邵宇　趙宇　陳達(dá)飛

證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的特征與演化總是集中展現(xiàn)了不同歷史階段社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本面貌。中國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模增漲快，但市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)卻極不成熟，增長(zhǎng)極不平穩(wěn)，市場(chǎng)波動(dòng)幅度大。A股市場(chǎng)個(gè)人投資者占比高，機(jī)構(gòu)力量薄弱是中國(guó)投資者結(jié)構(gòu)的主要特征。

投資者結(jié)構(gòu)是對(duì)單個(gè)投資者交易行為的宏觀加總，廣義上，股票市場(chǎng)中存在理性投資者和非理性投資者兩大類型，成熟的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，非理性投資者的投機(jī)與噪聲交易行為會(huì)受到理性投資者的抗衡，市場(chǎng)定價(jià)趨向于內(nèi)在價(jià)值。而中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模占比低，長(zhǎng)期資金匱乏，導(dǎo)致其在市場(chǎng)中上難以起到主導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià)的作用。A股自然常年表現(xiàn)出高波動(dòng)、高換手的特點(diǎn)，具有明顯的羊群效應(yīng)，股票市場(chǎng)始終為牛短熊長(zhǎng)，投資回報(bào)率低的問(wèn)題困擾。

投資者交易行為是影響市場(chǎng)穩(wěn)定性的直接因素。個(gè)人、機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)、政府等不同類型的投資者構(gòu)成了股票市場(chǎng)的微觀主體，直接作用于股票的定價(jià)邏輯。不同類型的投資者交易特征各不相同，受到投資技能、專業(yè)能力的制約，個(gè)人投資者的投資分散性更低，在投資中的投機(jī)屬性更強(qiáng)。中國(guó)的個(gè)人投資者對(duì)市值小、盈利差的股票有明顯偏好，而機(jī)構(gòu)投資者、北上資金、QFII等國(guó)際投資者在投資選擇上更傾向于市值規(guī)模大、市盈率低的藍(lán)籌股。如表1的上交所投資者交易與持倉(cāng)結(jié)構(gòu)所示，機(jī)構(gòu)投資者的交易占比僅為17%，全體個(gè)人投資者交易量占比達(dá)到83%，個(gè)人投資者的交易偏好顯露無(wú)疑。個(gè)人投資者往往高估自己發(fā)現(xiàn)和解讀股市新消息的能力，機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)知和行為在時(shí)間序列上更具有一致性。機(jī)構(gòu)投資者的信息使用效率更高，相對(duì)于散戶，機(jī)構(gòu)投資對(duì)基本面更加敏感。與國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者類似，國(guó)內(nèi)的基金、資管、銀行等機(jī)構(gòu)投資者一般也更偏愛業(yè)績(jī)好、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的公司。

資料來(lái)源：上海證券交易所、東方證券財(cái)富研究中心 制表：顏斌

證券市場(chǎng)里個(gè)人投資者占比較高的另一面是機(jī)構(gòu)投資者力量薄弱，基金、保險(xiǎn)、社保、銀行等專業(yè)機(jī)構(gòu)規(guī)模較低。與美國(guó)、日本、韓國(guó)市場(chǎng)相比，中國(guó)保險(xiǎn)、銀行理財(cái)資金等機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模仍然有較大的提高空間，以持股市值規(guī)模占GDP比重計(jì)算，2018年中國(guó)境內(nèi)公募基金僅為1.6%，同期美國(guó)則為51.9%，日本為12.1%，韓國(guó)為10.3%，養(yǎng)老金和保險(xiǎn)的持股市值占GDP比重則更低。這一方面顯示了中國(guó)各類金融機(jī)構(gòu)力量較薄弱，另一方面也顯示了國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者仍有廣闊的發(fā)展空間。

未來(lái)機(jī)構(gòu)投資者的占比能否有效提升，回顧海外市場(chǎng)的特征事實(shí)是尋找答案的路徑之一。境外成熟股市的投資者結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了近百年的發(fā)展及沿革，結(jié)構(gòu)更加成熟穩(wěn)定?；仡櫚l(fā)展脈絡(luò)，境外市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐漸由個(gè)人走向機(jī)構(gòu)、由封閉走向開放、由單一走向多元化。通過(guò)分析美國(guó)、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、日本及英國(guó)五大境外成熟股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)投資者結(jié)構(gòu)的演變存在著四大經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。

一是機(jī)構(gòu)化、去散戶化。半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的持股占比逐漸提高。從1951年到2021年，美國(guó)各類境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比提升了37個(gè)百分點(diǎn)，持股市值占比由5.49%上升至42.4%。并且機(jī)構(gòu)投資者的占比結(jié)構(gòu)不斷出現(xiàn)新的變化。上世紀(jì)70年代與80年代美國(guó)養(yǎng)老金持股市值占比提升，1953年時(shí)，養(yǎng)老金持股市值占比僅為1.26%，到1985年，養(yǎng)老金持股市值已經(jīng)達(dá)到27%;90年代，美國(guó)共同基金的持股占比開始快速增長(zhǎng)，1991年，共同基金持股占比約7.05%，到2001年便增長(zhǎng)至21%。英國(guó)市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者持股比重在1981年就已取代個(gè)人投資者，成為持股市值比重最大的投資者類型，彼時(shí)機(jī)構(gòu)投資者占比約51.1%。在中國(guó)香港股市中，2005年至今，機(jī)構(gòu)投資者的交易占比基本維持在50%以上，2019年，中國(guó)香港股市中機(jī)構(gòu)投資者交易額占比達(dá)53.4%，其中本地機(jī)構(gòu)投資者交易占比16.8%，外地機(jī)構(gòu)投資者交易占比36.6%。

資料來(lái)源：CEIC、東方證券財(cái)富研究中心 制圖：顏斌

另一方面，境外市場(chǎng)個(gè)人投資者占比持續(xù)下降。20世紀(jì)40年代，美國(guó)個(gè)人投資者維持在90%以上。在最高峰的1945年，美國(guó)個(gè)人投資者持股市值占比達(dá)到94.85%，其他各大金融類機(jī)構(gòu)投資者占比僅約4.8%，但半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)散戶持股市值比重下降了約60個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)臺(tái)灣股市個(gè)人投資者比重從1997年的56.27%下降到2019年的35.55%，20余年里下降了21個(gè)百分點(diǎn)。日本股市中，1986年，個(gè)人投資者持股占比為22.3%，截至2021年6月底，日本股市個(gè)人投資者持股市值比重為16.8%，下降了約6個(gè)百分點(diǎn)。英國(guó)股市在1963年時(shí)，個(gè)人投資者持股市值占比是54%，到2018年底已降至13.5%，在55年的時(shí)間里，英國(guó)個(gè)人投資者持股占比下降了41.5個(gè)百分點(diǎn)。

二是市場(chǎng)開放性提高，外資比重提升。1991年，日本股市境外投資者持股比重僅為4.7%，截至2021年6月底，其境外投資者持股比重已達(dá)30.2%，是日本股市中持股市值最高的投資者類型，在30年內(nèi)提升了25個(gè)百分點(diǎn)。這與日本上世紀(jì)80年代與90年代股市對(duì)外開放加速直接相關(guān)。英國(guó)股市在上世紀(jì)80年代后，境外投資者占比開始攀升，2012年后已發(fā)展成為英國(guó)股市的主導(dǎo)力量，近十年占比始終在50%以上，截至2018年，英國(guó)境外投資者持股市值占比為54.9%。中國(guó)臺(tái)灣股市的境外投資者持股比重從1997年的8.73%提高至2019年的27.39%，境外信托基金是持股比重上升最快的一類投資者，這主要得益于中國(guó)臺(tái)灣股市的對(duì)外開放與國(guó)際化政策。

中國(guó)臺(tái)灣股市投資者結(jié)構(gòu)演變中最突出的經(jīng)驗(yàn)是成功地通過(guò)股市國(guó)際化，提高了機(jī)構(gòu)投資者比重，使個(gè)人投資者持股比重下降，降低了市場(chǎng)波動(dòng)性。中國(guó)臺(tái)灣股票市場(chǎng)也曾經(jīng)歷過(guò)高波動(dòng)、投機(jī)氛圍嚴(yán)重的時(shí)期。上世紀(jì)80年代之前，臺(tái)灣股市規(guī)模較小，發(fā)展較為緩慢。散戶持股市值占比達(dá)90%以上，短線資金炒作盛行。80年代到90年代初，中國(guó)臺(tái)灣股市暴漲暴跌幅度全球罕見。1985年7月到1990年2月，中國(guó)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)從最低點(diǎn)636上漲到12682點(diǎn)，上漲幅度達(dá)到19倍，這一時(shí)期的漲幅位居世界首位，隨后在1990年短短七個(gè)月，又從最高點(diǎn)下跌近1萬(wàn)點(diǎn)至2560點(diǎn)，下跌幅度之大創(chuàng)下全球股市跌幅的紀(jì)錄。中國(guó)臺(tái)灣股市在上世紀(jì)80年代與90年代經(jīng)歷多次股市動(dòng)蕩的原因是多樣的，如股市規(guī)模小，大量的資金只能投資于規(guī)模、數(shù)量較少的股票，市場(chǎng)供不應(yīng)求。但最主要的原因是投資者結(jié)構(gòu)中散戶比例較大，機(jī)構(gòu)比例低，市場(chǎng)投機(jī)盛行導(dǎo)致穩(wěn)定性差。在此背景下，中國(guó)臺(tái)灣監(jiān)管層在多重壓力中加快證券市場(chǎng)對(duì)外開放的步伐，引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)資金。

中國(guó)臺(tái)灣股市的國(guó)際化步伐循序漸進(jìn)，由半開放逐漸實(shí)現(xiàn)全面開放，經(jīng)歷了幾個(gè)階段。第一階段，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)從上世紀(jì)80年代開放間接投資，允許中國(guó)臺(tái)灣證券投資信托公司在海外發(fā)行收益憑證來(lái)募集海外資金，從而間接投資中國(guó)臺(tái)灣證券市場(chǎng)，但體量上較小，對(duì)市場(chǎng)沒有產(chǎn)生重大影響。

第二階段，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)以QFII制度為主，部分放開直接投資。1991年，中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)正式實(shí)施QFII制度，允許合格境外專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（外資銀行、保險(xiǎn)公司、基金管理機(jī)構(gòu)、信托公司、證券公司等）直接對(duì)中國(guó)臺(tái)灣股市進(jìn)行投資。上世紀(jì)90年代是中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股市加速國(guó)際化的時(shí)期，QFII制度讓中國(guó)臺(tái)灣證券市場(chǎng)的開放及國(guó)際化邁上新的臺(tái)階，在QFII的實(shí)施過(guò)程中，逐漸放開外資限制，改善了原本以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，并且為后續(xù)中國(guó)臺(tái)灣納入MSCI做了準(zhǔn)備。但外國(guó)機(jī)構(gòu)的投資額度依然受到限制，如每一家外國(guó)機(jī)構(gòu)投資于任一公司股票的總額不得超過(guò)該公司已發(fā)行股份總額的5%，普通的境外個(gè)人投資者更難以進(jìn)入中國(guó)臺(tái)灣股市。

第三階段，中國(guó)臺(tái)灣股市全面放開投資限制，允許境外個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資臺(tái)灣證券市場(chǎng)。1996年，臺(tái)灣正式放開投資者限制，同一年，中國(guó)臺(tái)灣股市按照50%比例納入MSCI指數(shù)。2000年中國(guó)臺(tái)灣股市納入MSCI的因子分別提升到80%。2005年，中國(guó)臺(tái)灣股市100%納入MSCI指數(shù)。從首次納入MSCI到完全納入MSCI，歷經(jīng)九年時(shí)間。此時(shí)QFII作為過(guò)渡性制度安排的歷史任務(wù)已完成，2003年，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)取消QFII制度，QFII退出歷史。

中國(guó)臺(tái)灣股市對(duì)外開放、引進(jìn)外資帶來(lái)的直接影響是，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化速度加快，穩(wěn)定性提升。外資機(jī)構(gòu)的投資理念相對(duì)成熟，在投資風(fēng)格上更加青睞前景良好的績(jī)優(yōu)藍(lán)籌公司。外資的流入降低藍(lán)籌公司的融資成本，帶動(dòng)企業(yè)擴(kuò)張，藍(lán)籌公司盈利能力持續(xù)提高，形成資源配置優(yōu)化的良性循環(huán)，市值低、業(yè)績(jī)差的小盤股逐漸被拋棄。因此市場(chǎng)整體估值更加合理。此外，外資機(jī)構(gòu)的交易需求更低，股市的換手率也逐步下降。上世紀(jì)90年代中期，中國(guó)臺(tái)灣股市年度換手率最高超過(guò)400%，隨著外資的進(jìn)入，2000年后，股市換手率逐年下降，到2019年，中國(guó)臺(tái)灣股市年換手率降低到了80%。

三是投資者結(jié)構(gòu)并非自然轉(zhuǎn)變，而是依賴政策的主動(dòng)引導(dǎo)和作為。最典型的是美國(guó)市場(chǎng)，美國(guó)歷史上有兩次機(jī)構(gòu)投資者持股比重上升的關(guān)鍵時(shí)期，一是上世紀(jì)70年代及80年代養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)持股比重上升;二是90年代后基金持股比重上升。

美國(guó)上世紀(jì)70年代機(jī)構(gòu)投資者占比上升的主因是對(duì)政府養(yǎng)老金體系進(jìn)行了改革，推動(dòng)了私人養(yǎng)老金體系的建立。美國(guó)養(yǎng)老金體系的二、三支柱發(fā)展起來(lái)，帶動(dòng)養(yǎng)老金入市資金量提升，促成了美國(guó)基金業(yè)的發(fā)展。美國(guó)上世紀(jì)70年代的經(jīng)濟(jì)背景是通貨膨脹上升，石油危機(jī)接連爆發(fā)，人口老齡化程度加深，養(yǎng)老負(fù)擔(dān)加重，聯(lián)邦政府主導(dǎo)的第一支柱養(yǎng)老金負(fù)擔(dān)加重，為緩解養(yǎng)老問(wèn)題，美國(guó)著手推進(jìn)養(yǎng)老金體系改革。改革中最重要的政策措施就是建立個(gè)人退休賬戶（IRAs）與401（K）計(jì)劃。1974年，美國(guó)出臺(tái)《雇員退休收入保障法》（The Employee Retirement Income Security Act），創(chuàng)立了個(gè)人退休賬戶（IRAs，Individual Retirement Accounts），為沒有雇主養(yǎng)老計(jì)劃的工人提供個(gè)人退休賬戶，工人投資該賬戶將享受稅收優(yōu)惠。個(gè)人退休賬戶投資股票沒有限制，個(gè)人可以決定養(yǎng)老金的投資配置方向。政府通過(guò)提供稅收優(yōu)惠的方式鼓勵(lì)個(gè)人為養(yǎng)老進(jìn)行儲(chǔ)蓄，在繳納養(yǎng)老金階段免稅，在提取階段納稅，在性質(zhì)上個(gè)人退休賬戶（IRAs）屬于第三支柱私人養(yǎng)老系統(tǒng)。

1978年，美國(guó)出臺(tái)《國(guó)內(nèi)稅收法》，法案中的第401（K）、403（B）及457條款規(guī)定和要求政府、企業(yè)及非營(yíng)利組織等不同類型的雇主必須為員工提供養(yǎng)老金賬戶。雇主養(yǎng)老金賬戶享受稅收遞延優(yōu)惠，賬戶內(nèi)資金不計(jì)入當(dāng)期納稅，同樣在領(lǐng)取時(shí)才需要納稅，大大推遲了收入的納稅時(shí)間。員工參與養(yǎng)老金計(jì)劃可以間接參與股市，同時(shí)享受延遲納稅的收益。其中401（K）計(jì)劃是影響最為廣泛的養(yǎng)老金改革政策，401（K）計(jì)劃使企業(yè)不再承擔(dān)養(yǎng)老基金增值的責(zé)任，受到企業(yè)雇主的歡迎。

經(jīng)過(guò)一系列改革，美國(guó)養(yǎng)老金系統(tǒng)形成了完善的政府、雇主、個(gè)人三大支柱。第一支柱是政府的社會(huì)保障計(jì)劃，主要起到兜底作用。第二支柱是企業(yè)雇主提供的養(yǎng)老金，是美國(guó)養(yǎng)老金系統(tǒng)的核心，分為收益確定型（DB，Defined Benefit Plan）和繳費(fèi)確定型（DC，Defined Contribution Plan）。DC型計(jì)劃又可以分為私人部門職工的401（K）計(jì)劃、公共教育部門職員的403（B）計(jì)劃、州及地方政府職員的457計(jì)劃、聯(lián)邦政府雇員的TSP計(jì)劃。第三支柱是個(gè)人退休儲(chǔ)蓄賬戶（IRA），包括傳統(tǒng)IRA賬戶、羅斯IRA賬戶、雇主發(fā)起式IRA賬戶。

養(yǎng)老金改革后，美國(guó)居民資產(chǎn)中的養(yǎng)老金比例上升，家庭直接持股的需求降低;養(yǎng)老金投入股市的增量資金提升，養(yǎng)老金持股規(guī)模和比重也出現(xiàn)了加速擴(kuò)張。美國(guó)在完善養(yǎng)老金體系的同時(shí)，改善了股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，為股票市場(chǎng)引入了長(zhǎng)期資金，養(yǎng)老資金則實(shí)現(xiàn)保值增值，促成了美國(guó)的長(zhǎng)期牛市，形成了正向循環(huán)。

資料來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究中心

在上世紀(jì)90年代，幾大因素又推動(dòng)了美國(guó)共同基金持股比例的上升，其中共同基金的管理辦法起到了重要作用。首先，美國(guó)養(yǎng)老金發(fā)展到上世紀(jì)90年代，購(gòu)買基金的比重上升，直接投資股市的比重下降。養(yǎng)老金改革后，美國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模不斷上升，對(duì)其投資能力提出了更高地要求，而美國(guó)共同基金的投資能力較強(qiáng)，能更好的滿足養(yǎng)老金投資人的需求，養(yǎng)老金逐漸構(gòu)成了共同基金的主要資金來(lái)源，美國(guó)基金業(yè)的持有人結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了由散戶向機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，帶動(dòng)公募基金規(guī)模擴(kuò)大。其次，1992年，美國(guó)勞工部規(guī)定，企業(yè)雇主在向員工提供DC型養(yǎng)老計(jì)劃時(shí)，須提供三種及以上的投資工具，否則需要承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，投資工具雖然更加豐富，但對(duì)于普通工人而言，選擇難度反而增長(zhǎng)，因此員工們更加傾向于選擇便捷簡(jiǎn)單的共同基金投資。

四是投資者結(jié)構(gòu)受經(jīng)濟(jì)、文化、習(xí)慣影響?？v觀當(dāng)境外股票市場(chǎng)，并不存在統(tǒng)一的、理想的市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。日本偏好儲(chǔ)蓄，股票市場(chǎng)中的個(gè)人占比較低;美國(guó)存在較強(qiáng)的冒險(xiǎn)主義精神，個(gè)人投資者占比依然較高。雖然機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化是大勢(shì)所趨，但各大市場(chǎng)的具體投資者結(jié)構(gòu)皆不相同，反映了背后的經(jīng)濟(jì)與文化特征。這意味著中國(guó)的股市投資者結(jié)構(gòu)的未來(lái)趨勢(shì)仍需立足于當(dāng)前的現(xiàn)狀。

資料來(lái)源：Wind、東方證券財(cái)富研究中心

中國(guó)當(dāng)前股市投資者結(jié)構(gòu)依然呈現(xiàn)散戶比重大，機(jī)構(gòu)比重低，市場(chǎng)開放程度較低的特征。國(guó)內(nèi)股市投資者主要有四大類：機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者、外資機(jī)構(gòu)、一般法人。以2020年底流通股市值口徑衡量中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者持股結(jié)構(gòu)，各類投資者按持股比重大小排序?yàn)椋阂话惴ㄈ?、個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、外資。境內(nèi)各類機(jī)構(gòu)投資者中，按持股比重大小排序?yàn)椋汗蓟稹⒈ｋU(xiǎn)、社保基金、私募基金。

截至2020年底，個(gè)人投資者持股市值占比為39%，一般法人持股市值占比為44%，全部機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比為12.22%，其中公募基金比重最高，占流通股市值的7.51%，外資持股占比為4.06%。與境外成熟股票市場(chǎng)相比，中國(guó)股市機(jī)構(gòu)和外資有較大提升空間。例如2020年底，美國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持股占比為43.5%，中國(guó)香港股市機(jī)構(gòu)投資者占比51.74%，日本為16.6%，英國(guó)為27.6%（2018年數(shù)據(jù)）。

中國(guó)當(dāng)前的股市投資者結(jié)構(gòu)是股票市場(chǎng)各類問(wèn)題的上游資金根源。個(gè)人投資者占比較高，機(jī)構(gòu)力量薄弱對(duì)市場(chǎng)造成了如下影響：一是市場(chǎng)穩(wěn)定性差、波動(dòng)幅度大。以換手率和波動(dòng)率來(lái)衡量股市穩(wěn)定性，在全球范圍內(nèi)橫向比較來(lái)看，A股穩(wěn)定性明顯弱于境外成熟股票市場(chǎng);二是市場(chǎng)具有明顯的交易風(fēng)格，長(zhǎng)期配置風(fēng)格不顯著，優(yōu)質(zhì)企業(yè)與業(yè)績(jī)較差企業(yè)的分化仍然不夠徹底;三是市場(chǎng)定價(jià)效率低，機(jī)構(gòu)投資者比重過(guò)低導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能被削弱。

在由理性、專業(yè)投資者為主的股票市場(chǎng)中，股票價(jià)格往往能夠充分迅速地反映市場(chǎng)信息。機(jī)構(gòu)投資者具有更高的信息優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)信息挖掘中起到關(guān)鍵作用，定價(jià)效率更高。股價(jià)同步性（Stock Price Synchronicity）是衡量市場(chǎng)定價(jià)效率的經(jīng)典指標(biāo)，反映了單只股票價(jià)格與全市場(chǎng)股價(jià)的聯(lián)動(dòng)程度，該指標(biāo)越低，表明股票價(jià)格反映了更多的異質(zhì)性信息，定價(jià)效率更高，指標(biāo)值越大，表明股價(jià)中包含的公司個(gè)體信息越小，定價(jià)效率越差。機(jī)構(gòu)投資者比重低會(huì)導(dǎo)致價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能被削弱。市場(chǎng)短線投資投資者比重大，錯(cuò)誤定價(jià)往往普遍存在。有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在全球47個(gè)國(guó)家的股市定價(jià)效率中，中國(guó)排名最為靠后。

即便股市現(xiàn)狀存在著結(jié)構(gòu)性矛盾，但值得關(guān)注的是中國(guó)證券市場(chǎng)成立以來(lái)，在監(jiān)管層推動(dòng)與市場(chǎng)自然演進(jìn)的作用下，投資者結(jié)構(gòu)始終在不斷變遷。個(gè)人投資者持股占比在2001年占比約在90%以上，2020年則為39%，近20年占比下降了57個(gè)百分點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者占比則呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部，公募基金增長(zhǎng)較快。外資方面，2010年至2020年，境外投資者持股比重和持股規(guī)模在同步上升。陸股通開通后，外資進(jìn)入A股的渠道逐漸轉(zhuǎn)移，陸股通是交易所之間互聯(lián)互通的渠道，相比QFII的委托代理更加便捷，近幾年，QFII的增速有所放緩，陸股通的規(guī)模和增速則逐年增長(zhǎng)，年增速約在20%上下。A股納入MSCI后，外資流入速度繼續(xù)加快，逐漸成為市場(chǎng)上增量資金的重要來(lái)源。

資料來(lái)源：Eun等（2014）、東方證券財(cái)富研究中心

2018年后，隨著市場(chǎng)規(guī)范性的提升，股市機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)則明顯加快。2018年資管新規(guī)發(fā)布，2019年證券法第二次修訂，傳統(tǒng)通道類產(chǎn)品受到抑制，公募基金凈值型、主動(dòng)權(quán)益型產(chǎn)品比重上升。2020年，居民資金加速涌入公募基金市場(chǎng)，監(jiān)管層鼓勵(lì)鼓勵(lì)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金入市;管理資產(chǎn)規(guī)模約6萬(wàn)億以上銀行理財(cái)子公司相繼成立。外資進(jìn)入的步伐繼續(xù)加快，A股相繼被主流國(guó)際指數(shù)納入，明晟公司將A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)并在2018年提高納入比例。2019年，富時(shí)羅素將A股納入全球股票指數(shù)體系，道瓊斯全球指數(shù)將A股納入指數(shù)體系。國(guó)際指標(biāo)的納入給A股帶來(lái)外部增量資金，投資者機(jī)構(gòu)化的步伐正在加速。

投資者結(jié)構(gòu)的改善與市場(chǎng)風(fēng)格邁向成熟之間互為因果關(guān)系，市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律也決定了投資者結(jié)構(gòu)演變過(guò)程絕非一朝一夕。境外市場(chǎng)有制度建設(shè)的先行經(jīng)驗(yàn)，但最佳實(shí)踐沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，合理借鑒境外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，立足國(guó)情，科學(xué)安排改革路徑是股票發(fā)展市場(chǎng)邏輯逐步邁向成熟的必經(jīng)之路。

（邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，趙宇為東方證券財(cái)富研究中心博士后研究員，陳達(dá)飛為東方證券財(cái)富研究中心總經(jīng)理;編輯：蘇琦）