摘 要：本文以我國2015—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的影響，并驗(yàn)證資本結(jié)構(gòu)是否在高管薪酬與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明，高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著負(fù)向相關(guān)關(guān)系，按不同產(chǎn)權(quán)劃分，在國有企業(yè)中，高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)之間存在更大的負(fù)相關(guān)關(guān)系;非國有企業(yè)的高管薪酬對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著正向影響，資本結(jié)構(gòu)在高管薪酬與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中產(chǎn)生部分中介效應(yīng)。本文對(duì)高管薪酬體系的設(shè)計(jì)、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及不同企業(yè)性質(zhì)的資本機(jī)構(gòu)決策等問題具有參考意義。

關(guān)鍵詞：高管薪酬;資本結(jié)構(gòu);企業(yè)價(jià)值;中介效應(yīng)

本文索引：楊婧怡.<變量 2>[J].中國商論，2022（04）：-139.

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2022）02（b）--05

在現(xiàn)代公司治理中，高管在企業(yè)經(jīng)營決策中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，肩負(fù)著公司戰(zhàn)略發(fā)展相關(guān)的一系列重大決策，其薪酬問題在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離后受到社會(huì)各界廣泛關(guān)注。中共中央、國務(wù)院在2018年9月印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》明確指出，“加強(qiáng)國有企業(yè)資本負(fù)債約束，降低國有企業(yè)杠桿率，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量”。資本結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)資源配置的有效性和合理性，是企業(yè)融資決策重點(diǎn)關(guān)注的問題。

關(guān)于高管薪酬與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，目前尚未形成統(tǒng)一定論。我國早期研究認(rèn)為，高管薪酬與公司業(yè)績之間沒有顯著性關(guān)系。魏剛（2000）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司高管年薪與公司經(jīng)營業(yè)績不具有顯著正相關(guān)關(guān)系[1]。近年來，我國進(jìn)一步優(yōu)化公司治理體系，逐步健全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，日益完善高管薪酬制度。合理的企業(yè)薪酬制度可有效降低股東與管理層之間的代理成本;反之，則可能導(dǎo)致公司高管為獲取自身利益最大化而做出有違股東意愿的行為，致使企業(yè)業(yè)績下滑（吳育輝和吳世農(nóng)，2010）[2]。也有研究發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵(lì)強(qiáng)度越大，企業(yè)價(jià)值越高（范亞東等，2016）[3]。同時(shí)，也存在第三種觀點(diǎn)，高管薪酬在激勵(lì)中發(fā)揮重要作用，對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高有著顯著的正向影響，薪酬激勵(lì)會(huì)顯著提高企業(yè)價(jià)值（薛文博，2015） [4]。

本文選取2015—2019年滬深兩市A股全行業(yè)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，判斷資本結(jié)構(gòu)是否在高管薪酬與企業(yè)價(jià)值之間發(fā)揮顯著的中介效應(yīng)。本文可能的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：（1）以高管薪酬委托代理問題為出發(fā)點(diǎn)，按企業(yè)性質(zhì)分類研究高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，進(jìn)一步充實(shí)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究。（2）選取高管限薪政策后的數(shù)據(jù)作為研究樣本，進(jìn)一步豐富和補(bǔ)充我國高管薪酬經(jīng)濟(jì)后果的研究成果，為企業(yè)制定合理的薪酬體系、降低委托代理成本提供一定的理論支持。（3）實(shí)證分析資本結(jié)構(gòu)在高管薪酬與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，同時(shí)證明了在非國有企業(yè)中，資本結(jié)構(gòu)發(fā)揮中介效應(yīng)，對(duì)高管薪酬通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的途徑進(jìn)一步為企業(yè)價(jià)值提高提供了理論依據(jù)。

1 文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

1.1 高管薪酬與企業(yè)價(jià)值

目前，學(xué)界越來越多的學(xué)者將“委托代理理論”用于有關(guān)薪酬問題的研究。委托人希望被委托人認(rèn)真工作，努力為公司創(chuàng)造價(jià)值，提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，使企業(yè)延長生命周期，被委托人則將實(shí)現(xiàn)自身利益放在首位，例如期待更高的薪資待遇，追求更高的身份地位等。在利益的誘導(dǎo)下，加上企業(yè)內(nèi)部控制的缺陷，往往會(huì)引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，從而出現(xiàn)股權(quán)代理成本。實(shí)施薪酬激勵(lì)制度，可有效降低股權(quán)代理成本，在目標(biāo)一致的前提下積極工作，謹(jǐn)慎權(quán)衡之后做出經(jīng)營決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。李百興和李盈（2020）研究發(fā)現(xiàn)，高管的薪酬激勵(lì)對(duì)于提高企業(yè)價(jià)值具有顯著的促進(jìn)作用[5]。調(diào)整高管激勵(lì)機(jī)制能降低代理成本，提高經(jīng)營效率（李銀香和劉漢武，2018）[6]。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：高管薪酬對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著正向影響。

1.2 高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)

權(quán)衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步指出，企業(yè)的負(fù)債和所有者權(quán)益之間的權(quán)重可以通過調(diào)整，使其達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)解，從而有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。劉思和吳迪（2019）通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在過度負(fù)債的狀態(tài)中，提高高管薪酬能促進(jìn)企業(yè)對(duì)加快向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，縮小資本結(jié)構(gòu)偏離程度的效果更明顯[7]。已有研究表明，為了降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，高管會(huì)選擇保守的融資策略，降低企業(yè)杠桿，從而保證自己獲得穩(wěn)定的超額收益（Berger，Ofek and Yerni-ack，1997）[8]?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著負(fù)向影響。

1.3 高管薪酬、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值

融資優(yōu)序理論指出，通常情況下，企業(yè)融資的順序按照內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資的先后開展。當(dāng)企業(yè)獲利能力較強(qiáng)時(shí)，會(huì)存在較多凈利潤，企業(yè)利用內(nèi)部自有資金就可以滿足正常的生產(chǎn)經(jīng)營需要，從而較少地發(fā)行債券。陳志娟（2006）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[9]。而負(fù)債率與企業(yè)的獲利能力呈負(fù)相關(guān)，高獲利能力往往與低負(fù)債率相關(guān)聯(lián)（呂長江和韓慧博，2001）[10]?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著負(fù)向影響。

在高管薪酬與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系中，資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不可忽視的影響。基于MM理論，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值息息相關(guān)，已有研究表明，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)往往會(huì)匹配較低的資本成本，而低負(fù)債率有利于企業(yè)價(jià)值的提高。同時(shí)，基于最優(yōu)薪酬契約理論，合理的高管薪酬設(shè)置能夠使股東與高管之間的委托代理問題得到權(quán)衡，從而抑制高管只追求個(gè)人利益的行為，讓高管做出對(duì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值有利的資本結(jié)構(gòu)決策?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H4：資本結(jié)構(gòu)在高管薪酬與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中具有顯著的中介作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

中央高管限薪政策自2015年1月開始實(shí)施，為了避免受其他政策或者事件的影響、保證數(shù)據(jù)的可比性，以及參考目前數(shù)據(jù)庫信息的數(shù)量和完整性，本文選取2015—2019年我國滬深兩市A股全行業(yè)上市公司有關(guān)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，同時(shí)按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)的上市公司。（2）剔除ST、*ST及PT類上市公司。（3）剔除異常數(shù)據(jù)、缺失值，最終獲得5727個(gè)觀測(cè)值。手工收集整理CSMAR數(shù)據(jù)庫及各公司年報(bào)等披露的信息，通過Excel和SPSS 23軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

2.2 變量定義

各變量定義及度量，如表1所示。

2.3 研究模型

本文研究的主效應(yīng)是高管薪酬與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，借鑒胥朝陽和趙曉陽（2019）[11]、楊湘琳和王永海（2020）[12]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程的思路，進(jìn)行如下檢驗(yàn)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，即高管薪酬對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文構(gòu)建如下模型：

Qit=α0+α1Payit+α2Sizeit+α3ROAit+α4Growthit+α5Shareit+α6Stateit+∑Year+∑Industry+ε（1）

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，即高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文構(gòu)建如下模型：

Levit=β0+β1Payit+β2Sizeit+β3ROAit+β4Growthit+β5Shareit6Stateit+∑Year+∑Industry+ε （2）

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，即高管薪酬、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型：

Qit=γ0+γ1Payit+γ2Levit+γ3Sizeit+γ4ROAit+γ5Growthit+γ6Shareit+γ7Stateit+∑Year+∑Industry+ε（3）

3 實(shí)證研究結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

通過SPSS 23軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，本文研究的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。在選定的A股全行業(yè)上市公司樣本中，被解釋變量企業(yè)價(jià)值（Q）均值為1.894，最小值為0.730，最大值為31.400，說明不同上市公司的企業(yè)價(jià)值存在較大差異;解釋變量高管薪酬（Pay）均值為13.663，最小值為11.176，最大值為17.246，結(jié)果顯示A股全行業(yè)上市公司的工資收入水平差距較大;中介變量資本結(jié)構(gòu)（Lev）均值為0.441，最小值為0.023，最大值為0.980，結(jié)果表明不同的上市公司資本結(jié)構(gòu)存在較大差異，部分上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平偏高。控制變量方面，盈利能力（ROA）、成長能力（Growth）、股權(quán)集中度（Share）差距較小，企業(yè)規(guī)模（Size）差距較大。其中，企業(yè)規(guī)模（Size）均值為22.717，最小值為19.640，最大值為28.636。

3.2 相關(guān)性分析

在對(duì)樣本數(shù)據(jù)回歸分析前，先對(duì)回歸模型中的變量做Pearson相關(guān)系數(shù)分析，結(jié)果如表3所示。主要變量間的相關(guān)性基本符合本文的假設(shè)預(yù)期，被解釋變量企業(yè)價(jià)值（Q）與解釋變量高管薪酬（Pay）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.090，初步表明A股全行業(yè)上市公司高管薪酬水平與企業(yè)價(jià)值之間可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，高管薪酬的增加可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。在未控制其他變量的影響下，解釋變量高管薪酬（Pay）與中介變量資本結(jié)構(gòu)（Lev）在1%的顯著性水平上正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.126，表明A股全行業(yè)上市公司高管薪酬的提高會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)起到正向作用，即提高企業(yè)的負(fù)債率。

本文對(duì)全樣本中介效應(yīng)模型進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)，主要變量方差膨脹因子均值為1.30且遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于合理值10，表示不存在嚴(yán)重的共線性問題，適合進(jìn)行多元回歸分析。

3.3 回歸分析

本文對(duì)模型1、模型2和模型3進(jìn)行回歸以驗(yàn)證高管薪酬、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。在研究按不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的企業(yè)中，高管薪酬對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，本文在Panel A全樣本回歸基礎(chǔ)上，在Panel B及Panel C中分別列示了國有企業(yè)和非國有企業(yè)的樣本回歸結(jié)果，如表4所示。

3.3.1 高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)

從Panel A 中可以得出，在全樣本中，高管薪酬（Pay）的回歸系數(shù)為-0.011，在1%的水平上與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)，表明高管薪酬越高，企業(yè)會(huì)選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿。從Panel B中可以看到，在國有企業(yè)中，高管薪酬的回歸系數(shù)為-0.018，同時(shí)在1%的水平上與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。從Panel C中可以得出，在非國有企業(yè)中，高管薪酬的回歸系數(shù)為-0.012，同樣在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。綜上，在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中，高管薪酬均對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，與非國有企業(yè)相比，在國有企業(yè)中，高管薪酬的提高對(duì)資本結(jié)構(gòu)抑制作用更大。

3.3.2 資本結(jié)構(gòu)對(duì)高管薪酬與企業(yè)價(jià)值的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

對(duì)Panel A全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，由模型1可得，在控制了其他變量的影響后，A股全行業(yè)上市公司高管薪酬（Pay）與企業(yè)價(jià)值（Q）在1%的水平上顯著正相關(guān)，且系數(shù)為0.195，說明上市公司高管薪酬越高，企業(yè)價(jià)值就越高，本文假設(shè)1得到驗(yàn)證。對(duì)模型2進(jìn)行分析，A股全行業(yè)上市公司高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)（Lev）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，且系數(shù)為-0.011，說明上市公司高管薪酬的提高會(huì)縮小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，本文假設(shè)2得到驗(yàn)證。對(duì)模型3進(jìn)行分析得出，在控制了解釋變量高管薪酬的影響后，中介變量資本結(jié)構(gòu)對(duì)被解釋變量企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，且系數(shù)為-0.778，說明上市公司資本結(jié)構(gòu)越高，企業(yè)價(jià)值降低，本文假設(shè)3得到驗(yàn)證。在控制了中介變量資本結(jié)構(gòu)的影響后，高管薪酬對(duì)企業(yè)價(jià)值的直接效應(yīng)在1%的水平上顯著正相關(guān)，且系數(shù)為0.186，同時(shí)對(duì)模型1和模型3進(jìn)行比較分析發(fā)現(xiàn)，系數(shù)0.186小于系數(shù)0.195，說明上市公司高管薪酬越高，企業(yè)價(jià)值越高，資本結(jié)構(gòu)在高管薪酬與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中具有部分中介作用，本文假設(shè)4得到驗(yàn)證。

對(duì)Panel B國有企業(yè)子樣本進(jìn)行分析，高管薪酬與企業(yè)價(jià)值的系數(shù)為0.036，企業(yè)價(jià)值與高管薪酬相關(guān)性不顯著，沒有中介效應(yīng)作用。對(duì)Panel C非國有企業(yè)子樣本進(jìn)行分析，在模型1中，高管薪酬與企業(yè)價(jià)值的系數(shù)為0.267，且在1%的水平上顯著相關(guān)，說明假設(shè)1中介效應(yīng)主效應(yīng)關(guān)系成立。由模型2可得，高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，且系數(shù)為-0.012;由模型3可得，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值回歸系數(shù)為-0.804，在1%的水平上與資本結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)。同時(shí)，高管薪酬與企業(yè)價(jià)值的系數(shù)為0.267，在1%的水平上顯著相關(guān)。對(duì)比模型1和模型3分析發(fā)現(xiàn)，模型1中高管薪酬與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的系數(shù)大于模型3的系數(shù)，說明在非國有企業(yè)中，資本結(jié)構(gòu)的部分中介效應(yīng)作用成立。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，如表5所示：增加高管持股比例（Inc）這一公司治理變量作為控制變量，構(gòu)建新的回歸方程進(jìn)行檢驗(yàn)，主要研究結(jié)論保持不變。

4 結(jié)語

4.1 結(jié)論

本文選取我國2015—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的影響，以及在高管薪酬和企業(yè)價(jià)值之間，資本結(jié)構(gòu)是否在其中存在中介效應(yīng)，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)：（1）高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)向影響，按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分，國有企業(yè)的高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)的抑制程度略大;（2）在非國有企業(yè)中，高管薪酬對(duì)企業(yè)價(jià)值顯著正向相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)在兩者之間產(chǎn)生部分中介效應(yīng)。

4.2 啟示

首先，對(duì)于上市公司，應(yīng)該健全高管薪酬的激勵(lì)機(jī)制。建立現(xiàn)金薪酬與股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合的高管薪酬體系，合理配置股權(quán)薪酬比例，最大程度上發(fā)揮高管薪酬激勵(lì)作用。其次，對(duì)于國企改革，進(jìn)一步完善市場(chǎng)機(jī)制，推進(jìn)國企市場(chǎng)化。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)抑制作用更大，國有企業(yè)的高管限薪政策在一定程度上影響了工作的積極性，可能會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策，容易導(dǎo)致高管行為短視，損害長期價(jià)值，應(yīng)更加關(guān)注資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及可持續(xù)發(fā)展。最后，監(jiān)管部門對(duì)于高管薪酬設(shè)置過高的上市公司應(yīng)給予充分關(guān)注，保證會(huì)計(jì)信息披露的真實(shí)性、可靠性、完整性和準(zhǔn)確性，促進(jìn)企業(yè)內(nèi)外利益相關(guān)者的監(jiān)督和約束。

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Research on Executive Compensation， Capital Structure and Corporate Value

College of Management， Sichuan Agricultural University Chengdu， Sichuan 611130

YANG Jingyi

Abstract： This study uses A-share listed companies of Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2015 to 2019 as a sample to explore the impact of executive compensation on capital structure and corporate value， and verify whether the capital structure plays an intermediary effect in the relationship between executive compensation and corporate value. The research results show that there is a significant negative correlation between executive compensation and capital structure. According to different property rights， in state-owned enterprises， there is a greater negative correlation between executive compensation and capital structure. The executive compensation of non-state-owned enterprises has a significant positive impact on corporate value， and its capital structure has a partial intermediary effect on the relationship between executive compensation and corporate value. This study focuses on the design of executive compensation system， the optimization of capital structure， and the decision-making of different kinds of corporate capital， which has referencing significance.

Keywords： executive compensation; capital structure; corporate value; intermediary effect