袁衛(wèi)秋，周 萌

(南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210023)

一、引言

黨的十九大報告指出，“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”；黨的二十大報告進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”。促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，不僅要充分發(fā)揮市場的作用，也需要政府的積極調(diào)控。作為國家調(diào)控市場的主要宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一，貨幣政策對企業(yè)等微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為具有顯著影響。當(dāng)前，我國實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，強(qiáng)調(diào)靈活精準(zhǔn)、合理適度、逆周期調(diào)節(jié)，要根據(jù)形勢變化及時適度調(diào)整貨幣政策，防止經(jīng)濟(jì)發(fā)展偏離正常軌道。2003—2007年我國經(jīng)濟(jì)增長迅速，并且在2007年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱，遏制經(jīng)濟(jì)過熱成為宏觀調(diào)控的重點(diǎn)，因而貨幣政策從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“從緊”；2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)低迷，經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力不足，為拉動經(jīng)濟(jì)需求、刺激消費(fèi)、提振經(jīng)濟(jì)，我國實(shí)施適度寬松的貨幣政策，經(jīng)過兩年的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)得以復(fù)蘇；2011年之后，我國開始實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，但每年的貨幣政策仍存在一定的區(qū)別；2020年后，面對新冠肺炎疫情的嚴(yán)重沖擊，中國人民銀行采用不同的貨幣政策積極應(yīng)對，有效發(fā)揮了貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)作用。

在整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的情況下，貨幣政策趨于寬松是常用的逆周期調(diào)節(jié)手段，目的是刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)更快發(fā)展，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮或者是遏制經(jīng)濟(jì)衰退。然而，隨著虛擬經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和資本市場的日益開放，企業(yè)金融化趨勢日益凸顯，而寬松貨幣政策既能顯著促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資(王宇偉 等，2019)[1]，也能顯著促進(jìn)企業(yè)金融資產(chǎn)投資(王紅建 等，2016；李順彬 等，2019)[2-3]。在貨幣政策寬松的條件下，企業(yè)往往更容易獲得資金，其可以增加實(shí)體投資，也可以增加金融資產(chǎn)投資，或者同時增加兩種投資，得到相關(guān)結(jié)論也并不意外。但是，貨幣政策趨于寬松的初衷主要是促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而不是激勵金融資產(chǎn)的配置，若其更多的是促進(jìn)了企業(yè)金融資產(chǎn)投資，就很可能達(dá)不到預(yù)期的效果。因此，僅僅研究寬松貨幣政策能否促進(jìn)企業(yè)的實(shí)體投資或金融資產(chǎn)投資是不夠的，明確其更能促進(jìn)哪種投資更有意義，可以幫助貨幣政策制定者更好地觀察貨幣政策的實(shí)施效果，也有助于對貨幣政策進(jìn)行適時調(diào)整或制定更加合理的貨幣政策。但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)對此還缺乏深入研究，尤其缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。有鑒于此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)探討寬松貨幣政策更能促進(jìn)企業(yè)的實(shí)體投資還是對金融資產(chǎn)投資，并以2008—2020年滬深兩市A股的上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于貨幣政策影響企業(yè)實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資的研究，往往是分別進(jìn)行討論，并采用單方程模型分別檢驗(yàn)貨幣政策對企業(yè)實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資的影響，但企業(yè)的實(shí)體投資與金融資產(chǎn)投資事實(shí)上存在相互競爭的關(guān)系，在進(jìn)行一種投資決策時候需要考慮另一種投資安排，將企業(yè)實(shí)體投資與金融資產(chǎn)投資割裂開來進(jìn)行研究在方法上存在天然缺陷，也無法判斷貨幣政策究竟對企業(yè)實(shí)體投資的影響更顯著還是對企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響更顯著。本文將企業(yè)的實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資納入同一分析框架，同時研究貨幣政策對企業(yè)兩類投資行為的影響，試圖打開貨幣政策影響企業(yè)資金配置結(jié)構(gòu)的黑箱，拓展了貨幣政策的企業(yè)投資效應(yīng)研究以及企業(yè)投資行為研究。第二，本文采用聯(lián)立方程模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，從實(shí)體投資與金融資產(chǎn)投資關(guān)系角度優(yōu)化了關(guān)于企業(yè)投資行為影響因素的分析方法，同時也為寬松貨幣政策會促使企業(yè)“脫實(shí)向虛”還是“脫虛向?qū)崱碧峁┝私?jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，本文進(jìn)一步從投資效率(投資不足企業(yè)與過度投資企業(yè))、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(國有企業(yè)與非國有企業(yè))、所在區(qū)域(東部地區(qū)企業(yè)與中西部地區(qū)企業(yè))3個維度進(jìn)行了企業(yè)異質(zhì)性分析，考察不同情形下貨幣政策對企業(yè)實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資的不同影響，這將有助于針對不同的企業(yè)采取差異化的精準(zhǔn)有力的貨幣政策，進(jìn)而提高貨幣政策的有效性。

二、理論分析與研究假說

1.寬松貨幣政策對企業(yè)實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資的影響

現(xiàn)有研究認(rèn)為，貨幣政策是影響企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)活動的重要宏觀政策，其會通過對企業(yè)的投資環(huán)境、投資成本和投資機(jī)會產(chǎn)生直接或間接的影響來促使企業(yè)的投資行為發(fā)生改變，并且對企業(yè)的實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資都會產(chǎn)生重要影響。當(dāng)然，貨幣政策的調(diào)整可以趨緊也可以趨松，不同的調(diào)整方向會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生不同的影響。一般來講，貨幣政策從緊會抑制企業(yè)投資，而貨幣政策趨于寬松則會促進(jìn)企業(yè)投資。本文主要分析寬松貨幣政策對企業(yè)投資的影響。

從企業(yè)的實(shí)體投資來看：一方面，當(dāng)貨幣政策寬松時，貨幣供應(yīng)量上升，銀行可貸資金充裕，實(shí)際利率水平下降，企業(yè)投資的資金成本隨之下降，企業(yè)的融資環(huán)境得到改善，投資水平將會上升(盛天翔 等，2019；江振龍，2021)[4-5]。企業(yè)的實(shí)體投資與實(shí)際利率水平之間存在著顯著聯(lián)系，且實(shí)際利率的降低有利于企業(yè)投資增長(Gaiotti et al，2002；彭方平 等，2007；尚煜 等，2008)[6-8]。另一方面，貨幣政策寬松可以促使銀行等金融機(jī)構(gòu)放寬借貸條件(張迎春 等，2019)[9]，有助于企業(yè)獲取更多的信貸資金，緩解企業(yè)的融資約束，使企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性降低(黃志忠 等，2013；袁衛(wèi)秋 等，2016)[10-11]，進(jìn)而提高企業(yè)的投資意愿，促進(jìn)其實(shí)體投資(王宇偉 等，2019)[1]。企業(yè)新增投資規(guī)模與貨幣政策寬松程度正相關(guān)，寬松的貨幣政策會促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資規(guī)模的擴(kuò)張(杜傳文 等，2018)[12]；而當(dāng)貨幣政策緊縮時，銀行信貸資金減少，企業(yè)外部融資約束程度增加(Bernanke et al，1995；Huang et al，2012；鐘凱 等，2017)[13-15]，使得企業(yè)無法足額籌集投資所需資金，不得不延緩或放棄有利的實(shí)體投資。此外，寬松貨幣政策還有利于企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)的提高，從而促進(jìn)企業(yè)的長期實(shí)體投資行為(鄭莉萍 等，2022)[16]。

從企業(yè)的金融資產(chǎn)投資來看：一方面，當(dāng)貨幣政策寬松時，整個社會資金供給量增加，企業(yè)的融資約束減輕，融資成本也相對較低，此時，企業(yè)為了預(yù)防未來面臨的未知風(fēng)險或更好地把握未來可能出現(xiàn)的更有利的投資機(jī)會，會基于預(yù)防性儲蓄動機(jī)將一定數(shù)量的資金用于金融資產(chǎn)投資，以形成和拓展“資金蓄水池”的功能(張成思 等，2016；胡奕明 等，2017；楊箏 等，2017)[17-19]。另一方面，當(dāng)貨幣政策寬松時，金融資產(chǎn)的價格上升往往相對較快(陳建英 等，2018)[20]，這樣會形成和加大金融資產(chǎn)投資與實(shí)體投資之間的利差，從而誘發(fā)市場投資主體增加對股票等有價證券的持有，促使企業(yè)進(jìn)行更多金融資產(chǎn)的配置(王紅建 等，2016；馬理 等，2019)[2][21]。

可見，當(dāng)貨幣政策趨于寬松時，企業(yè)可能會同時增加實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資，至于對那種投資的促進(jìn)作用更顯著，需要結(jié)合當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場運(yùn)行條件以及其他政策效應(yīng)等因素來進(jìn)行綜合分析。從政府實(shí)施寬松貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)條件來看，此時的經(jīng)濟(jì)活動往往處于低迷狀態(tài)，或者不夠繁榮，而經(jīng)濟(jì)活動不夠活躍會導(dǎo)致實(shí)物資產(chǎn)價格處于低估狀態(tài)，這為那些擁有充足資金的企業(yè)提供了較好的購買實(shí)物資產(chǎn)機(jī)會。同時，寬松貨幣政策使企業(yè)的信貸期限結(jié)構(gòu)得以提升，有利于企業(yè)的長期投資，進(jìn)而提升企業(yè)進(jìn)行實(shí)體投資的偏好(孫華妤 等，2021)[22]。而從金融市場來看，此時金融資產(chǎn)價格波動往往較大，在金融市場的投資面臨較大風(fēng)險，企業(yè)對金融資產(chǎn)的投資增加會比較謹(jǐn)慎。當(dāng)然，貨幣政策并非影響企業(yè)投資選擇的唯一政策性因素，同時實(shí)施的相關(guān)財(cái)政金融政策也會影響企業(yè)的投資行為。理性政府實(shí)施的各項(xiàng)政策應(yīng)是相互配合的，由于實(shí)施寬松貨幣政策時實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展低迷，此時的財(cái)政金融政策通常也會傾向于激勵實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為企業(yè)的實(shí)體投資提供更多的財(cái)稅金融優(yōu)惠，這也將促使企業(yè)更多地增加實(shí)體投資。因此，總體上看，相對金融資產(chǎn)投資而言，寬松貨幣政策更加激勵企業(yè)增加實(shí)體投資。

基于上述分析，本文提出研究假說H1：寬松貨幣政策既會促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資，也會促進(jìn)企業(yè)金融資產(chǎn)投資，其中對企業(yè)實(shí)體投資的促進(jìn)作用更顯著。

2.企業(yè)異質(zhì)性的影響

雖然貨幣政策是面向所有市場主體的，所有企業(yè)的投資行為都會受到貨幣政策的影響，但不同企業(yè)自身的資金狀況、發(fā)展階段和水平及其所處市場環(huán)境存在顯著差異，這會使貨幣政策對不同企業(yè)投資行為的影響程度乃至方向存在顯著異質(zhì)性。對此，本文選擇從企業(yè)的投資效率(主要是實(shí)體投資的效率)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所在區(qū)域3個維度進(jìn)行企業(yè)異質(zhì)性的分析。

(1)投資不足企業(yè)與過度投資企業(yè)的異質(zhì)性

現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)往往存在非效率投資行為，包括投資不足和過度投資(Richardson，2006，陳運(yùn)森 等，2011)[23-24]。企業(yè)投資不足是由于其放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，這樣的企業(yè)往往不太愿意進(jìn)行更多的實(shí)體投資。當(dāng)貨幣政策寬松時，企業(yè)可獲得的信貸資金增加，但企業(yè)的投資傾向存在一定慣性，投資不足的企業(yè)可能依然不愿意增加實(shí)體投資。同時，企業(yè)的投資意愿也會受對未來投資前景預(yù)期的影響(隋姍姍 等，2010；靳慶魯 等，2012)[25-26]。由于貨幣政策通常是進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，貨幣政策寬松時經(jīng)濟(jì)增長壓力往往更大，盡管企業(yè)資金充足，但面臨外部風(fēng)險較大、發(fā)展前景不明等問題，這會導(dǎo)致企業(yè)不敢進(jìn)行實(shí)體投資，進(jìn)而造成企業(yè)投資不足(張超 等，2015)[27]。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時，由于存在流動性陷阱，貨幣政策再寬松也可能無法促進(jìn)企業(yè)的實(shí)體投資。此外，政府實(shí)施的貨幣政策調(diào)節(jié)力度可能過大或過小，導(dǎo)致價格信號失真的“超調(diào)”現(xiàn)象(馬草原 等，2013)[28]；在政策實(shí)施過程中也可能存在傳導(dǎo)不暢，比如投資不足的企業(yè)因受到信貸歧視而獲得較少的信貸資金增量?？梢姡瑢τ谕顿Y不足的企業(yè)，寬松貨幣政策對其實(shí)體投資的促進(jìn)作用相對較弱。而金融資產(chǎn)投資的投資回報率相對較高，變現(xiàn)速度較快，時間成本較低，因而在寬松貨幣政策下投資不足的企業(yè)更傾向于將資金增量用于金融資產(chǎn)投資。

企業(yè)過度投資則是由于其接受凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，這樣的企業(yè)往往偏好進(jìn)行更多的實(shí)體投資。過度投資現(xiàn)象主要集中在自由現(xiàn)金流較高的企業(yè)中，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)面臨較差的投資機(jī)會時，充足的資金可能會使其對凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，進(jìn)而形成過度投資(Richardson，2006)[23]。對于過度投資的企業(yè)來說，管理層往往偏好將多余的自由現(xiàn)金流投資于能帶來私利但凈現(xiàn)值可能為負(fù)的項(xiàng)目，使企業(yè)投資行為偏離最優(yōu)軌道；貨幣政策寬松會使過度投資的企業(yè)更加容易獲取更多資金，從而加劇其管理層的沖動投資(林毅夫 等，2010)[29]，擴(kuò)張實(shí)體投資規(guī)模(李紅 等，2018)[30]，并將資金投入風(fēng)險過大的項(xiàng)目中；同時貨幣政策會降低市場利率的信號傳遞作用，使投資項(xiàng)目甄選過程受到干擾，導(dǎo)致資源跨期配置偏離最優(yōu)水平(彭中文 等，2016)[31]，誘發(fā)企業(yè)進(jìn)行不必要的實(shí)體投資。因此，對于過度投資的企業(yè)而言，寬松貨幣政策帶來的資金增加可能會促使其進(jìn)行更多的實(shí)體投資。

基于上述分析，本文提出研究假說H2：對于投資不足的企業(yè)，寬松貨幣政策更能促進(jìn)其金融資產(chǎn)投資(相對于實(shí)體投資)；對于過度投資的企業(yè)，寬松貨幣政策更能促進(jìn)其實(shí)體投資(相對于金融資產(chǎn)投資)。

(2)國有企業(yè)與非國有企業(yè)的異質(zhì)性

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異會使企業(yè)在經(jīng)營目標(biāo)、資金成本等方面存在顯著不同，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)對貨幣政策作出不同的響應(yīng)。一般情況下，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的融資約束更小(方軍雄，2007；陸正飛 等，2009)[32-33]、融資規(guī)模更大(林毅夫 等，2004)[34]，較易出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象；而民營企業(yè)往往會受到較大的融資約束，借款困難，資金流相對短缺，容易產(chǎn)生投資不足的問題(俞紅海 等，2010；喻坤 等，2014)[35-36]。同時，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)投資傾向也有所不同。國有企業(yè)肩負(fù)更多社會責(zé)任，往往會更為積極地響應(yīng)國家戰(zhàn)略和政策，因而在宏觀經(jīng)濟(jì)低迷和貨幣政策寬松的情況下，會更積極地進(jìn)行實(shí)體投資以帶動經(jīng)濟(jì)增長。此外，從與寬松貨幣政策配套的積極的財(cái)政金融政策來看，國有企業(yè)也比非國有企業(yè)更容易獲更多的支持和優(yōu)惠，進(jìn)而更顯著地促進(jìn)其投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而對非國有企業(yè)來講，在經(jīng)濟(jì)低迷的宏觀環(huán)境下進(jìn)行實(shí)體投資的市場風(fēng)險相對更大，投資也更為謹(jǐn)慎，進(jìn)而可能更多地將寬松貨幣政策為其帶來的資金增量用于配置金融資產(chǎn)?？傊?，由于相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的實(shí)體投資偏好更強(qiáng)，且更容易受到政策的優(yōu)待，寬松貨幣政策對國有企業(yè)實(shí)體投資的促進(jìn)作用可能更強(qiáng)，而對非國有企業(yè)金融資產(chǎn)投資的促進(jìn)作用可能更強(qiáng)。

基于上述分析，本文提出研究假說H3：對于國有企業(yè)，寬松貨幣政策更能促進(jìn)其實(shí)體投資；對于非國有企業(yè)，寬松貨幣政策更能促進(jìn)其金融資產(chǎn)投資。

(3)東部地區(qū)企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)的異質(zhì)性

由于不同地區(qū)的地理位置、資源稟賦有所區(qū)別，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段、金融市場發(fā)展的水平有所不同，宏觀經(jīng)濟(jì)政策傳導(dǎo)到各個區(qū)域的過程也不盡相同，位于不同地區(qū)的企業(yè)面臨不同的發(fā)展條件和政策環(huán)境，因而貨幣政策對不同地區(qū)企業(yè)投資行為的影響也可能存在差異。受漸進(jìn)式改革開放的影響，我國東部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場化程度顯著優(yōu)于中西部地區(qū)，因而東部地區(qū)企業(yè)面臨的市場和投資機(jī)會相對較多，尤其是在金融資產(chǎn)配置上有更多的便利和選擇。而中西部地區(qū)企業(yè)對于政府政策的敏感性較高，可能會對貨幣政策調(diào)整作出更為積極的響應(yīng)，但在金融資產(chǎn)投資方面則可能由于金融市場的相對落后而受到限制。

基于上述分析，本文提出研究假說H4：對于東部地區(qū)企業(yè)，寬松貨幣政策更能促進(jìn)其金融資產(chǎn)投資；對于中西部地區(qū)企業(yè)，寬松貨幣政策更能促進(jìn)其實(shí)體投資。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)處理

1.模型設(shè)定與變量選擇

貨幣政策不僅僅會影響企業(yè)的實(shí)體投資，也會影響企業(yè)的金融資產(chǎn)投資，而且由于實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資是企業(yè)投資的兩種不同類型，兩者之間不可避免地會產(chǎn)生相互影響。但現(xiàn)有文獻(xiàn)均采用單方程模型分別研究貨幣政策對企業(yè)實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資的影響，這只能反映貨幣政策分別會對企業(yè)的金融資產(chǎn)投資和實(shí)體投資產(chǎn)生怎樣的影響，無法比較貨幣政策對哪種投資的影響更顯著。為此，本文采用聯(lián)立方程模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，將企業(yè)的實(shí)體投資與金融資產(chǎn)投資作為彼此的解釋變量進(jìn)行回歸可以使結(jié)果更加穩(wěn)健，這樣既可以解決內(nèi)生性問題，也能夠反映變量間的復(fù)雜關(guān)系(王昀 等，2017)[37]。本文建立的聯(lián)立方程模型如式(1)和式(2)所示：

Investi,t=α0+α1Fini,t+α2MPt+∑Controls+Year+Ind+εi,t

(1)

Fini,t=β0+β1Investi,t+β2MPt+∑Controls+Year+Ind+εi,t

(2)

其中，被解釋變量“實(shí)體投資”(Investi,t)和“金融資產(chǎn)投資”(Fini,t)分別為樣本企業(yè)i在t年進(jìn)行的實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資，并分別借鑒Richardson(2006)和吳一丁等(2021)的方法進(jìn)行測度[23][38]。核心解釋變量“貨幣政策”(MPt)為t年貨幣政策的寬松程度，借鑒陸正飛和楊德明(2011)的方法進(jìn)行計(jì)算[39]，其值越大表明貨幣政策越寬松?？刂谱兞?Controls)的選擇參考鐘凱等(2017)和戰(zhàn)明華等(2020)的研究[15][40]，模型(1)和(2)共同的控制變量包括“現(xiàn)金持有水平”“規(guī)?！薄俺砷L性”“年齡”“資產(chǎn)負(fù)債率”“經(jīng)營現(xiàn)金流量”，此外，模型(1)還包括“年度超額回報率”，模型(2)還包括“非金融資產(chǎn)占比”。Year表示年度固定效應(yīng)，Ind表示行業(yè)固定效應(yīng)，εi,t為隨機(jī)擾動項(xiàng)。上述各變量的測度方法見表1。

采用聯(lián)立方程模型對全樣本進(jìn)行分析，用于檢驗(yàn)研究假說H1，預(yù)期核心解釋變量“貨幣政策”的估計(jì)系數(shù)α2和β2均顯著為正，且α2>β2。本文采用分組回歸的方法進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，3個維度的分組方法如下：一是參照現(xiàn)有文獻(xiàn)的主流做法，采用Richardson(2006)提出的投資效率模型回歸得到各樣本企業(yè)的殘差值[23]，若樣本企業(yè)的實(shí)際投資規(guī)模超過了模型預(yù)測的投資規(guī)模劃歸“過度投資企業(yè)”子樣本，而實(shí)際投資規(guī)模小于預(yù)測投資規(guī)模的樣本企業(yè)則劃歸“投資不足企業(yè)”子樣本。二是根據(jù)樣本企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，劃分為“國有企業(yè)”子樣本和“非國有企業(yè)”子樣本。三是根據(jù)樣本企業(yè)所在地區(qū)，劃分為“東部地區(qū)企業(yè)”子樣本和“中西部地區(qū)企業(yè)”子樣本。其中，東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、廣西、海南，中西部地區(qū)包括內(nèi)蒙古、山西、吉林、安徽、江西、河南、湖北、湖南、黑龍江、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、寧夏、青海、新疆。

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

考慮到2006年中國的會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行過較大調(diào)整，本文以2008—2020年滬深兩市A股的上市公司為初始樣本(由于模型中一些變量的計(jì)算需要用到上一年度的數(shù)據(jù)，因此樣本數(shù)據(jù)的實(shí)際區(qū)間為2007—2020年)，所用數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和中國人民銀行官網(wǎng)的貨幣政策執(zhí)行報告。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，對初始樣本進(jìn)行如下處理：(1)剔除ST類樣本；(2)剔除金融行業(yè)樣本；(3)剔除數(shù)據(jù)不全的樣本；(4)刪除資產(chǎn)負(fù)債率小于0和大于1的樣本。同時，為消除極端值的影響，對除“貨幣政策”外的所有連續(xù)變量按上下1%的百分位數(shù)進(jìn)行Winsorize(縮尾)處理，所用數(shù)據(jù)處理工具為Excel2016和Stata15.0。表2是對主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從中可以看出：大部分樣本企業(yè)的實(shí)體投資低于平均水平(中位數(shù)小于平均值)，并具有一定的分散性(最小值為-0.059 5，最大值為0.245 5，標(biāo)準(zhǔn)差為0.051 0)；樣本企業(yè)的金融資產(chǎn)投資差異較大(在-0.165 7到0.205 5之間，標(biāo)準(zhǔn)差為0.045 9)，且一部分企業(yè)傾向于持有大量金融資(平均值為0.004 6，中位數(shù)為0.000 0)；樣本期間貨幣政策的寬松程度也存在較大變化(在-0.010 0和0.197 0之間，標(biāo)準(zhǔn)差為0.046 3)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.全樣本分析結(jié)果

本文采用三階段最小二乘估計(jì)方法進(jìn)行模型估計(jì)，全樣本的模型回歸結(jié)果見表3。三階段最小二乘估計(jì)(3SLS)是在兩階段最小二乘估計(jì)(2SLS)與似不相關(guān)回歸(Sureg)的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，將所有方程作為一個整體進(jìn)行估計(jì), 使模型的估計(jì)更有效率，可以解決聯(lián)立方程中不同方程的隨機(jī)誤差項(xiàng)等問題，在一定程度上能使估計(jì)結(jié)果更加穩(wěn)健。根據(jù)表3的回歸結(jié)果，“貨幣政策”對“實(shí)體投資”和“金融資產(chǎn)投資”的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，且對“實(shí)體投資”的估計(jì)系數(shù)(0.087 2)大于對“金融資產(chǎn)投資”估計(jì)系數(shù)(0.043 3)，表明貨幣政策寬松程度的提高會同時促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資的增加，而且對企業(yè)實(shí)體投資的促進(jìn)作用大于對企業(yè)金融資產(chǎn)投資的促進(jìn)作用，研究假說H1得到驗(yàn)證。此外，從控制變量的估計(jì)結(jié)果來看，企業(yè)現(xiàn)金持有水平、成長性、資產(chǎn)負(fù)債率的增加對其實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資均具有抑制作用，規(guī)模較大的企業(yè)更傾向于實(shí)體投資，上市時間較長的企業(yè)實(shí)體投資相對較少。

表3 全樣本回歸結(jié)果

2.投資不足企業(yè)與過度投資企業(yè)的異質(zhì)性分析結(jié)果

分別對“投資不足企業(yè)”和“過度投資企業(yè)”兩個子樣本的分析結(jié)果見表4。在“投資不足企業(yè)”子樣本中，“貨幣政策”對“實(shí)體投資”和“金融資產(chǎn)投資”的估計(jì)系數(shù)在10%的水平上顯著為正，且對“實(shí)體投資”的估計(jì)系數(shù)小于對“金融資產(chǎn)投資”的估計(jì)系數(shù)，表明貨幣政策寬松程度的提高會促進(jìn)投資不足企業(yè)的實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資，且對金融資產(chǎn)投資的促進(jìn)作用更大，即投資不足的企業(yè)更傾向于利用資金增量來配置金融資產(chǎn)，這會制約寬松貨幣政策對其投資不足的改善作用。在“過度投資企業(yè)”子樣本中，“貨幣政策”對“實(shí)體投資”的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而對“金融資產(chǎn)投資”的估計(jì)系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明貨幣政策寬松程度的提高會促進(jìn)過度投資企業(yè)的實(shí)體投資，并抑制其金融資產(chǎn)投資。由此，研究假說H2得到驗(yàn)證。可見，雖然寬松的貨幣政策總體上對企業(yè)實(shí)體投資的促進(jìn)作用大于金融資產(chǎn)投資，但并不能顯著改變企業(yè)的投資偏好，導(dǎo)致投資不足的企業(yè)更多地配置金融資產(chǎn)，而過度投資的企業(yè)進(jìn)一步加大實(shí)體投資規(guī)模，不但沒有改善企業(yè)的投資效率，還在一定程度上加劇了企業(yè)的非效率投資。

表4 投資不足企業(yè)與投資過度企業(yè)的異質(zhì)性分析結(jié)果

3.國有企業(yè)與非國有企業(yè)的異質(zhì)性分析結(jié)果

表5的Panel A是分別對“國有企業(yè)”和“非國有企業(yè)”子樣本回歸的結(jié)果。在“國有企業(yè)”子樣本中，“貨幣政策”對“實(shí)體投資”的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，對“金融資產(chǎn)投資”的估計(jì)系數(shù)為負(fù)但不顯著；而在“非國有企業(yè)”子樣本中，“貨幣政策”對“實(shí)體投資”的估計(jì)系數(shù)在10%的水平上顯著為正，對“金融資產(chǎn)投資”的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為正；此外，“貨幣政策”對國有企業(yè)“實(shí)體投資”的估計(jì)系數(shù)顯著大于對非國有企業(yè)“實(shí)體投資”的估計(jì)系數(shù)。上述結(jié)果表明，貨幣政策寬松程度提高對國有企業(yè)主要是促進(jìn)其實(shí)體投資增加，而對非國有企業(yè)則是同時促進(jìn)實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資增加，且對金融資產(chǎn)投資的促進(jìn)作用更顯著；同時，單從對實(shí)體投資的促進(jìn)作用來看，貨幣政策寬松程度提高對國有企業(yè)的影響比對非國有企業(yè)的影響更大。由此，研究假說H3得到驗(yàn)證。

進(jìn)一步將“投資不足企業(yè)”子樣本和“過度投資企業(yè)”子樣本分別劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩組，并分別進(jìn)行模型回歸，估計(jì)結(jié)果見表5的Panel B和Panel C?？梢园l(fā)現(xiàn)：在投資不足的樣本中，貨幣政策寬松程度提高分別對國有企業(yè)的實(shí)體投資和非國有企業(yè)的金融資產(chǎn)投資具有顯著的促進(jìn)作用，進(jìn)一步表明國有企業(yè)更加偏好增加實(shí)體投資，而非國有企業(yè)則偏好配置金融資產(chǎn)；在過度投資的樣本中，貨幣政策寬松程度的提高對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的實(shí)體投資都具有顯著的促進(jìn)作用，加劇了兩類企業(yè)的過度投資。

表5 國有企業(yè)與非國有企業(yè)的異質(zhì)性分析結(jié)果

4.東部地區(qū)企業(yè)與中西部地區(qū)企業(yè)的異質(zhì)性分析結(jié)果

表6的Panel A是分別對“東部地區(qū)企業(yè)”和“中西部地區(qū)企業(yè)”子樣本回歸的結(jié)果。在“東部地區(qū)企業(yè)”子樣本中，“貨幣政策”對“實(shí)體投資”在5%的水平上顯著為正，對“金融資產(chǎn)投資”的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正；而在“中西部地區(qū)企業(yè)”子樣本中，“貨幣政策”對“實(shí)體投資”的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，對“金融資產(chǎn)投資”的估計(jì)系數(shù)為正但不顯著；“貨幣政策”對“實(shí)體投資”的估計(jì)系數(shù)在“中西部地區(qū)企業(yè)”子樣本中比在“東部地區(qū)企業(yè)”子樣本中更大。以上回歸結(jié)果表明，寬松貨幣政策對東部地區(qū)企業(yè)的實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資都具有明顯的促進(jìn)作用，且對金融資產(chǎn)投資的促進(jìn)作用更顯著，而對中西部地區(qū)企業(yè)僅顯著促進(jìn)了實(shí)體投資，且對中西部地區(qū)企業(yè)實(shí)體投資的促進(jìn)作用比對東部地區(qū)企業(yè)實(shí)體投資的促進(jìn)作用更大。由此，研究假說H4得到驗(yàn)證。

進(jìn)一步將“投資不足企業(yè)”子樣本和“過度投資企業(yè)”子樣本分別劃分為東部地區(qū)企業(yè)與中西部地區(qū)企業(yè)兩組，并分別進(jìn)行模型回歸，估計(jì)結(jié)果見表6的Panel B和Panel C?？梢园l(fā)現(xiàn)：在投資不足的樣本中，貨幣政策寬松程度的提高，對東部地區(qū)企業(yè)的實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資都沒有明顯影響，對中西部地區(qū)企業(yè)的實(shí)體投資也沒有顯著影響，但促進(jìn)了中西部地區(qū)企業(yè)的金融資產(chǎn)投資，加劇了其金融化程度；在過度投資的樣本中，貨幣政策寬松程度的提高，對東部地區(qū)企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)的金融資產(chǎn)投資都沒有顯著影響，但對東部地區(qū)企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)的實(shí)體投資都具有顯著的促進(jìn)作用，強(qiáng)化了其過度投資，且對東部地區(qū)企業(yè)的影響比對中西部地區(qū)企業(yè)的影響更大。

表6 東部地區(qū)企業(yè)與中西部地區(qū)企業(yè)的異質(zhì)性分析結(jié)果

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)果更加可靠，進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)替換核心解釋變量：以狹義貨幣供應(yīng)量的同比增長率(M1)作為“貨幣政策”的替代變量。(2)替換被解釋變量：將投資性房地產(chǎn)從金融資產(chǎn)投資中刪除。(3)核心解釋變量滯后一期：考慮到貨幣政策的實(shí)施效果具有一定滯后性，將“貨幣政策”變量進(jìn)行滯后一期處理。(4)似不相關(guān)模型檢驗(yàn)：采用現(xiàn)有研究的常用方法，不將“實(shí)體投資”和“金融資產(chǎn)投資”作為解釋變量，采用似不相關(guān)模型進(jìn)行回歸分析。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，與前文的分析結(jié)果基本一致，表明本文的實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

貨幣政策對企業(yè)投資行為的影響是多年來學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的一個熱點(diǎn)話題。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策寬松會促使企業(yè)增加投資，且對實(shí)體投和資金融資產(chǎn)投資這兩類投資都具有促進(jìn)作用。然而，由于現(xiàn)有研究均是分別討論貨幣政策對企業(yè)實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資的影響，無法判斷貨幣政策對哪類投資的影響更顯著。作為逆周期調(diào)節(jié)的主要政策工具之一，寬松貨幣政策主要用于在經(jīng)濟(jì)低迷時刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。然而，隨著虛擬經(jīng)濟(jì)和資本市場的快速發(fā)展，加上實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，大量企業(yè)將投資視角由實(shí)體投資轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)投資，企業(yè)金融化趨勢顯現(xiàn)。此時，貨幣政策趨于寬松，是會更多地促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資以有效實(shí)現(xiàn)提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策目標(biāo)，還是會更多地促進(jìn)企業(yè)金融資產(chǎn)投資進(jìn)而加劇企業(yè)“脫實(shí)向虛”？對此，本文以2008年—2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，采用聯(lián)立方程模型研究寬松貨幣政策對企業(yè)實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資的影響，分析發(fā)現(xiàn)：(1)寬松貨幣政策既促進(jìn)了企業(yè)實(shí)體投資，也促進(jìn)了企業(yè)金融資產(chǎn)投資，且對企業(yè)實(shí)體投資的促進(jìn)作用更大，表明寬松貨幣政策在總體上來能夠促進(jìn)企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄?2)對于投資不足的企業(yè)，寬松貨幣政策對金融資產(chǎn)投資的促進(jìn)作用大于對實(shí)體投資的促進(jìn)作用，在一定程度上加劇了企業(yè)的金融化；而對于過度投資的企業(yè)，寬松貨幣政策在顯著促進(jìn)實(shí)體投資的同時還抑制了金融資產(chǎn)投資，進(jìn)而顯著加劇了企業(yè)的過度投資。(3)對于國有企業(yè)，寬松貨幣政策主要是促進(jìn)實(shí)體投資；而對于非國有企業(yè)，寬松貨幣政策同時促進(jìn)了實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資，且對金融資產(chǎn)投資的促進(jìn)作用更為顯著；寬松貨幣政策對國有企業(yè)實(shí)體投資的促進(jìn)作用比對非國有企業(yè)實(shí)體投資的促進(jìn)作用更大。(4)對于東部地區(qū)企業(yè)，寬松貨幣政策對實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資都具有明顯的促進(jìn)作用，且對金融資產(chǎn)投資的促進(jìn)作用更為顯著；而對于中西部地區(qū)企業(yè)，寬松貨幣政策顯著促進(jìn)了實(shí)體投資，但對金融資產(chǎn)投資沒有顯著影響；寬松貨幣政策對中西部地區(qū)企業(yè)實(shí)體投資的促進(jìn)作用比對東部地區(qū)企業(yè)實(shí)體投資的促進(jìn)作用更大。此外，相對于規(guī)模較小的企業(yè)，規(guī)模較大的企業(yè)更傾向于增加實(shí)體投資。

中國特色社會主義進(jìn)入新時代，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱的可能性大大降低；而全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展所面臨的不穩(wěn)定、不確定因素依然在增加，經(jīng)濟(jì)增長動力不足的現(xiàn)象可能時有發(fā)生，尤其是新冠肺炎疫情的沖擊對目前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了巨大的負(fù)面影響。在此背景下，需要合理利用貨幣政策進(jìn)行有效的逆周期調(diào)節(jié)，那么是否應(yīng)該實(shí)施寬松的貨幣政策？本文分析表明，雖然從總體上看寬松貨幣政策對企業(yè)實(shí)體投資的促進(jìn)作用大于對金融資產(chǎn)投資的促進(jìn)作用，但并不能改善企業(yè)的非效率投資行為，會顯著加劇過度投資企業(yè)的過度投資，并在一定程度上加劇投資不足企業(yè)的金融化，這不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善和效率的提升。因此，應(yīng)慎用寬松貨幣政策，在確實(shí)需要實(shí)施寬松貨幣政策時，也應(yīng)針對不同類型的企業(yè)優(yōu)化政策工具，并關(guān)注資金使用效率，以防資金投向雖然“向?qū)崱?，但使用卻缺乏效率。從目前來看，我國依然應(yīng)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，并在有效調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的同時對微觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行精準(zhǔn)有力的調(diào)節(jié)。一方面，要優(yōu)化貨幣政策的制度設(shè)計(jì)，增強(qiáng)對不同微觀經(jīng)濟(jì)主體的差異化調(diào)節(jié)。比如，對國有企業(yè)應(yīng)適當(dāng)約束其投融資行為以防止其嚴(yán)重過度投資，對于民營企業(yè)以及中小企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)引導(dǎo)其“脫虛向?qū)崱?，對中西部地區(qū)企業(yè)應(yīng)給予更多的資金供給應(yīng)傾斜。另一方面，要加強(qiáng)預(yù)期管理，釋放更多的積極信號，強(qiáng)化企業(yè)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的信心和預(yù)期，進(jìn)而提高企業(yè)的實(shí)體投資傾向，促進(jìn)整個經(jīng)濟(jì)的“脫虛向?qū)崱?。此外，還應(yīng)與其他宏觀調(diào)控政策相配合，發(fā)揮政策疊加效應(yīng)，以提高政策有效性。比如，在實(shí)施積極的財(cái)政政策過程中，進(jìn)一步通過相應(yīng)的政策措施防止企業(yè)的過度投資和過度金融化行為，進(jìn)而更有效地推動企業(yè)有效率地“脫虛向?qū)崱?，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

需要指出的是，貨幣政策只是影響企業(yè)投資行為的宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一，其他如財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等也是重要影響因素，但本文在實(shí)證分析模型中并未將其一并納入，而是試圖通過加入年度虛擬變量來控制這些因素的影響，這可能導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果有偏。因此，未來可以在模型設(shè)計(jì)時加入這些政策變量一并進(jìn)行分析，從而可以更為準(zhǔn)確地觀察貨幣政策對企業(yè)投資行為的影響以及相關(guān)政策疊加的微觀效應(yīng)。