姜 燕，秦淑悅

（1.浙江大學(xué)公共管理學(xué)院，浙江 杭州 310058； 2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究所，上海 200433）

2021年2月22日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見》，指出要“大力發(fā)展綠色金融，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型”。“十四五”規(guī)劃也指出，要大力發(fā)展綠色金融，完善綠色發(fā)展的政策保障與機(jī)制體系。作為重要的綠色金融政策之一，綠色信貸政策在企業(yè)生產(chǎn)行為的環(huán)境治理中發(fā)揮著越來越重要的作用［1］。因此，探究如何發(fā)揮綠色信貸政策對中國企業(yè)的影響作用，不僅是遵循可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的內(nèi)在要求，還是應(yīng)對環(huán)境挑戰(zhàn)的必然選擇。

1 文獻(xiàn)綜述

有關(guān)環(huán)境與企業(yè)績效的文獻(xiàn)汗牛充棟，且主要以“環(huán)境壓力-綠色行為-企業(yè)績效”的理論邏輯展開研究?；诰G色發(fā)展觀來探討各項(xiàng)法規(guī)如何影響綠色創(chuàng)新［2］，以及基于資源觀來分析綠色創(chuàng)新活動(dòng)對企業(yè)環(huán)境績效［3］或財(cái)務(wù)績效［4］的影響作用。隨著經(jīng)濟(jì)增長與生態(tài)環(huán)境的矛盾愈發(fā)尖銳，為了應(yīng)對可持續(xù)性挑戰(zhàn)，如何從企業(yè)層面對可持續(xù)性績效進(jìn)行有效評估成為社會(huì)各界關(guān)注的重點(diǎn)問題。如Van Marrewijk［5］認(rèn)為企業(yè)可持續(xù)性是在滿足利益相關(guān)者需求的同時(shí)關(guān)注企業(yè)運(yùn)營的社會(huì)和環(huán)境影響。學(xué)者們嘗試從經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)責(zé)任三個(gè)方面來綜合評估企業(yè)可持續(xù)性［6-7］。Alexopoulos等［8］、解學(xué)梅等［9］利用企業(yè)財(cái)務(wù)績效與環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效來度量企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展績效。它一方面能夠反映企業(yè)的利潤創(chuàng)造能力，以確保自身在市場上的長期生存；另一方面能夠體現(xiàn)企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)水平，以降低其對生態(tài)環(huán)境的負(fù)擔(dān)，更全面地評估了企業(yè)生產(chǎn)是否順應(yīng)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略要求。但已有文獻(xiàn)多基于地方政府頒布的各項(xiàng)環(huán)境法規(guī)等視角進(jìn)行分析［10-11］，鮮有研究從市場機(jī)制和政府監(jiān)管相結(jié)合的綠色信貸政策視角來討論其對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的影響。因此，該研究嘗試?yán)秘?cái)務(wù)績效和環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效來全面衡量企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展績效，深入探究綠色信貸政策將如何影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效。

該研究關(guān)注的另一個(gè)問題是綠色信貸政策影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的作用機(jī)制。Porter等［12］指出，環(huán)境制度約束在抬高企業(yè)生產(chǎn)成本的同時(shí)，能夠倒逼企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新行為，不僅能由此彌補(bǔ)成本負(fù)擔(dān)，而且有助于經(jīng)濟(jì)增長與生態(tài)保護(hù)的雙贏。已有文獻(xiàn)基于創(chuàng)新視角對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響進(jìn)行了充分的論證［13-14］，也有學(xué)者基于資源觀理論詮釋了企業(yè)如何利用自身資源與能力來獲取競爭優(yōu)勢［15］，但在動(dòng)態(tài)與競爭環(huán)境中，針對企業(yè)如何獲得以及為什么獲得競爭優(yōu)勢這一問題，卻未能作出合理解釋［16］。另外，也有學(xué)者指出企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵在于綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略［10］。縱觀已有研究可以發(fā)現(xiàn)，有關(guān)綠色信貸政策-綠色創(chuàng)新-績效關(guān)系的研究有限，并且，有關(guān)綠色創(chuàng)新中介作用的實(shí)證研究較少。該研究擬從綠色創(chuàng)新的理論角度，探討綠色創(chuàng)新在綠色信貸政策與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效關(guān)系中的作用機(jī)制。

然而，綠色創(chuàng)新對企業(yè)績效的影響機(jī)制也可能受到其他因素影響。若企業(yè)能夠利用更少資源來實(shí)現(xiàn)預(yù)期結(jié)果，那么便有可能獲得更高績效［16］。這種“不可模仿”的能力通常面臨更為寬松的信貸約束，而這對于實(shí)施綠色創(chuàng)新活動(dòng)是必不可少的。因此，綠色信貸政策對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的作用機(jī)制也可能取決于貨幣政策等宏觀環(huán)境，并且這一影響作用可能存在一定的邊界條件。已有研究圍繞資源基礎(chǔ)理論［17］和動(dòng)態(tài)能力理論［10］豐富了綠色創(chuàng)新機(jī)制的應(yīng)用背景，但鮮有文獻(xiàn)基于宏觀貨幣政策的視角對其進(jìn)行拓展。然而創(chuàng)新活動(dòng)通常周期較長、不確定性較高，更易受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。貨幣政策通過利率、匯率、信貸和資產(chǎn)價(jià)格等渠道對經(jīng)濟(jì)體系施加影響［18］，而企業(yè)所面臨的外部融資環(huán)境會(huì)制約微觀主體行為。因此，該研究關(guān)注的第三個(gè)問題是綠色信貸政策作用于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效過程中是否受到貨幣政策邊界條件的影響。

綜上所述，基于當(dāng)前的制度安排和經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念，該研究擬采用PSM-DID估計(jì)方法對2008—2019年中國滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，考察綠色信貸政策對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)綠色創(chuàng)新的中介效應(yīng)、貨幣政策對中介效應(yīng)前端調(diào)節(jié)作用以及邊界條件。該研究可能的邊際貢獻(xiàn)主要有：第一，可持續(xù)發(fā)展績效涵蓋了企業(yè)在財(cái)務(wù)、環(huán)境和社會(huì)責(zé)任等方面的綜合表現(xiàn)，探究綠色信貸政策與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效之間的因果關(guān)系不僅能豐富綠色信貸政策效應(yīng)評估研究，而且能夠有效利用金融手段來解決當(dāng)下各界所關(guān)注的可持續(xù)發(fā)展問題。第二，通過引入綠色創(chuàng)新理論，檢驗(yàn)綠色創(chuàng)新在綠色信貸政策與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效之間的中介效應(yīng)，拓展綠色信貸政策發(fā)揮其價(jià)值的渠道。第三，基于貨幣政策的角度進(jìn)行條件過程分析，強(qiáng)調(diào)綠色創(chuàng)新發(fā)揮中介效應(yīng)所需的宏觀條件和外部支持，實(shí)現(xiàn)宏觀貨幣政策影響微觀企業(yè)行為的理論外延，并為有效推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

2 制度背景與研究假說

2.1 制度背景

伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，生態(tài)環(huán)境與能源消耗問題也隨之而來。嚴(yán)峻的生態(tài)環(huán)境形勢，阻礙了經(jīng)濟(jì)社會(huì)的持續(xù)發(fā)展，而污染企業(yè)關(guān)停會(huì)加劇銀行業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。對此，政府部門試圖動(dòng)員銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)利用信貸業(yè)務(wù)進(jìn)行污染治理與環(huán)保調(diào)控。綠色信貸政策將環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)納入金融風(fēng)險(xiǎn)中，針對環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)等級向企業(yè)提供差異化的信貸產(chǎn)品，是借助金融工具實(shí)現(xiàn)環(huán)境治理的創(chuàng)新性手段［1］。中國綠色信貸政策最早于2007年，由原國家環(huán)?？偩帧⒅袊嗣胥y行和原中國銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于落實(shí)環(huán)境保護(hù)政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見》正式提出。2012年初，原中國銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《綠色信貸指引》，進(jìn)一步對金融機(jī)構(gòu)開展綠色信貸業(yè)務(wù)的流程管理、信息披露與監(jiān)督檢查等細(xì)則作出明確規(guī)定。政府部門呼吁銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)積極支持符合國家產(chǎn)業(yè)政策的項(xiàng)目，嚴(yán)格管控對限制和淘汰類項(xiàng)目的信貸支持，重點(diǎn)約束對象直指“兩高一?！毙袠I(yè)。截至2021年3月底，中國綠色信貸規(guī)模居世界首位。其中，全國21家主要銀行綠色信貸余額超過12萬億元，平均每年至少可節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤3億t，減少二氧化碳排放當(dāng)量不少于7億t。與傳統(tǒng)的命令型環(huán)境規(guī)制工具相比，綠色信貸政策是結(jié)合了政府監(jiān)管與市場機(jī)制的重要金融實(shí)踐［19］。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過限制高污染、高耗能行業(yè)的融資活動(dòng)，并以優(yōu)惠利率向綠色項(xiàng)目提供信貸支持，以此來積極應(yīng)對生態(tài)環(huán)境挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

2.2 研究假說

2.2.1 綠色信貸政策與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效

資金是企業(yè)生產(chǎn)與運(yùn)轉(zhuǎn)必不可少的生產(chǎn)要素。既有文獻(xiàn)指出，綠色信貸政策遏制了企業(yè)發(fā)展。這可能是由于政策實(shí)施初始階段，較高的政策不確定性會(huì)影響企業(yè)的投資與生產(chǎn)決策［20］，并通過設(shè)定信貸門檻，提高了企業(yè)所面臨的融資約束和債務(wù)成本，限制其可獲得的融資規(guī)模，進(jìn)而影響企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)［19］。

然而，該研究認(rèn)為，綠色信貸政策極大地改善了高污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效。綠色信貸政策有效減少了信貸雙方的信息不對稱問題。銀行等金融機(jī)構(gòu)通過設(shè)定“環(huán)境門檻”，釋放出鼓勵(lì)綠色生產(chǎn)與綠色行為的信號(hào)導(dǎo)向，進(jìn)而影響企業(yè)管理層生產(chǎn)決策。這一方面避免了盲目投資問題，提高企業(yè)的投資效率與財(cái)務(wù)績效；另一方面引導(dǎo)企業(yè)順應(yīng)人們對更好生態(tài)環(huán)境的訴求，激勵(lì)企業(yè)的“綠色”生產(chǎn)表現(xiàn)，改善自身環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效。綠色信貸政策是從資金供給端對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行市場化管制［21］，從而達(dá)到源頭治理的效果。綠色信貸政策能夠發(fā)揮市場機(jī)制的自動(dòng)調(diào)節(jié)功能，適當(dāng)減輕信貸規(guī)制對企業(yè)的不利影響。受環(huán)境準(zhǔn)入門檻影響更強(qiáng)的企業(yè)，往往更有動(dòng)機(jī)約束自身生產(chǎn)行為，并逐步轉(zhuǎn)向綠色生產(chǎn)項(xiàng)目。這不僅能夠避免企業(yè)陷入融資困境，改善自身財(cái)務(wù)績效；而且能夠從源頭上治理污染，樹立“綠色生產(chǎn)”形象與聲譽(yù)，有助于企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效的提升。企業(yè)作為營利性組織，良好的財(cái)務(wù)績效是企業(yè)長期生存與持續(xù)性發(fā)展的關(guān)鍵。財(cái)務(wù)績效反映了企業(yè)的盈利能力與成長潛力，因而，財(cái)務(wù)績效越高，越有利于企業(yè)的長期增長，從而推動(dòng)企業(yè)持續(xù)性發(fā)展。此外，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的投入與產(chǎn)出即資源利用與污染排放會(huì)對生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生影響，而企業(yè)對待員工、利益相關(guān)者和客戶的態(tài)度，反映了企業(yè)所帶來的社會(huì)影響。良好的社會(huì)影響與環(huán)境績效為企業(yè)積累更多社會(huì)資本，進(jìn)一步為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長期經(jīng)營和可持續(xù)發(fā)展［6］。與低污染企業(yè)相比，高污染企業(yè)通常面臨更多的行政干預(yù)，因而其受綠色信貸政策的創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)更為明顯，并具有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)來改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和資源配置效率，迎合環(huán)保主義生產(chǎn)需求，緩解各項(xiàng)金融管制手段對企業(yè)所形成的層層枷鎖。據(jù)此，該研究提出假設(shè)。

H1：在其他影響因素不變的情況下，綠色信貸政策對高污染企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展績效有正向影響。

2.2.2 綠色創(chuàng)新及其中介效應(yīng)

已有文獻(xiàn)就環(huán)境規(guī)制如何影響企業(yè)績效進(jìn)行了充分探討。Triebswetter等［22］的研究表明，環(huán)境規(guī)制難以提升企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢；Zhu等［23］的結(jié)論則指出，環(huán)境規(guī)制有效改善了中國制造業(yè)企業(yè)績效。對于這些不確定性甚至矛盾的結(jié)果，可能是由于多數(shù)研究忽視了綠色創(chuàng)新對環(huán)境規(guī)制與企業(yè)績效之間關(guān)系的影響［10］。與傳統(tǒng)創(chuàng)新相較而言，綠色創(chuàng)新主要指綠色技術(shù)的創(chuàng)新，它能夠產(chǎn)生知識(shí)溢出與環(huán)境溢出［24］，進(jìn)而更好地推動(dòng)能源利用效率的提升與生態(tài)環(huán)境的改善。然而，創(chuàng)新活動(dòng)以投資成本高、回報(bào)周期長、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)大為主要特征，引致企業(yè)通常有著較低的創(chuàng)新意愿［25］。因此，由政府頒布與實(shí)施的各項(xiàng)政策被視為驅(qū)動(dòng)企業(yè)開展綠色技術(shù)創(chuàng)新的強(qiáng)大內(nèi)在動(dòng)力［26］。同時(shí)，綠色信貸政策促進(jìn)了重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新［27］。Porter等［12］指出，嚴(yán)格且設(shè)計(jì)合理的環(huán)境監(jiān)管有效倒逼企業(yè)依靠創(chuàng)新活動(dòng)來提升技術(shù)水平，從而降低或抵消因遵循法規(guī)而引致的成本負(fù)擔(dān)。對此，有學(xué)者進(jìn)一步指出，合理的環(huán)境規(guī)制政策有效刺激了企業(yè)創(chuàng)新行為，這不僅增強(qiáng)了自身競爭力，而且能夠提高企業(yè)績效［10，12，14］。也有學(xué)者利用污染成本和污染物排放密度等指標(biāo)來衡量政府監(jiān)管的環(huán)境效應(yīng)，為波特假說提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［28］。然而，目前鮮有文獻(xiàn)考察綠色創(chuàng)新對綠色信貸政策與企業(yè)績效之間關(guān)系的影響。因此，該研究基于綠色創(chuàng)新視角，探討綠色信貸政策這一創(chuàng)新性環(huán)境規(guī)制工具將如何影響企業(yè)績效。

綠色信貸政策通過融資渠道將企業(yè)環(huán)境成本內(nèi)生化，倒逼企業(yè)開展綠色創(chuàng)新活動(dòng)，以抵消融資約束對企業(yè)形成的桎梏［29］。綠色信貸政策出臺(tái)后，為避免融資成本攀升以及受利潤最大化原則驅(qū)動(dòng)污染型企業(yè)傾向于淘汰落后的生產(chǎn)技術(shù)；同時(shí)，信貸政策硬性約束為企業(yè)推進(jìn)綠色創(chuàng)新提供了強(qiáng)大的內(nèi)在動(dòng)力和確定性預(yù)期［29］，有效引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)向清潔生產(chǎn)。對于企業(yè)財(cái)務(wù)績效而言，綠色創(chuàng)新一方面能夠改進(jìn)生產(chǎn)工藝，形成差異化競爭優(yōu)勢，促進(jìn)生產(chǎn)成本最小化［9］；另一方面，綠色創(chuàng)新確保企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)合法合規(guī)，降低因環(huán)境污染而引致的經(jīng)濟(jì)損失［4，10］。就環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效來講，綠色創(chuàng)新不僅給企業(yè)帶來技術(shù)優(yōu)勢［30］，而且能夠產(chǎn)生環(huán)境溢價(jià)［4］。綠色創(chuàng)新一方面能夠優(yōu)化資源配置效率，從生產(chǎn)源頭降低能耗和污染排放，減輕產(chǎn)品在生命周期內(nèi)對環(huán)境的負(fù)向效應(yīng)［17］；另一方面，綠色創(chuàng)新行為為企業(yè)帶來了良好的聲譽(yù)，能夠產(chǎn)生環(huán)境溢價(jià)，進(jìn)一步贏得持續(xù)性的競爭優(yōu)勢。據(jù)此，提出假設(shè)。

H2：綠色創(chuàng)新是綠色信貸政策影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的作用機(jī)制。

2.2.3 貨幣政策的調(diào)節(jié)作用

綠色信貸政策的發(fā)展需要強(qiáng)化宏觀貨幣政策的支持，通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量、引入差別化存款準(zhǔn)備金等貨幣政策工具，能夠有效激勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將信貸資源分配至綠色項(xiàng)目，從而進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新。目前，中國人民銀行已將符合條件的綠色信貸項(xiàng)目納入了貨幣政策工具的合格抵押品范圍，使得綠色信貸進(jìn)一步具備貨幣政策擴(kuò)張效應(yīng)。同時(shí)，中國人民銀行先后發(fā)布了一系列報(bào)告與文件，不斷完善綠色金融體系，以服務(wù)于綠色發(fā)展需要。2018年7月27日，中國人民銀行將綠色信貸績效納入金融機(jī)構(gòu)宏觀審慎評估（MPA）考核中，這一舉措極大地激勵(lì)了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展綠色信貸業(yè)務(wù)。

當(dāng)貨幣政策較為寬松時(shí)，社會(huì)整體可融資規(guī)模擴(kuò)張，通過貨幣政策信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制，推動(dòng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)大信貸業(yè)務(wù)。在MPA評估壓力下，面對同等信貸風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)更傾向于核準(zhǔn)符合國家產(chǎn)業(yè)政策與環(huán)保政策的綠色項(xiàng)目。資金融通是高污染企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵內(nèi)在動(dòng)力，信貸資源對綠色產(chǎn)業(yè)的傾斜能夠有效激勵(lì)企業(yè)綠色創(chuàng)新行為。即貨幣政策相對寬松時(shí)，貨幣供應(yīng)量相對較大，綠色信貸政策對綠色創(chuàng)新的正向影響會(huì)有所提升。在宏觀貨幣政策的支持與激勵(lì)下，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)能夠適度降低提供給環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)相對較小企業(yè)和項(xiàng)目的貸款利率，降低其融資成本，進(jìn)而鼓勵(lì)企業(yè)增加有關(guān)綠色技術(shù)改進(jìn)的研發(fā)投資。綠色信貸等被納入抵押品范圍，通過貨幣政策擴(kuò)張效應(yīng)，對企業(yè)外部融資環(huán)境產(chǎn)生正向沖擊，為企業(yè)開展綠色創(chuàng)新提供強(qiáng)有力的資金支持。因而，該研究認(rèn)為，宏觀貨幣政策在綠色信貸政策與綠色創(chuàng)新之間有著正向調(diào)節(jié)作用。據(jù)此，提出假設(shè)。

H3：貨幣政策能夠正向調(diào)節(jié)綠色信貸政策與綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系。

綠色信貸政策有效刺激了企業(yè)綠色創(chuàng)新，從而改善了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展績效；而綠色信貸政策的實(shí)施過程同時(shí)受到宏觀貨幣政策的影響。因此，該研究提出，在綠色信貸政策和可持續(xù)發(fā)展績效之間，貨幣政策會(huì)正向調(diào)節(jié)綠色創(chuàng)新的中介效應(yīng)（圖1）。具體來說，寬松的貨幣政策對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸業(yè)務(wù)產(chǎn)生正向激勵(lì)作用，而綠色信貸績效納入宏觀審慎評估中提升了綠色債券和綠色信貸的可用性，進(jìn)一步激勵(lì)銀行將信貸資源轉(zhuǎn)向綠色部門［31］。銀行通常避免投資于政策不確定性較大的項(xiàng)目。在宏觀貨幣政策的支持下，金融機(jī)構(gòu)更有動(dòng)機(jī)擴(kuò)大綠色信貸業(yè)務(wù)，為符合環(huán)保準(zhǔn)入門檻的綠色項(xiàng)目提供信貸支持，從而能夠激勵(lì)高污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動(dòng)。企業(yè)通過綠色技術(shù)創(chuàng)新來增強(qiáng)自身競爭力并降低生產(chǎn)活動(dòng)對環(huán)境的負(fù)外部性，從而提升自身財(cái)務(wù)績效與環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效。因此，在H3的基礎(chǔ)之上，該研究進(jìn)一步提出假設(shè)。

圖1 理論框架

H4：貨幣政策正向調(diào)節(jié)綠色創(chuàng)新在綠色信貸政策和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效之間的中介關(guān)系。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 計(jì)量模型

根據(jù)以上理論分析，綠色信貸政策對金融機(jī)構(gòu)的信貸投放施加環(huán)境導(dǎo)向約束，同時(shí)作為一種創(chuàng)新型金融工具與環(huán)境規(guī)制工具對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效產(chǎn)生影響。因此，該研究嘗試?yán)?012年《綠色信貸指引》這一外部政策沖擊，以高污染企業(yè)作為處理組，低污染企業(yè)作為控制組，借助雙重差分法（Difference in Difference，簡稱DID）來考察綠色信貸政策如何作用于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效。考慮到不同企業(yè)的變動(dòng)趨勢隨時(shí)間的推移可能存在差異，處理組與控制組很可能無法滿足共同趨勢假設(shè)。對此，Heckman等［32］提出的傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，簡稱PSM）解決了這一關(guān)鍵問題，并且能夠消除樣本選擇偏差。因此，該研究采用PSM-DID估計(jì)方法來分析綠色信貸政策對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的影響?；鶞?zhǔn)回歸模型為：

進(jìn)一步通過PSM方法來匹配與處理組最接近的控制組。因此，PSM-DID模型可以表示為：

其中：Yi，t指企業(yè)i在t年的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效；du×dt為雙重差分變量，其系數(shù)β1用來評估綠色信貸政策的影響效應(yīng)；Xi，t包含一組控制變量；δi、λt為個(gè)體、時(shí)間固定效應(yīng)；εi，t是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

3.2 變量選取

（1）被解釋變量。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效（Fina、Envi）。根據(jù)前文理論分析，可持續(xù)發(fā)展包含了經(jīng)濟(jì)績效、環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效［6］。借鑒解學(xué)梅等［9］的做法，從兩個(gè)方面來度量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效，即財(cái)務(wù)績效與環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效。①財(cái)務(wù)績效（Fina）?？紤]到總資產(chǎn)報(bào)酬率反映了企業(yè)有效使用資產(chǎn)的能力，因此，采用總資產(chǎn)報(bào)酬率來衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績效。②環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效（Envi）。和訊網(wǎng)依據(jù)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告及年報(bào)，從環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任對上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行專業(yè)評分。該指標(biāo)將企業(yè)承擔(dān)的環(huán)境和社會(huì)責(zé)任進(jìn)行合理量化，在一定程度上有效評估了企業(yè)在環(huán)境與社會(huì)方面的可持續(xù)性。因此，借鑒解學(xué)梅等［9］的做法，利用由和訊網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任評分來表征企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效。

（2）核心解釋變量。雙重差分變量（du×dt）。構(gòu)造處理組和控制組的虛擬變量（du），如果企業(yè)被判定為高污染企業(yè)，則等于1，否則等于0。借鑒陸菁等［33］的做法，依據(jù)行業(yè)污染強(qiáng)度來判定高低污染行業(yè)。然后，設(shè)定政策時(shí)間虛擬變量（dt）。根據(jù)《綠色信貸指引》的頒布和實(shí)施時(shí)間，令2012年及以后的數(shù)值為1，否則為0。這兩個(gè)虛擬變量的交互項(xiàng)（du×dt）即為該研究關(guān)注的核心解釋變量。

（3）控制變量。鑒于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效會(huì)受到諸多因素的影響，選取如下控制變量：①財(cái)務(wù)杠桿（Debt），由企業(yè)負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比重來衡量［9］。②企業(yè)規(guī)模（Size），采用企業(yè)總資產(chǎn)（取對數(shù)）來度量［9］。③企業(yè)上市年限（Age），采用當(dāng)年年份減去企業(yè)上市年份再加上1取對數(shù)衡量［34］。④現(xiàn)金資產(chǎn)持有比率（Cash），由企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重來表征。⑤獨(dú)立董事比率（Dire），利用獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占比例來表征［9］。⑥成長性（Tobq），由企業(yè)資產(chǎn)市值與總資產(chǎn)的比例來表征［34］。⑦速動(dòng)比率（Quick），用企業(yè)的速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值來衡量［35］。⑧環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度（ER），采用地區(qū)單位產(chǎn)值的工業(yè)三廢排放量計(jì)算環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度綜合指數(shù)來表征［36］。⑨地區(qū)金融發(fā)展水平（FD），采用各省金融機(jī)構(gòu)貸款余額與各省地區(qū)生產(chǎn)總值之比來表征［37］。⑩地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP），采用各省地區(qū)生產(chǎn)總值增長率進(jìn)行衡量［37］。

3.3 數(shù)據(jù)來源

該研究基于2008—2019年中國滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)，考察綠色信貸政策對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的影響效應(yīng)。之所以選擇制造業(yè)企業(yè)，是因?yàn)樗鼈冊诠I(yè)污染和環(huán)境保護(hù)方面均有著重要影響，因此，在中國綠色信貸政策的背景下，這一研究樣本具有重要意義［38］。其中，企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效指標(biāo)源自和訊網(wǎng)數(shù)據(jù)庫所統(tǒng)計(jì)的“企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任指標(biāo)評級得分”。為保持?jǐn)?shù)量級一致，將其值縮小了100倍。宏觀經(jīng)濟(jì)層面數(shù)據(jù)主要源自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》。其余企業(yè)層面數(shù)據(jù)均源自Wind數(shù)據(jù)庫，并借鑒已有文獻(xiàn)做法對相關(guān)數(shù)據(jù)作出如下處理：剔除ST和*ST的企業(yè)；刪除關(guān)鍵指標(biāo)出現(xiàn)異常的樣本，如，實(shí)收資本為負(fù)、流動(dòng)資產(chǎn)超過總資產(chǎn)以及所有者權(quán)益大于總資產(chǎn)的企業(yè)；刪除觀測值少于9年的企業(yè)；對少量的缺失值通過插值法進(jìn)行補(bǔ)充；為排除極端值對實(shí)證結(jié)果的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行了雙側(cè)1%的縮尾處理。進(jìn)行上述處理之后，最終得到1 024家企業(yè)，其中，處理組有536家，對照組488家，共計(jì)11 373條觀測值。具體變量特征見表1。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

為探究綠色信貸政策對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效是否存在影響，該研究使用DID對式（1）進(jìn)行估計(jì)，具體結(jié)果見表2。根據(jù)表2列（1）、列（2）可知，無論是否添加控制變量，綠色信貸政策都顯著促進(jìn)了高污染企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升（β1=0.017，P＜0.01；β1=0.011，P＜0.01）。此外，由表2列（3）、列（4）可以看出，在未放入控制變量時(shí)，du×dt的估計(jì)系數(shù)為0.055，且在P＜0.01的水平上顯著；在進(jìn)一步加入控制變量后，β1的符號(hào)與顯著性均保持不變。因此，綠色信貸政策改善了高污染企業(yè)的環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效。根據(jù)表2列（2）和列（4）的結(jié)果可知，綠色信貸政策使高污染企業(yè)的財(cái)務(wù)績效與環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效分別提高了1.10%和3.80%?？梢姡G色信貸政策對高污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的促進(jìn)作用不僅在統(tǒng)計(jì)上有意義，而且其經(jīng)濟(jì)意義也非常顯著，即H1成立。

表2 綠色信貸政策對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的影響作用

4.2 平行趨勢檢驗(yàn)

借鑒鄧玉萍等［39］的做法，以2008年為基準(zhǔn)年，將式（1）中的dt替換為樣本期間各年份虛擬變量進(jìn)行回歸，來檢驗(yàn)綠色信貸政策對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的事前平行趨勢。各年份的估計(jì)系數(shù)如圖2所示，其中虛線代表了95%的置信區(qū)間。從圖2可以看出，在綠色信貸政策實(shí)施前，政策效應(yīng)均未通過顯著性檢驗(yàn)。同時(shí)，圖2中的（a）顯示，綠色信貸政策實(shí)施當(dāng)期，企業(yè)財(cái)務(wù)績效比2008年提升了0.01%；從圖2中的（b）可以看出，綠色信貸政策實(shí)施當(dāng)年，企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效比2008年提高了0.09%。在之后的幾年里，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的提升均高于綠色信貸政策實(shí)施之前。這意味著綠色信貸政策對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的促進(jìn)作用不存在時(shí)滯效應(yīng)。因此，該研究的識(shí)別策略滿足平行趨勢假設(shè)，且綠色信貸政策的影響效果具有一定的持續(xù)性。

圖2 綠色信貸政策對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的逐年政策效應(yīng)

4.3 PSM-DID回歸結(jié)果檢驗(yàn)

利用DID進(jìn)行政策評估時(shí)，處理組與控制組要確保有共同的趨勢，且要保證兩者的差異不會(huì)隨著時(shí)間的變化而變化。為了解決處理組與控制組的選擇性偏誤問題，使用PSM-DID探討綠色信貸政策對高污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的影響效應(yīng)，以減少DID方法引致的估計(jì)誤差。

在使用PSM-DID估計(jì)方法時(shí)，需要用相應(yīng)的匹配方法匹配出可以比較的處理組和控制組。一般常被選用的匹配方法主要包括：K-鄰域匹配、一對一匹配、半徑匹配和核密度函數(shù)等匹配方法。但不論選擇哪種匹配方法所得到的樣本結(jié)果都沒有顯著差異［40］。因此，該研究借鑒楊仁發(fā)等［41］的做法，使用K-鄰域匹配方法（k=4，radius=0.05）進(jìn)行匹配，具體采用財(cái)務(wù)杠桿（Debt）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)上市年限（Age）、現(xiàn)金資產(chǎn)持有比率（Cash）、獨(dú)立董事比率（Dire）、成長性（Tobq）、固定資產(chǎn)占比（Fixedb）以及速動(dòng)比率（Speed）為協(xié)變量進(jìn)行匹配。在判斷該研究是否能夠使用PSM-DID方法前，需要先檢驗(yàn)處理組和控制組是否平衡。由平衡檢驗(yàn)結(jié)果可知，匹配后的處理組與控制組協(xié)變量均值不再具有顯著性的差異，并且P＞Chi2的值由匹配前的0.00變?yōu)槠ヅ浜蟮?.58，進(jìn)而說明采用PSM-DID進(jìn)行估計(jì)的合理性。圖3為匹配前后的對比圖?？梢园l(fā)現(xiàn)，匹配前各變量的點(diǎn)距離垂直線（標(biāo)準(zhǔn)誤差為0）較遠(yuǎn)，這意味著協(xié)變量之間的差異較大，而匹配后的點(diǎn)更接近垂直線，說明協(xié)變量之間沒有明顯差異。進(jìn)一步利用ROC曲線來判斷是否通過共同支持假設(shè)。其判斷原則為：匹配后的AUC值越接近0.5，則表明匹配的結(jié)果越好［37］。由圖4可知，ROC曲線下方的面積，即AUC=0.56，說明通過了共同支持假設(shè)的檢驗(yàn)，適用于通過PSM-DID估計(jì)方法來進(jìn)行下文的分析。PSM-DID估計(jì)方法的回歸結(jié)果見表3。由表3可知，估計(jì)系數(shù)與前文的雙重差分估計(jì)結(jié)果基本一致，表明綠色信貸政策有利于提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效，進(jìn)一步表明該研究的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表3 PSM-DID回歸結(jié)果

圖3 處理組與控制組匹配前后標(biāo)準(zhǔn)偏誤

圖4 ROC曲線

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保實(shí)證結(jié)果的可靠性，通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)來證實(shí)。

4.4.1 替換可持續(xù)發(fā)展績效指標(biāo)

借鑒解學(xué)梅等［9］的做法，采用雙元績效來衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效。雙元績效（Ambi）是用來衡量企業(yè)在有限資源條件的約束下，同時(shí)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)績效與環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效的聯(lián)合價(jià)值。計(jì)算過程為：分別對企業(yè)財(cái)務(wù)績效（Fina）與企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效（Envi）標(biāo)準(zhǔn)化；在此基礎(chǔ)上，借鑒Zang等［42］的做法，將標(biāo)準(zhǔn)化后的企業(yè)財(cái)務(wù)績效和環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效轉(zhuǎn)化為雙元績效用來表征企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效，具體公式為：Ambi=[(1-|Fina-Envi|)×由表4列（1）可知，綠色信貸政策對高污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的估計(jì)系數(shù)β1=0.013，且P＜0.01，回歸結(jié)果依舊為正向促進(jìn)作用。因此，替換可持續(xù)發(fā)展績效的測算方法沒有影響回歸的結(jié)果。

4.4.2 經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的因變量

為消除不同行業(yè)的企業(yè)財(cái)務(wù)績效或者環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效的較大差異可能會(huì)對實(shí)證結(jié)果造成影響，借鑒崔廣慧等［36］的做法，使用經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的企業(yè)財(cái)務(wù)績效（Adjfina）和環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效（Adjenvi）作為被解釋變量。按照行業(yè)和年份求出企業(yè)財(cái)務(wù)績效（Fina）與環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效（Envi）的均值；用Fina和Envi的值減去對應(yīng)的行業(yè)/年份的均值，最終求得經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的企業(yè)財(cái)務(wù)績效（Adjfina）和環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效（Adjenvi），再重新對式（2）進(jìn)行估計(jì)。根據(jù)表4列（2）、列（3）結(jié)果可知，du×dt的估計(jì)系數(shù)和顯著性均未發(fā)生較大變化，即該研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4.4.3 年限平衡性檢驗(yàn)

為保證綠色信貸政策實(shí)施前后所涉及年限的平衡性，將樣本觀測周期設(shè)定為2008—2016年，再利用式（2）進(jìn)行回歸分析。表4列（4）、列（5）的du×dt估計(jì)系數(shù)和顯著性都沒有實(shí)質(zhì)性改變，該研究結(jié)論依然成立。

表4 替換因變量與因變量行業(yè)調(diào)整及年限平衡性檢驗(yàn)

4.4.4 政策干預(yù)時(shí)間的隨機(jī)性檢驗(yàn)

在政策效果評估中，若政策干預(yù)時(shí)間是隨機(jī)的，那么人為設(shè)定政策沖擊時(shí)間并不能產(chǎn)生顯著的政策效應(yīng)。該研究將綠色信貸政策實(shí)施年份分別提前1年、2年和3年，即生成新的時(shí)間虛擬變量分別為（time1）、（time2）和（time3），將其與前面的虛擬變量（du）的交互項(xiàng)引入式（2），同樣利用PSM-DID方法進(jìn)行估計(jì)。表5列（1）—列（6）匯報(bào)了時(shí)間受政策干預(yù)的隨機(jī)性檢驗(yàn)回歸結(jié)果。顯而易見，人為將綠色信貸政策實(shí)施年份提前后，其交互項(xiàng)的系數(shù)基本不顯著。因而，綠色信貸政策干預(yù)時(shí)間具有隨機(jī)性，并佐證了前文回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。

4.4.5 重新定義高污染行業(yè)

借鑒蘇冬蔚等［19］的做法，以《上市公司環(huán)保檢查行業(yè)分類管理》定義的14個(gè)重污染行業(yè)重新構(gòu)建了新的處理組（du1=1），其他行業(yè)為對照組（du1=0）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表5的列（7）和列（8）報(bào)告了回歸結(jié)果。du1×dt的估計(jì)系數(shù)顯著為正，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果一致。此外，該研究還進(jìn)行了排除其他政策效應(yīng)和安慰劑穩(wěn)健性檢驗(yàn)，囿于篇幅限制不再展示。

表5 政策干預(yù)時(shí)間隨機(jī)性干預(yù)

5 進(jìn)一步討論

5.1 異質(zhì)性檢驗(yàn)

上述理論分析與實(shí)證分析結(jié)果表明，綠色信貸政策顯著提升了高污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效。從企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所有制、企業(yè)固定資產(chǎn)占比以及市場化程度這四個(gè)方面來展開異質(zhì)性分析。在式（2）的基礎(chǔ)之上，引入企業(yè)異質(zhì)性這一變量，并采用式（3）的三重差分模型（DDD）進(jìn)行估計(jì)：

其中：Mi，t為異質(zhì)性變量，代指企業(yè)規(guī)模大?。⊿cale）、企業(yè)所有制（Soe）、企業(yè)固定資產(chǎn)占比多少（Fixed）和企業(yè)所在地區(qū)市場化程度（Market）；其余變量含義與式（2）相同。借鑒陸菁等［33］的做法，企業(yè)規(guī)模大小按照政策出臺(tái)前樣本企業(yè)規(guī)模（即企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)）均值進(jìn)行劃分，若企業(yè)規(guī)模大于均值，則為規(guī)模較大的企業(yè)，Scale=1，反之為規(guī)模較小的企業(yè)，Scale=0；企業(yè)固定資產(chǎn)占比多少按照政策出臺(tái)前樣本企業(yè)固定占總資產(chǎn)比重的均值進(jìn)行劃分，若比重大于均值，則為固定資產(chǎn)占比較多的企業(yè)，F(xiàn)ixed=1，反之，F(xiàn)ixed=0。有關(guān)企業(yè)所有制的分析，若該企業(yè)為國有企業(yè)，則賦值為1；反之為0。對于市場化程度，參考王小魯?shù)龋?3］編制的指數(shù)，將排在前五的地區(qū)歸為高市場化水平組，其余地區(qū)視為低市場化水平組。依然采用PSM-DID方法對式（3）進(jìn)行估計(jì)，回歸估計(jì)結(jié)果見表6。

由表6可知，首先，綠色信貸政策對可持續(xù)發(fā)展績效的政策效應(yīng)在大規(guī)模的高污染企業(yè)中更加顯著。這一方面可能是由于污染治理的緊迫性和重要性，使得環(huán)境規(guī)制政策在實(shí)際執(zhí)行中傾向于采取“抓大放小”的原則［44］；另一方面，由于存在信息不對稱，小企業(yè)的融資約束更為嚴(yán)重。其次，綠色信貸政策對國有高污染企業(yè)財(cái)務(wù)績效比私營企業(yè)的財(cái)務(wù)績效有更大的正向影響。原因可能是由于國有企業(yè)通常負(fù)擔(dān)一定的政治功能和政策性任務(wù)，從而受到環(huán)境規(guī)制政策影響較大［44］。再次，固定資產(chǎn)占比相對較高的高污染企業(yè)，綠色信貸政策對其可持續(xù)發(fā)展績效的正向影響更大。這是因?yàn)橄噍^于固定資產(chǎn)占比較低的企業(yè)，較高的企業(yè)通常會(huì)面臨更小的融資約束，因而能夠向銀行提供更有價(jià)值的抵押品（如固定資產(chǎn)）來獲取資金支持［45］，從而推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的提升。最后，與市場化程度較低的地區(qū)相比，市場化程度較高地區(qū)的高污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效受到綠色信貸政策的影響作用更大。這主要是由于市場化有利于發(fā)揮市場機(jī)制的自我調(diào)節(jié)功能，從而緩解了企業(yè)所面臨的融資約束。

表6 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

5.2 機(jī)制檢驗(yàn)

5.2.1 綠色創(chuàng)新的中介效應(yīng)

根據(jù)前文理論分析，進(jìn)一步檢驗(yàn)綠色信貸政策是否會(huì)通過綠色創(chuàng)新對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效產(chǎn)生影響。借鑒吳超鵬等［46］的做法，利用企業(yè)的綠色發(fā)明專利存量來衡量 綠 色 創(chuàng) 新（Innovt），具 體 計(jì) 算 公 式 為：ki，t=(1-δ)ki，t-1+ri，t，其中ki，t表示t年末的綠色發(fā)明專利申請數(shù)，δ為折舊率（令δ=15%，該研究也嘗試設(shè)定為其他數(shù)值，未對實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響），ri，t為t年新增的綠色創(chuàng)新專利數(shù)。根據(jù)以下步驟展開中介效應(yīng)檢驗(yàn)：①考察雙重差分項(xiàng)（du×dt）對綠色創(chuàng)新（Innovt）的影響；②分析雙重差分項(xiàng)（du×dt）對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效（Fina，Envi）的影響；③探究雙重差分項(xiàng)（du×dt）和綠色創(chuàng)新（Innovt）對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效（Fina，Envi）的影響。相應(yīng)的模型如下：

其中，模型中的變量與式（2）相同，具體機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果見表7。由表7列（1）可知，綠色信貸政策在P＜0.01的水平上顯著正向影響綠色創(chuàng)新，并且由估計(jì)結(jié)果可得，這種影響使得綠色創(chuàng)新水平提高了3.20%，表明具有較好的經(jīng)濟(jì)顯著性。根據(jù)表7列（2）、列（3）可知，在控制綠色信貸政策影響后，綠色創(chuàng)新對企業(yè)財(cái)務(wù)績效和環(huán)境績效都有顯著的正向影響；同時(shí)雙重差分項(xiàng)（du×dt）的估計(jì)系數(shù)與表2回歸結(jié)果相比均有所下降。結(jié)合H1，可以證明綠色創(chuàng)新在綠色信貸政策與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的關(guān)系中起到了中介作用，即H2得證。

為確定綠色創(chuàng)新是綠色信貸政策影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的中介變量，進(jìn)一步檢驗(yàn)中介效應(yīng)是否顯著。根據(jù)表7的Panel B檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，綠色創(chuàng)新的Z統(tǒng)計(jì)量分別通過了10%和1%的水平檢驗(yàn)，表明綠色信貸政策主要通過綠色創(chuàng)新渠道影響企業(yè)財(cái)務(wù)績效與環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效，即企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效。同時(shí)，通過計(jì)算綠色創(chuàng)新的中介效應(yīng)占比，可以發(fā)現(xiàn)綠色創(chuàng)新對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的中介效應(yīng)占2.713%，對企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效的中介效應(yīng)占6.756%，這進(jìn)一步確認(rèn)了綠色創(chuàng)新效應(yīng)在綠色信貸政策影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效提升中的機(jī)制作用。

表7 綠色信貸政策對可持續(xù)發(fā)展績效的作用機(jī)制檢驗(yàn)

5.2.2 貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為驗(yàn)證假設(shè)H3與H4，即貨幣政策能夠正向調(diào)節(jié)綠色信貸政策與綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系、貨幣政策正向調(diào)節(jié)綠色創(chuàng)新在綠色信貸政策和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效之間的中介作用，參考Muller等［47］構(gòu)建模型進(jìn)行檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果見表8。

根據(jù)表8可知，在第一步檢驗(yàn)中，財(cái)務(wù)績效和環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效的du×dt×MPt的估計(jì)系數(shù)分別為0.008和0.053，且都在10%的水平上不顯著，驗(yàn)證了該研究存在調(diào)節(jié)中介效應(yīng)。在第二步檢驗(yàn)中，綠色信貸政策與貨幣政策的交互項(xiàng)（du×dt×MP）對綠色創(chuàng)新具有顯著的正向影響（估計(jì)系數(shù)為0.038，P＜0.01），表明綠色信貸政策對綠色創(chuàng)新的增量效應(yīng)取決于貨幣政策的寬松程度，即貨幣政策越寬松，綠色信貸政策對綠色創(chuàng)新的增量效應(yīng)越大。這意味著貨幣政策強(qiáng)化了綠色信貸政策與綠色創(chuàng)新之間的正向關(guān)系，即H3成立。此外，第三步檢驗(yàn)中財(cái)務(wù)績效和環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效的du×dt×MP估計(jì)系數(shù)都在5%的水平下顯著為正，且Innovt×MP的估計(jì)系數(shù)不顯著，表明貨幣政策正向調(diào)節(jié)綠色創(chuàng)新在綠色信貸政策和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效之間的中介關(guān)系，即支持研究假設(shè)H4。

表8 貨幣政策的調(diào)節(jié)中介效應(yīng)檢驗(yàn)

為進(jìn)一步分析條件間接效應(yīng)的大小，借鑒Preacher等［48］的模型2對調(diào)節(jié)中介效應(yīng)作進(jìn)一步分析，并結(jié)合Hayes［49］的方法計(jì)算調(diào)節(jié)變量取低值（貨幣政策均值減去一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，即13.547）、高值（貨幣政策均值加上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，即14.371）時(shí)，分別對應(yīng)的條件間接效應(yīng)。具體結(jié)果如圖5、見表9。圖5示意了不同水平的貨幣政策調(diào)節(jié)下綠色創(chuàng)新的中介效應(yīng)。其中，（a）表示企業(yè)財(cái)務(wù)績效，（b）表示企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效。從圖5可以看出，不論是財(cái)務(wù)績效還是企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效，綠色創(chuàng)新的中介效應(yīng)都隨著調(diào)節(jié)變量貨幣政策的擴(kuò)張而增大，再次表明了貨幣政策正向調(diào)節(jié)綠色創(chuàng)新在綠色信貸政策和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效之間的中介作用。

圖5 調(diào)節(jié)中介效應(yīng)圖

表9為基于貨幣政策的條件過程分析結(jié)果。具體步驟包含兩個(gè)階段，第一階段的模型設(shè)定為：Innovti，t=β0+β1du×dt+β2MPt+β3du×dt×MPt+γXi，t+δi+λt+εi，t；第 二 階 段 的 模 型 設(shè) 定 為：YPSMi，t=β0+β1du×dt+β2MPt+β3du×dt×MPt+β4Innovti，t+γXi，t+δi+λt+εi，t。由表9可知，對于財(cái)務(wù)績效，貨幣政策處于低水平13.547時(shí)，條件間接效應(yīng)為0.004，在高水平14.371時(shí)，條件間接效應(yīng)為0.022；對于環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效，在貨幣政策處于低水平13.547時(shí)，條件間接效應(yīng)為0.003，在高水平14.371時(shí)，條件間接效應(yīng)為0.025。表明條件間接效應(yīng)隨著調(diào)節(jié)變量取值的增加而緩慢增長，也即貨幣政策正向調(diào)節(jié)綠色創(chuàng)新在綠色信貸政策與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效之間的中介效應(yīng)。這可能是因?yàn)?，寬松的貨幣政策對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸業(yè)務(wù)產(chǎn)生正向激勵(lì)作用，而綠色信貸績效納入宏觀審慎評估中提升了綠色債券和綠色信貸的可用性，進(jìn)一步激勵(lì)銀行將信貸資源轉(zhuǎn)向綠色部門［31］。在寬松的貨幣政策環(huán)境下，增加了市場上的貨幣流通量，促使商業(yè)銀行擴(kuò)大信用規(guī)模。但商業(yè)銀行通常較少投資于政策不確定性較大的項(xiàng)目［50］，進(jìn)而更愿意擴(kuò)大綠色信貸業(yè)務(wù)，為符合環(huán)保準(zhǔn)入門檻的綠色項(xiàng)目提供信貸支持，這一舉措能夠激勵(lì)高污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動(dòng)。因此，企業(yè)可能增加對環(huán)境技術(shù)領(lǐng)域的投資，推動(dòng)自身的綠色產(chǎn)品與技術(shù)創(chuàng)新，從而促進(jìn)環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效和經(jīng)濟(jì)效益的提升。

表9 基于貨幣政策的條件過程分析結(jié)果

6 結(jié)論與政策建議

該研究基于2008—2019年中國滬深A(yù)股制造業(yè)上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)，探究綠色信貸政策對高污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的政策效應(yīng)及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：綠色信貸政策顯著提高了高污染企業(yè)財(cái)務(wù)績效與環(huán)境社會(huì)責(zé)任績效，即綠色信貸政策提升了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效，且這一影響作用具有穩(wěn)健性。在針對不同企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所有制、企業(yè)固定資產(chǎn)占比以及市場化水平高低的異質(zhì)性分析中發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策對規(guī)模較大企業(yè)、國有企業(yè)、固定資產(chǎn)占比較高企業(yè)以及市場化水平較高地區(qū)企業(yè)的政策效應(yīng)更強(qiáng)。從進(jìn)一步的機(jī)制分析看，綠色信貸政策會(huì)通過綠色創(chuàng)新作用于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效。貨幣政策在綠色信貸政策經(jīng)由綠色創(chuàng)新影響可持續(xù)發(fā)展績效過程中的邊界機(jī)制表明，寬松的貨幣政策能夠正向調(diào)節(jié)綠色信貸政策與綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的提升?；谝陨辖Y(jié)論，該研究提出針對性的政策建議。

（1）完善綠色信貸政策體系，激勵(lì)污染企業(yè)“綠色”轉(zhuǎn)型［51］。綠色信貸政策通過將環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)嵌入到金融風(fēng)險(xiǎn)管理中，對高污染企業(yè)融資獲得形成桎梏，以此引導(dǎo)企業(yè)開展清潔生產(chǎn)與綠色項(xiàng)目。在利用綠色信貸這一創(chuàng)新型金融工具進(jìn)行環(huán)境規(guī)制時(shí)，要提高金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)范性，加強(qiáng)自我評估與外部監(jiān)管，完善綠色信貸考核評價(jià)體系，確保綠色信貸政策的持續(xù)有效性。同時(shí)，要完善相關(guān)激勵(lì)約束機(jī)制，激發(fā)市場主體參與的積極性，將針對企業(yè)綠色項(xiàng)目的信貸補(bǔ)貼和減免稅等優(yōu)惠政策落到實(shí)處，引導(dǎo)企業(yè)“綠色”轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（2）拓寬綠色信貸業(yè)務(wù)覆蓋面，協(xié)調(diào)政策效應(yīng)差異性。根據(jù)企業(yè)規(guī)模、所有制屬性、固定資產(chǎn)占比多寡以及市場化發(fā)展程度的不同，綠色信貸政策對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的影響作用存在顯著差異性。“融資難、融資貴”的問題長期束縛了中小企業(yè)和民營企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)充分利用數(shù)字化手段來合理投放信貸資源。數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用大大降低了雙方的信息不對稱程度，便于金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確評估企業(yè)投資項(xiàng)目的環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)；也能夠擴(kuò)大綠色信貸業(yè)務(wù)覆蓋面、豐富綠色信貸服務(wù)產(chǎn)品，有利于信貸資源的精準(zhǔn)投放。同時(shí)，利用金融科技等手段來提高金融市場化程度，矯正傳統(tǒng)金融市場中的資本錯(cuò)配等問題，立足企業(yè)需求，讓更多符合“綠色”準(zhǔn)入限制的中小微企業(yè)獲得信貸支持［52］。

（3）充分認(rèn)識(shí)到綠色創(chuàng)新的重要性，依靠創(chuàng)新推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。技術(shù)創(chuàng)新存在典型的路徑依賴特征，相比于進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新，多數(shù)企業(yè)更傾向于在原有研究領(lǐng)域內(nèi)開展創(chuàng)新活動(dòng)。因此，應(yīng)強(qiáng)化綠色信貸政策對企業(yè)創(chuàng)新的方向指引與經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，鼓勵(lì)企業(yè)從專注于原有生產(chǎn)工藝的改造轉(zhuǎn)向綠色產(chǎn)品設(shè)計(jì)、材料投入和回收處理等方面的創(chuàng)新。同時(shí)，政府部門應(yīng)健全知識(shí)產(chǎn)權(quán)保障體系，為市場主體開展自主創(chuàng)新活動(dòng)以及創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化與應(yīng)用創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，充分保障企業(yè)創(chuàng)新人員的合法權(quán)益與利益。此外，中國整體綠色信貸規(guī)模仍相對較小，寬松的貨幣政策有利于金融服務(wù)更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，激勵(lì)商業(yè)銀行擴(kuò)大綠色信貸規(guī)模，“貸”動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。