鮑新中，陳柏彤，潘肇新

（北京聯(lián)合大學 管理學院，北京 100101）

一、引言

隨著網(wǎng)絡技術的發(fā)展和經(jīng)濟一體化的加速形成，市場競爭日趨白熱化，企業(yè)間的競爭焦點從之前的依托銷售搶占市場份額，開始向降低籌融資成本、優(yōu)化業(yè)務流程、提高整體經(jīng)營效率等轉變。處于供應鏈上下游的中小型企業(yè)，由于自身經(jīng)營實力較弱，面臨融資難題。供應鏈金融資產(chǎn)證券化作為新興的融資方式，為緩解中小企業(yè)融資難問題提供了更多可能。然而中小企業(yè)由于規(guī)模小、內(nèi)部積累的資金難以為擴大再生產(chǎn)提供足夠的支撐，競爭力無法迅速提升，加之其注冊資本較少、業(yè)務模式單一且僅有少量的固定資產(chǎn)，很難滿足銀行的抵押要求，信用等級較低，存在信用風險問題?；诖?，如何有效緩解供應鏈上下游的中小企業(yè)信用風險成為一個重要問題。

本文立足于供應鏈金融資產(chǎn)證券化項目的風險控制問題，結合“QYSJ知識產(chǎn)權供應鏈金融資產(chǎn)支持專項計劃”（以下簡稱“QYSJ-ABS”）和“RXZL2017年一期資產(chǎn)支持專項計劃”（以下簡稱“RXZLABS”）兩個案例，首先通過分析交易結構和產(chǎn)品設計，對比兩個案例的風險分散和控制情況；其次基于證券化前后的財務數(shù)據(jù)，通過Z值變動判斷資產(chǎn)證券化對公司信用風險的影響，分析專項計劃的實施效果；最后通過總結經(jīng)驗教訓，為后續(xù)更多中小企業(yè)進行供應鏈金融資產(chǎn)證券化融資提出具體的發(fā)展建議，以促進供應鏈金融資產(chǎn)證券化的進一步發(fā)展。

本文的創(chuàng)新點主要有以下兩個方面。

第一，研究視角的創(chuàng)新。由于資產(chǎn)證券化在我國起步較晚，對于供應鏈金融資產(chǎn)證券化的研究也是在近幾年才逐步展開的，所以目前關于供應鏈金融資產(chǎn)證券化的研究較少，且多集中在資產(chǎn)證券化的運作模式、風險管理和立法等方面。雖然已經(jīng)有研究對供應鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結構優(yōu)化設計提出了建議，但相對較為籠統(tǒng)，鮮有學者單獨針對某個項目的信用風險控制進行案例研究。本文以QYSJABS和RXZL-ABS兩個供應鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為研究對象，通過具體的案例分析，從風險管理體系建設方面入手，為未來擬進行供應鏈金融資產(chǎn)證券化的企業(yè)提出具體發(fā)展建議，因此研究視角更細化、更新穎。

第二，研究內(nèi)容的創(chuàng)新?，F(xiàn)有對于資產(chǎn)證券化的研究大多集中于房地產(chǎn)企業(yè)和商業(yè)銀行，資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)大多為實物資產(chǎn)，而在QYSJ-ABS這一案例中，供應鏈金融資產(chǎn)支持專項計劃的租賃標的物為知識產(chǎn)權，且本文對于案例的分析也與之前的文獻有所不同。此外，現(xiàn)有文獻多選擇成功案例進行分析，而本文選取了一個失敗的項目作為研究案例，試圖深挖資產(chǎn)證券化的失敗原因，有針對性地尋找供應鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設計方面的注意事項。

二、文獻回顧

（一）資產(chǎn)證券化的相關研究

現(xiàn)有資產(chǎn)證券化的相關研究大多集中在商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化領域（蘇明政和肖航，2021；鄧暄豪，2018；袁灝，2016）[1-3]，主要從資產(chǎn)證券化的動因、效果和存在的風險及問題三個方面展開。

在資產(chǎn)證券化動因研究方面，營利性假說和流動性假說被我國很多學者應用于解釋資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動因（陳小憲和李杜若，2017）[4]。有關研究指出，銀行出于改善資產(chǎn)質(zhì)量、提高盈利指標和幫助企業(yè)減少融資成本的考慮，選擇開展資產(chǎn)證券化業(yè)務（楊智斌和王波，2019）[5]，對于企業(yè)來說開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的主要動因是盤活企業(yè)資產(chǎn)；對于商業(yè)銀行來說，實施資產(chǎn)證券化的主要目的在于改善盈利能力，尤其是在利率市場化的條件下，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展速度直線上升，利率市場化程度的提升使得銀行更多考慮利用資產(chǎn)證券化來應對利率市場化沖擊（王曉和寧玉玲，2019）[6]。郭子增和王龑（2019）[7]對我國商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的成效進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)我國商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務對于流動性水平、資本充足率和運營效率提升具有積極的影響，但卻降低了運營的穩(wěn)健性和資本市場的估值。

在資產(chǎn)證券化成效研究方面，一些研究認為，資產(chǎn)證券化的實施對降低商業(yè)銀行風險水平、實現(xiàn)短期財務效應、降低杠桿率、改善企業(yè)營運狀況和投資能力等均具有較好成效。邢學艷等（2020）[8]研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化具備有效降低商業(yè)銀行風險水平和有效轉移風險的能力，且這種優(yōu)化效果和抗風險能力在地方性銀行和外資銀行中體現(xiàn)得更為突出；楊波等（2018）[9]運用Fama-French三因子模型檢驗我國上市公司資產(chǎn)證券化的短期財富效應；鄧長斌（2020）[10]以我國的建筑業(yè)央企為例，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化對降低杠桿率具有一定效果；胡志成和趙永兵（2010）[11]研究發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)證券化過程中，特殊目的載體的不同會導致不同的“破產(chǎn)隔離”效果。

在資產(chǎn)證券化存在的風險以及問題研究方面，現(xiàn)有研究主要聚焦于資產(chǎn)證券化風險及其影響因素和風險防范兩個視角。李佳等（2019）[12]通過收集銀行業(yè)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化能夠顯著降低銀行風險，資產(chǎn)證券化程度的提高可以有效幫助銀行改善資產(chǎn)流動性，提升資本充足率和盈利能力。另外有研究表明，企業(yè)承擔風險的主動性對資產(chǎn)證券化策略具有消極影響，這種主動性會削弱商業(yè)銀行在證券化管理方面的動機，提高其在流動性管理方面的動機（吳庭和葉蜀君，2020；丁盛和郭杰群，2020）[13-14]。

（二）供應鏈金融資產(chǎn)證券化的相關研究

對于供應鏈金融資產(chǎn)證券化的研究，主要從運作模式探討和風險管控能力摸索兩個方面展開，其中黃莉（2017）[15]通過研究福建中小企業(yè)供應鏈金融資產(chǎn)證券化模式發(fā)現(xiàn)，福建中小企業(yè)較適用于成熟的資產(chǎn)證券化融資模式，“1+N”中小企業(yè)供應鏈金融資產(chǎn)證券化融資模式；彭斐然（2020）[16]從交易結構設計、基礎資產(chǎn)池安排、現(xiàn)金流質(zhì)量、內(nèi)外部增信措施和發(fā)行利率等五方面研究了蘇寧供應鏈2號資產(chǎn)支持專項計劃。資產(chǎn)證券化是成本較低的融資捷徑（Tsai，2008；Katz，2011）[17-18]，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，學者們展開了房地產(chǎn)企業(yè)供應鏈金融資產(chǎn)證券化風險的相關研究，如任淋（2019）[19]對房地產(chǎn)企業(yè)供應鏈金融的實施動因、成本效益、對財務報表存在的影響以及可能存在的風險進行分析并提出相關建議；陸瑜曼（2020）[20]以萬科股份為例，從外部風險、項目風險和財務風險三個角度分析供應鏈金融資產(chǎn)證券化的風險并提出相關建議。

（三）資產(chǎn)證券化風險管控的相關研究

在資產(chǎn)證券化風險管控方面，學者們的研究視角主要為信用風險和法律風險。信用風險即債務方失信而造成的債權方經(jīng)濟利益損失產(chǎn)生的風險（葉雄和徐堅，2002）[21]。一些研究發(fā)現(xiàn)，信用風險產(chǎn)生的基礎是信用鏈結構的不穩(wěn)定，企業(yè)在對風險進行分散處理時，主體失信會導致整個信用鏈斷裂，無形中增加了信用風險；信用鏈的不斷加長也會導致信用風險上升；而資產(chǎn)證券化是把雙刃劍，對于信用風險的管控，要充分權衡信用風險、流動風險和系統(tǒng)性風險三者的利害關系，后兩者的降低會導致信用風險的增加。在資產(chǎn)證券化法律風險研究方面，學者們著眼于研究資產(chǎn)證券化交易結構或交易過程中存在的法律風險。馬忠法和謝迪揚（2020）[22]通過研究專利資產(chǎn)證券化的具體實施步驟，分析了專利融資租賃證券化的法律風險及來源，并吸取了國外的先進經(jīng)驗，提出改善建議；李靜宇（2020）[23]研究認為法律風險主要表現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的“破產(chǎn)隔離”風險和知識產(chǎn)權基礎資產(chǎn)的風險兩方面；魯文麗（2016）[24]以我國本土資本數(shù)據(jù)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)不同的交易結構會導致不同的法律風險；楊健和洪捷超（2014）[25]以船舶融資租賃為研究對象，探討了出租人進行資產(chǎn)證券化帶來的積極和消極影響，并以此為基礎，探尋合適的交易結構以及相關的法律風險；Schwarcz（2017）[26]則主要從法律的層面來解讀資產(chǎn)證券化，并特別分析了基礎資產(chǎn)引發(fā)的法律問題。

綜上所述，已有文獻對于供應鏈金融資產(chǎn)證券化的研究主要集中于運作模式和在資產(chǎn)證券化過程中的風險管控上，鮮有學者對資產(chǎn)證券化風險控制過程中的信用風險控制進行研究；且目前大多數(shù)學者選擇商業(yè)銀行或融資租賃行業(yè)的資產(chǎn)證券化項目進行研究。在這些項目中，基礎資產(chǎn)基本上都是現(xiàn)金流風險較小的優(yōu)質(zhì)固定資產(chǎn)或金融資產(chǎn)。而對于基礎資產(chǎn)是風險較大的無形資產(chǎn)現(xiàn)金流的證券化項目研究較少。本文以QYSJ-ABS和RXZL-ABS為例，著眼于研究供應鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用風險管控問題，以期從風險管理體系建設方面入手，為后續(xù)參與供應鏈金融資產(chǎn)證券化的企業(yè)提出可行性建議。

三、研究方法與案例背景

（一）研究方法

本文使用案例分析法進行供應鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風險研究。在構建和驗證理論時，案例分析法是有效方法之一，能夠幫助研究者綜合全面地了解繁雜的社會現(xiàn)象，很好地解釋“怎么樣”和“為什么”的問題（Zott和Amit，2010）[27]。本文旨在研究供應鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風險，屬于一個“怎么樣”的問題。本文以QYSJ-ABS和RXZLABS兩個案例為基礎，從交易結構、產(chǎn)品設計和項目成效三方面展開分析，通過對比項目實施前后的情況，了解項目成效及其對企業(yè)產(chǎn)生的影響，擬深入探討兩個案例的風險控制情況，為后續(xù)的研究提供相關經(jīng)驗。

（二）案例選擇

本文以QYSJ-ABS和RXZL-ABS為研究案例，基于以下原因：

首先，北京QYSJ公司是我國知名的影視版權服務商之一，其進行的供應鏈金融資產(chǎn)支持專項計劃是國內(nèi)首單知識產(chǎn)權供應鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，代表性較強；

其次，RXZL-ABS具有分布廣泛、涵蓋行業(yè)廣的特點，管理難度大，訴訟風險大，在分析和揭示風險方面具有典型性。

（三）案例背景

QYSJ公司是一家影視版權服務商，與內(nèi)容制作公司聯(lián)系緊密。在海南省知識產(chǎn)權局的組織下，XD證券公司等機構對QYSJ公司開展了全方位、多方面的綜合評估，認為QYSJ公司具備開展知識產(chǎn)權證券化的條件，QYSJ-ABS的成功發(fā)行也開創(chuàng)了知識產(chǎn)權供應鏈金融資產(chǎn)支持專項計劃的先河。

RXZL-ABS首期專項計劃于2017年5月正式實施，并在近一年后完成上市發(fā)行。在此過程中，SX證券公司作為計劃管理人實施上市計劃安排，其與DF證券公司共同完成了整個項目的銷售任務，GD銀行福州分行實施托管管理，最終整個專項計劃順利實施。該專項計劃的一個重大特點在于分布十分廣泛，其基礎資產(chǎn)遍布國內(nèi)24個省市，涵蓋行業(yè)眾多。范圍廣雖具有一定優(yōu)勢，但也會使管理難度增大，出現(xiàn)訴訟案件的概率增加，2019年就出現(xiàn)了一起破產(chǎn)隔離訴訟案件。

四、案例分析與發(fā)現(xiàn)

（一）基于交易結構的風險控制研究

1.QYSJ-ABS交易結構

目前證券市場上已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)支持專項計劃主要分為三類：融資租賃、供應鏈和專利許可授權與反授權。QYSJ-ABS的交易結構屬于以供應鏈為主的類型，如圖1所示。

圖1 QYSJ-ABS交易結構圖

在圖1中，供應鏈上游的供應商是債權人，其在日常往來中通過向核心債務人（QYSJ公司）提供知識產(chǎn)權服務，享有核心債務人應收賬款的債權；核心債務人是QYSJ公司，負責出具《付款確認書》并做出到期付款的承諾；JL保理公司是原始權益人，其對債權人起到權利約束作用，債權人為行使權利必須委托JL保理公司開展相關保理業(yè)務，實現(xiàn)QYSJ公司應收賬款的債權如期受讓；XD證券公司是計劃管理人，其與原始權益人（JL保理公司）共同簽訂《基礎資產(chǎn)買賣協(xié)議》開設專項計劃，并通過金融機構籌集資金，同時按照已簽署文件的約定開展資產(chǎn)管理相關的工作，同時指定JL保理公司為專項資產(chǎn)服務機構，為其提供入池篩選、文件保管、債券清收以及資產(chǎn)池實時監(jiān)控等基礎資產(chǎn)服務；ZS銀行是托管銀行，其在相關業(yè)務單元中開設專項計劃項目，進行計劃資金的保管。上述步驟完成后，項目須在中國證券登記結算公司完成股權登記，同時完成項目計劃存續(xù)期內(nèi)的協(xié)議轉讓和交易。QYSJ公司在獲得相應的款項后將其用于日常的經(jīng)營管理活動，待還款期臨近時按時償還債務，計劃管理人（XD證券公司）知悉債務償還情況后依據(jù)相關文件規(guī)定，做出扣除專項計劃費用和相關稅費的決定，ZS銀行在收到該指令后，將扣除上述兩項費用后的剩余資金進行劃撥，劃撥形成的指定賬戶即可用于支付投資人的投資收益等。ZZXY公司作為項目的差額支付承諾人，以自身信用為項目進行擔保，以防范出現(xiàn)支付風險。

綜合以上分析，QYSJ-ABS交易結構簡潔，與一般知識產(chǎn)權交易結構大同小異，主要區(qū)分點為基礎資產(chǎn)入池篩選的標準設定和程序管理，集中體現(xiàn)在債權人、債務人和原始權益人三者之間的債務、保理和轉讓過程上。

2.RXZL-ABS交易結構

RXZL-ABS交易結構圖如圖2所示。

圖2 RXZL-ABS交易結構圖

在圖2中，首先，認購人以交付認購資金的方式與SX證券公司（計劃管理人）簽訂《認購協(xié)議書》，將相關資金款項委托給SX證券公司，SX證券公司在收到資金后設立專項計劃，認購人以取得資產(chǎn)支持證券的方式轉化為持有人。其次，SX證券公司與JL保理公司圍繞資產(chǎn)買賣事項簽署相關買賣協(xié)議，并以此為依據(jù)購買原始權益人的基礎資產(chǎn)并開列基礎資產(chǎn)清單，此時，資產(chǎn)服務機構以《服務協(xié)議》為指導進行基礎資產(chǎn)的催收，如果某些機構無法按照協(xié)議的相關規(guī)定及時償還借款，則按照規(guī)定進行處理。GD銀行在整個項目中發(fā)揮著監(jiān)督作用，按照監(jiān)管協(xié)議要求，在收款日到達之前，GD銀行須將各種現(xiàn)金流劃入到專項賬戶當中，并且由托管人對其資金進行托管。項目運行過程中，差額支付人的作用是在差額支付事項發(fā)生的第一時間根據(jù)《差額支付承諾函》的約定完成有關的資金交接工作。最后，計劃管理人以《計劃說明書》等文件為指導向托管機構發(fā)出指示，由托管機構將專項計劃資金劃入到指定賬戶。

從兩者的交易結構上來看，QYSJ-ABS的交易結構本質(zhì)上是反向保理供應鏈模式的知識產(chǎn)權ABS項目，而RXZL-ABS的交易結構本質(zhì)上是融資租賃債券ABS產(chǎn)品，且融資模式為售后回租模式。從QYSJ-ABS的交易結構中可以看出，知識產(chǎn)權證券化融資模式具有以下優(yōu)點：

第一，充分發(fā)揮了知識產(chǎn)權的杠桿融資作用，融資額度高且票面利率低；

第二，降低了融資難度和融資成本；

第三，能夠?qū)⑽磥硎找娴牟淮_定性分散給投資者；

第四，融資的同時能夠保留對知識產(chǎn)權的所有權。

從RXZL-ABS的交易結構分析可以發(fā)現(xiàn)，在發(fā)展融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的同時，為了合理地控制證券化市場風險，管理人會采取一系列的措施為資產(chǎn)證券化的成功實施提供保障。但是在實際操作的過程中，難免會存在各種市場風險因素，這些風險因素主要包括失效風險、證券降級風險和欺詐風險等。

（二）基于產(chǎn)品設計的風險控制研究

1.基礎資產(chǎn)的選擇

（1）QYSJ-ABS基礎資產(chǎn)。

基礎資產(chǎn)是實施資產(chǎn)證券化的基礎?；A資產(chǎn)的質(zhì)量十分重要，應盡量篩選出產(chǎn)權明晰、擁有確定現(xiàn)金流且具備隨時轉移特性的基礎資產(chǎn)。QYSJABS的原始基礎資產(chǎn)是知識產(chǎn)權交易的應收債權，具有確權難、核算主觀性強和變現(xiàn)難度大的特點，且在證券化后衍生出的一系列問題也會導致整個項目的風險防范難度加大。QYSJ公司將版權資產(chǎn)作為底層資產(chǎn)，將版權交易產(chǎn)生的應收債權作為基礎資產(chǎn)，涉及的債權人主要包括不存在關聯(lián)性的五家影視公司，且這五家影視公司所占的債權額度占總債權的70%以上，集中程度高且關聯(lián)性低。

（2）RXZL-ABS基礎資產(chǎn)。

RXZL-ABS的基礎資產(chǎn)為融資租賃債權，該基礎資產(chǎn)具有以下兩個特點。

第一，產(chǎn)品具備消費金融概念。RXZL-ABS的基礎資產(chǎn)由公司的融資租賃業(yè)務形成的應收租金資產(chǎn)包構成，其主要源頭為RXZL公司的“新三板快易租”業(yè)務。“新三板快易租”是RXZL公司推出的一種全新的產(chǎn)品，該產(chǎn)品的授信遠超300萬元，不需要繳納保證金，質(zhì)量水平相對較高。同時，RXZL-ABS的基礎資產(chǎn)分布于我國多個省市區(qū)域，這種資產(chǎn)分布特點能夠有效地緩解區(qū)域因素導致的基礎資產(chǎn)風險。

第二，全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展ABS。RXZL-ABS首次引入pre-ABS，借助于債權質(zhì)押方式融資2.79億元，借助于租賃方式引入pre-ABS投資資金1.6億元，借助于SX證券定向資產(chǎn)管理計劃引入pre-ABS資金3000萬元。在引入Pre-ABS的同時，項目也通過差額補足等方式保證了還款的穩(wěn)定性和資產(chǎn)質(zhì)量，降低了基礎資產(chǎn)的信用風險。

2.增信措施

（1）QYSJ-ABS增信措施。

在信用增級措施方面，QYSJ-ABS采取了多元化的增信措施，這些措施主要包括超額抵押機制、優(yōu)先級與次級結構化分層、差額支付承諾、信用觸發(fā)機制等。超額抵押機制為現(xiàn)金流證券化產(chǎn)品的發(fā)展提供了基礎性條件；優(yōu)先級與次級結構化分層通過區(qū)分不同的風險程度和收益率，較合理地控制了證券化風險；差額支付承諾即以簽訂承諾函的方式擔保，如果其賬戶內(nèi)的資金低于證券化產(chǎn)品預期的收入額，可以從專項計劃賬戶中抽取現(xiàn)金，通過這種方式保證產(chǎn)品的信用；信用觸發(fā)機制可以在一定程度上有效維護證券持有者的權利。利用以上增信方式，評估機構對QYSJ-ABS優(yōu)先級證券的評級為AAA級。

（2）RXZL-ABS增信措施。

RXZL-ABS采用了優(yōu)先級與次級結構化分層、超額利差等多元化的增信措施。優(yōu)先級與次級結構化分層作為ABS產(chǎn)品信用增級的重要舉措之一，對于更好地識別和評估風險具有一定優(yōu)勢。超額利差是指資產(chǎn)支持證券發(fā)行的利率和基礎資產(chǎn)之間利率的差價，超額利差的提前分配可以減少資金沉淀，降低發(fā)行成本，對于投資者來說，來自底層基礎資產(chǎn)的風險亦會適當削弱。

3.基礎資產(chǎn)信用風險控制對比分析

（1）核心債務人違約風險控制。

違約風險是資產(chǎn)證券化的主要風險之一。在供應鏈資產(chǎn)證券化模式下，違約風險的主要來源是核心債務人。在QYSJ-ABS案例中，QYSJ公司為核心債務人，QYSJ公司的13筆應收賬款債權為基礎資產(chǎn)的主要組成部分。在這13筆應收賬款債權的債權人中，影視制造企業(yè)占大部分，且這些影視制造企業(yè)的應收賬款債權額度占整個應收賬款債權總額的70%以上。這一現(xiàn)象表明，QYSJ-ABS的基礎資產(chǎn)債權人具有明顯集中化的特點，這很可能進一步導致作為核心債務人的QYSJ公司違約，增加核心債務人的違約風險。而多筆融資租賃業(yè)務是RXZL-ABS發(fā)展的前提性條件，也是其發(fā)展的重要組成部分。RXZL-ABS的基礎資產(chǎn)廣泛分布于我國多個區(qū)域，滲透到包括制造業(yè)、食品加工業(yè)等各行業(yè)中，基礎資產(chǎn)較分散，這在一定程度上分散了核心債務人的信用風險。

基于以上，從基礎資產(chǎn)結構發(fā)展領域分析，在QYSJ-ABS中，基礎資產(chǎn)發(fā)展帶有明顯的集中化發(fā)展特點，因此該案例對于違約風險的防范可以利用法律方式，同時高度關注債務人實際的償債能力和資信情況；而在RXZL-ABS中，基礎資產(chǎn)的分布較廣，有利于分散風險。因此從風險分散的角度出發(fā)，企業(yè)在進行供應鏈金融資產(chǎn)證券化的過程中，對于基礎資產(chǎn)的篩選可參考RXZL-ABS的做法，盡可能地分散基礎資產(chǎn)，避免集中在某一行業(yè)或某一地域，以免因某一行業(yè)或某一地域發(fā)生突發(fā)事件而影響到基礎資產(chǎn)的質(zhì)量和后期款項的回收。

（2）破產(chǎn)隔離風險控制。

根據(jù)破產(chǎn)隔離理論，原始權益人自身發(fā)展困難和法院認定資產(chǎn)為破產(chǎn)資產(chǎn)兩種風險因素的共同影響會導致基礎資產(chǎn)價值發(fā)生變動，并在基礎資產(chǎn)權屬劃分不明確的情況下出現(xiàn)破產(chǎn)隔離風險。因此在整個專項計劃中，破產(chǎn)隔離風險是容易出現(xiàn)的主要風險因素之一。

為了控制破產(chǎn)隔離風險，QYSJ-ABS項目讓JL保理公司以簽署無追索權保理合同的方式為該項目提供保理服務。自此，原始債務人沒有權利獨自轉讓該債權，只有獲得債權人同意才可轉讓。而RXZL-ABS項目讓作為主要管理方的SX證券公司和RXZL公司簽署買賣合同，將RXZL公司擁有的各項債權轉讓給SX證券公司，SX證券公司和多家資金管理銀行密切合作，最終成了資金實際的所有人。

綜合以上分析，QYSJ-ABS和RXZL-ABS均采取了相應措施來控制破產(chǎn)隔離風險。當RXZL公司出現(xiàn)破產(chǎn)后，法院下發(fā)的執(zhí)行裁定書中明確提出，認定SX證券公司對該賬戶資金享有絕對的所有權，并且不再繼續(xù)執(zhí)行對RXZL公司在GD銀行福州分行某支行開立的銀行賬戶資金。這就說明，RXZLABS項目設立的破產(chǎn)隔離措施起到了較好的防范效果。

（3）現(xiàn)金流風險控制。

現(xiàn)金流風險能夠?qū)χЦ锻顿Y者的本金和利息的可靠程度產(chǎn)生影響。ABS項目實施過程中，基礎資產(chǎn)主要為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。多元化的現(xiàn)金流能夠保證充足的現(xiàn)金流補償，相較于RXZL-ABS，QYSJ-ABS基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流主要為提供服務收取的應付賬款，在其運作過程中，現(xiàn)金流具有明確、穩(wěn)定且可預測的特點，有利于對現(xiàn)金流風險進行控制，因此QYSJ-ABS在現(xiàn)金流風險控制方面的設計有很大的借鑒意義。

4.信用增級與信用風險控制對比分析

QYSJ-ABS和RXZL-ABS均采取了外部增信與內(nèi)部增信相結合的方式。分析兩案例的信用增級設計可以發(fā)現(xiàn)以下四個特點。

（1）優(yōu)先級與次級結構化分層、超額抵押等內(nèi)部增信措施對優(yōu)先級債券的本息內(nèi)部保障提升具有一定作用。

（2）按照支付應交稅費、支付專項計劃費用、支付預期收益的分配順序能夠保證優(yōu)先級證券產(chǎn)品快速發(fā)展并為其提供基礎性條件。

（3）如果核心債務人遇到經(jīng)營風險，內(nèi)部增信措施起到的作用就會降低，因此外部增信措施十分必要，如進行差額補足等。在進行差額補足時應注意差額補足人的信用質(zhì)量水平。

（4）應設立并善于利用信用觸發(fā)機制。如出現(xiàn)對專項計劃發(fā)展不利的因素或其他風險因素，理想的做法是利用合法程序最大限度地保護投資者的權利。譬如在QYSJ-ABS案例中就構建了完善的信用觸發(fā)機制，以有效維護投資者合法權益。

（三）項目成效分析

Z值模型最早由美國學者奧特曼（Altman）提出，用于衡量企業(yè)財務風險，對公司經(jīng)營進行風險預警。相關研究指出，Z值公式為Z=6.65X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4，其中X1為企業(yè)凈營運資本與企業(yè)總資產(chǎn)的比值，X2為企業(yè)留存收益與總資產(chǎn)之比，X3為企業(yè)息稅前收益與企業(yè)總負債的比值，X4為企業(yè)優(yōu)先股市值和普通股市值之和與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。Z值在一定范圍內(nèi)越小，說明企業(yè)存在的風險越大。

1.ABS項目財務績效分析

QYSJ-ABS于2018年12月份啟動，因此本文選取了其發(fā)行前后兩個季度的相關財務數(shù)據(jù)，計算Z值并分析其財務風險水平。表1列示了QYSJ公司資產(chǎn)證券化項目實施前后的Z值變動。

表1 QYSJ公司資產(chǎn)證券化項目實施前后Z值變動表

由表1可知，在資產(chǎn)證券化發(fā)行的當季度，Z值最低，為0.235；在2019年第一季度迅速提升，高達0.919。在2019年第二季度，Z值降至0.655，但仍高于項目實施之前的兩個季度。相較于證券化之前，2019年整體來看Z值處于上升時期，這就說明QYSJ公司通過進行資產(chǎn)證券化融資，提升了自身財務的安全水平，提高了資金的周轉能力和對短期債務的償還能力，降低了QYSJ公司的信用風險和破產(chǎn)風險。

RXZL-ABS于2017年5月發(fā)行，因此選取2017年第一季度至第四季度這一區(qū)間的財務數(shù)據(jù)進行Z值分析。表2列示了RXZL公司資產(chǎn)證券化項目實施前后Z值的變動情況。

表2 RXZL公司資產(chǎn)證券化項目實施前后Z值變動表

由表2可知，RXZL公司實施資產(chǎn)證券化后，Z值同樣比項目施行前有一定幅度的增加，由0.020增加至0.029，這說明資產(chǎn)證券化項目降低企業(yè)財務風險、減輕企業(yè)償還債務負擔的功能同樣適用于RXZL-ABS。但從2017年第四季度開始，Z值有下降的趨勢，說明RXZL公司的財務風險在增加，財務狀況開始出現(xiàn)下行趨勢，為該項目之后因大量租金無法收回而流產(chǎn)埋下隱患。

2.QYSJ-ABS衍生經(jīng)營成果分析

QYSJ-ABS的衍生經(jīng)營成果主要有以下幾方面。

第一，無形資產(chǎn)價值得到認可。QYSJ-ABS將實物資本和知識產(chǎn)權有機融合，對于提高相關產(chǎn)業(yè)資金運轉率、增加無形資產(chǎn)的研發(fā)與投入、滿足相關產(chǎn)業(yè)的資金需求具有積極作用。這也證明了無形資產(chǎn)投資的可行性，為無形資產(chǎn)價值的充分發(fā)揮提供了經(jīng)驗參考。

第二，加速行業(yè)資金周轉，促進行業(yè)發(fā)展。QYSJ-ABS為供應鏈中的中小型企業(yè)提供資金供給，在加速資金周轉的同時也促進了影視行業(yè)的發(fā)展。

第三，交易模式可復制。QYSJ-ABS的交易模式可復制，其快速發(fā)展也為我國知識產(chǎn)權證券化提供了有效經(jīng)驗。

3.RXZL-ABS失敗原因分析

RXZL-ABS最終以失敗告終。從表面上看，國家為更好地把控各種風險，對于諸如RXZL公司等中小企業(yè)具有更嚴格且更深層次的管理要求，如《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細則》和《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)投資者適當性管理細則》均可能會對以RXZL為代表的公司形成某種程度上的約束，但這并不是造成RXZL-ABS失敗的深層次原因。RXZL-ABS失敗的深層次原因在于產(chǎn)品交易結構和產(chǎn)品設計中本身所存在的潛在風險，這些潛在風險為項目失敗埋下了隱患，一旦市場監(jiān)管觸發(fā)這些風險因素，風險則會轉化為危機，導致RXZL-ABS項目破產(chǎn)。

首先，從交易結構上看，信用風險導致了RXZL-ABS的失敗。在基礎資產(chǎn)出售以及售后回租的過程中，存在各種信用風險。RXZL-ABS涉及的中小企業(yè)無法償還租賃款，導致公司項目的逾期率持續(xù)走高、逾期賬款持續(xù)增加，資金運轉減速且資金質(zhì)量不斷下降。RXZL公司雖進行了包括2017年一期資產(chǎn)支持專項計劃在內(nèi)的四次融資，但仍難以滿足其業(yè)務發(fā)展需求，最終導致RXZL公司走入破產(chǎn)清算階段。

其次，從產(chǎn)品設計角度，基礎資產(chǎn)設計促成了RXZL-ABS的失敗。雖然兩只證券化產(chǎn)品均采用了信用增級等措施控制風險，但是RXZL-ABS的基礎資產(chǎn)為“新三板快易租”業(yè)務產(chǎn)生的應收租金?！靶氯蹇煲鬃狻睒I(yè)務面向的是新三板掛牌公司，大多為來自不同地區(qū)、不同行業(yè)的中小企業(yè)。中小企業(yè)在新三板掛牌后，管理結構和模式可能會發(fā)生變化，可能會面臨重大經(jīng)營風險。RXZL-ABS資產(chǎn)包的風險過大，導致未來現(xiàn)金流面臨較大風險。

再次，企業(yè)對公司財務狀況重視不夠，未及時采取正確措施直接導致了RXZL-ABS的失敗。由Z值模型可知，RXZL-ABS的財務績效較差，發(fā)行證券化產(chǎn)品后公司財務風險依舊在增加。相對高昂的融資成本加劇了公司的財務負擔，使得RXZL-ABS最終失敗。

五、結論與討論

（一）研究結論

總結QYSJ-ABS和RXZL-ABS的經(jīng)驗，主要得出以下四個方面的結論。

1.基礎資產(chǎn)的合理選取對降低項目信用風險十分關鍵

基礎資產(chǎn)是整個資產(chǎn)證券化發(fā)展的基礎，能夠?qū)ψC券化項目風險評定和管控產(chǎn)生影響，因此應給予相應的重視。如果在證券化的前期階段，無法合理控制基礎資產(chǎn)的風險，可能會導致整個資產(chǎn)證券化項目的失敗。由本文對基礎資產(chǎn)組成部分的分析可知，基礎資產(chǎn)在資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中可能遇到法律、違約、破產(chǎn)隔離、現(xiàn)金流等風險，因此加強對基礎資產(chǎn)所涉及風險的識別與防范，對資產(chǎn)證券化的成功至關重要。

2.信用增級措施的選擇能有效降低項目信用風險

選擇合適的信用增級措施不僅有利于降低項目的信用風險，對投資的發(fā)展和交易雙方權利的維護也具有積極作用。針對投資者而言，增信可以在一定程度上減少各種信用風險因素，防止由于市場的變動給自身帶來不必要的財產(chǎn)損失；針對發(fā)起人而言，采取必要的信用增級措施，能夠合理地辨別資產(chǎn)支持證券的信用級別，合理地把控各種融資風險因素，有利于推動證券化交易市場的穩(wěn)定發(fā)展。

3.供應鏈的交易結構能有效防控風險

QYSJ-ABS和RXZL-ABS在發(fā)展的過程中都融入了供應鏈金融元素，供應鏈金融元素的加入一定程度上促進了資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展。中小企業(yè)可借鑒供應鏈金融交易結構，結合自身業(yè)務的特點，形成一套符合自身需求的資產(chǎn)證券化體系，逐步探索出符合我國發(fā)展國情的資產(chǎn)證券化發(fā)展模式。

4.逐步規(guī)范版權證券化風險管理流程

本文研究發(fā)現(xiàn)，QYSJ-ABS進行了版權證券化的風險管理嘗試。該風險管理流程主要從證券化項目的交易結構設計、產(chǎn)品設計兩方面進行。在項目交易結構的設計方面，應注重對各參與主體信用風險的防范，在選擇證券化項目的參與主體時，應該首先對參與主體進行盡職調(diào)查，了解參與主體的資金、技術等風險，或直接選擇聲譽高、評價好的參與主體。在產(chǎn)品的設計方面，基礎資產(chǎn)的選擇環(huán)節(jié)，首先要嚴格制定基礎資產(chǎn)入池標準，基礎資產(chǎn)分布行業(yè)或領域應盡可能地分散，以降低基礎資產(chǎn)的集中度；其次也要對基礎資產(chǎn)債務人的信用狀況進行調(diào)查，了解其經(jīng)營狀況、財務狀況等，以輔助證券化項目的順利進行。在信用增級舉措的選擇環(huán)節(jié)，應盡可能采用內(nèi)部增信和外部增信相結合的雙重增信方式，并且增信措施要考慮到項目實施過程中各環(huán)節(jié)的風險，盡量使增信措施覆蓋項目運行的各環(huán)節(jié)，保障投資者的權益。

（二）研究建議

QYSJ-ABS對我國供應鏈金融資產(chǎn)證券化的發(fā)展起到一定的引導作用，RXZL-ABS為我國今后的供應鏈金融資產(chǎn)證券化實施提供了一定的經(jīng)驗借鑒。結合對QYSJ-ABS和RXZL-ABS兩個案例的分析，本文從風險管理體系建設方面入手，對未來進行供應鏈金融資產(chǎn)證券化的企業(yè)提出以下兩點具體的建議。

1.構建多層次的風險控制機制

風險控制在整個管理程序中發(fā)揮著關鍵性作用，所以在供應鏈金融資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中要高度關注各種風險因素，以減少風險因素對產(chǎn)品發(fā)展所造成的不利影響。風險控制機制的建立應從交易結構信用風險防控、基礎資產(chǎn)信用風險防控和增信措施的合理選擇三方面著力。

2.運用多種方法定期進行多樣化的風險管理效果評估

從破產(chǎn)隔離效果、現(xiàn)金流實際覆蓋能力等方面對風險管理效果進行評估，綜合評價方案的有效性。及時反饋相關風險的信息和資料并優(yōu)化運行程序，能夠在一定程度上幫助企業(yè)及時發(fā)現(xiàn)已有風險的變動情況和新出現(xiàn)的風險，預防項目出現(xiàn)失敗的可能。