蔣正龍

（貴州省社會科學院，貴州 貴陽 550003）

一、引言

《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》中提出，將推動基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展作為一項重要戰(zhàn)略部署，這一舉措對于創(chuàng)新投融資機制、有效盤活存量資產(chǎn)、拓寬權(quán)益融資渠道、增強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的能力等，具有十分重要的意義。可以預見，未來基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs將會得到快速發(fā)展。

REITs起源于美國，目前全球已有44個國家（地區(qū)）推出了REITs制度，已上市REITs市值約2.9萬億美元，已發(fā)展成為全球重要的資本市場（沈猛，2022）。我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs于2020年正式啟動，以國家發(fā)展改革委發(fā)布的《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》為標志，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs揚帆起航。根據(jù)《中國公募REITs發(fā)展白皮書》顯示，2021年6月，首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在滬深交易所上市，首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs中，產(chǎn)權(quán)類項目5單（包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)3單、物流倉儲2單），特許經(jīng)營權(quán)類項目4單（包括收費公路2單、污水處理1單、垃圾處理及生物質(zhì)發(fā)電1單），發(fā)行總規(guī)模為314億元，整體實現(xiàn)溢價發(fā)行，平均認購倍數(shù)超過8.5倍，受到投資人高度認可（北京大學光華管理學院課題組，2021）。截至2022年3月31日，已有11只公募REITs產(chǎn)品上市，資產(chǎn)類型涵蓋生態(tài)環(huán)保、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、收費公路等。從試點效果看，公募REITs市場運行平穩(wěn)，流動性和價格發(fā)現(xiàn)機制總體較好，REITs試點取得良好開局。2022年5月，證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》，將保障性租賃住房項目納入REITs試點范圍。

公募REITs已進入試點階段，總結(jié)試點經(jīng)驗，厘清基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)行存在的痛點和難點，補短板、強弱項、提能力，完善治理機制，對促進基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs高質(zhì)量發(fā)展具有十分迫切和重要的意義。

二、研究綜述

（一）國外研究綜述

REITs于20世紀60年代發(fā)端于美國，在國外已有半個多世紀的發(fā)展歷程，因此國外對REITs的研究時間也很長，積累了豐富的研究成果。REITs的本質(zhì)是一種投資基金，具有基金的一些共性特征，最顯著的特征就是信托關(guān)系，因此大多數(shù)對其內(nèi)部治理機制的研究也是基于主流的“委托—代理”理論，F(xiàn)riday et al.（1999）認為獨立董事人數(shù)占比與REITs經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)明顯的相關(guān)關(guān)系，通過改變董事會結(jié)構(gòu)，能夠一定程度上改善REITs的業(yè)績。Ghosh&Sirmans（2005）通過研究揭示，在保護投資者利益方面獨立董事的監(jiān)督作用非常重要。Sun（2010）認為聲譽機制作為基金內(nèi)部約束治理的工具之一能夠很好地約束基金管理人，對管理人具有長遠的正向激勵。Chung et al.（2012）通過研究1998—2005年176個權(quán)益型REITs數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)多層設(shè)計導致代理成本高企，直接或間接影響REITs治理效率。Xu&Chung（2017）利用美國和澳大利亞的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，稅收改革能在很大程度上影響REITs的績效。

（二）國內(nèi)研究綜述

余傳偉（2005）對以美國為主的西方發(fā)達國家REITs公司治理問題研究成果進行介紹、分析、總結(jié)，從完善法律體系、優(yōu)化運行市場環(huán)境、建設(shè)經(jīng)理人聲譽市場、設(shè)計合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面對我國REITs治理機制提出建議。葛紅玲和楊佳生（2008）運用霍姆斯特姆和米格爾羅姆參數(shù)模型分析REITs不同主體之間的激勵和監(jiān)督問題，在信息不對稱的情況下通過改變托管人報酬支付方式和引入大額資金投資者，可以有效改善小額資金投資者的投資利益。熊麗和辛文（2009）、呂連菊（2008）認為建立完善的REITs主體資格準入審批程序、獨立董事制度及加強信息披露監(jiān)管等可以有效緩解投資人面臨的“逆向選擇”及“道德風險”問題。張亦春和鄭志偉（2016）從操作層面上指出，我國尚未針對REITs發(fā)展出臺專門的法律法規(guī)，在我國金融業(yè)實行分業(yè)監(jiān)管的背景下，REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中不同參與主體分別受不同監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管，在部分階段和領(lǐng)域產(chǎn)生交叉重復監(jiān)管，有關(guān)制度的相互掣肘很難形成協(xié)同效應(yīng)。龍?zhí)鞜樀龋?017）通過分析基金管理人激勵行為，發(fā)現(xiàn)基金管理人的努力程度與業(yè)績提成占可分配利潤比重等具有明顯的正相關(guān)關(guān)系，建議運用相關(guān)契約機制對REITs內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)加以改進。蔡瑞林等（2021）對新基建REITs與國內(nèi)現(xiàn)有類REITs產(chǎn)品之間的顯著差異進行比較，發(fā)現(xiàn)新基建REITs不僅面臨委托代理、交易成本和不完全產(chǎn)權(quán)三個方面的理論困境，同時存在諸多現(xiàn)實挑戰(zhàn)，建議采取完善基礎(chǔ)設(shè)施REITs的具體規(guī)則、嚴格挑選新基建REITs試點項目、降低新基建REITs的交易成本、出臺稅收優(yōu)惠扶持政策和培育新基建REITs生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)等舉措，促進新基建REITs的健康發(fā)展。

（三）文獻述評

國外REITs起源較早，應(yīng)用范圍也較廣，相關(guān)的研究較為豐富，可以給我國提供豐富的經(jīng)驗借鑒。但是由于國情不同，特別是國家體制及發(fā)展階段的差異，因此我國REITs的發(fā)展應(yīng)具有中國特色，國外的發(fā)展經(jīng)驗和研究成果不能完全移植。首先，國內(nèi)對REITs的研究側(cè)重于私募方面，更多的是基于“委托—代理”理論，從公司發(fā)行經(jīng)營層面對私募REITs治理機制進行研究。其次，由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點離不開各級政府的參與和支持，政府在公共基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs內(nèi)部治理中的功能定位和角色扮演亦十分重要（陸昂，2021）。最后，由于我國的REITs剛剛起步，關(guān)于公共基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs治理機制的研究較少，有限的研究也是停留在公募REITs發(fā)行和運轉(zhuǎn)過程的治理機制層面，鮮有從宏觀層面和運行發(fā)行兩個維度對公募REITs治理機制進行研究。隨著我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點的不斷深入，發(fā)行規(guī)模的日益增大、發(fā)行范圍的逐漸擴大以及政策制度的逐步出臺、市場環(huán)境的不斷優(yōu)化，本文對基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs治理機制進行研究，促使公募REITs在我國健康穩(wěn)定發(fā)展，具有一定的現(xiàn)實意義。

三、REITs概念界定及特點

（一）REITs概念

REITs肇始于1960年的美國，并在隨后的數(shù)十年間發(fā)展至世界諸國，逐漸成為一項成熟的金融投資工具。面對該種新興的舶來品，我國還處于不斷深入研究和試點應(yīng)用階段，將其翻譯為房地產(chǎn)投資信托基金或不動產(chǎn)投資信托基金，但是越來越多的研究將其翻譯為不動產(chǎn)投資信托基金，試點階段的基礎(chǔ)設(shè)施不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。上海證券交易所將公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金定義為：依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產(chǎn)，通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項目，由基金管理人等主動管理運營上述基礎(chǔ)設(shè)施項目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產(chǎn)品（金謐，2021）。

（二）公募REITs產(chǎn)品一般交易結(jié)構(gòu)圖

厘清公募REITs主體、明確各主體管理職責和管理環(huán)節(jié)是分析基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs治理的基礎(chǔ)。根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》第二條，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品一般采取如下結(jié)構(gòu)：

從圖1可以看出，除開第三方中介服務(wù)機構(gòu)，維持整個公募REITs運轉(zhuǎn)的責任主體有公募基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人、基礎(chǔ)設(shè)施運營管理機構(gòu)。因此，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品的治理層級就變成公募基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人、基礎(chǔ)設(shè)施運營管理機構(gòu)三方主體管理職能。進一步地，公募基金管理人在基金管理方面主要職責為：基金發(fā)行、基金擴募、投資者關(guān)系維護和處理、基金財務(wù)管理、基金風險管理、基金市值管理、基金流動性管理等；統(tǒng)籌資產(chǎn)支持證券管理人職能，統(tǒng)籌基礎(chǔ)設(shè)施運營管理機構(gòu)職能。資產(chǎn)支持證券管理人在投資管理方面主要職責為：項目及資產(chǎn)并購重組、項目及資產(chǎn)改造處置、項目及資產(chǎn)分析研究、項目及資產(chǎn)財稅籌劃、項目及資產(chǎn)合規(guī)風控、資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品設(shè)計、項目及資產(chǎn)投資管理運作、投后管控等；統(tǒng)籌基礎(chǔ)設(shè)施運營管理機構(gòu)職能?；A(chǔ)設(shè)施運營管理機構(gòu)在商業(yè)管理方面主要職責為：不動產(chǎn)營運管理、不動產(chǎn)營銷及租賃管理、不動產(chǎn)物業(yè)管理、不動產(chǎn)改造處置等職能。

圖1 基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs一般交易結(jié)構(gòu)圖

三個主體管理范圍從大到小依次為公募基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人、基礎(chǔ)設(shè)施運營管理機構(gòu)；三個管理主體權(quán)限從大到小依次為公募基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人、基礎(chǔ)設(shè)施運營管理機構(gòu)。在實務(wù)中遇到的具有重疊交叉部分由權(quán)限最大的具體統(tǒng)籌各主體細分職責，若出現(xiàn)不屬于管理主體的內(nèi)容由公募基金管理人根據(jù)實際情況統(tǒng)籌某主體細分職責。

（三）我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs特點

根據(jù)《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》等相關(guān)政策，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs與當前市場上資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有顯著差異。同時，結(jié)合中國不動產(chǎn)市場的實際情況，目前中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在一些細節(jié)上又和國外的成熟REITs存在一些區(qū)別，主要有權(quán)益導向、投資方向固定、強制分紅以及稅收減免等特點。

1.權(quán)益導向。準則中明確規(guī)定，底層資產(chǎn)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，公募堅持“權(quán)益”導向，基金通過持有資產(chǎn)支持證券和項目公司等特殊目的載體取得底層資產(chǎn)完全經(jīng)營權(quán)或所有權(quán)，即真正做到“真實出售、破產(chǎn)隔離”。這讓公募REITs和之前的資產(chǎn)證券化存在本質(zhì)區(qū)別：因為REITs產(chǎn)品定位為股性，股權(quán)產(chǎn)品股東獲得剩余收益，同時承擔項目的風險。

2.投資方向固定。國際上各國對于REITs的投資方向都有明確的規(guī)定，要求大部分資金投資于不動產(chǎn)、抵押貸款或其他REITs相關(guān)產(chǎn)品，基金的主要收入來自不動產(chǎn)的經(jīng)營所得和資產(chǎn)升值。國內(nèi)政策規(guī)定基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的80%以上資產(chǎn)用于投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額。對于底層資產(chǎn)的要求是強調(diào)聚焦重點領(lǐng)域、重點行業(yè)、優(yōu)質(zhì)項目，而且公募REITs的底層資產(chǎn)需要為使用者付費，不依賴于政府補貼收入。

3.強制分紅。發(fā)達國家（地區(qū)）成熟市場的REITs通常要求將收益的大部分以分紅的形式派發(fā)給投資者，部分國家將分紅比例要求寫進相關(guān)法律法規(guī)，也有部分國家通過對于不分紅部分加以高稅率來倒逼REITs向投資者分紅。我國在《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》中明確規(guī)定REITs要采取封閉式運作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。

4.稅收減免。大多數(shù)國際成熟市場對REITs實施稅收中性原則，基于不動產(chǎn)長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的一般性收入，在REITs層面或投資者層面免征所得稅，避免投資者雙重征稅。免稅政策是國際市場上REITs得以快速發(fā)展的重要原因，但目前國內(nèi)尚未出臺明確的稅收減免政策，這也是當前學術(shù)研究和市場分析的一個熱點。本文認為稅收減免政策的出臺有利于國際接軌以及促進國內(nèi)REITs市場發(fā)展。

四、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs治理機制分析

（一）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs治理機制的界定

治理一詞由來已久，不同的學科和研究者對治理定義也各不相同。其中全球治理委員會的表述具有很大的代表性和權(quán)威性，其認為：治理是或公或私的個人和機構(gòu)經(jīng)營管理相同事務(wù)的諸多方式的總和；它是使相互沖突或利益不同的各方得以調(diào)和并且采取聯(lián)合行動的持續(xù)過程（俞可平，2000）。機制是指各要素之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系和運行方式，本文認為治理機制就是調(diào)節(jié)不同利益主體并采取聯(lián)合行動的方式方法和規(guī)則制度。

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs治理機制，是對基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品進行管理和控制的制度安排，目的在于明確REITs交易各方的權(quán)利和責任，以及各種權(quán)力的行使所必須遵循的程序和規(guī)則?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs治理應(yīng)能有效激勵和發(fā)揮參與各方的專業(yè)優(yōu)勢，維護基金持有人的合法權(quán)益，落實REITs管理人的主動管理責任。據(jù)此，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是公募REITs參與主體的聯(lián)系紐帶和基礎(chǔ)，也是治理機制的重要基礎(chǔ)和核心環(huán)節(jié)；政策制度是基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs健康發(fā)展的法律依據(jù)，也是治理機制的邊界和框架及治理的內(nèi)容；市場監(jiān)管是調(diào)和沖突和協(xié)調(diào)利益且超然于利益主體的重要外部力量?；诖?，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、完善法律依據(jù)和強化監(jiān)管在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs治理機制的框架中居主導地位，故從以下幾個方面進行分析。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析

1.基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2020年8月，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》相關(guān)規(guī)定，在試點采取的“封閉式公募基金+ABS”模式中，投資者認購的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs通過資產(chǎn)支持證券、項目公司等載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項目全部所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利（見圖2）。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中包含投資者（公眾投資者、機構(gòu)投資者、包括原始權(quán)益人在內(nèi)的戰(zhàn)略投資人）、公募REITs（公募基金管理人）、資產(chǎn)支持專項計劃（資產(chǎn)支持證券管理人）和項目公司（基礎(chǔ)設(shè)施運營管理機構(gòu)）多個層面，還會涉及托管銀行等，涉及多個類型的投資人和多個類型的管理人，交易采用多重委托代理疊加的結(jié)構(gòu)，很容易帶來委托代理矛盾（張崢和李尚宸，2021）。同時，限于當前法律環(huán)境，證券投資基金不能直接投資于基礎(chǔ)設(shè)施等不動產(chǎn)，所以試點階段REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)沿襲類REITs產(chǎn)品的基本構(gòu)架，采用“公募基金+ABS”模式，這樣就形成了四層架構(gòu)，涉及層級過多，導致管理成本上升。

圖2 基礎(chǔ)設(shè)施公募REITS示例圖

2.基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在的問題。當前，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs主要存在三類代理問題：第一類代理問題源于基金持有人和基金經(jīng)理之間的利益沖突，表現(xiàn)為基金持有人、基金管理人和計劃管理人之間的激勵機制不相容。在多層結(jié)構(gòu)的形式下，不同的管理人之間可能會存在各種形式的利益沖突。例如，在信息不對稱或不完全的情況下，管理人之間就某一事項往往很難達成一致，從而增加REITs的管理成本，損害投資者的利益。二是目前公募REITs管理費用一般是根據(jù)基金規(guī)模收取，基金管理人往往有擴大規(guī)模的沖動，規(guī)模的擴大不一定會增加持有人的利益。三是為了提高REITs的總體管理規(guī)模，公募基金主動迎合能夠在短期內(nèi)為REITs提供后續(xù)資產(chǎn)來源的原始權(quán)益者，以提高REITs的短期收益率，但可能會損害長期收益。

第二類代理問題源于原始權(quán)益人（或稱大股東）與公眾持有人的利益沖突?！豆_募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》要求原始權(quán)益人持有至少20%的REITs份額超過60個月。原始權(quán)益人作為長期戰(zhàn)略投資人和運營管理人，對所投資的基礎(chǔ)設(shè)施有更深入的了解，可以減少第一類代理問題。但由于信息不對稱，原始權(quán)益人為了自身利益最大化，可能會存在通過關(guān)聯(lián)交易、過度收費等方式損害公眾投資者利益的道德風險。

第三類是基礎(chǔ)設(shè)施運營的排他性問題。《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》要求基金完全持有底層資產(chǎn)權(quán)益，并基于維護投資者利益的角度，聘請第三方進行專業(yè)化管理。但由于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有鮮明的專業(yè)性、行業(yè)特殊性等特征，無法真正地委托獨立第三方專業(yè)機構(gòu)進行輕資本運營管理。這種現(xiàn)實瓶頸及沖突的妥協(xié)性安排，就是由基金管理人委托原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)企業(yè)繼續(xù)承擔基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運營管理職能所導致的。因此，很多時候原始權(quán)益人既是大股東、受托基金管理人，又兼顧基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)專業(yè)運營機構(gòu)等多重角色，存在不同的利益訴求及潛在沖突。如果缺少有效的監(jiān)督管理機制，原始權(quán)益人可能會利用其信息優(yōu)勢謀求自身利益最大化而損害其他股東及社會公共利益，或者以維護公眾利益的旗號損害其他相關(guān)方的利益（李開孟，2021）。

（三）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs現(xiàn)有制度分析

2020年4月，國家發(fā)展和改革委員會聯(lián)合證監(jiān)會共同發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，標志著基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點工作正式啟動。為支持我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs更好更快發(fā)展，國家從宏觀層面對公募REITs進行嚴格的規(guī)范和規(guī)制，但是由于公募REITs發(fā)行時間較短、周圍環(huán)境變化復雜、新生事物層出不窮等因素，一些制度安排未能持續(xù)改進完善，反而對REITs的發(fā)展形成掣肘。對2020年以來我國公共基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點政策進行梳理（見表1），發(fā)現(xiàn)我國的政策制度安排主要集中在發(fā)行環(huán)節(jié)、權(quán)益保護、各主體制衡等方面，并存在以下問題：

表1 公共基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點政策

1.法律障礙。我國尚未出臺關(guān)于REITs的專門法律法規(guī)，如果依據(jù)現(xiàn)有制度框架推行REITs，尚存在一些障礙。如《證券投資基金法》第7條規(guī)定，基金財產(chǎn)應(yīng)投資于上市交易的股票、債券以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種，公募基金不能投資于不動產(chǎn)或不動產(chǎn)項目公司股權(quán)。根據(jù)2020年頒布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs采用“公募基金+資產(chǎn)支持證券（ABS）”的交易結(jié)構(gòu)，ABS相當于一個橋梁，鏈接公募基金和基礎(chǔ)設(shè)施，基金通過ABS和項目公司等載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。但該交易結(jié)構(gòu)設(shè)計層級過多，會增加管理成本，降低公募REITs收益率，且容易帶來委托代理矛盾。另外，REITs結(jié)構(gòu)涉及國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，在現(xiàn)行法律框架內(nèi)，國有資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)該采取進場公開交易方式，但是這可能會導致基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)股權(quán)被第三方摘牌，募集資金也可能低于掛牌價格轉(zhuǎn)讓收入，導致基金發(fā)行失敗。雖然對于非重大國有資產(chǎn)可以通過非公開協(xié)議的形式轉(zhuǎn)讓，但是非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的范圍也被限定在國有以及國有控股。

2.稅收障礙。一是存在雙重征稅的問題。項目公司需要根據(jù)經(jīng)營所得繳納企業(yè)所得稅，而公募基金投資者是否需要就REITs投資收益繳納個人所得稅呢？現(xiàn)行公募REITs試點辦法并未進行明確規(guī)定。如果比照封閉式基金的相關(guān)規(guī)定，就需要代扣代繳個人所得稅。由于課稅對象一樣，都是基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運營收益，導致項目公司和投資者兩個層面產(chǎn)生重復繳稅，顯然這會降低基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對潛在投資者的吸引力。二是存在稅負重的問題。REITs交易過程中涉及公司所得稅、土地增值稅等多種稅收。當基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至特殊目的機構(gòu)（SPV）時，SPV要根據(jù)資產(chǎn)評估的增值部分繳納所得稅及相應(yīng)的增值稅、印花稅等，在一定程度上影響企業(yè)現(xiàn)金流和盈利能力。

3.多重委托代理問題。“公募基金+ABS”模式雖然能夠降低立法成本，但多層級結(jié)構(gòu)構(gòu)成多重委托代理關(guān)系：一是投資者與基金管理人之間的委托代理關(guān)系，即投資者委托基金管理人來投資基礎(chǔ)設(shè)施項目；二是基金管理人與資產(chǎn)支持計劃管理人之間的委托代理關(guān)系，即基金管理人委托資產(chǎn)支持計劃管理人來進行基礎(chǔ)設(shè)施項目的運營與管理；三是資產(chǎn)支持計劃管理人與項目公司之間的委托代理關(guān)系，即項目公司受托對項目實施具體的經(jīng)營與管理。多層的代理關(guān)系隱含著更高的代理成本。按照試行辦法，基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人應(yīng)參與戰(zhàn)略配售，且認購比例不低于發(fā)售基金份額數(shù)量的20%，持有時間也有最短期限的限制。然而，原始權(quán)益人的內(nèi)部人身份使其在投資決策、底層資產(chǎn)的經(jīng)營、防控風險等方面享有信息優(yōu)勢，使投資者面臨信息不對稱風險。當原始權(quán)益人同時作為高比例份額的持有者時，原始權(quán)益人可能會影響管理人的決策和行為以實現(xiàn)自身利益最大化，從而會損害公眾投資者的利益。

（四）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場監(jiān)管

在現(xiàn)行金融法律和政策框架下，公募基金不能直接投資于基礎(chǔ)設(shè)施，試點階段采用的是“公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)，導致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層次多、鏈條長。同時，我國的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)行時間較短，所以市場監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)尚不完善，缺乏專門針對各個主體、各個環(huán)節(jié)的監(jiān)管規(guī)章制度。本文梳理試點階段的法律法規(guī)，發(fā)現(xiàn)當前我國監(jiān)管主要是圍繞基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和特點展開的，監(jiān)管的重點體現(xiàn)在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)選擇、運作模式確立、發(fā)行環(huán)節(jié)規(guī)范、募集資金使用等方面。監(jiān)管的方式和手段主要為堅持以信息披露為中心、發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)作用、強化專業(yè)勝任要求（即資格勝任條件）。信息披露分為常規(guī)信息披露、重大事項臨時信息披露、年度報告披露；專業(yè)機構(gòu)的作用體現(xiàn)在必要時還可以聘請取得保薦業(yè)務(wù)資格的證券公司擔任財務(wù)顧問對項目進行盡調(diào)、聘請第三方財務(wù)顧問獨立開展盡職調(diào)查以及聘請評估機構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施項目進行評估、聘請律師事務(wù)所對基礎(chǔ)設(shè)施項目轉(zhuǎn)讓行為合規(guī)性出具專業(yè)法律意見、聘請會計師事務(wù)所對基礎(chǔ)設(shè)施項目財務(wù)情況進行審計等；專業(yè)勝任要求對基金管理人的人員配備和制度流程等制定相關(guān)要求，要求基金托管人應(yīng)當具有既往托管經(jīng)驗以及具備充足的專業(yè)人員。證監(jiān)會及相關(guān)派出機構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施基金的基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人、托管人及律師事務(wù)所、會計師事務(wù)、評估機構(gòu)、外部管理機構(gòu)等專業(yè)機構(gòu)及其從業(yè)人員進行監(jiān)督管理。同時，要求證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會對基礎(chǔ)設(shè)施基金相關(guān)活動實施自律管理。

目前，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場監(jiān)管主要存在以下問題：

1.市場監(jiān)管的相關(guān)法規(guī)不完善。雖然我國自2000年就開始探索REITs，但在2021年才啟動有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的試點。由于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs還處于試點階段，相關(guān)的法律規(guī)范制定相對滯后。因此，目前我國試點發(fā)行的REITs產(chǎn)品基本以《中華人民共和國信托法》《中華人民共和國證券投資基金法》等法律及主管部門制定的關(guān)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的有關(guān)制度規(guī)范為依據(jù)。當前我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)采取“公募基金+ABS”模式，大大增加了市場監(jiān)管成本。同時，由于監(jiān)管環(huán)節(jié)和監(jiān)管主體的不同，在我國現(xiàn)行法律框架下，難以實現(xiàn)對REITs的有效監(jiān)管。

2.部門職責尚待厘清。在我國現(xiàn)行金融混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的制度框架及REITs創(chuàng)新發(fā)展的背景下，對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的監(jiān)管將涉及大量的部門職責劃分。底層資產(chǎn)方面，國家發(fā)展改革委主要負責資產(chǎn)的質(zhì)量、權(quán)屬、是否符合產(chǎn)業(yè)政策、發(fā)起人信用審查等。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，證監(jiān)會主要負責各環(huán)節(jié)參與主體、交易結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品架構(gòu)、交易程序、現(xiàn)金流評估、未來運營計劃等審查（孫慧等，2022）。部分監(jiān)管穿透性較差，一些環(huán)節(jié)處于監(jiān)管盲區(qū)。

3.缺乏對資產(chǎn)方的權(quán)力制衡機制。目前，資產(chǎn)方主導REITs是潛在趨勢，無論是資產(chǎn)首次公開募股（IPO）及其后續(xù)擴募階段，還是底層資產(chǎn)的運營管理階段，資產(chǎn)方都具有其他方目前無法具備的優(yōu)勢。若資產(chǎn)方對REITs形成控制權(quán)，公募基金管理人將成為通道，資產(chǎn)方充當實質(zhì)管理者，其與REITs之間可能產(chǎn)生損害公眾投資者的關(guān)聯(lián)交易，也會產(chǎn)生同業(yè)競爭等問題。我國REITs相關(guān)規(guī)則并沒有重點規(guī)制這一內(nèi)容，《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》及其他規(guī)則主要圍繞基金管理人這一核心主體，未對資產(chǎn)方權(quán)利的規(guī)制提供制度層面的解決方案。同時，我國基金份額持有人利益代表尚處于缺位狀態(tài)，不僅基金份額持有人大會召集困難，常設(shè)機構(gòu)發(fā)揮作用有限，基金托管人作為法定的監(jiān)督機構(gòu)也難以履行其監(jiān)督職責（楊宏芹和葉志港，2021）。

五、完善基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs治理機制的建議

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs是在交易所進行上市公開交易，面向個人和機構(gòu)投資者發(fā)售的金融產(chǎn)品。因此，完善基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的治理機制，應(yīng)以保護投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益為根本出發(fā)點。根據(jù)前文的分析，完善我國公募REITs的治理機制，應(yīng)該從優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、完善法律制度和強化市場監(jiān)管等方面著手，形成激勵相容的體制機制，實現(xiàn)全體REITs投資人的利益最大化。

（一）優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

1.明確各參與方的職權(quán)職責。明確各參與方的權(quán)責，形成管理人主動管理、受托人有效監(jiān)督的治理機制。一方面，保障基金份額持有人的獨立性以及對基金管理人的監(jiān)督作用；另一方面，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的治理作用，機構(gòu)投資者具有專業(yè)優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和管理優(yōu)勢，激勵機構(gòu)投資者積極參與公司治理，完善機構(gòu)投資者參與機制、監(jiān)督和激勵約束機制，可以有效降低第一類委托代理問題。

2.加大對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管。對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管可參考成熟市場REITs的治理要求，在相關(guān)法律法規(guī)中對REITs“關(guān)聯(lián)交易方”和“關(guān)聯(lián)交易種類”進行明確定義。同時，賦予投資者通過公募基金持有人大會決議對涉及“重大關(guān)聯(lián)交易”的行為進行投票表決和審批的權(quán)力。同時做好信息披露監(jiān)管，加強關(guān)聯(lián)交易、規(guī)范運行等事項監(jiān)管。

3.完善基金管理人的激勵機制。為了避免基金管理人的“道德風險”和“逆向選擇”，完善合理的激勵相容機制，促使基金管理人最大程度地服務(wù)于投資者。首先，設(shè)計合理的薪酬激勵結(jié)構(gòu)，促使管理人與投資者“利益共享，風險共擔”，真正做到激勵相容。其次，完善職業(yè)聲譽機制，形成職業(yè)聲譽對基金管理人職業(yè)生涯至關(guān)重要的氛圍，減少因短期個人利益而采取損害長期利益的短視行為，降低道德風險。

4.完善REITs第三方機構(gòu)治理。第三方機構(gòu)作為REITs市場的獨立服務(wù)主體，能夠?qū)I(yè)、公平公正地解決投資人和基金管理人的信息不對稱問題。因此，在健全第三方中介機構(gòu)的過程中，可借鑒發(fā)達國家（地區(qū)）的成熟經(jīng)驗，將第三方服務(wù)機構(gòu)納入法律法規(guī)規(guī)制，進行規(guī)范化管理。落實第三方機構(gòu)的監(jiān)督責任邊界，充分發(fā)揮第三方機構(gòu)的治理作用，形成政府監(jiān)管的有效補充。

（二）完善法律制度

1.及時總結(jié)試點經(jīng)驗。當前，我國REITs市場健康發(fā)展尚存在一些焦點問題和難點問題，要針對這些焦點和難點問題，優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計，簡化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)；完善相關(guān)法律法規(guī)，作出新的制度安排，健全監(jiān)管辦法；進一步厘清市場參與各方的職責邊界，降低產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)與運行成本，推動REITs市場持續(xù)健康發(fā)展。

2.完善REITs法規(guī)制度。借鑒世界其他國家（地區(qū)）發(fā)展REITs的先進經(jīng)驗，結(jié)合國內(nèi)實際情況，應(yīng)對相關(guān)法規(guī)中不利于REITs健康發(fā)展的條款進行修改完善。同時，將REITs納入《中華人民共和國證券法》的調(diào)整范圍，繼續(xù)完善REITs相關(guān)法規(guī)制度，構(gòu)建一套完整的符合REITs特點的發(fā)行、上市、交易和監(jiān)管的制度規(guī)范。

3.加大稅收政策支持力度?；诨A(chǔ)設(shè)施REITs具有公共物品的作用和效應(yīng)，同時鑒于REITs產(chǎn)品本身復雜的架構(gòu)設(shè)計，在吸收借鑒公募基金、ABS產(chǎn)品、資產(chǎn)重組等既有稅收政策的基礎(chǔ)上，明確各環(huán)節(jié)的稅收政策并給予適度優(yōu)惠，重點解決目前REITs各環(huán)節(jié)專項稅收優(yōu)惠政策零散以及多重征稅問題，構(gòu)建個性化、體系化稅收優(yōu)惠體系。

4.加強投資者教育。全方位、多渠道幫助投資者客觀了解基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資收益和風險，強化投資者的理性投資和風險防范意識。培育投資者適度理性投資、長期投資、價值投資的理念，促進REITs市場平穩(wěn)健康發(fā)展。完善公平披露原則，按照簡明清晰、通俗易懂的原則要求，依法實施重大信息應(yīng)披盡披，進一步鼓勵自愿披露。

（三）強化市場監(jiān)管

1.完善核心制度供給。著力于REITs金融監(jiān)管實質(zhì)化，強化核心制度框架搭建，降低因制度缺失而導致的監(jiān)管成本。完善相關(guān)監(jiān)管上位法，明晰界定各主體之間的法律定位與法律關(guān)系。推進資產(chǎn)確權(quán)與監(jiān)管、REITs組織模式、問責整改機制設(shè)計。適當簡化REITs結(jié)構(gòu)，降低層級復雜性，落實各方主體責任，抑制營利性行為偏差。注重重點環(huán)節(jié)審核，從前置審批事項等方面逐步收緊資產(chǎn)合規(guī)約束。

2.創(chuàng)新監(jiān)管形式?；A(chǔ)設(shè)施REITs監(jiān)管涉及的參與環(huán)節(jié)和參與主體眾多，應(yīng)構(gòu)建多元監(jiān)管體系，創(chuàng)新監(jiān)管形式，有利于驅(qū)動多元主體合作監(jiān)管。同時，REITs監(jiān)管專業(yè)性較強，實時引入內(nèi)部監(jiān)管體系、中介機構(gòu)和社會輿論等參與監(jiān)管環(huán)節(jié)，有利于促進監(jiān)管主體聯(lián)動協(xié)同化。鼓勵行業(yè)自律組織發(fā)展，側(cè)重于發(fā)揮市場自律機制對基礎(chǔ)設(shè)施REITs規(guī)范運行的推動作用。

3.強化監(jiān)管科技賦能。推進以監(jiān)管機構(gòu)為代表的監(jiān)管端運用監(jiān)管科技迭代監(jiān)管理念、監(jiān)管手段和監(jiān)管機制，以便更好地服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs監(jiān)管，應(yīng)對公募REITs深化發(fā)展過程中帶來的各種風險。探索金融科技在REITs安全領(lǐng)域的應(yīng)用，支持金融科技底層技術(shù)研發(fā)，加快完善基于大數(shù)據(jù)的金融風險監(jiān)測預警系統(tǒng)，提升金融安全技術(shù)監(jiān)管對REITs的保障能力。