交通銀行金融研究中心課題組

隨著新冠肺炎疫苗接種加速和口服特效藥上市，新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟(jì)的影響有望明顯減弱。2022年，全球?qū)⒄嬲M(jìn)入“后疫情時代”：發(fā)達(dá)國家寬松的貨幣政策將逐漸退出，全球通脹水平有望高位回落;中國經(jīng)濟(jì)在政策偏暖的托底作用下，仍將維持在合理增長水平;主要市場震蕩之后回歸平穩(wěn)，大起大落的可能性不大?？傮w而言，2022年將是“吐故納新”的關(guān)鍵之年，疫情的陰霾將逐漸消散，新舊動能將迎來轉(zhuǎn)換，新業(yè)態(tài)、新結(jié)構(gòu)和新增長點(diǎn)有望持續(xù)蓄勢聚力。

全球經(jīng)濟(jì)：疫退脹消

疫苗接種加快與特效藥上市，全球疫情將可能逐步消退。目前大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的疫苗接種率已達(dá)70%以上，新興經(jīng)濟(jì)體也已普遍達(dá)到40%左右;國內(nèi)外知名藥企已加快研發(fā)新冠肺炎特效藥，并陸續(xù)開展臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)將在2022年大規(guī)模投產(chǎn)。在有效疫苗和口服特效藥的共同防護(hù)下，新冠肺炎病毒的傳染性將得到明顯控制，全球疫情大概率將趨于緩解。近期出現(xiàn)的奧密克戎新毒株比德爾塔變種病毒傳染性更強(qiáng)，但似乎毒性更弱。由于疫苗和特效藥在全球的普及需要一個過程，疫情局部蔓延、散發(fā)的趨勢短期內(nèi)仍會持續(xù)，但市場和民眾對于疫情的恐慌情緒將明顯下降，預(yù)期2022年大部分國家和地區(qū)可能會逐步放開疫情管控措施，這將有利于人員和貨物的正常流通及全球供應(yīng)鏈的修復(fù)。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策將穩(wěn)步退出。一方面，美聯(lián)儲寬松政策加速退出。美聯(lián)儲2021年11月議息會議正式啟動Taper，2021年12月議息會議加速Taper并放棄“暫時性通脹說”。預(yù)計(jì)到2022年3月，量化寬松將結(jié)束。在Taper結(jié)束之后，美聯(lián)儲可能適時啟動加息進(jìn)程，2022年內(nèi)可能加息三次。具體是否加息以及何時加息，屆時將視美國的通脹和就業(yè)情況而定。另一方面，歐洲央行暫時不會退出寬松政策，但也難以加碼。盡管當(dāng)前歐元區(qū)通脹水平仍在高位，但如果增長勢頭不急劇放大，并不會對歐央行的貨幣政策構(gòu)成太大壓力。歐洲央行利率決議強(qiáng)調(diào)，要在中期內(nèi)將通脹穩(wěn)定在2%的目標(biāo)水平，仍需要貨幣寬松政策，歐洲央行行長拉加德表示，因?yàn)椴淮_定性因素太多，傾向不做長期承諾，并重申2022年升息的可能性不大。不過她也指出，一旦升息條件獲得滿足，也會毫不猶豫采取行動。

歐美財(cái)政刺激政策退出方向明確。美國抗疫紓困支出減少，財(cái)政赤字將邊際下降。隨著疫情逐漸消退，前期推出的大規(guī)模財(cái)政刺激政策也將隨之退出。美國國會預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)，2022財(cái)年，美國財(cái)政赤字將降至1.15萬億美元，2023～2025財(cái)年將降至1萬億美元以下。預(yù)計(jì)2022年美國與疫情相關(guān)的抗疫紓困支出將減少。歐盟仍將維持必要的財(cái)政支出，但不會再加碼。隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)從疫情引發(fā)的衰退中復(fù)蘇，赤字和公共債務(wù)隨之出現(xiàn)下降。2022年，歐盟將重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、增加就業(yè)、綠色轉(zhuǎn)型和數(shù)字化建設(shè)等。據(jù)歐盟委員會預(yù)測，經(jīng)濟(jì)的快速增長和政府逐步退出經(jīng)濟(jì)刺激措施，有助于將2022年和2023年歐元區(qū)的總預(yù)算赤字占GDP的比重分別降至3.9%和2.4%。而歐元區(qū)與美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不一致，預(yù)計(jì)歐盟財(cái)政刺激政策退出的節(jié)奏偏慢。

全球高通脹有望退潮。一是全球流動性拐點(diǎn)出現(xiàn)。隨著美聯(lián)儲宣布2021年11月起開始實(shí)施Taper，全球流動性拐點(diǎn)形成的重要邊際變化已經(jīng)出現(xiàn)。美聯(lián)儲向市場注入流動性將不斷減少，市場資金將不再廉價，全球資產(chǎn)估值將面臨重估。二是疫情影響減弱，供應(yīng)鏈得到修復(fù)。隨著疫苗的逐步普及和特效藥的出現(xiàn)，全球疫情的影響將減弱，管控措施放松，全球供應(yīng)鏈將得以恢復(fù)，因供需錯配導(dǎo)致的高通脹壓力將明顯減輕。三是歐美經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較弱，需求整體難有明顯回升。隨著各國寬松政策陸續(xù)退出，海外主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速大概率在2021年三季度至2022年底將繼續(xù)放緩，針對居民的現(xiàn)金補(bǔ)貼也將逐步取消，補(bǔ)貼對消費(fèi)需求的支撐作用減弱，也有利于緩解通脹壓力。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的主要風(fēng)險點(diǎn)。一是新興經(jīng)濟(jì)體存在被動加息的傾向。為應(yīng)對國內(nèi)通脹及美聯(lián)儲貨幣政策退出的影響，一些新興經(jīng)濟(jì)體從2021年初起陸續(xù)開始大規(guī)模加息。但加息會抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，降低企業(yè)的生產(chǎn)力，并拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。二是美國量化寬松政策的退出會對新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場造成沖擊。伴隨美聯(lián)儲加息、美元升值，通常會刺激美元從新興市場國家回流，或?qū)π屡d市場形成較大沖擊，引起資本市場動蕩、匯率貶值，甚至引發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。三是由于全球各國抗疫進(jìn)程、疫苗普及度的差異，局部地區(qū)疫情不確定性依然存在。疫苗仍是防控的最有效手段，但醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施薄弱、運(yùn)輸和儲存能力較差等因素導(dǎo)致低收入國家疫苗接種進(jìn)展落后于全球其他國家。邊境開放時間差也將影響全球供應(yīng)鏈修復(fù)進(jìn)程。

中國經(jīng)濟(jì)：政暖經(jīng)穩(wěn)

中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能有所減弱。目前，房地產(chǎn)投資處于景氣下行區(qū)間。房地產(chǎn)調(diào)控總基調(diào)不變，并將進(jìn)行執(zhí)行糾偏和模式探索，支持居民剛需和房企正常的開發(fā)、并購及相應(yīng)的融資需求。由于行業(yè)處于景氣下行區(qū)間，預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速可能回落至1.5%左右。一方面，土地成交弱勢不會改變。房企依然面臨信用風(fēng)險，擴(kuò)張負(fù)債的幅度受限，且當(dāng)前行業(yè)環(huán)境也已與擴(kuò)張圈地時期不同，房企對未來市場的預(yù)期、擴(kuò)大開發(fā)的能力和意愿均相對下降，體現(xiàn)為拿地行為趨于謹(jǐn)慎，更加注重穩(wěn)健經(jīng)營。另一方面，房屋開工量不會出現(xiàn)明顯反彈。房企雖然有加快開工促進(jìn)回款的動力，但2021年土地出讓節(jié)奏延后、降溫明顯，將對2022年可供開發(fā)項(xiàng)目造成硬性約束，新開工面積可能負(fù)增，進(jìn)而將限制施工及建安投資的增長空間。長租房和保障房開工有望提速，對開發(fā)投資回落有緩沖作用，但不足以扭轉(zhuǎn)其下行態(tài)勢。

出口增速將邊際放緩。2022年全球疫情穩(wěn)定后，我國出口“補(bǔ)缺效應(yīng)”和“低基數(shù)效應(yīng)”或?qū)⑼綔p弱，海外需求也可能走弱。但出口整體良好的形勢仍會延續(xù)一段時期，邊際放緩趨勢可能逐漸形成。從出口量看，預(yù)計(jì)海外市場耐用品、消費(fèi)品以及防疫物資等出口將減少，部分訂單會回流到其他國家。從價格看，中國出口周期與PPI周期大致同步，出口和PPI類似，目前整體在頂部區(qū)域，2022年上半年開始會有明顯下行壓力，價格對出口的貢獻(xiàn)度也將逐步減弱。進(jìn)口仍將維持較穩(wěn)定的增速水平。在進(jìn)口價格方面，受大宗商品價格高位回落的影響，價格因素對進(jìn)口的支撐作用將逐步減弱;在進(jìn)口量方面，國內(nèi)綠色轉(zhuǎn)型及科技創(chuàng)新仍需擴(kuò)大集成電路、能源等的進(jìn)口。預(yù)計(jì)2022年出口與進(jìn)口同比增速將分別為4.5%和7.5%，貿(mào)易順差將維持在6500億美元左右。

消費(fèi)有望溫和修復(fù)。擴(kuò)大內(nèi)需是2022年宏觀政策的重要內(nèi)容，消費(fèi)補(bǔ)貼、汽車下鄉(xiāng)等措施將促進(jìn)消費(fèi)意愿的改善。預(yù)計(jì)2022年消費(fèi)有望修復(fù)式增長，增速在6.5%左右。一是受疫情影響的消費(fèi)領(lǐng)域?qū)⒅饾u修復(fù)。2022年，隨著疫情逐步受到控制，旅游、餐飲、航空、住宿等戶外消費(fèi)將得到修復(fù)，但難以出現(xiàn)報復(fù)式增長，因而消費(fèi)增速仍將低于疫情之前水平。二是汽車類消費(fèi)增速有望回升。2022年“缺芯”對汽車生產(chǎn)的約束將消除，汽車產(chǎn)量有望回歸正增長。新能源汽車消費(fèi)將保持快速增長，傳統(tǒng)燃油車的消費(fèi)將逐漸萎縮，新能源車的銷售占比可能達(dá)到30%。三是低基數(shù)及工業(yè)消費(fèi)品價格上升帶動消費(fèi)增長。2020年和2021年的低基數(shù)使得2022年消費(fèi)增速具備回升條件。價格漲勢緩慢從生產(chǎn)端向消費(fèi)端傳導(dǎo)，工業(yè)消費(fèi)品價格將有所上升，進(jìn)而帶動相應(yīng)的名義消費(fèi)增速上升。然而，制約消費(fèi)增長的因素依然較多，居民部門杠桿率偏高及人均可支配收入增長乏力制約消費(fèi)支出;住房相關(guān)的消費(fèi)領(lǐng)域受房地產(chǎn)市場低迷影響增速可能放緩;教育培訓(xùn)、游戲娛樂、互聯(lián)網(wǎng)反壟斷等行業(yè)規(guī)范發(fā)展，將給消費(fèi)和服務(wù)業(yè)帶來一些沖擊和影響;網(wǎng)上零售、與抗疫相關(guān)的醫(yī)療保健等領(lǐng)域零售增長受疫情好轉(zhuǎn)及基數(shù)較高的影響而有所走弱。

投資增速將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化。預(yù)計(jì)2022年固定資產(chǎn)投資將增長4.5%左右。分類別看，首先，基建投資難以扛起穩(wěn)增長的大旗。2022年在適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資的政策支持下，基建投資增速有望加快到5%左右，但絕對增速并不高，對經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用有限。支撐基建投資的因素主要有兩個方面。一是基建投資資金來源有保障。在2021年的地方政府新增專項(xiàng)債中，超過1萬億元的額度將結(jié)余到2022年落地實(shí)施，同時，2022年新增地方專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度也將適度提前，將促進(jìn)基建投資增速回升。二是“十四五”建設(shè)項(xiàng)目大量落地帶來基建新增項(xiàng)目。新能源、新材料、物聯(lián)網(wǎng)、特高壓和數(shù)字化新基建等帶來增量項(xiàng)目，新基建的帶動效應(yīng)很大。此外，也有大量新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、交通水利重大工程、區(qū)域協(xié)調(diào)互聯(lián)互通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)密集落地。但制約基建投資加速的因素較多，基數(shù)規(guī)模已經(jīng)較大;地方政府債券中用于新項(xiàng)目投資的比重較低;地方債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，地方政府的投資沖動明顯下降;基建投資的“規(guī)劃效應(yīng)”與“換屆效應(yīng)”都有所減弱。

其次，高端制造業(yè)投資或?qū)⒗^續(xù)保持快速增長。2022年高技術(shù)制造業(yè)投資有望保持快速增長，帶動制造業(yè)投資成為三大類投資中增速最高的一項(xiàng)。預(yù)計(jì)2022年制造業(yè)投資將增長8%，雖然低于2021年增速，但顯著高于近兩年的平均增速。一方面，制造業(yè)持續(xù)獲得信貸支持，將支持2022年制造業(yè)投資保持較快增長。另一方面，高端制造業(yè)將持續(xù)快速增長。政策支持高端制造業(yè)以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，不但有大量新的高技術(shù)制造業(yè)投資，還有大量傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級帶來的投資需求。碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)下，綠色制造業(yè)投資預(yù)期向好，風(fēng)電、光伏、儲能等相關(guān)制造業(yè)投資將保持快速增長。在需求提振、國產(chǎn)替代加快等多重因素的促進(jìn)下，高端裝備、智能制造、電子信息、集成電路、新材料、專精特新等高技術(shù)制造業(yè)投資增長快速。

PPI和CPI之間的剪刀差將收斂。預(yù)計(jì)2022年P(guān)PI將沖高回落，全年上漲4%，呈前高后低走勢，下半年部分月度PPI同比可能出現(xiàn)負(fù)增長。一是國際原油、天然氣、礦產(chǎn)資源等工業(yè)初級產(chǎn)品價格進(jìn)一步大幅上升的空間逐漸縮小。二是隨著保供穩(wěn)價力度加大，能源供應(yīng)充足，將緩解價格上漲壓力。三是終端消費(fèi)需求恢復(fù)較為緩慢，難以對PPI持續(xù)高漲形成支撐。預(yù)計(jì)2022年CPI將略有上升，全年漲幅在2%左右。豬肉價格正在經(jīng)歷筑底反彈階段，但生豬存欄量難以大幅減少，此輪豬肉價格上漲周期將較為溫和，不會顯著抬升CPI。隨著價格漲勢從生產(chǎn)資料向生活資料傳導(dǎo)，工業(yè)消費(fèi)品價格上漲將帶動非食品價格有所上升。由于我國產(chǎn)能供給充足，而終端需求仍然偏弱，CPI上漲空間有限，不存在明顯的通脹壓力。

經(jīng)濟(jì)增速仍將維持在合理區(qū)間。由于房地產(chǎn)和出口對經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用明顯減弱，而消費(fèi)、基建等又不足以扛起穩(wěn)增長的大旗，因此，2022年中國經(jīng)濟(jì)存在一定的下行壓力。預(yù)計(jì)2022年經(jīng)濟(jì)增速可能回落至5%左右，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)可能會從2021年下半年的“類滯脹”演變?yōu)?022年的“弱衰退”。在政策偏暖托底作用下，經(jīng)濟(jì)增速仍保持在合理區(qū)間，失速的風(fēng)險較小。

2021年、2022年中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測情況以及2022年中國宏觀經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)預(yù)測結(jié)果見表1、表2。

政策展望：穩(wěn)字當(dāng)頭

貨幣政策將在穩(wěn)健基調(diào)下向偏松調(diào)節(jié)。從國內(nèi)國際客觀環(huán)境分析，2022年我國貨幣政策不會跟隨式收緊，也難有大幅寬松;從中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神來看，貨幣政策的穩(wěn)健總基調(diào)和結(jié)構(gòu)性特征沒有改變。預(yù)計(jì)2022年，貨幣政策在穩(wěn)健基調(diào)下仍有向松調(diào)整的空間，央行將繼續(xù)采用MLF、OMO等多種常規(guī)工具調(diào)節(jié)中短期流動性，并綜合利用降準(zhǔn)、降息等操作加強(qiáng)跨周期和逆周期調(diào)節(jié)。同時，貨幣政策有望更多運(yùn)用結(jié)構(gòu)性工具，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)特

別是小微、科創(chuàng)、綠色等重點(diǎn)領(lǐng)域提供精準(zhǔn)導(dǎo)向。一是用足、用好結(jié)構(gòu)性增量工具，如已推出的支小、區(qū)域發(fā)展、煤炭清潔高效利用等再貸款工具以及新創(chuàng)設(shè)的碳減排支持工具;二是可能運(yùn)用結(jié)構(gòu)性優(yōu)惠利率和差別存款準(zhǔn)備金率;三是兩項(xiàng)普惠小微直達(dá)工具接續(xù)轉(zhuǎn)換后，充分發(fā)揮普惠小微貸款支持工具和支農(nóng)支小再貸款的牽引帶動作用。

預(yù)計(jì)2022年新增社融規(guī)模在34萬億元左右，存量增速約為10.8%，并呈現(xiàn)前低后高的走勢。一是新增信貸規(guī)模略有擴(kuò)大，可能實(shí)現(xiàn)小幅多增，其中房地產(chǎn)信貸偏緊局面將有所改觀，普惠和綠色貸款將成為信用支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要抓手。預(yù)計(jì)2022年新增人民幣貸款規(guī)模約21萬億元，相比2021年略有擴(kuò)大，余額同比增速約為11%。二是政府債券發(fā)行維持較高水平。在積極財(cái)政政策發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的背景下，政府債券發(fā)行進(jìn)度將前置。預(yù)計(jì)2022年政府債券凈融資額在7.2萬億元左右，其中地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模仍將占據(jù)較高比重。三是直接融資規(guī)模有望提升，其中企業(yè)債券融資可能有所好轉(zhuǎn)，股權(quán)融資保持多增態(tài)勢。預(yù)計(jì)2022年直接融資新增規(guī)?；蜻_(dá)到5萬億元。四是表外融資延續(xù)壓降態(tài)勢，壓縮幅度可能收窄至1.2萬億元左右。結(jié)合廣義貨幣增速與名義GDP增速相匹配的原則，預(yù)計(jì)2022年M2增速在8.7%左右。

積極財(cái)政政策將對穩(wěn)增長擴(kuò)需求發(fā)揮更大作用。預(yù)計(jì)2022年財(cái)政預(yù)算赤字率將回到3%左右。考慮到財(cái)政結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金、預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金以及從政府性基金預(yù)算和國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入資金，2022年廣義財(cái)政赤字率可能在5.6%左右。新增專項(xiàng)債發(fā)行額度可能略下調(diào)到3.5萬億元。新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度將顯著加快，兩會之前將安排“提前批”額度發(fā)行，可提前下達(dá)的專項(xiàng)債最高額度為2.19萬億元，將提升財(cái)政政策執(zhí)行效率和穩(wěn)增長能力。積極財(cái)政政策發(fā)力的重點(diǎn)預(yù)計(jì)在兩個方面：一是將實(shí)施新一輪減稅降費(fèi)?？赡芗哟笤鲋刀惲舻淄硕惖牧Χ?，加大科技型中小企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除政策力度，實(shí)行固定資產(chǎn)加速折舊，支持科技創(chuàng)新和工業(yè)提質(zhì)升級等。二是適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。預(yù)計(jì)將有大量“十四五”重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目集中落地，特別是減污降碳、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源、新材料、新產(chǎn)業(yè)集群等新基建領(lǐng)域的投資力度將加大，這些領(lǐng)域的投資既能擴(kuò)大短期投資需求，又能實(shí)現(xiàn)長期經(jīng)濟(jì)增長動能的切換。

行業(yè)及微觀政策重在糾偏。首先，房地產(chǎn)調(diào)控政策將適度調(diào)整。一是“加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)”，支持合理住房需求。二是“探索新的發(fā)展模式”，將加快發(fā)展長租房市場和推進(jìn)保障性住房建設(shè)，作為完善和補(bǔ)充現(xiàn)有住房體系的兩個抓手。三是“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。除了支持居民剛需，還將合理支持房企的正常開發(fā)、并購及相應(yīng)的貸款、發(fā)債等融資需求。其次，調(diào)整能耗“雙控”政策，防止運(yùn)動式“減碳”。碳達(dá)峰、碳中和要堅(jiān)定不移地推進(jìn)，但不可能畢其功于一役。要先立后破，傳統(tǒng)能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎(chǔ)上;要科學(xué)考核，不將新增可再生能源和原料用能納入能源消費(fèi)總量控制，為盡早實(shí)現(xiàn)從能耗“雙控”向碳排放總量和強(qiáng)度“雙控”的轉(zhuǎn)變創(chuàng)造條件，防止簡單的層層分解，更不能層層加碼。最后，強(qiáng)化就業(yè)優(yōu)先導(dǎo)向，提高經(jīng)濟(jì)增長的就業(yè)帶動力，抓好重點(diǎn)群體就業(yè)。未來要落實(shí)落細(xì)穩(wěn)就業(yè)舉措，慎重出臺有收縮效應(yīng)的政策。例如，可能對教育培訓(xùn)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)規(guī)范政策做調(diào)整，為這些行業(yè)留足平穩(wěn)過渡的時間和空間，穩(wěn)定市場預(yù)期，避免對就業(yè)帶來沖擊。

市場展望：喧囂過后

債市：或存在階段性交易機(jī)會?？傮w而言，預(yù)計(jì)2022年10年期國債收益率維持區(qū)間震蕩，難以形成趨勢性持續(xù)特征。DR007加權(quán)利率走勢始終圍繞在7天期OMO逆回購利率附近上下窄幅波動，GC007收盤利率除季末沖高外，也顯示出較小的波動幅度。預(yù)計(jì)2022年政策利率大幅調(diào)整的可能性較小，國債收益率將維持小幅區(qū)間震蕩格局。分段來看，預(yù)計(jì)2022年上半年利率債市場或存在階段性交易機(jī)會。一是以美聯(lián)儲為代表的海外主要經(jīng)濟(jì)體央行還未開始加息進(jìn)程，2022年上半年或?yàn)槠湄泿耪呤站o前的窗口期;二是中國經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力，2022年上半年貨幣政策可能穩(wěn)中偏松調(diào)整，財(cái)政政策前置發(fā)力托基建;三是2022年上半年P(guān)PI可能自高位回落，而在下半年特別是第四季度，海外主要經(jīng)濟(jì)體可能開啟加息周期，疊加新一輪豬周期可能推動通脹壓力上行，利率可能再次回升。

股市：指數(shù)難有趨勢，結(jié)構(gòu)機(jī)會仍存。從基本面看，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)盈利增速也將有所下行;從政策面看，貨幣政策偏松調(diào)節(jié)，市場流動性仍將維持合理充裕;從估值來看，除創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板平均市盈率仍較高之外，滬深主板市場的平均市盈率都處于近年來的較低水平;從周期來看，在政府換屆的年份，股票市場整體表現(xiàn)往往不會太差。預(yù)計(jì)2022年A股大盤指數(shù)仍難有趨勢性行情，但三方面結(jié)構(gòu)性機(jī)會仍然值得期待。一是反轉(zhuǎn)，包括受政策影響調(diào)整較為充分的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在規(guī)范政策明確后重回增長的機(jī)會，受疫情影響嚴(yán)重的線下消費(fèi)行業(yè)在疫情消退后復(fù)蘇的機(jī)會，受上游漲價影響的中下游行業(yè)隨著上游價格回落而改善盈利的機(jī)會。二是成長，要關(guān)注在經(jīng)濟(jì)弱衰退時期仍能保持盈利增長的景氣行業(yè)及公司。三是政策，要關(guān)注國家政策重點(diǎn)支持的行業(yè)，如與碳中和相關(guān)的新能源產(chǎn)業(yè)鏈、解決自主可控“卡脖子”的核心關(guān)鍵技術(shù)及高端制造業(yè)領(lǐng)域等。

樓市：成交低迷狀況有望邊際改善。預(yù)計(jì)2022年隨著政策面趨于緩和，樓市成交低迷的狀況有望得到邊際改善，但增速難有明顯回升。一方面，以穩(wěn)為主，促進(jìn)需求正常釋放。政策將從防風(fēng)險、保剛需的角度，糾正前期執(zhí)行層面存在的“矯枉過正”偏差，預(yù)計(jì)個人按揭貸款新增額度同比提升，審批放款速度加快，按揭利率也可能結(jié)構(gòu)性回調(diào)，以滿足首套房、改善型需求為主，促進(jìn)購房剛需正常釋放。另一方面，政策托底而非刺激，樓市成交下行趨勢難改?！胺孔〔怀础被{(diào)沒有發(fā)生根本變化，疊加房地產(chǎn)稅試點(diǎn)即將在部分城市推出，預(yù)計(jì)市場觀望氛圍依然濃厚，行業(yè)基本面依然面臨下行壓力。此外，商品房可能面臨供給短板，成交增速難有明顯回升。由于2021年土地市場出讓節(jié)奏延后，集中供地力度低于預(yù)期，可能從源頭導(dǎo)致2022年可開發(fā)項(xiàng)目儲備不足;加之2021年新開工面積增速持續(xù)較弱，與銷售面積增速間形成較大缺口，或造成2022年新增可售項(xiàng)目接續(xù)不足。

匯市：雙向波動區(qū)間可能有所擴(kuò)大。預(yù)計(jì)2022年人民幣匯率仍將保持雙向波動特征，延續(xù)穩(wěn)中略升趨勢。人民幣匯率或因美聯(lián)儲加息預(yù)期影響，出現(xiàn)階段性貶值。但在匯率預(yù)期管理下，人民幣匯率彈性將進(jìn)一步增強(qiáng)，出現(xiàn)單邊持續(xù)升值或貶值的概率并不高。推動人民幣升值的因素主要有：中國出口仍有韌勁，貿(mào)易順差將維持在較高水平，對人民幣匯率形成較強(qiáng)支撐;美國為了緩解通脹壓力可能降低部分對華出口商品加征的關(guān)稅，推動人民幣升值;人民幣資產(chǎn)的全球吸引力仍強(qiáng)，海外資金持續(xù)凈流入中國也將支撐人民幣匯率。同時，人民幣也存在一定貶值壓力。一是美聯(lián)儲貨幣政策收緊可能導(dǎo)致美元階段性走強(qiáng);二是中美兩國貨幣政策錯位導(dǎo)致中美利差收窄;三是中美關(guān)系的不確定性仍存，等等。此外，外匯管理部門強(qiáng)調(diào)匯率內(nèi)外均衡，并不希望人民幣出現(xiàn)單邊行情，仍會借助外匯準(zhǔn)備金率、逆周期因子等政策調(diào)控工具間接引導(dǎo)市場預(yù)期，促進(jìn)人民幣對美元匯率雙向波動格局形成。

大宗商品：整體高位回調(diào)。2022年，國際大宗商品價格將整體高位回調(diào)。一是全球流動性拐點(diǎn)出現(xiàn)。美聯(lián)儲已啟動Taper進(jìn)程，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行M2增速也有所放緩。因全球流動性泛濫導(dǎo)致的大宗商品價格的快速上行時期可能已經(jīng)過去。二是疫情消退之后，全球供應(yīng)鏈改善。同時，航運(yùn)緊張狀況的改善也有助于全球供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，干散貨海運(yùn)市場運(yùn)價自高位回落，油運(yùn)市場運(yùn)價維持低位，將直接降低大宗商品的物流成本。預(yù)計(jì)原油價格將于2021年四季度見頂，之后逐季回落;煤炭行業(yè)產(chǎn)能快速壓降將得到糾偏，供需進(jìn)一步均衡，價格走勢將回歸常態(tài);新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展將給部分大宗商品帶來結(jié)構(gòu)性變化，鋰、鈷等金屬價格及部分化工品價格仍可能繼續(xù)走高。

黃金：金價將震蕩走低。預(yù)計(jì)2022年上半年金價或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性高點(diǎn)，隨后震蕩走低。原因主要有三個：一是美元與黃金蹺蹺板的效應(yīng)。美聯(lián)儲已經(jīng)啟動Taper進(jìn)程，并可能在Taper結(jié)束之后適時啟動加息進(jìn)程，利空屬于非生息資產(chǎn)的黃金。二是全球通脹退潮。隨著2022年全球通脹的退潮，黃金的保值功能亦將減弱，這將降低其投資吸引力。三是黃金的避險功能發(fā)揮受限。盡管奧密克戎變異毒株令全球疫情防控暫添新變數(shù)，但新疫苗和特效藥的研發(fā)并不需要完全從零開始，新冠肺炎病毒的傳播在2022年必將得到最終控制。伴隨全球疫情的逐步消退，市場的恐慌情緒亦隨之消退。

（課題組成員包括唐建偉、鄂永健、夏丹、劉學(xué)智、孫長華、

鄧宇、汪皓明，其中唐建偉系交通銀行金融研究中心首席研究員）

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