李思琪

鑒于1月金融數(shù)據(jù)大幅好于預(yù)期，市場普遍預(yù)期寬信用利空債市，10年期國債收益率在2個交易日內(nèi)由2.73%大幅上行至2.80%。究竟本輪寬信用對債市影響如何？為此，本文回顧了中國歷史上五輪寬信用周期的宏觀背景與債市表現(xiàn)，為后市研判提供借鑒。

度量信用周期的常見指標(biāo)是信貸增速和社會融資規(guī)模增速?？紤]到人民銀行2016年才開始公布月度社融數(shù)據(jù)，并于2018年、2019年多次調(diào)整社融統(tǒng)計口徑，社融時間序列數(shù)據(jù)缺乏可比性，而且信貸與社融增速的走勢基本一致，故本文選用金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額同比增速作為度量信用擴(kuò)張的指標(biāo)。

以信貸增速觸底回升作為寬信用周期起點(diǎn)，以信貸增速見頂回落為終點(diǎn)，2008年以來中國共經(jīng)歷了五輪典型的寬信用周期，分別發(fā)生在2008年、2012年、2015年、2018年和2020年。

第一輪信用擴(kuò)張發(fā)生在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后。為對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行于2008年9月至12月連續(xù)下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，其中，大型存款類金融機(jī)構(gòu)累計下調(diào)2%，中小型存款類金融機(jī)構(gòu)累計下調(diào)4%。伴隨“四萬億”刺激政策出臺，城投模式興起帶動隱性債務(wù)規(guī)模攀升，房地產(chǎn)與基建投資成為本輪寬信用的主要發(fā)力點(diǎn)。貸款余額同比增速由2008年9月的14.7%上升至2009年6月的34.44%，2009年全年新增人民幣貸款9.6萬億元，同比增長96%，全年宏觀杠桿率抬升31.8%至173%。

第二輪信用擴(kuò)張發(fā)生在歐債危機(jī)期間。受歐債危機(jī)波及，2012年中國經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑，隨后采取了新一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策，包括兩次降準(zhǔn)、兩次降息，國常會提出加大項目投資，啟動一批重大項目，基建投資增速快速提升，“銀證合作”等非標(biāo)融資為房地產(chǎn)提供資金支持，成為本輪寬信用的重要推動力。貸款余額同比增速由2012年1月的15%持續(xù)上升至2012年9月的16.3%。

第三輪信用擴(kuò)張發(fā)生在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速換擋期。2014年，中國經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑，央行于2014年11月至2016年一季度累計實(shí)施六次降息、五次降準(zhǔn)，貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)140BPs至4.75%，存款準(zhǔn)備金率累計下調(diào)3%。在棚改貨幣化安置的推動下，房地產(chǎn)迎來新一輪擴(kuò)張，帶動信貸規(guī)模迅速增長。貸款余額同比增速由2014年10月的13.2%持續(xù)上升至2015年10月的15.4%，期間新增人民幣貸款12.5萬億元。

第四輪信用擴(kuò)張發(fā)生在中美貿(mào)易戰(zhàn)期間。在金融監(jiān)管、去杠桿、中美貿(mào)易摩擦等一系列因素影響下，2018年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，央行通過下調(diào)MLF操作利率、全面與定向降準(zhǔn)等政策工具激發(fā)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需潛力。在“房住不炒”的要求下，地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)偏嚴(yán)，基建成為寬信用的主要抓手。國常會指出“加快地方政府專項債券發(fā)行和使用進(jìn)度，在推動在建基礎(chǔ)設(shè)施項目上早見成效”。貸款余額同比增速由2018年5月的12.6%持續(xù)上升至2019年3月的13.7%，期間新增人民幣貸款15.9萬億元。

第五輪信用擴(kuò)張發(fā)生在新冠疫情爆發(fā)期間。2020年為應(yīng)對疫情沖擊，央行三次降低存款準(zhǔn)備金率，累計下調(diào)MLF和逆回購操作利率30BPs，1年、5年期LPR報價分別下行30BPs、15BPs，共安排1.8萬億元再貸款、再貼現(xiàn)額度，加大貨幣信貸支持力度。財政部提高赤字率并發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，新增地方政府專項債務(wù)限額3.75萬億元，推動重大工程與重大項目建設(shè)。貨幣財政雙寬松組合下，房地產(chǎn)與基建投資企穩(wěn)回升。貸款余額同比增速由2020年1月的12.1%持續(xù)上升至6月的13.2%，期間新增人民幣貸款12.1萬億元，全年宏觀杠桿率抬升23.6%至270.1%。

數(shù)據(jù)來源：Wind

觀察過去五輪寬信用周期，發(fā)現(xiàn)期間國債收益率大多呈現(xiàn)觸底反彈的V型走勢。

具體而言，寬貨幣是寬信用的起點(diǎn)，因而在寬信用周期啟動前，國債收益率已進(jìn)入下行通道。寬信用初期，國債收益率震蕩回落，且短端下行幅度更大，10年期與1年期國債利差拓寬，曲線形態(tài)趨陡。收益率拐點(diǎn)普遍出現(xiàn)在寬信用的中后期，寬信用周期結(jié)束往往對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，市場對貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期升溫，國債收益率進(jìn)入上行通道，且短端上行幅度更大，期限利差收窄，曲線形態(tài)平坦化。

當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求經(jīng)濟(jì)工作“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”、“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”，穩(wěn)增長訴求強(qiáng)烈。2021年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報告強(qiáng)調(diào)保持貨幣信貸總量穩(wěn)定增長，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)有力擴(kuò)大信貸投放，釋放明確的寬信用信號。

盡管1月份社融和新增人民幣貸款規(guī)模分別創(chuàng)下歷史新高，社融存量同比增速已由2021年10月份的最低點(diǎn)10%回升至1月的10.5%，但貸款余額同比增速仍在筑底階段，表明社融回暖主要依靠政府債券與直接融資拉動，信貸需求相對疲弱。因此，根據(jù)本文的定義，目前中國尚未進(jìn)入寬信用周期，國債收益率仍有一定的下行空間。

與此前幾輪寬信用周期不同，本輪寬信用政策發(fā)力面臨防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險和“房住不炒”底線的剛性約束。

基建方面，2022年新增專項債對基建領(lǐng)域的支持力度有望進(jìn)一步增強(qiáng)，但地方儲備的收益達(dá)標(biāo)的項目不足，可能影響資金使用效率及最終形成的實(shí)物工作量。此外，基建投資的資金來源中占比最高的自籌資金，主要由城投平臺發(fā)債融資。而在防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的壓力下，城投融資環(huán)境收緊，基建投資的自籌資金比重連續(xù)下滑，限制了基建投資的發(fā)力空間，托底經(jīng)濟(jì)增長的效果可能弱于前幾輪寬信用周期。

地產(chǎn)方面，當(dāng)前監(jiān)管部門明確表態(tài)滿足房企合理融資需求，鼓勵房企市場化并購重組，部分城市放松樓市政策，包括下調(diào)房貸首付款比例與房貸利率加點(diǎn)等。但在“房住不炒”的政策定位下，房地產(chǎn)貸款集中度管理和“三道紅線”對地產(chǎn)企業(yè)融資活動的約束仍強(qiáng)，本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松旨在穩(wěn)定預(yù)期而非刺激經(jīng)濟(jì)，對寬信用的推動作用有限。

綜上，目前貸款余額同比增速的底部仍未明確，根據(jù)歷史經(jīng)驗，當(dāng)前國債收益率仍有一定的下行空間，趨勢性拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)。加之過去幾輪寬信用周期中作為加杠桿主力的房地產(chǎn)、城投平臺均受到抑制，新基建、高端制造業(yè)等信用創(chuàng)造主體仍有待培育。在當(dāng)前融資主體受限、信貸需求低迷的背景下，本輪寬信用政策傳導(dǎo)尚需時日，效果有待觀察，短期內(nèi)無需過度擔(dān)憂利率上行風(fēng)險。

作者來自中國建設(shè)銀行金融市場部，本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)