姜 燕，秦淑悅

（1.浙江大學(xué)公共管理學(xué)院，浙江 杭州 310058； 2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究所，上海 200433）

2021年2月22日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，指出要“大力發(fā)展綠色金融，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型”?！笆奈濉币?guī)劃也指出，要大力發(fā)展綠色金融，完善綠色發(fā)展的政策保障與機(jī)制體系。作為重要的綠色金融政策之一，綠色信貸政策在企業(yè)生產(chǎn)行為的環(huán)境治理中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用［1］。因此，探究如何發(fā)揮綠色信貸政策對(duì)中國(guó)企業(yè)的影響作用，不僅是遵循可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的內(nèi)在要求，還是應(yīng)對(duì)環(huán)境挑戰(zhàn)的必然選擇。

1 文獻(xiàn)綜述

有關(guān)環(huán)境與企業(yè)績(jī)效的文獻(xiàn)汗牛充棟，且主要以“環(huán)境壓力-綠色行為-企業(yè)績(jī)效”的理論邏輯展開(kāi)研究?；诰G色發(fā)展觀來(lái)探討各項(xiàng)法規(guī)如何影響綠色創(chuàng)新［2］，以及基于資源觀來(lái)分析綠色創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效［3］或財(cái)務(wù)績(jī)效［4］的影響作用。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與生態(tài)環(huán)境的矛盾愈發(fā)尖銳，為了應(yīng)對(duì)可持續(xù)性挑戰(zhàn)，如何從企業(yè)層面對(duì)可持續(xù)性績(jī)效進(jìn)行有效評(píng)估成為社會(huì)各界關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。如Van Marrewijk［5］認(rèn)為企業(yè)可持續(xù)性是在滿足利益相關(guān)者需求的同時(shí)關(guān)注企業(yè)運(yùn)營(yíng)的社會(huì)和環(huán)境影響。學(xué)者們嘗試從經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)責(zé)任三個(gè)方面來(lái)綜合評(píng)估企業(yè)可持續(xù)性［6-7］。Alexopoulos等［8］、解學(xué)梅等［9］利用企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效與環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效來(lái)度量企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展績(jī)效。它一方面能夠反映企業(yè)的利潤(rùn)創(chuàng)造能力，以確保自身在市場(chǎng)上的長(zhǎng)期生存；另一方面能夠體現(xiàn)企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)水平，以降低其對(duì)生態(tài)環(huán)境的負(fù)擔(dān)，更全面地評(píng)估了企業(yè)生產(chǎn)是否順應(yīng)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略要求。但已有文獻(xiàn)多基于地方政府頒布的各項(xiàng)環(huán)境法規(guī)等視角進(jìn)行分析［10-11］，鮮有研究從市場(chǎng)機(jī)制和政府監(jiān)管相結(jié)合的綠色信貸政策視角來(lái)討論其對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響。因此，該研究嘗試?yán)秘?cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效來(lái)全面衡量企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展績(jī)效，深入探究綠色信貸政策將如何影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效。

該研究關(guān)注的另一個(gè)問(wèn)題是綠色信貸政策影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的作用機(jī)制。Porter等［12］指出，環(huán)境制度約束在抬高企業(yè)生產(chǎn)成本的同時(shí)，能夠倒逼企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新行為，不僅能由此彌補(bǔ)成本負(fù)擔(dān)，而且有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與生態(tài)保護(hù)的雙贏。已有文獻(xiàn)基于創(chuàng)新視角對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響進(jìn)行了充分的論證［13-14］，也有學(xué)者基于資源觀理論詮釋了企業(yè)如何利用自身資源與能力來(lái)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)［15］，但在動(dòng)態(tài)與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，針對(duì)企業(yè)如何獲得以及為什么獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)這一問(wèn)題，卻未能作出合理解釋［16］。另外，也有學(xué)者指出企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵在于綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略［10］?？v觀已有研究可以發(fā)現(xiàn)，有關(guān)綠色信貸政策-綠色創(chuàng)新-績(jī)效關(guān)系的研究有限，并且，有關(guān)綠色創(chuàng)新中介作用的實(shí)證研究較少。該研究擬從綠色創(chuàng)新的理論角度，探討綠色創(chuàng)新在綠色信貸政策與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效關(guān)系中的作用機(jī)制。

然而，綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制也可能受到其他因素影響。若企業(yè)能夠利用更少資源來(lái)實(shí)現(xiàn)預(yù)期結(jié)果，那么便有可能獲得更高績(jī)效［16］。這種“不可模仿”的能力通常面臨更為寬松的信貸約束，而這對(duì)于實(shí)施綠色創(chuàng)新活動(dòng)是必不可少的。因此，綠色信貸政策對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的作用機(jī)制也可能取決于貨幣政策等宏觀環(huán)境，并且這一影響作用可能存在一定的邊界條件。已有研究圍繞資源基礎(chǔ)理論［17］和動(dòng)態(tài)能力理論［10］豐富了綠色創(chuàng)新機(jī)制的應(yīng)用背景，但鮮有文獻(xiàn)基于宏觀貨幣政策的視角對(duì)其進(jìn)行拓展。然而創(chuàng)新活動(dòng)通常周期較長(zhǎng)、不確定性較高，更易受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。貨幣政策通過(guò)利率、匯率、信貸和資產(chǎn)價(jià)格等渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)體系施加影響［18］，而企業(yè)所面臨的外部融資環(huán)境會(huì)制約微觀主體行為。因此，該研究關(guān)注的第三個(gè)問(wèn)題是綠色信貸政策作用于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效過(guò)程中是否受到貨幣政策邊界條件的影響。

綜上所述，基于當(dāng)前的制度安排和經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念，該研究擬采用PSM-DID估計(jì)方法對(duì)2008—2019年中國(guó)滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，考察綠色信貸政策對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)綠色創(chuàng)新的中介效應(yīng)、貨幣政策對(duì)中介效應(yīng)前端調(diào)節(jié)作用以及邊界條件。該研究可能的邊際貢獻(xiàn)主要有：第一，可持續(xù)發(fā)展績(jī)效涵蓋了企業(yè)在財(cái)務(wù)、環(huán)境和社會(huì)責(zé)任等方面的綜合表現(xiàn)，探究綠色信貸政策與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效之間的因果關(guān)系不僅能豐富綠色信貸政策效應(yīng)評(píng)估研究，而且能夠有效利用金融手段來(lái)解決當(dāng)下各界所關(guān)注的可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題。第二，通過(guò)引入綠色創(chuàng)新理論，檢驗(yàn)綠色創(chuàng)新在綠色信貸政策與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效之間的中介效應(yīng)，拓展綠色信貸政策發(fā)揮其價(jià)值的渠道。第三，基于貨幣政策的角度進(jìn)行條件過(guò)程分析，強(qiáng)調(diào)綠色創(chuàng)新發(fā)揮中介效應(yīng)所需的宏觀條件和外部支持，實(shí)現(xiàn)宏觀貨幣政策影響微觀企業(yè)行為的理論外延，并為有效推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

2 制度背景與研究假說(shuō)

2.1 制度背景

伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，生態(tài)環(huán)境與能源消耗問(wèn)題也隨之而來(lái)。嚴(yán)峻的生態(tài)環(huán)境形勢(shì)，阻礙了經(jīng)濟(jì)社會(huì)的持續(xù)發(fā)展，而污染企業(yè)關(guān)停會(huì)加劇銀行業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，政府部門試圖動(dòng)員銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)利用信貸業(yè)務(wù)進(jìn)行污染治理與環(huán)保調(diào)控。綠色信貸政策將環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)納入金融風(fēng)險(xiǎn)中，針對(duì)環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)向企業(yè)提供差異化的信貸產(chǎn)品，是借助金融工具實(shí)現(xiàn)環(huán)境治理的創(chuàng)新性手段［1］。中國(guó)綠色信貸政策最早于2007年，由原國(guó)家環(huán)?？偩帧⒅袊?guó)人民銀行和原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于落實(shí)環(huán)境保護(hù)政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》正式提出。2012年初，原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《綠色信貸指引》，進(jìn)一步對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展綠色信貸業(yè)務(wù)的流程管理、信息披露與監(jiān)督檢查等細(xì)則作出明確規(guī)定。政府部門呼吁銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)積極支持符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的項(xiàng)目，嚴(yán)格管控對(duì)限制和淘汰類項(xiàng)目的信貸支持，重點(diǎn)約束對(duì)象直指“兩高一?！毙袠I(yè)。截至2021年3月底，中國(guó)綠色信貸規(guī)模居世界首位。其中，全國(guó)21家主要銀行綠色信貸余額超過(guò)12萬(wàn)億元，平均每年至少可節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤3億t，減少二氧化碳排放當(dāng)量不少于7億t。與傳統(tǒng)的命令型環(huán)境規(guī)制工具相比，綠色信貸政策是結(jié)合了政府監(jiān)管與市場(chǎng)機(jī)制的重要金融實(shí)踐［19］。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)限制高污染、高耗能行業(yè)的融資活動(dòng)，并以優(yōu)惠利率向綠色項(xiàng)目提供信貸支持，以此來(lái)積極應(yīng)對(duì)生態(tài)環(huán)境挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

2.2 研究假說(shuō)

2.2.1 綠色信貸政策與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效

資金是企業(yè)生產(chǎn)與運(yùn)轉(zhuǎn)必不可少的生產(chǎn)要素。既有文獻(xiàn)指出，綠色信貸政策遏制了企業(yè)發(fā)展。這可能是由于政策實(shí)施初始階段，較高的政策不確定性會(huì)影響企業(yè)的投資與生產(chǎn)決策［20］，并通過(guò)設(shè)定信貸門檻，提高了企業(yè)所面臨的融資約束和債務(wù)成本，限制其可獲得的融資規(guī)模，進(jìn)而影響企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)［19］。

然而，該研究認(rèn)為，綠色信貸政策極大地改善了高污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效。綠色信貸政策有效減少了信貸雙方的信息不對(duì)稱問(wèn)題。銀行等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)設(shè)定“環(huán)境門檻”，釋放出鼓勵(lì)綠色生產(chǎn)與綠色行為的信號(hào)導(dǎo)向，進(jìn)而影響企業(yè)管理層生產(chǎn)決策。這一方面避免了盲目投資問(wèn)題，提高企業(yè)的投資效率與財(cái)務(wù)績(jī)效；另一方面引導(dǎo)企業(yè)順應(yīng)人們對(duì)更好生態(tài)環(huán)境的訴求，激勵(lì)企業(yè)的“綠色”生產(chǎn)表現(xiàn)，改善自身環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效。綠色信貸政策是從資金供給端對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行市場(chǎng)化管制［21］，從而達(dá)到源頭治理的效果。綠色信貸政策能夠發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的自動(dòng)調(diào)節(jié)功能，適當(dāng)減輕信貸規(guī)制對(duì)企業(yè)的不利影響。受環(huán)境準(zhǔn)入門檻影響更強(qiáng)的企業(yè)，往往更有動(dòng)機(jī)約束自身生產(chǎn)行為，并逐步轉(zhuǎn)向綠色生產(chǎn)項(xiàng)目。這不僅能夠避免企業(yè)陷入融資困境，改善自身財(cái)務(wù)績(jī)效；而且能夠從源頭上治理污染，樹(shù)立“綠色生產(chǎn)”形象與聲譽(yù)，有助于企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效的提升。企業(yè)作為營(yíng)利性組織，良好的財(cái)務(wù)績(jī)效是企業(yè)長(zhǎng)期生存與持續(xù)性發(fā)展的關(guān)鍵。財(cái)務(wù)績(jī)效反映了企業(yè)的盈利能力與成長(zhǎng)潛力，因而，財(cái)務(wù)績(jī)效越高，越有利于企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，從而推動(dòng)企業(yè)持續(xù)性發(fā)展。此外，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的投入與產(chǎn)出即資源利用與污染排放會(huì)對(duì)生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生影響，而企業(yè)對(duì)待員工、利益相關(guān)者和客戶的態(tài)度，反映了企業(yè)所帶來(lái)的社會(huì)影響。良好的社會(huì)影響與環(huán)境績(jī)效為企業(yè)積累更多社會(huì)資本，進(jìn)一步為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和可持續(xù)發(fā)展［6］。與低污染企業(yè)相比，高污染企業(yè)通常面臨更多的行政干預(yù)，因而其受綠色信貸政策的創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)更為明顯，并具有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)來(lái)改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和資源配置效率，迎合環(huán)保主義生產(chǎn)需求，緩解各項(xiàng)金融管制手段對(duì)企業(yè)所形成的層層枷鎖。據(jù)此，該研究提出假設(shè)。

H1：在其他影響因素不變的情況下，綠色信貸政策對(duì)高污染企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展績(jī)效有正向影響。

2.2.2 綠色創(chuàng)新及其中介效應(yīng)

已有文獻(xiàn)就環(huán)境規(guī)制如何影響企業(yè)績(jī)效進(jìn)行了充分探討。Triebswetter等［22］的研究表明，環(huán)境規(guī)制難以提升企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)；Zhu等［23］的結(jié)論則指出，環(huán)境規(guī)制有效改善了中國(guó)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效。對(duì)于這些不確定性甚至矛盾的結(jié)果，可能是由于多數(shù)研究忽視了綠色創(chuàng)新對(duì)環(huán)境規(guī)制與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響［10］。與傳統(tǒng)創(chuàng)新相較而言，綠色創(chuàng)新主要指綠色技術(shù)的創(chuàng)新，它能夠產(chǎn)生知識(shí)溢出與環(huán)境溢出［24］，進(jìn)而更好地推動(dòng)能源利用效率的提升與生態(tài)環(huán)境的改善。然而，創(chuàng)新活動(dòng)以投資成本高、回報(bào)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)大為主要特征，引致企業(yè)通常有著較低的創(chuàng)新意愿［25］。因此，由政府頒布與實(shí)施的各項(xiàng)政策被視為驅(qū)動(dòng)企業(yè)開(kāi)展綠色技術(shù)創(chuàng)新的強(qiáng)大內(nèi)在動(dòng)力［26］。同時(shí)，綠色信貸政策促進(jìn)了重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新［27］。Porter等［12］指出，嚴(yán)格且設(shè)計(jì)合理的環(huán)境監(jiān)管有效倒逼企業(yè)依靠創(chuàng)新活動(dòng)來(lái)提升技術(shù)水平，從而降低或抵消因遵循法規(guī)而引致的成本負(fù)擔(dān)。對(duì)此，有學(xué)者進(jìn)一步指出，合理的環(huán)境規(guī)制政策有效刺激了企業(yè)創(chuàng)新行為，這不僅增強(qiáng)了自身競(jìng)爭(zhēng)力，而且能夠提高企業(yè)績(jī)效［10，12，14］。也有學(xué)者利用污染成本和污染物排放密度等指標(biāo)來(lái)衡量政府監(jiān)管的環(huán)境效應(yīng)，為波特假說(shuō)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［28］。然而，目前鮮有文獻(xiàn)考察綠色創(chuàng)新對(duì)綠色信貸政策與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響。因此，該研究基于綠色創(chuàng)新視角，探討綠色信貸政策這一創(chuàng)新性環(huán)境規(guī)制工具將如何影響企業(yè)績(jī)效。

綠色信貸政策通過(guò)融資渠道將企業(yè)環(huán)境成本內(nèi)生化，倒逼企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)，以抵消融資約束對(duì)企業(yè)形成的桎梏［29］。綠色信貸政策出臺(tái)后，為避免融資成本攀升以及受利潤(rùn)最大化原則驅(qū)動(dòng)污染型企業(yè)傾向于淘汰落后的生產(chǎn)技術(shù)；同時(shí)，信貸政策硬性約束為企業(yè)推進(jìn)綠色創(chuàng)新提供了強(qiáng)大的內(nèi)在動(dòng)力和確定性預(yù)期［29］，有效引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)向清潔生產(chǎn)。對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效而言，綠色創(chuàng)新一方面能夠改進(jìn)生產(chǎn)工藝，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)生產(chǎn)成本最小化［9］；另一方面，綠色創(chuàng)新確保企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)合法合規(guī)，降低因環(huán)境污染而引致的經(jīng)濟(jì)損失［4，10］。就環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效來(lái)講，綠色創(chuàng)新不僅給企業(yè)帶來(lái)技術(shù)優(yōu)勢(shì)［30］，而且能夠產(chǎn)生環(huán)境溢價(jià)［4］。綠色創(chuàng)新一方面能夠優(yōu)化資源配置效率，從生產(chǎn)源頭降低能耗和污染排放，減輕產(chǎn)品在生命周期內(nèi)對(duì)環(huán)境的負(fù)向效應(yīng)［17］；另一方面，綠色創(chuàng)新行為為企業(yè)帶來(lái)了良好的聲譽(yù)，能夠產(chǎn)生環(huán)境溢價(jià)，進(jìn)一步贏得持續(xù)性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。據(jù)此，提出假設(shè)。

H2：綠色創(chuàng)新是綠色信貸政策影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的作用機(jī)制。

2.2.3 貨幣政策的調(diào)節(jié)作用

綠色信貸政策的發(fā)展需要強(qiáng)化宏觀貨幣政策的支持，通過(guò)調(diào)整貨幣供應(yīng)量、引入差別化存款準(zhǔn)備金等貨幣政策工具，能夠有效激勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將信貸資源分配至綠色項(xiàng)目，從而進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新。目前，中國(guó)人民銀行已將符合條件的綠色信貸項(xiàng)目納入了貨幣政策工具的合格抵押品范圍，使得綠色信貸進(jìn)一步具備貨幣政策擴(kuò)張效應(yīng)。同時(shí)，中國(guó)人民銀行先后發(fā)布了一系列報(bào)告與文件，不斷完善綠色金融體系，以服務(wù)于綠色發(fā)展需要。2018年7月27日，中國(guó)人民銀行將綠色信貸績(jī)效納入金融機(jī)構(gòu)宏觀審慎評(píng)估（MPA）考核中，這一舉措極大地激勵(lì)了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展綠色信貸業(yè)務(wù)。

當(dāng)貨幣政策較為寬松時(shí)，社會(huì)整體可融資規(guī)模擴(kuò)張，通過(guò)貨幣政策信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制，推動(dòng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)大信貸業(yè)務(wù)。在MPA評(píng)估壓力下，面對(duì)同等信貸風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)更傾向于核準(zhǔn)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策與環(huán)保政策的綠色項(xiàng)目。資金融通是高污染企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵內(nèi)在動(dòng)力，信貸資源對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)的傾斜能夠有效激勵(lì)企業(yè)綠色創(chuàng)新行為。即貨幣政策相對(duì)寬松時(shí)，貨幣供應(yīng)量相對(duì)較大，綠色信貸政策對(duì)綠色創(chuàng)新的正向影響會(huì)有所提升。在宏觀貨幣政策的支持與激勵(lì)下，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)能夠適度降低提供給環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小企業(yè)和項(xiàng)目的貸款利率，降低其融資成本，進(jìn)而鼓勵(lì)企業(yè)增加有關(guān)綠色技術(shù)改進(jìn)的研發(fā)投資。綠色信貸等被納入抵押品范圍，通過(guò)貨幣政策擴(kuò)張效應(yīng)，對(duì)企業(yè)外部融資環(huán)境產(chǎn)生正向沖擊，為企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新提供強(qiáng)有力的資金支持。因而，該研究認(rèn)為，宏觀貨幣政策在綠色信貸政策與綠色創(chuàng)新之間有著正向調(diào)節(jié)作用。據(jù)此，提出假設(shè)。

H3：貨幣政策能夠正向調(diào)節(jié)綠色信貸政策與綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系。

綠色信貸政策有效刺激了企業(yè)綠色創(chuàng)新，從而改善了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展績(jī)效；而綠色信貸政策的實(shí)施過(guò)程同時(shí)受到宏觀貨幣政策的影響。因此，該研究提出，在綠色信貸政策和可持續(xù)發(fā)展績(jī)效之間，貨幣政策會(huì)正向調(diào)節(jié)綠色創(chuàng)新的中介效應(yīng)（圖1）。具體來(lái)說(shuō)，寬松的貨幣政策對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸業(yè)務(wù)產(chǎn)生正向激勵(lì)作用，而綠色信貸績(jī)效納入宏觀審慎評(píng)估中提升了綠色債券和綠色信貸的可用性，進(jìn)一步激勵(lì)銀行將信貸資源轉(zhuǎn)向綠色部門［31］。銀行通常避免投資于政策不確定性較大的項(xiàng)目。在宏觀貨幣政策的支持下，金融機(jī)構(gòu)更有動(dòng)機(jī)擴(kuò)大綠色信貸業(yè)務(wù)，為符合環(huán)保準(zhǔn)入門檻的綠色項(xiàng)目提供信貸支持，從而能夠激勵(lì)高污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動(dòng)。企業(yè)通過(guò)綠色技術(shù)創(chuàng)新來(lái)增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力并降低生產(chǎn)活動(dòng)對(duì)環(huán)境的負(fù)外部性，從而提升自身財(cái)務(wù)績(jī)效與環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效。因此，在H3的基礎(chǔ)之上，該研究進(jìn)一步提出假設(shè)。

圖1 理論框架

H4：貨幣政策正向調(diào)節(jié)綠色創(chuàng)新在綠色信貸政策和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效之間的中介關(guān)系。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 計(jì)量模型

根據(jù)以上理論分析，綠色信貸政策對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸投放施加環(huán)境導(dǎo)向約束，同時(shí)作為一種創(chuàng)新型金融工具與環(huán)境規(guī)制工具對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效產(chǎn)生影響。因此，該研究嘗試?yán)?012年《綠色信貸指引》這一外部政策沖擊，以高污染企業(yè)作為處理組，低污染企業(yè)作為控制組，借助雙重差分法（Difference in Difference，簡(jiǎn)稱DID）來(lái)考察綠色信貸政策如何作用于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效?？紤]到不同企業(yè)的變動(dòng)趨勢(shì)隨時(shí)間的推移可能存在差異，處理組與控制組很可能無(wú)法滿足共同趨勢(shì)假設(shè)。對(duì)此，Heckman等［32］提出的傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，簡(jiǎn)稱PSM）解決了這一關(guān)鍵問(wèn)題，并且能夠消除樣本選擇偏差。因此，該研究采用PSM-DID估計(jì)方法來(lái)分析綠色信貸政策對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響?；鶞?zhǔn)回歸模型為：

進(jìn)一步通過(guò)PSM方法來(lái)匹配與處理組最接近的控制組。因此，PSM-DID模型可以表示為：

其中：Yi，t指企業(yè)i在t年的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效；du×dt為雙重差分變量，其系數(shù)β1用來(lái)評(píng)估綠色信貸政策的影響效應(yīng)；Xi，t包含一組控制變量；δi、λt為個(gè)體、時(shí)間固定效應(yīng)；εi，t是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

3.2 變量選取

（1）被解釋變量。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效（Fina、Envi）。根據(jù)前文理論分析，可持續(xù)發(fā)展包含了經(jīng)濟(jì)績(jī)效、環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效［6］。借鑒解學(xué)梅等［9］的做法，從兩個(gè)方面來(lái)度量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效，即財(cái)務(wù)績(jī)效與環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效。①財(cái)務(wù)績(jī)效（Fina）?？紤]到總資產(chǎn)報(bào)酬率反映了企業(yè)有效使用資產(chǎn)的能力，因此，采用總資產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。②環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效（Envi）。和訊網(wǎng)依據(jù)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告及年報(bào)，從環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行專業(yè)評(píng)分。該指標(biāo)將企業(yè)承擔(dān)的環(huán)境和社會(huì)責(zé)任進(jìn)行合理量化，在一定程度上有效評(píng)估了企業(yè)在環(huán)境與社會(huì)方面的可持續(xù)性。因此，借鑒解學(xué)梅等［9］的做法，利用由和訊網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任評(píng)分來(lái)表征企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效。

（2）核心解釋變量。雙重差分變量（du×dt）。構(gòu)造處理組和控制組的虛擬變量（du），如果企業(yè)被判定為高污染企業(yè)，則等于1，否則等于0。借鑒陸菁等［33］的做法，依據(jù)行業(yè)污染強(qiáng)度來(lái)判定高低污染行業(yè)。然后，設(shè)定政策時(shí)間虛擬變量（dt）。根據(jù)《綠色信貸指引》的頒布和實(shí)施時(shí)間，令2012年及以后的數(shù)值為1，否則為0。這兩個(gè)虛擬變量的交互項(xiàng)（du×dt）即為該研究關(guān)注的核心解釋變量。

（3）控制變量。鑒于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效會(huì)受到諸多因素的影響，選取如下控制變量：①財(cái)務(wù)杠桿（Debt），由企業(yè)負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量［9］。②企業(yè)規(guī)模（Size），采用企業(yè)總資產(chǎn)（取對(duì)數(shù)）來(lái)度量［9］。③企業(yè)上市年限（Age），采用當(dāng)年年份減去企業(yè)上市年份再加上1取對(duì)數(shù)衡量［34］。④現(xiàn)金資產(chǎn)持有比率（Cash），由企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重來(lái)表征。⑤獨(dú)立董事比率（Dire），利用獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占比例來(lái)表征［9］。⑥成長(zhǎng)性（Tobq），由企業(yè)資產(chǎn)市值與總資產(chǎn)的比例來(lái)表征［34］。⑦速動(dòng)比率（Quick），用企業(yè)的速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值來(lái)衡量［35］。⑧環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度（ER），采用地區(qū)單位產(chǎn)值的工業(yè)三廢排放量計(jì)算環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度綜合指數(shù)來(lái)表征［36］。⑨地區(qū)金融發(fā)展水平（FD），采用各省金融機(jī)構(gòu)貸款余額與各省地區(qū)生產(chǎn)總值之比來(lái)表征［37］。⑩地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP），采用各省地區(qū)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率進(jìn)行衡量［37］。

3.3 數(shù)據(jù)來(lái)源

該研究基于2008—2019年中國(guó)滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)，考察綠色信貸政策對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響效應(yīng)。之所以選擇制造業(yè)企業(yè)，是因?yàn)樗鼈冊(cè)诠I(yè)污染和環(huán)境保護(hù)方面均有著重要影響，因此，在中國(guó)綠色信貸政策的背景下，這一研究樣本具有重要意義［38］。其中，企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效指標(biāo)源自和訊網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)所統(tǒng)計(jì)的“企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任指標(biāo)評(píng)級(jí)得分”。為保持?jǐn)?shù)量級(jí)一致，將其值縮小了100倍。宏觀經(jīng)濟(jì)層面數(shù)據(jù)主要源自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》。其余企業(yè)層面數(shù)據(jù)均源自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并借鑒已有文獻(xiàn)做法對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)作出如下處理：剔除ST和*ST的企業(yè)；刪除關(guān)鍵指標(biāo)出現(xiàn)異常的樣本，如，實(shí)收資本為負(fù)、流動(dòng)資產(chǎn)超過(guò)總資產(chǎn)以及所有者權(quán)益大于總資產(chǎn)的企業(yè)；刪除觀測(cè)值少于9年的企業(yè)；對(duì)少量的缺失值通過(guò)插值法進(jìn)行補(bǔ)充；為排除極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了雙側(cè)1%的縮尾處理。進(jìn)行上述處理之后，最終得到1 024家企業(yè)，其中，處理組有536家，對(duì)照組488家，共計(jì)11 373條觀測(cè)值。具體變量特征見(jiàn)表1。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

為探究綠色信貸政策對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效是否存在影響，該研究使用DID對(duì)式（1）進(jìn)行估計(jì)，具體結(jié)果見(jiàn)表2。根據(jù)表2列（1）、列（2）可知，無(wú)論是否添加控制變量，綠色信貸政策都顯著促進(jìn)了高污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升（β1=0.017，P＜0.01；β1=0.011，P＜0.01）。此外，由表2列（3）、列（4）可以看出，在未放入控制變量時(shí)，du×dt的估計(jì)系數(shù)為0.055，且在P＜0.01的水平上顯著；在進(jìn)一步加入控制變量后，β1的符號(hào)與顯著性均保持不變。因此，綠色信貸政策改善了高污染企業(yè)的環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效。根據(jù)表2列（2）和列（4）的結(jié)果可知，綠色信貸政策使高污染企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效與環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效分別提高了1.10%和3.80%?？梢?jiàn)，綠色信貸政策對(duì)高污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的促進(jìn)作用不僅在統(tǒng)計(jì)上有意義，而且其經(jīng)濟(jì)意義也非常顯著，即H1成立。

表2 綠色信貸政策對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響作用

4.2 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

借鑒鄧玉萍等［39］的做法，以2008年為基準(zhǔn)年，將式（1）中的dt替換為樣本期間各年份虛擬變量進(jìn)行回歸，來(lái)檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的事前平行趨勢(shì)。各年份的估計(jì)系數(shù)如圖2所示，其中虛線代表了95%的置信區(qū)間。從圖2可以看出，在綠色信貸政策實(shí)施前，政策效應(yīng)均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。同時(shí)，圖2中的（a）顯示，綠色信貸政策實(shí)施當(dāng)期，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效比2008年提升了0.01%；從圖2中的（b）可以看出，綠色信貸政策實(shí)施當(dāng)年，企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效比2008年提高了0.09%。在之后的幾年里，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的提升均高于綠色信貸政策實(shí)施之前。這意味著綠色信貸政策對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的促進(jìn)作用不存在時(shí)滯效應(yīng)。因此，該研究的識(shí)別策略滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，且綠色信貸政策的影響效果具有一定的持續(xù)性。

圖2 綠色信貸政策對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的逐年政策效應(yīng)

4.3 PSM-DID回歸結(jié)果檢驗(yàn)

利用DID進(jìn)行政策評(píng)估時(shí)，處理組與控制組要確保有共同的趨勢(shì)，且要保證兩者的差異不會(huì)隨著時(shí)間的變化而變化。為了解決處理組與控制組的選擇性偏誤問(wèn)題，使用PSM-DID探討綠色信貸政策對(duì)高污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響效應(yīng)，以減少DID方法引致的估計(jì)誤差。

在使用PSM-DID估計(jì)方法時(shí)，需要用相應(yīng)的匹配方法匹配出可以比較的處理組和控制組。一般常被選用的匹配方法主要包括：K-鄰域匹配、一對(duì)一匹配、半徑匹配和核密度函數(shù)等匹配方法。但不論選擇哪種匹配方法所得到的樣本結(jié)果都沒(méi)有顯著差異［40］。因此，該研究借鑒楊仁發(fā)等［41］的做法，使用K-鄰域匹配方法（k=4，radius=0.05）進(jìn)行匹配，具體采用財(cái)務(wù)杠桿（Debt）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)上市年限（Age）、現(xiàn)金資產(chǎn)持有比率（Cash）、獨(dú)立董事比率（Dire）、成長(zhǎng)性（Tobq）、固定資產(chǎn)占比（Fixedb）以及速動(dòng)比率（Speed）為協(xié)變量進(jìn)行匹配。在判斷該研究是否能夠使用PSM-DID方法前，需要先檢驗(yàn)處理組和控制組是否平衡。由平衡檢驗(yàn)結(jié)果可知，匹配后的處理組與控制組協(xié)變量均值不再具有顯著性的差異，并且P＞Chi2的值由匹配前的0.00變?yōu)槠ヅ浜蟮?.58，進(jìn)而說(shuō)明采用PSM-DID進(jìn)行估計(jì)的合理性。圖3為匹配前后的對(duì)比圖?？梢园l(fā)現(xiàn)，匹配前各變量的點(diǎn)距離垂直線（標(biāo)準(zhǔn)誤差為0）較遠(yuǎn)，這意味著協(xié)變量之間的差異較大，而匹配后的點(diǎn)更接近垂直線，說(shuō)明協(xié)變量之間沒(méi)有明顯差異。進(jìn)一步利用ROC曲線來(lái)判斷是否通過(guò)共同支持假設(shè)。其判斷原則為：匹配后的AUC值越接近0.5，則表明匹配的結(jié)果越好［37］。由圖4可知，ROC曲線下方的面積，即AUC=0.56，說(shuō)明通過(guò)了共同支持假設(shè)的檢驗(yàn)，適用于通過(guò)PSM-DID估計(jì)方法來(lái)進(jìn)行下文的分析。PSM-DID估計(jì)方法的回歸結(jié)果見(jiàn)表3。由表3可知，估計(jì)系數(shù)與前文的雙重差分估計(jì)結(jié)果基本一致，表明綠色信貸政策有利于提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效，進(jìn)一步表明該研究的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表3 PSM-DID回歸結(jié)果

圖3 處理組與控制組匹配前后標(biāo)準(zhǔn)偏誤

圖4 ROC曲線

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保實(shí)證結(jié)果的可靠性，通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)來(lái)證實(shí)。

4.4.1 替換可持續(xù)發(fā)展績(jī)效指標(biāo)

借鑒解學(xué)梅等［9］的做法，采用雙元績(jī)效來(lái)衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效。雙元績(jī)效（Ambi）是用來(lái)衡量企業(yè)在有限資源條件的約束下，同時(shí)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)績(jī)效與環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效的聯(lián)合價(jià)值。計(jì)算過(guò)程為：分別對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（Fina）與企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效（Envi）標(biāo)準(zhǔn)化；在此基礎(chǔ)上，借鑒Zang等［42］的做法，將標(biāo)準(zhǔn)化后的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效轉(zhuǎn)化為雙元績(jī)效用來(lái)表征企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效，具體公式為：Ambi=[(1-|Fina-Envi|)×由表4列（1）可知，綠色信貸政策對(duì)高污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的估計(jì)系數(shù)β1=0.013，且P＜0.01，回歸結(jié)果依舊為正向促進(jìn)作用。因此，替換可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的測(cè)算方法沒(méi)有影響回歸的結(jié)果。

4.4.2 經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的因變量

為消除不同行業(yè)的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效或者環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效的較大差異可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果造成影響，借鑒崔廣慧等［36］的做法，使用經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（Adjfina）和環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效（Adjenvi）作為被解釋變量。按照行業(yè)和年份求出企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（Fina）與環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效（Envi）的均值；用Fina和Envi的值減去對(duì)應(yīng)的行業(yè)/年份的均值，最終求得經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（Adjfina）和環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效（Adjenvi），再重新對(duì)式（2）進(jìn)行估計(jì)。根據(jù)表4列（2）、列（3）結(jié)果可知，du×dt的估計(jì)系數(shù)和顯著性均未發(fā)生較大變化，即該研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4.4.3 年限平衡性檢驗(yàn)

為保證綠色信貸政策實(shí)施前后所涉及年限的平衡性，將樣本觀測(cè)周期設(shè)定為2008—2016年，再利用式（2）進(jìn)行回歸分析。表4列（4）、列（5）的du×dt估計(jì)系數(shù)和顯著性都沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變，該研究結(jié)論依然成立。

表4 替換因變量與因變量行業(yè)調(diào)整及年限平衡性檢驗(yàn)

4.4.4 政策干預(yù)時(shí)間的隨機(jī)性檢驗(yàn)

在政策效果評(píng)估中，若政策干預(yù)時(shí)間是隨機(jī)的，那么人為設(shè)定政策沖擊時(shí)間并不能產(chǎn)生顯著的政策效應(yīng)。該研究將綠色信貸政策實(shí)施年份分別提前1年、2年和3年，即生成新的時(shí)間虛擬變量分別為（time1）、（time2）和（time3），將其與前面的虛擬變量（du）的交互項(xiàng)引入式（2），同樣利用PSM-DID方法進(jìn)行估計(jì)。表5列（1）—列（6）匯報(bào)了時(shí)間受政策干預(yù)的隨機(jī)性檢驗(yàn)回歸結(jié)果。顯而易見(jiàn)，人為將綠色信貸政策實(shí)施年份提前后，其交互項(xiàng)的系數(shù)基本不顯著。因而，綠色信貸政策干預(yù)時(shí)間具有隨機(jī)性，并佐證了前文回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。

4.4.5 重新定義高污染行業(yè)

借鑒蘇冬蔚等［19］的做法，以《上市公司環(huán)保檢查行業(yè)分類管理》定義的14個(gè)重污染行業(yè)重新構(gòu)建了新的處理組（du1=1），其他行業(yè)為對(duì)照組（du1=0）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表5的列（7）和列（8）報(bào)告了回歸結(jié)果。du1×dt的估計(jì)系數(shù)顯著為正，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果一致。此外，該研究還進(jìn)行了排除其他政策效應(yīng)和安慰劑穩(wěn)健性檢驗(yàn)，囿于篇幅限制不再展示。

表5 政策干預(yù)時(shí)間隨機(jī)性干預(yù)

5 進(jìn)一步討論

5.1 異質(zhì)性檢驗(yàn)

上述理論分析與實(shí)證分析結(jié)果表明，綠色信貸政策顯著提升了高污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效。從企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所有制、企業(yè)固定資產(chǎn)占比以及市場(chǎng)化程度這四個(gè)方面來(lái)展開(kāi)異質(zhì)性分析。在式（2）的基礎(chǔ)之上，引入企業(yè)異質(zhì)性這一變量，并采用式（3）的三重差分模型（DDD）進(jìn)行估計(jì)：

其中：Mi，t為異質(zhì)性變量，代指企業(yè)規(guī)模大小（Scale）、企業(yè)所有制（Soe）、企業(yè)固定資產(chǎn)占比多少（Fixed）和企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度（Market）；其余變量含義與式（2）相同。借鑒陸菁等［33］的做法，企業(yè)規(guī)模大小按照政策出臺(tái)前樣本企業(yè)規(guī)模（即企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)）均值進(jìn)行劃分，若企業(yè)規(guī)模大于均值，則為規(guī)模較大的企業(yè)，Scale=1，反之為規(guī)模較小的企業(yè)，Scale=0；企業(yè)固定資產(chǎn)占比多少按照政策出臺(tái)前樣本企業(yè)固定占總資產(chǎn)比重的均值進(jìn)行劃分，若比重大于均值，則為固定資產(chǎn)占比較多的企業(yè)，F(xiàn)ixed=1，反之，F(xiàn)ixed=0。有關(guān)企業(yè)所有制的分析，若該企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，則賦值為1；反之為0。對(duì)于市場(chǎng)化程度，參考王小魯?shù)龋?3］編制的指數(shù)，將排在前五的地區(qū)歸為高市場(chǎng)化水平組，其余地區(qū)視為低市場(chǎng)化水平組。依然采用PSM-DID方法對(duì)式（3）進(jìn)行估計(jì)，回歸估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表6。

由表6可知，首先，綠色信貸政策對(duì)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的政策效應(yīng)在大規(guī)模的高污染企業(yè)中更加顯著。這一方面可能是由于污染治理的緊迫性和重要性，使得環(huán)境規(guī)制政策在實(shí)際執(zhí)行中傾向于采取“抓大放小”的原則［44］；另一方面，由于存在信息不對(duì)稱，小企業(yè)的融資約束更為嚴(yán)重。其次，綠色信貸政策對(duì)國(guó)有高污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效比私營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效有更大的正向影響。原因可能是由于國(guó)有企業(yè)通常負(fù)擔(dān)一定的政治功能和政策性任務(wù)，從而受到環(huán)境規(guī)制政策影響較大［44］。再次，固定資產(chǎn)占比相對(duì)較高的高污染企業(yè)，綠色信貸政策對(duì)其可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的正向影響更大。這是因?yàn)橄噍^于固定資產(chǎn)占比較低的企業(yè)，較高的企業(yè)通常會(huì)面臨更小的融資約束，因而能夠向銀行提供更有價(jià)值的抵押品（如固定資產(chǎn)）來(lái)獲取資金支持［45］，從而推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的提升。最后，與市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)相比，市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的高污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效受到綠色信貸政策的影響作用更大。這主要是由于市場(chǎng)化有利于發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的自我調(diào)節(jié)功能，從而緩解了企業(yè)所面臨的融資約束。

表6 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

5.2 機(jī)制檢驗(yàn)

5.2.1 綠色創(chuàng)新的中介效應(yīng)

根據(jù)前文理論分析，進(jìn)一步檢驗(yàn)綠色信貸政策是否會(huì)通過(guò)綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效產(chǎn)生影響。借鑒吳超鵬等［46］的做法，利用企業(yè)的綠色發(fā)明專利存量來(lái)衡量 綠 色 創(chuàng) 新（Innovt），具 體 計(jì) 算 公 式 為：ki，t=(1-δ)ki，t-1+ri，t，其中ki，t表示t年末的綠色發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)，δ為折舊率（令δ=15%，該研究也嘗試設(shè)定為其他數(shù)值，未對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響），ri，t為t年新增的綠色創(chuàng)新專利數(shù)。根據(jù)以下步驟展開(kāi)中介效應(yīng)檢驗(yàn)：①考察雙重差分項(xiàng)（du×dt）對(duì)綠色創(chuàng)新（Innovt）的影響；②分析雙重差分項(xiàng)（du×dt）對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效（Fina，Envi）的影響；③探究雙重差分項(xiàng)（du×dt）和綠色創(chuàng)新（Innovt）對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效（Fina，Envi）的影響。相應(yīng)的模型如下：

其中，模型中的變量與式（2）相同，具體機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7。由表7列（1）可知，綠色信貸政策在P＜0.01的水平上顯著正向影響綠色創(chuàng)新，并且由估計(jì)結(jié)果可得，這種影響使得綠色創(chuàng)新水平提高了3.20%，表明具有較好的經(jīng)濟(jì)顯著性。根據(jù)表7列（2）、列（3）可知，在控制綠色信貸政策影響后，綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效都有顯著的正向影響；同時(shí)雙重差分項(xiàng)（du×dt）的估計(jì)系數(shù)與表2回歸結(jié)果相比均有所下降。結(jié)合H1，可以證明綠色創(chuàng)新在綠色信貸政策與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的關(guān)系中起到了中介作用，即H2得證。

為確定綠色創(chuàng)新是綠色信貸政策影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的中介變量，進(jìn)一步檢驗(yàn)中介效應(yīng)是否顯著。根據(jù)表7的Panel B檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，綠色創(chuàng)新的Z統(tǒng)計(jì)量分別通過(guò)了10%和1%的水平檢驗(yàn)，表明綠色信貸政策主要通過(guò)綠色創(chuàng)新渠道影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效與環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效，即企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效。同時(shí)，通過(guò)計(jì)算綠色創(chuàng)新的中介效應(yīng)占比，可以發(fā)現(xiàn)綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的中介效應(yīng)占2.713%，對(duì)企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效的中介效應(yīng)占6.756%，這進(jìn)一步確認(rèn)了綠色創(chuàng)新效應(yīng)在綠色信貸政策影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效提升中的機(jī)制作用。

表7 綠色信貸政策對(duì)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的作用機(jī)制檢驗(yàn)

5.2.2 貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為驗(yàn)證假設(shè)H3與H4，即貨幣政策能夠正向調(diào)節(jié)綠色信貸政策與綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系、貨幣政策正向調(diào)節(jié)綠色創(chuàng)新在綠色信貸政策和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效之間的中介作用，參考Muller等［47］構(gòu)建模型進(jìn)行檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表8。

根據(jù)表8可知，在第一步檢驗(yàn)中，財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效的du×dt×MPt的估計(jì)系數(shù)分別為0.008和0.053，且都在10%的水平上不顯著，驗(yàn)證了該研究存在調(diào)節(jié)中介效應(yīng)。在第二步檢驗(yàn)中，綠色信貸政策與貨幣政策的交互項(xiàng)（du×dt×MP）對(duì)綠色創(chuàng)新具有顯著的正向影響（估計(jì)系數(shù)為0.038，P＜0.01），表明綠色信貸政策對(duì)綠色創(chuàng)新的增量效應(yīng)取決于貨幣政策的寬松程度，即貨幣政策越寬松，綠色信貸政策對(duì)綠色創(chuàng)新的增量效應(yīng)越大。這意味著貨幣政策強(qiáng)化了綠色信貸政策與綠色創(chuàng)新之間的正向關(guān)系，即H3成立。此外，第三步檢驗(yàn)中財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效的du×dt×MP估計(jì)系數(shù)都在5%的水平下顯著為正，且Innovt×MP的估計(jì)系數(shù)不顯著，表明貨幣政策正向調(diào)節(jié)綠色創(chuàng)新在綠色信貸政策和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效之間的中介關(guān)系，即支持研究假設(shè)H4。

表8 貨幣政策的調(diào)節(jié)中介效應(yīng)檢驗(yàn)

為進(jìn)一步分析條件間接效應(yīng)的大小，借鑒Preacher等［48］的模型2對(duì)調(diào)節(jié)中介效應(yīng)作進(jìn)一步分析，并結(jié)合Hayes［49］的方法計(jì)算調(diào)節(jié)變量取低值（貨幣政策均值減去一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，即13.547）、高值（貨幣政策均值加上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，即14.371）時(shí)，分別對(duì)應(yīng)的條件間接效應(yīng)。具體結(jié)果如圖5、見(jiàn)表9。圖5示意了不同水平的貨幣政策調(diào)節(jié)下綠色創(chuàng)新的中介效應(yīng)。其中，（a）表示企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，（b）表示企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效。從圖5可以看出，不論是財(cái)務(wù)績(jī)效還是企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效，綠色創(chuàng)新的中介效應(yīng)都隨著調(diào)節(jié)變量貨幣政策的擴(kuò)張而增大，再次表明了貨幣政策正向調(diào)節(jié)綠色創(chuàng)新在綠色信貸政策和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效之間的中介作用。

圖5 調(diào)節(jié)中介效應(yīng)圖

表9為基于貨幣政策的條件過(guò)程分析結(jié)果。具體步驟包含兩個(gè)階段，第一階段的模型設(shè)定為：Innovti，t=β0+β1du×dt+β2MPt+β3du×dt×MPt+γXi，t+δi+λt+εi，t；第 二 階 段 的 模 型 設(shè) 定 為：YPSMi，t=β0+β1du×dt+β2MPt+β3du×dt×MPt+β4Innovti，t+γXi，t+δi+λt+εi，t。由表9可知，對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效，貨幣政策處于低水平13.547時(shí)，條件間接效應(yīng)為0.004，在高水平14.371時(shí)，條件間接效應(yīng)為0.022；對(duì)于環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效，在貨幣政策處于低水平13.547時(shí)，條件間接效應(yīng)為0.003，在高水平14.371時(shí)，條件間接效應(yīng)為0.025。表明條件間接效應(yīng)隨著調(diào)節(jié)變量取值的增加而緩慢增長(zhǎng)，也即貨幣政策正向調(diào)節(jié)綠色創(chuàng)新在綠色信貸政策與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效之間的中介效應(yīng)。這可能是因?yàn)?，寬松的貨幣政策?duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸業(yè)務(wù)產(chǎn)生正向激勵(lì)作用，而綠色信貸績(jī)效納入宏觀審慎評(píng)估中提升了綠色債券和綠色信貸的可用性，進(jìn)一步激勵(lì)銀行將信貸資源轉(zhuǎn)向綠色部門［31］。在寬松的貨幣政策環(huán)境下，增加了市場(chǎng)上的貨幣流通量，促使商業(yè)銀行擴(kuò)大信用規(guī)模。但商業(yè)銀行通常較少投資于政策不確定性較大的項(xiàng)目［50］，進(jìn)而更愿意擴(kuò)大綠色信貸業(yè)務(wù)，為符合環(huán)保準(zhǔn)入門檻的綠色項(xiàng)目提供信貸支持，這一舉措能夠激勵(lì)高污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動(dòng)。因此，企業(yè)可能增加對(duì)環(huán)境技術(shù)領(lǐng)域的投資，推動(dòng)自身的綠色產(chǎn)品與技術(shù)創(chuàng)新，從而促進(jìn)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效和經(jīng)濟(jì)效益的提升。

表9 基于貨幣政策的條件過(guò)程分析結(jié)果

6 結(jié)論與政策建議

該研究基于2008—2019年中國(guó)滬深A(yù)股制造業(yè)上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)，探究綠色信貸政策對(duì)高污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的政策效應(yīng)及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：綠色信貸政策顯著提高了高污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效與環(huán)境社會(huì)責(zé)任績(jī)效，即綠色信貸政策提升了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效，且這一影響作用具有穩(wěn)健性。在針對(duì)不同企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所有制、企業(yè)固定資產(chǎn)占比以及市場(chǎng)化水平高低的異質(zhì)性分析中發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策對(duì)規(guī)模較大企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、固定資產(chǎn)占比較高企業(yè)以及市場(chǎng)化水平較高地區(qū)企業(yè)的政策效應(yīng)更強(qiáng)。從進(jìn)一步的機(jī)制分析看，綠色信貸政策會(huì)通過(guò)綠色創(chuàng)新作用于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效。貨幣政策在綠色信貸政策經(jīng)由綠色創(chuàng)新影響可持續(xù)發(fā)展績(jī)效過(guò)程中的邊界機(jī)制表明，寬松的貨幣政策能夠正向調(diào)節(jié)綠色信貸政策與綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的提升。基于以上結(jié)論，該研究提出針對(duì)性的政策建議。

（1）完善綠色信貸政策體系，激勵(lì)污染企業(yè)“綠色”轉(zhuǎn)型［51］。綠色信貸政策通過(guò)將環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)嵌入到金融風(fēng)險(xiǎn)管理中，對(duì)高污染企業(yè)融資獲得形成桎梏，以此引導(dǎo)企業(yè)開(kāi)展清潔生產(chǎn)與綠色項(xiàng)目。在利用綠色信貸這一創(chuàng)新型金融工具進(jìn)行環(huán)境規(guī)制時(shí)，要提高金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)范性，加強(qiáng)自我評(píng)估與外部監(jiān)管，完善綠色信貸考核評(píng)價(jià)體系，確保綠色信貸政策的持續(xù)有效性。同時(shí)，要完善相關(guān)激勵(lì)約束機(jī)制，激發(fā)市場(chǎng)主體參與的積極性，將針對(duì)企業(yè)綠色項(xiàng)目的信貸補(bǔ)貼和減免稅等優(yōu)惠政策落到實(shí)處，引導(dǎo)企業(yè)“綠色”轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（2）拓寬綠色信貸業(yè)務(wù)覆蓋面，協(xié)調(diào)政策效應(yīng)差異性。根據(jù)企業(yè)規(guī)模、所有制屬性、固定資產(chǎn)占比多寡以及市場(chǎng)化發(fā)展程度的不同，綠色信貸政策對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響作用存在顯著差異性?！叭谫Y難、融資貴”的問(wèn)題長(zhǎng)期束縛了中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)充分利用數(shù)字化手段來(lái)合理投放信貸資源。數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用大大降低了雙方的信息不對(duì)稱程度，便于金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)投資項(xiàng)目的環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)；也能夠擴(kuò)大綠色信貸業(yè)務(wù)覆蓋面、豐富綠色信貸服務(wù)產(chǎn)品，有利于信貸資源的精準(zhǔn)投放。同時(shí)，利用金融科技等手段來(lái)提高金融市場(chǎng)化程度，矯正傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中的資本錯(cuò)配等問(wèn)題，立足企業(yè)需求，讓更多符合“綠色”準(zhǔn)入限制的中小微企業(yè)獲得信貸支持［52］。

（3）充分認(rèn)識(shí)到綠色創(chuàng)新的重要性，依靠創(chuàng)新推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。技術(shù)創(chuàng)新存在典型的路徑依賴特征，相比于進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新，多數(shù)企業(yè)更傾向于在原有研究領(lǐng)域內(nèi)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)。因此，應(yīng)強(qiáng)化綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的方向指引與經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，鼓勵(lì)企業(yè)從專注于原有生產(chǎn)工藝的改造轉(zhuǎn)向綠色產(chǎn)品設(shè)計(jì)、材料投入和回收處理等方面的創(chuàng)新。同時(shí)，政府部門應(yīng)健全知識(shí)產(chǎn)權(quán)保障體系，為市場(chǎng)主體開(kāi)展自主創(chuàng)新活動(dòng)以及創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化與應(yīng)用創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，充分保障企業(yè)創(chuàng)新人員的合法權(quán)益與利益。此外，中國(guó)整體綠色信貸規(guī)模仍相對(duì)較小，寬松的貨幣政策有利于金融服務(wù)更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，激勵(lì)商業(yè)銀行擴(kuò)大綠色信貸規(guī)模，“貸”動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。