劉 寧

（南京證券股份有限公司，江蘇 南京 210009）

一、問題提出

隨著我國資本市場改革持續(xù)深化，監(jiān)管在政策層面的鼓勵以及行業(yè)競爭的加劇，證券行業(yè)迎來并購重組的戰(zhàn)略機遇期。從證券公司角度來看，橫向并購成為頭部券商迅速擴張、實現資產規(guī)?？缭绞皆鲩L的重要手段，也是當前中小券商解決發(fā)展困境，躋身行業(yè)前列梯隊的重要途徑；從證券監(jiān)管角度來看，并購重組已成為應對我國資本市場對外開放，迎接外部國際資本市場挑戰(zhàn)，支持我國證券行業(yè)做大做強的重要路徑。證券公司并購是指由兩家或者兩家以上的證券公司通過某種形式重組為一家證券企業(yè)，通常是資產規(guī)模更大或者生產經營較好的證券企業(yè)通過現金或者其他有價資產獲得其他證券企業(yè)的全部或部分控制權[1]。而證券公司的橫向并購方式，是指并購和被并購雙方處于證券金融行業(yè)的細分領域，以提高規(guī)模效益或市占率為目的展開的并購活動。證券行業(yè)開展的橫向并購動機有多種目的，如果用理論來概括，可以涵蓋在兩個理論中。一是規(guī)模經濟理論。規(guī)模經濟理論認為企業(yè)收購方可以通過并購活動擴大企業(yè)自身的生產經營規(guī)模，實現規(guī)模經濟效應。證券行業(yè)橫向并購各類動機可以概括為為了取得規(guī)模經濟效應。二是協(xié)同效應理論。協(xié)同效應理論就是指企業(yè)能夠在并購后發(fā)揮“部分之后大于整體”的協(xié)同放大效應，即在并購后雙方的企業(yè)價值相較于并購前有所提升。證券行業(yè)橫向并購另外一些動機可以概括為了獲得協(xié)同效應。

證券公司橫向并購后績評價分析十分重要。正確、及時的評價分析，一是可以有效評價并購行為整體效益。二是為今后證券行業(yè)橫向并購動機把握、關鍵影響因素明確和橫向并購有效開展都有很好的指導作用。本文運用財務指標分析法，對兩家不同規(guī)模券商實施橫向并購前后的財務績效進行分析，作出并購績效評價和指出未來并購完善的有效建議。

二、橫向并購后的財務績效評價與分析

證券企業(yè)實現橫向并購后，需要評估證券企業(yè)并購效應。目前評估證券企業(yè)并購效應方法主要有事件法、利用因子分析實證法、診斷法和財務績效評價法等[2]。其中事件法、利用因子分析實證法、診斷法等方法一般采用統(tǒng)計方法和數學模型，較為抽象和復雜，實際運用過程中直觀考察要弱一些。這里我們采用行業(yè)多比較通過的財務績效評價法來進行案例分析[3]。本文中信證券并購廣州證券、天風證券并購恒泰證券兩個案例進行分析。

1.財務績效分析方法

采用財務指標分析法來分析并購前后券商的財務績效，以此來評估并購效應，具體從盈利能力、償債能力、發(fā)展能力三個方面，選取9項財務指標來分析。其中：盈利能力是衡量企業(yè)獲利水平的指標，企業(yè)的盈利能力越強，企業(yè)價值越大；償債能力是指企業(yè)償還到期債務的能力，反映了企業(yè)的經營能力和現金流狀況；發(fā)展能力是企業(yè)通過生產經營活動，不斷擴大積累的潛能，反映的是企業(yè)的未來成長潛力。具體指標見表1。

表1 財務績效評價指標

2.大型券商橫向并購案例——以中信證券并購廣州證券為例

2019年10月，中信證券以134.6億元完成對廣州證券100%股份的并購。2020年1月，中信證券完成標的資產過戶手續(xù)，廣州證券成為中信證券全資子公司。本文選取中信證券并購前三年至并購后三年的財務指標進行對比。

（1）并購前后盈利能力變化分析

表2 中信證券2017年～2022年盈利能力指標

圖1為2017年～2022年中信證券盈利能力財務指標變化情況。

圖1 中信證券盈利能力指標變化情況

從并購前后盈利能力指標對比來看，中信證券在收購廣州證券后盈利能力呈上升趨勢。為剔除行情波動對中信證券盈利能力的影響，本文分別統(tǒng)計了各項盈利能力指標在并購完成前后三年的均值并比較其變化情況。2020年～2022年中信證券總資產利潤率、凈資產收益率及營業(yè)利潤率均值分別為1.83%、9.86%和35.31%，均顯著高于2017年～2019年均值1.75%、7.26%和27.84%。整體來看，收購廣州證券后中信證券盈利能力指標實現顯著改善，反映出并購交易有效促進了其盈利能力的提升。但也應認識到，除外延式并購外，內生增長對中信證券盈利能力的提升也起到了推動作用，尤其近年來，隨著資本市場改革持續(xù)深化，行業(yè)發(fā)展呈現出向頭部集中的趨勢，中信證券作為行業(yè)龍頭充分享受資本市場改革的政策紅利，盈利能力持續(xù)提升。

（2）并購前后償債能力變化分析

表3 中信證券2017年～2022年償債能力指標

圖2為2017年～2022年中信證券償債能力財務指標變化情況。

圖2 中信證券償債能力指標變化情況

從并購前后償債能力指標對比來看，中信證券在收購廣州證券后總體杠桿水平有所上升。本文分別統(tǒng)計了中信證券各項償債能力指標在并購完成前后三年的均值，并比較其變化情況。2020年～2022年中信證券資產負債率、權益乘數及產權比率均值分別為0.82、5.63和4.93，均顯著高于2017年～2019年均值0.77、4.34和3.42，體現出明顯的杠桿率上行趨勢。但考慮到中信證券收購廣州證券是通過發(fā)行股份的方式購買資產，收購事項本身對公司杠桿率的影響不大，更多的可能是在行業(yè)重資本化趨勢下，公司整體杠桿率提升所致。

（3）并購前后發(fā)展能力變化分析

表4 中信證券2017年～2022年發(fā)展能力指標

2017年～2022年中信證券發(fā)展能力財務指標變化情況如圖3所示。

圖3 中信證券發(fā)展能力指標變化情況

從并購前后發(fā)展能力指標對比來看，中信證券在收購廣州證券后發(fā)展能力有所提升。本文分別統(tǒng)計了各項發(fā)展能力指標在并購完成前后三年的均值，并比較其變化情況。2020年～2022年中信證券總資產增長率、營業(yè)收入增長率及凈利潤增長率均值分別為21.53%、17.65%和23.80%，均顯著高于2017年～2019年均值10.11%、5.27%和6.53%。整體來看，收購廣州證券后中信證券發(fā)展能力指標實現顯著改善，反映出并購交易對其發(fā)展能力提升起到了一定促進作用。但與盈利能力變化趨勢相似，除外延式并購外，中信證券發(fā)展能力的提升還受益于近年來資本市場改革持續(xù)深化背景下公司自身的高速增長。

3.中型券商橫向并購案例——以天風證券并購恒泰證券為例

并購重組也是當前中小券商快速做大資產規(guī)模的重要手段。天風證券作為一家中等規(guī)模綜合性券商，近年來積極致力于規(guī)模擴張，尋求進入行業(yè)前列梯隊。天風證券于2019年公告收購恒泰證券部分股權意向，并于2020年累計完成恒泰證券26.49%股權的過戶手續(xù)，成為恒泰證券的第一大控股股東。

（1）并購前后盈利能力變化分析

表5 天風證券2017年～2022年盈利能力指標

2017年～2022年天風證券盈利能力財務指標變化情況如圖4所示。

圖4 天風證券盈利能力指標變化情況

結合并購前后盈利能力指標來看，天風證券在2017年發(fā)展較快，盈利能力各項指標均創(chuàng)新高，隨后兩年盈利能力有所回落。在完成并購后的2020年度，營業(yè)凈利率較以往兩個年度顯著上升，但隨后下降明顯?？傎Y產凈利率基本趨勢是由高到低逐漸平緩態(tài)勢，在并購后依然處于平緩狀態(tài)，可能是并購后并未達到資源整合的最佳效果。同時，考慮外部市場行情原因，2022年度二級市場持續(xù)震蕩，主要指數回調明顯，證券公司業(yè)績持續(xù)承壓，普遍大幅下滑，天風證券盈利指標也有所下滑?？傮w而言，并購后天風證券的盈利能力有所增長但并不明顯，這可能跟市場波動有較大的相關性。

（2）并購前后償債能力變化分析

表6 天風證券2017年～2022年償債能力指標

2017年～2022年天風證券償債能力財務指標變化情況如圖5所示。

圖5 天風證券償債能力指標變化情況

從并購前后償債能力指標來看，天風證券在并購恒泰證券后償債能力有所下降。本文分別統(tǒng)計了天風證券各項償債能力指標在并購完成前后三年的均值，并比較其變化情況。2020年～2022年天風證券資產負債率、權益乘數及產權比率均值分別為0.73、3.7和2.7，均顯著高于2017年～2019年均值0.67、3.05和2.05，天風證券并購恒泰證券后杠桿水平不斷提升，長期償債能力有所下降：一方面，并購成本會降低企業(yè)的償債能力；另一方面，或受行業(yè)重資本化趨勢下整體杠桿率提升的影響，公司盈利模式向重資產模式轉變，公司通過增加財務杠桿等方式擴大業(yè)務規(guī)模導致負債水平進一步提高。

（3）并購前后成長能力變化分析

表7 天風證券2017年～2022年發(fā)展能力指標

2017年～2022年天風證券發(fā)展能力財務指標變化情況如圖6所示。

圖6 天風證券發(fā)展能力指標變化情況

從并購前后發(fā)展能力指標對比來看，天風證券在完成并購后當年發(fā)展能力向好，但隨后呈現大幅下降趨勢。本文分別統(tǒng)計了各項發(fā)展能力指標在并購完成前后三年的均值，并比較其變化情況。2020年～2022年天風總資產增長率、營業(yè)收入增長率及凈利潤增長率均值分別為13.71%、-7.66%和-13.19%，與2017年～2019年均值2.28%、7.83%和-17.05%相比，總資產增長率、凈利潤增長率都有所提升，但營業(yè)收入增長率由正轉負，整體趨勢并未向好。從原因看：一方面，可能與盈利能力變化原因類似，受2022年度市場行情不佳影響；但另一方面，并購后如何將雙方業(yè)務整合，發(fā)揮協(xié)同效應才是關鍵之所在。由上述財務指標變化來看，此次并購對于天風證券短期內的成長能力有一定的積極影響，但并購后未能達到最佳的資源整合效果。

4.案例分析的總結

通過財務指標法，分別對中信證券、天風證券并購的財務績效進行了分析?？傮w來說，橫向并購都對兩家券商的財務績效有一定的積極作用，但效果程度存在差異。具體而言：盈利能力方面，中信證券在并購后有效提升了盈利能力，天風證券在并購后盈利能力并沒有顯著增強，或系天風證券并購后對恒泰證券的財務和業(yè)務整合效果尚未達到最佳，以及天風證券自身的經營戰(zhàn)略導向所致；償債能力方面，并購使得中信證券、天風證券的長期償債能力有所減弱，或系需要消化被并購券商的債務所致；成長能力方面，中信證券在利潤營收等方面有所提升，而天風證券需進一步整合資源，發(fā)揮協(xié)同效應。

三、結論及建議

1.結論

本文運用財務指標分析法，對兩家不同規(guī)模券商實施橫向并購前后的財務績效進行分析。盡管券商橫向并購是行業(yè)發(fā)展趨勢，但從實際操作情況來看，不同體制、股東背景、文化差異較大的證券公司合并也存在一定的困難和風險。此外，并購還會面臨團隊整合、文化整合等諸多挑戰(zhàn)[4]?？傮w來說，無論對于大型券商還是中型券商來說，橫向并購都對其財務績效有一定的積極效應，但具體效果還取決于多個方面：一是被并購對象自身的業(yè)務和財務質量；二是被并購對象的業(yè)務結構是否對并購方的戰(zhàn)略相匹配，以及財務、業(yè)務、文化整合后協(xié)同效應、規(guī)模效應是否能夠充分體現。

2.建議

（1）明確并購動機，選擇合適的目標券商

從現有證券行業(yè)發(fā)生的并購案例來看，并購一般出于三種考量：一是并購競爭對手，獲取對方客戶資源，取得規(guī)模效應及區(qū)域協(xié)同效應；二是根據公司戰(zhàn)略，優(yōu)化業(yè)務布局，拓展證券公司業(yè)務經營布局的廣度，完善業(yè)務、產品線深度，強化區(qū)域協(xié)同及業(yè)務協(xié)同；三是獲取對方先進的品牌影響力。由此可見，明確并購目的，選擇合適的并購標的非常重要，“內生+外延”式并購才是券商做大做強的必由之路。

（2）選擇合適的并購時機，開展并購

在并購時機上的建議為：一是在行業(yè)處于低迷周期之際，標的券商經營發(fā)生困難，業(yè)績低迷，此時對于收購方而言，資產價格相對合理，是通過并購擴張規(guī)模的合適時機；二是并購券商基于對未來的判斷，比如某一業(yè)務即將迎來快速增長，自身在短期內較難有快速發(fā)展該項業(yè)務的基礎，亟待通過并購其他券商做好業(yè)務發(fā)展的儲備。

（3）有效整合，發(fā)揮協(xié)同效用

由于并購雙方在企業(yè)文化、組織架構、管理風格等方面存在一定差異，并購后還需要雙方進行有效整合，使得雙方整體戰(zhàn)略充分融合并發(fā)揮規(guī)模效應和協(xié)同效應。具體而言有三種情形。一是戰(zhàn)略層面整合。通過識別雙方在資源、技術等其他要素間的互補性，將目標券商納入發(fā)展規(guī)劃中，從而形成新的競爭優(yōu)勢或協(xié)同效應，對原來戰(zhàn)略形成有效支撐和補充。二是管理層面整合。并購后需要系統(tǒng)全面考慮管理體系的重構，并購雙方應融入統(tǒng)一管理框架，確保并購預期目標的實現。三是人力資源層面整合。證券行業(yè)是高度依靠人才的行業(yè)，專業(yè)化人才是證券公司經營的核心要素。因此，并購后依據戰(zhàn)略和管理進行人力資源的整合，將員工的個人目標統(tǒng)一到公司的發(fā)展目標上來，并能較好地融入企業(yè)文化，達到最佳整合狀態(tài)。