場轉(zhuǎn)型制度亦有差異，其結(jié)論經(jīng)驗(yàn)對(duì)于國內(nèi)市場并無普適性。數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展為我國實(shí)體企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了有效的技術(shù)支持，而對(duì)企業(yè)投資效率的影響則是衡量數(shù)字金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的一個(gè)重要方面（李紅和謝娟娟，2018）。故而數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能否提升以及如何提升企業(yè)投資效率理應(yīng)受到關(guān)注。對(duì)于該問題的研究不僅有利于豐富數(shù)字經(jīng)濟(jì)的微觀影響理論體系，而且對(duì)于深化數(shù)字經(jīng)濟(jì)建設(shè)與微觀企業(yè)深度融合，提升企業(yè)資源配置效率，解決經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”具有重要意義。

二、理論研究與基本假設(shè)

（一）數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)投資效率

投資活動(dòng)作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，關(guān)系著整個(gè)企業(yè)的管理成敗。目前對(duì)于企業(yè)投資效率的研究大多基于投資不足和投資過度兩個(gè)角度。投資不足意為公司因籌資渠道不通而導(dǎo)致資金不足，從而不得不放棄一些優(yōu)質(zhì)的有價(jià)值的投資項(xiàng)目。投資過度則是當(dāng)企業(yè)有足夠的資金時(shí)，管理者為了追求自身利益最大化，可能會(huì)違背股東的利益進(jìn)行過度投資。現(xiàn)實(shí)中，顯然融資約束問題成為影響企業(yè)投資效率的關(guān)鍵。融資約束程度越高，企業(yè)缺乏足夠的資金，就越表現(xiàn)出投資不足的傾向;而融資約束程度越低，企業(yè)擁有富裕的資金，則越表現(xiàn)出投資過度的傾向（連玉君和程建，2007）。因此，本文擬通過融資約束中介視角分析數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)投資效率的影響作用，即首先研究數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)融資約束的影響，繼而驗(yàn)證融資約束是否是數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)投資效率的中介變量（見圖1）。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)通過數(shù)字化技術(shù)的應(yīng)用有助于降低資金供求方的融資成本。一方面，金融機(jī)構(gòu)等資金供給方可以通過互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字技術(shù)快捷地獲得大量資金需求方的信息，依托大數(shù)據(jù)建模等方法提供個(gè)性化的金融服務(wù)，降低了信息處理成本;另一方面，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展還有助于深化金融機(jī)構(gòu)信貸服務(wù)和投資者投資服務(wù)，促使更多投資者和投資機(jī)構(gòu)參與投資。企業(yè)能夠獲取更加豐富、有利于企業(yè)融資決策的信息，增強(qiáng)企業(yè)方在投資者前的議價(jià)能力，進(jìn)而降低融資成本。綜上，我們認(rèn)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展拓寬了資金來源、增加了融資便利、緩解了中小企業(yè)的融資約束，即數(shù)字經(jīng)濟(jì)降低中小企業(yè)的融資約束程度，有助于緩解公司的融資約束問題，并在此基礎(chǔ)上影響企業(yè)的投資效率。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展可以減輕企業(yè)融資約束問題，這對(duì)陷入投資不足的企業(yè)具有改善作用。企業(yè)囿于捉襟見肘的資金往往會(huì)放棄一些優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目，使得投資水平低于最優(yōu)狀態(tài)，而數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展恰好可以促進(jìn)企業(yè)拓寬外部融資渠道，增加融資數(shù)量，彌補(bǔ)投資不足，在此階段數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展無疑可以促進(jìn)企業(yè)投資效率。但隨著企業(yè)融資困境的逐漸好轉(zhuǎn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展繼續(xù)為企業(yè)源源不斷輸送資金，此時(shí)對(duì)企業(yè)過度投資具有刺激作用。企業(yè)得益于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的便利獲得足夠的融資規(guī)模，企業(yè)管理者出于自身利益而有動(dòng)機(jī)利用充盈的資金擴(kuò)大投資規(guī)模抑或是投資于對(duì)自身有利而有損企業(yè)利益的項(xiàng)目，造成投資過度，這一階段則損害了企業(yè)的投資效率。因此，我們做出假設(shè)H1：

H1：考慮融資約束時(shí)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠緩解企業(yè)的融資約束程度，發(fā)揮中介作用，進(jìn)而與企業(yè)投資效率之間呈現(xiàn)一種先上升后下降的倒U型關(guān)系。

（二）企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)效用

近年來，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“脫實(shí)向虛”傾向，即由于實(shí)體投資回報(bào)率不斷下降，越來越多的非金融企業(yè)紛紛通過跨行業(yè)套利來賺取利潤。非金融企業(yè)熱衷于發(fā)放委托貸款、購買理財(cái)產(chǎn)品、進(jìn)行證券投資等金融投資活動(dòng)，引發(fā)社會(huì)各界對(duì)于非金融企業(yè)金融化問題的廣泛關(guān)注。金融資產(chǎn)區(qū)別于實(shí)物資產(chǎn)的一個(gè)典型特點(diǎn)就是具有較高的變現(xiàn)能力和流動(dòng)性，可以應(yīng)對(duì)環(huán)境對(duì)企業(yè)經(jīng)營造成的不利沖擊。但企業(yè)金融化也能加強(qiáng)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積累，最終影響到實(shí)體企業(yè)的投資效率。

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩解融資約束階段初期，企業(yè)融資困境得到緩解，企業(yè)投資效率得到提高。金融資產(chǎn)相對(duì)于非金融資產(chǎn)具有更好的流動(dòng)性，當(dāng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在投資機(jī)會(huì)時(shí)，持有更多金融資產(chǎn)可以迅速以較低的成本變現(xiàn)并反哺實(shí)業(yè);此外，企業(yè)也能夠通過獲取金融資產(chǎn)投資收益提高盈利水平，增加實(shí)業(yè)投資，能夠在一定程度上促進(jìn)企業(yè)投資效率;但當(dāng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)充分發(fā)展刺激投資過度階段，金融化程度較高的企業(yè)擁有較多的金融資產(chǎn)，企業(yè)內(nèi)部資金會(huì)持續(xù)減少，企業(yè)經(jīng)營者更加傾向于短期的金融投資，很容易在未來發(fā)展中出現(xiàn)效益受阻、成本擠壓等問題，會(huì)顯著抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資效果（Lazonick&William，2014），即會(huì)進(jìn)一步損害了投資效率。因此，我們做出假設(shè)H2：

H2：企業(yè)金融化程度增強(qiáng)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與投資效率之間的倒U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2019年我國A股上市公司為樣本，并在實(shí)證過程中剔除了金融類企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失以及特殊交易的樣本，最終得到3525個(gè)年度觀測值。為防止極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，本文還對(duì)變量中的所有連續(xù)變量進(jìn)行了前后1%的Winsorize處理。本文中的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心，財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫中提取整理，城市GDP數(shù)值及人口數(shù)據(jù)摘自各地方統(tǒng)計(jì)局。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)投資效率（Ceff）

借鑒徐業(yè)坤和安素霞（2021）的做法，本文利用Richardson的模型（Richardson，2006）來估算企業(yè)投資效率，具體模型為：

其中，Invest■表示企業(yè)當(dāng)年的凈投資額;Size■表示上一年企業(yè)的規(guī)模;Lev■表示公司上一年財(cái)務(wù)杠桿水平;Cash■為公司上年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈值與總資產(chǎn)的比值;Growth■為投資機(jī)會(huì);Age■表示企業(yè)的上市時(shí)間，以研究時(shí)點(diǎn)滯后一期與上市年份差值加1后取自然對(duì)數(shù)度量;Return■是指公司上一年資本市場股票的年回報(bào)率;Invest■表示企業(yè)上一年的凈投資額;殘差？著即可以衡量企業(yè)投資效率，若殘差？著大于零則表示為投資過度，殘差？著小于零則表示為投資不足，殘差？著等于零時(shí)表示為正常投資。本文將殘差？著取絕對(duì)值然后取相反數(shù)作為企業(yè)投資效率的衡量指標(biāo)（Ceff），該值越大，表示企業(yè)投資效率越高。

2.解釋變量：數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展（Dig）

目前較多學(xué)者利用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心和螞蟻金服集團(tuán)共同編制的中國數(shù)字普惠金融指數(shù)，本文選用市級(jí)層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)。

3.調(diào)節(jié)變量：企業(yè)金融化（Fin）

參考肖忠意等（2021）的研究，本文采用企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來衡量企業(yè)的金融化程度（Fin），其中企業(yè)持有的金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額。

4.控制變量

為減輕遺漏變量對(duì)文章結(jié)果的干擾，本文分別從企業(yè)和城市兩個(gè)層面選取控制變量。其中企業(yè)層面的控制變量有：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）、財(cái)務(wù)杠桿（Fl）、股權(quán)集中度（Cr1）和董事會(huì)規(guī)模（Board）。城市層面的控制變量有：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（Lngdp）和人口規(guī)模（Lnpeo）。各變量的具體定義見表1。

（三）回歸模型

為檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資效率的非線性關(guān)系以及企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建面板模型進(jìn)行實(shí)證分析。

Ceff=？茁0+？茁1Dig+？茁2Dig2+？茁3Controlt+？滋t+？滋i+？著? （2）

Ceff=？酌0+？酌1Dig+？酌2Dig*Fin+？酌3Dig2+？酌4Dig2*Fin+？酌5Fin+？酌6Controlt+？滋t+？滋i+？著t? （3）

其中，Ceff為企業(yè)投資效率;Dig為企業(yè)所在的城市的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)，考慮到數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響作用需要一定的時(shí)間，本文將Dig滯后一期;Dig2為數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)的平方項(xiàng); Fin為企業(yè)金融化程度;Control為控制變量;？滋t和？滋i分別為年份固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng);？著為模型擾動(dòng)項(xiàng)。本文將穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到城市（City）層面，以緩解城市內(nèi)部企業(yè)的關(guān)聯(lián)性造成的估計(jì)結(jié)果偏差。

四、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可以看出，企業(yè)投資效率（Ceff）的最小值為-0.102，最大值為-0.000247，說明樣本公司的企業(yè)投資效率存在差異。數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展（Dig）及其平方項(xiàng)（Dig2）的均值為236.8和58581，標(biāo)準(zhǔn)差為45.98和20647，標(biāo)準(zhǔn)差較大說明不同企業(yè)所在地區(qū)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度差異較大。其他變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明變量之間均有所差異。

（二）基準(zhǔn)回歸

表3列（1）單獨(dú)考察了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，結(jié)果顯示Dig的系數(shù)在5%水平下顯著為正， Dig2的系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，在逐步加入控制變量后結(jié)果依然不變，說明數(shù)字經(jīng)濟(jì)與企業(yè)投資效率之間確實(shí)存在倒U型關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)1。

進(jìn)一步，由列（3）的回歸結(jié)果可知，在控制了個(gè)體和城市層面的控制變量后，倒U型曲線的拐點(diǎn)為Dig=237.485，落在解釋變量區(qū)間[145.5，322.8]的范圍內(nèi)，說明解釋變量達(dá)到倒U型曲線的拐點(diǎn)，亦說明在本文考察期內(nèi)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資效率具有倒U型作用效果。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸

表4是加入交乘項(xiàng)模型的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展（Dig）的系數(shù)及其平方項(xiàng)（Dig2）的系數(shù)與原回歸的倒U型結(jié)果沒有差異。而企業(yè)金融化與數(shù)字經(jīng)濟(jì)的交乘項(xiàng)（Dig*Fin）的系數(shù)顯著為正，且企業(yè)金融化與數(shù)字經(jīng)濟(jì)平方項(xiàng)交乘項(xiàng)（Dig2*Fin）的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明企業(yè)金融化程度對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與企業(yè)投資效率的倒U型關(guān)系產(chǎn)生正向的調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)金融化程度增強(qiáng)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)投資效率的影響作用，假設(shè)2得到支持。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮模型可能面臨內(nèi)生性問題，因此利用處理效應(yīng)模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。第一階段選取數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展高水平為處理變量，即按年度選取數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)取中位數(shù)，然后大于中位數(shù)的樣本賦值1，其他賦值0，選取公司規(guī)模、利潤、地區(qū)GDP、地區(qū)人口以及市場化進(jìn)程等為協(xié)變量進(jìn)行回歸得到Lambda值;第二階段是將估計(jì)誤差Lambda作為控制變量帶入第二步數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資效率的回歸中，兩個(gè)階段均控制了個(gè)體及年份效應(yīng)?；貧w結(jié)果見表5，結(jié)果顯示各模型的回歸系數(shù)均與原結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性差異，假設(shè)1和假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（二）替換被解釋變量

本文還通過改變被解釋變量的計(jì)量方式來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一種方式將被解釋變量按照中位數(shù)2等分，變量記為Ceff2;第二種方式則是將被解釋變量10等分，變量記為Ceff10。重新代入模型進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6?？梢钥闯觯瑢?shí)證結(jié)果與原結(jié)論沒有較大差異，假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

（三）替換調(diào)節(jié)變量

參考黃大禹等（2021）的研究，本文采用投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益+其他綜合收益—對(duì)聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益占營業(yè)總額的比例來度量企業(yè)金融化程度（Fin2），該值越大表明企業(yè)金融化程度越深。重新進(jìn)行模型回歸得到的結(jié)果如表7?？梢钥闯鲋饕兞康幕貧w系數(shù)及顯著性水平與原結(jié)果并無實(shí)質(zhì)性差異，進(jìn)一步驗(yàn)證了原假設(shè)1和假設(shè)2。

（四）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行雙邊2%和5%縮尾處理，以進(jìn)一步緩解極端值對(duì)估計(jì)結(jié)果造成的影響，估計(jì)結(jié)果如表8所示。結(jié)果顯示實(shí)證結(jié)果與原結(jié)論沒有較大差異，假設(shè)1和假設(shè)2同樣得到驗(yàn)證。

根據(jù)Hanns（2016）的研究，對(duì)倒U型關(guān)系進(jìn)行了納入三次項(xiàng)的驗(yàn)證。在二次項(xiàng)的回歸模型顯著后，再把解釋變量的三次項(xiàng)加入模型，觀察解釋變量與被解釋變量之間關(guān)系是否有可能是三次方關(guān)系。為此，本文繼續(xù)在模型中分別加入數(shù)字經(jīng)濟(jì)的三次項(xiàng)（Dig3）和其與代理成本的三次方交乘項(xiàng)（Dig3*Ac）及其于企業(yè)金融化程度的三次方交乘項(xiàng)（Dig3*Fin），以考察數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)投資效率之間是否存在三次方關(guān)系以及檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)穩(wěn)健性，回歸結(jié)果見表9。列（1）表明在加入解釋變量的三次項(xiàng)之后，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)效率之間系數(shù)均不顯著，列（2）中三次方的交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著，說明不存在三次方關(guān)系，支持了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)投資效率之間倒U型關(guān)系的穩(wěn)健性。

六、進(jìn)一步分析

基于前文的理論內(nèi)容，本文進(jìn)一步驗(yàn)證融資約束在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)投資效率中的中介作用。參照Baron&Kenny（1986）提出的層級(jí)回歸分析法分三步檢驗(yàn)融資約束的中介作用：

Ceff=？茁0+？茁1Dig+？茁2Dig2+？茁3Controlt+？滋t+？滋i+？著? （4）

SA=？琢0+？琢1Dig+？琢2Controlt+？滋t+？滋i+？著? （5）

Ceff=？酌0+？酌1Dig+？酌2Dig2+？酌3SA+？酌4SA2+？酌5Controlt+？滋t+？滋i+？著? （6）

本文采用SA指數(shù)的絕對(duì)值來度量企業(yè)融資約束，該值越大，表示融資約束程度越高，回歸模型中同樣控制了個(gè)體效應(yīng)和年份效應(yīng)，同樣將穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到城市指標(biāo)，具體結(jié)果見表10。

第一步，檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)投資效率的影響作用。列（1）中數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展平方項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)向負(fù)顯著，說明數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)投資效率呈倒U型關(guān)系;第二步，檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)中介變量（融資約束）的影響作用。列（2）中數(shù)字經(jīng)濟(jì)的系數(shù)為負(fù)向顯著，說明數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩解了企業(yè)融資約束;第三步，同時(shí)將數(shù)字經(jīng)濟(jì)變量和融資約束變量放入方程中檢驗(yàn)它們對(duì)企業(yè)投資效率的影響作用，列（3）中可以看出融資約束及其平方項(xiàng)系數(shù)均通過了顯著性檢驗(yàn)。綜上說明融資約束在數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)投資效率的倒U型關(guān)系中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

七、結(jié)論和建議

以網(wǎng)絡(luò)信息化、數(shù)字化和智能化為主要特征的數(shù)字經(jīng)濟(jì)日益成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率變革的新動(dòng)能。普遍認(rèn)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展必然可以促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升，然而現(xiàn)實(shí)是，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展在前期可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資效率，而在后期，數(shù)字經(jīng)濟(jì)可能損害企業(yè)投資效率。這種理論與現(xiàn)實(shí)的不一致，促使學(xué)者重新思考上市公司應(yīng)該如何借助數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的東風(fēng)來完善公司治理水平和改善投資效率。本文基于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響融資約束進(jìn)而影響企業(yè)投資的機(jī)制，構(gòu)建了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資效率影響效應(yīng)的理論模型，采用中國上市公司2015—2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)投資效率之間存在顯著的倒U型關(guān)系，這證實(shí)，當(dāng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展低于某一閾值時(shí)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資效率造成的是“激勵(lì)”效應(yīng)，而當(dāng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展超過閾值時(shí)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展給投資效率帶來的是“擠出”效應(yīng);二是企業(yè)金融化對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)投資效率的關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)作用，增強(qiáng)了二者之間的倒U型關(guān)系;三是融資約束在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響企業(yè)投資效率的倒U型關(guān)系中發(fā)揮了中介作用，即數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩解了企業(yè)融資約束，而融資約束與企業(yè)投資效率之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，從而導(dǎo)致數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)投資效率之間亦存在先上升后下降的倒U型關(guān)系。

鑒于數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)投資行為的重要影響，本文建議企業(yè)應(yīng)從兩個(gè)方面來融入數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)。一是在當(dāng)下數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的迅猛勢(shì)頭上，企業(yè)應(yīng)切實(shí)把握自身的發(fā)展?fàn)顩r，選擇適宜的經(jīng)營結(jié)構(gòu)，合理利用金融發(fā)展環(huán)境提供的便利性。二是企業(yè)應(yīng)保持適度規(guī)模的金融資產(chǎn)，確保金融資產(chǎn)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的匹配。若企業(yè)處于數(shù)字經(jīng)濟(jì)建設(shè)初期，則持有一定的金融資產(chǎn)能夠促進(jìn)企業(yè)的投資效率，當(dāng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段時(shí)，融資約束問題已經(jīng)得到緩解，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的刺激投資效應(yīng)開始顯現(xiàn)，企業(yè)走向投資過度階段，此時(shí)金融資產(chǎn)則會(huì)進(jìn)一步加劇非效率投資。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該積極的引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行金融化，規(guī)范企業(yè)借勢(shì)發(fā)展。

（責(zé)任編輯：孟潔）

參考文獻(xiàn)：

[1]Kapoor A.Financial Inclusion and the Future of the Indian Economy[J].Futures，2013（10）：35—42.

[2]張勛，萬廣華，張佳佳，何宗樾.數(shù)字經(jīng)濟(jì)、普惠金融與包容性增長[J].經(jīng)濟(jì)研究，2019（8）：71-86.

[3]宋曉玲.數(shù)字普惠金融縮小城鄉(xiāng)收入差距的實(shí)證檢驗(yàn)[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2017（6）：14-25.

[4]易行健，周利.數(shù)字普惠金融發(fā)展是否顯著影響了居民消費(fèi)——來自中國家庭的微觀證據(jù)[J].金融研究，2018（11）：47-67.

[5]焦帥濤，孫秋碧.我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響研究[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2021（5）：146-154.

[6]陳曉東，楊曉霞.數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響——基于灰關(guān)聯(lián)熵與耗散結(jié)構(gòu)理論的研究[J].改革，2021（3）：26-39.

[7]Autor D，Sakomon A.Is Automation Labor—Displacing？Productivity Growth，Employment，and the Labor Share[J].NBER Working Paper，2018.

[8]Daurh W，F(xiàn)ineisen S.Adjusting to Robots：Worker—Lever Evidence.Opportunity and Inclusive Growth Institute[R].America：Working Paper 13，F(xiàn)ederal Reserve Bank of Minneapolis，2018.

[9]唐松，伍旭川，祝佳.數(shù)字金融與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新——結(jié)構(gòu)特征、機(jī)制識(shí)別與金融監(jiān)管下的效應(yīng)差異[J].管理世界，2020（5）：52-66+9.

[10]李紅，謝娟娟.金融發(fā)展、企業(yè)融資約束與投資效率——基于2002—2013年上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2018（4）：36-52.

[11]連玉君，程建.投資—現(xiàn)金流敏感性：融資約束還是代理成本？[J].財(cái)經(jīng)研究，2007（2）：37-46.

[12]Lazonick，William.Innovative Business Models and Varieties of Capitalism：Financialization of the U.S. Corporation[J].Business History Review，2010（4）：675-702.

[13]徐業(yè)坤，安素霞.購買理財(cái)產(chǎn)品與上市公司投資效率：增益還是損害[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2021（4）：18-36.

[14]Richardson S.Over—Investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies， 2006（2-3）：159-189.

[15]肖忠意，林琳，陳志英，徐定寶.企業(yè)金融化與上市公司創(chuàng)新研發(fā)投入——基于董事會(huì)治理與創(chuàng)新文化的調(diào)節(jié)作用的實(shí)證分析[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2021（1）：143-163.

[16]黃大禹，謝獲寶，鄒夢(mèng)婷.金融化對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新效率影響的實(shí)證研究[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2021（6）：3-8.

[17]Haans R F，C Pieters，Z He.Thinking About U：Theorizing and Testing U—and Inverted U—Shaped Relationships in Strategy Research[J].Strategic Management Journal，2016（7）：1177-1195.