楊璐霞

（浙江工商大學金融學院 浙江 杭州市 310018）

一、引言

地方融資平臺是地方政府在不具備自行發(fā)債能力背景下的一項制度創(chuàng)新，緩解了財政收入無法完全滿足基礎設施建設需求的矛盾，對支持基礎設施建設進而推動經(jīng)濟增長發(fā)揮了重要的作用。地方融資平臺所投資項目多為城市基礎設施建設類的公益性項目，項目具有投資回報周期長、現(xiàn)金流有限的特點，因此僅僅依靠其自身經(jīng)營收入來償還到期本息比較困難。隨著債務規(guī)模的不斷積累，償債壓力顯現(xiàn)，倘若地方融資平臺到期無法償付，很有可能將風險傳導至財政以及金融體系（許云霄，2020；鄭潔，2019）。為此，政府頒布國發(fā)43 號文和新《預算法》，采用“疏堵結合”的方式控制地方融資平臺債務規(guī)模，同時剝離地方融資平臺的政府融資功能，以防范和化解地方政府債務風險。

值得注意的是，在一系列調(diào)控之后，地方融資平臺的債務增速雖有下降，但總體規(guī)模仍持續(xù)增長。圖1 顯示了2009 年以來各年地方融資平臺有息債務增量、城投債發(fā)行額、非城投債務增量以及地方政府債發(fā)行額。2015 年新《預算法》發(fā)布后，隨著地方政府自行發(fā)債權的放開，地方融資平臺新增債務規(guī)模和城投債發(fā)行量都明顯下降，此后地方融資平臺每年新增債務維持在一個穩(wěn)定的水平。進一步細分后發(fā)現(xiàn)，城投債發(fā)行量呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢，而地方融資平臺非城投債務在2015 年后每年新增額減少。居高不下的債務規(guī)模對正處于轉型期的地方融資平臺公司而言無疑是負重前行，因此厘清地方融資平臺債務規(guī)模擴張背后的原因，對地方融資平臺市場化轉型以及防范地方債務風險都極具意義。

圖1 2009－2019 年地方融資平臺每年新增債務

已有研究從財政分權、預算軟約束、晉升激勵角度、經(jīng)濟增長壓力對地方融資平臺債務規(guī)模擴張做出解釋（陳菁和李建發(fā)，2015；姜 葉和胡育蓉，2015；Gruzdev，2011），但這些因素最終要使地方融資平臺債務增長，迫切需要金融體系的協(xié)調(diào)。隨著中央不斷加大對金融資源的掌控力度，地方政府將目光投向地方性金融機構，引導信貸資源至地方融資平臺以滿足基礎設施建設需求（Chen 等，2020）。本文從金融分權視角出發(fā)，將“地方政府—地方性金融機構—地方融資平臺”納入統(tǒng)一分析框架，試圖從地方融資平臺的底層資金供給角度解釋其債務規(guī)模持續(xù)擴張的金融市場原動力。同時，進行行業(yè)維度和時間維度異質(zhì)性檢驗，并細分地方融資平臺債務種類和期限，以深入考察金融分權的影響。

本文的邊際貢獻體現(xiàn)在以下幾方面：第一，現(xiàn)有文獻更多關注財政分權的作用，從金融分權角度研究地方融資平臺債務的研究還比較少，本文將金融分權和地方融資平臺債務納入同一框架，豐富相關研究。第二，有別于當前已有文獻選取城投債數(shù)據(jù)，采用有息債務作為地方融資平臺債務指標，更為全面地衡量了地方融資平臺的總體債務規(guī)模。第三，從債務種類和期限結構角度對地方融資平臺的債務進一步細分，以全面考察金融分權對地方政府債務的影響。

二、文獻回顧及理論假設

（一）金融分權與地方融資平臺債務擴張

地方融資平臺與地方政府具有天然的聯(lián)系，分稅制改革后，地方政府財權上移、事權下降，在自行發(fā)債受限的情況下，設立地方融資平臺以緩解財政壓力（曹光宇等，2020）。地方政府主要通過財政撥款或注入土地、股權等資產(chǎn)打造地方融資平臺（張路，2020），承擔市政基礎設施項目的融資功能，而公益性項目具有收益率低、投資回報周期長等特點，在債務積累過程中償債壓力凸顯。從官員考核以及發(fā)展經(jīng)濟的角度看，官員晉升激勵和自上而下的經(jīng)濟增長壓力都導致地方政府行為異化，產(chǎn)生依靠地方融資平臺進行融資的需求（周黎安，2007；李一花和喬棟，2020）。2015 年后，地方政府具有自行發(fā)債的權利，但有限的發(fā)債額難以完全滿足投融資需求，對地方融資平臺這一通道的依賴仍存在（向輝和俞喬，2020）。

在國有商業(yè)銀行商業(yè)化進程持續(xù)推進的金融集權背景下，為了滿足地方政府基礎設施建設融資的需要，地方政府將目光投向地方性金融機構。由于地方性金融機構股權結構的特殊和具有鮮明的區(qū)域政治導向性（錢先航，2011），地方政府有能力對城市商業(yè)銀行、村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)村信用社等地方性金融機構施加影響，讓信貸資源向地方融資平臺傾斜，達到建設和發(fā)展當?shù)亟?jīng)濟的目標（馬萬里和張敏，2020）。以城商行為例，地方政府作為城商行最大的股東，或掌握較多經(jīng)濟資源而擁有較強的談判和干預能力（紀志宏等，2014；Gao 等，2021）。金融機構對地方融資平臺的偏好不僅受地方政府的影響，其自身也有動機促成此事（李一花和喬棟，2020）。地方融資平臺涉及的很多都是地方政府的投資重點和熱點項目，與地方政府邊界模糊，市場投資者預期即便地方融資平臺運轉困難，地方政府會通過債務重組等方式幫助其度過危機（徐軍偉等，2020）。這些項目也因信用風險較少、收益有保障而受金融機構青睞。從地方融資平臺角度看，它相較于一般企業(yè)在資本市場上具備“金融勢能”，即在相同條件下能用更低的成本籌集資金（徐軍偉等，2020），這會引致地方融資平臺的道德風險問題，非理性地擴張債務。

在“地方政府—地方金融機構—地方融資平臺”三者構成的關系鏈中，地方融資平臺債務的持續(xù)擴張離不開金融市場的原動力。金融分權程度高的地區(qū)，地方性金融機構活躍程度高，地方政府越有能力引導該地區(qū)的金融資源流向，使其有所傾向地流入代地方政府行使部分公共服務職能的地方融資平臺，促進了地方融資平臺債務規(guī)模擴張。由此提出假說1。

H1：金融分權促進了地方融資平臺債務擴張。

（二）地方融資平臺的異質(zhì)性

1.行業(yè)異質(zhì)性。不同行業(yè)地方融資平臺的經(jīng)營業(yè)務、業(yè)內(nèi)競爭強度、項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流等方面都有所不同，地方融資平臺替地方政府承擔一部分基礎公共設施建設的功能，因此與基礎設施、民生領域相關行業(yè)的地方融資平臺，更容易受到地方政府的青睞。此外，GDP 增長壓力和官員晉升激勵會異化地方政府行為，要想短期內(nèi)實現(xiàn)經(jīng)濟增長，將資金投向這些領域無疑是一種方便之舉（肖鵬和劉炳辰，2017）。金融分權使地方政府面臨較小的融資約束，從而使上述動機得以實現(xiàn)。因為這些行業(yè)的地方融資平臺與地方政府的關系更為緊密，市場投資者往往忽視市場化原則，盲目地將資金投向特定行業(yè)的地方融資平臺，致使地方融資平臺債務規(guī)模擴張。由此提出假說2。

H2：金融分權對地方融資平臺的債務擴張效應在不同行業(yè)出現(xiàn)分化，基礎設施、民生相關的行業(yè)，該效應更為顯著。

2.時間異質(zhì)性。地方融資平臺是地方政府為了規(guī)避法律限制，在債務融資權限受到限制的情況下，為了滿足基礎設施建設需求，而催生出來的繞道產(chǎn)物，資金能否順利抵達地方融資平臺很大程度上受到政策環(huán)境的影響。為了防止地方融資平臺債務風險轉移，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43 號）和新《預算法》相繼實施，試圖厘清地方政府與地方融資平臺關系，劃清償債責任以促進地方融資平臺市場化轉型。同時，賦予省級政府發(fā)行地方政府債券的權利，在債務限額內(nèi)向全國人大或全國人大常委會申請發(fā)行地方債。在“開前門，堵后門”的雙重作用下，地方政府可以通過自行發(fā)債以及與社會資本開展PPP 合作等方式來獲得資金，對地方融資平臺的資金依賴有所下降。此外，新《預算法》對償債責任主體的明確，使市場的隱性擔保預期有所弱化（周金飛，2020），地方融資平臺債權對地方性金融機構的吸引力下降。由此提出假說3。

H3：新《預算法》實施后，金融分權對地方融資平臺的債務擴張效應減弱。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

由于發(fā)行債券的公司需按相關要求公布信息，而未發(fā)債的公司信息難以獲得，因此對地方融資平臺的識別僅限于發(fā)行過城投債的公司。本文以曾發(fā)行城投債的地方融資平臺為樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失較多樣本后得到2009-2019 年間2489 家地方融資平臺的非平衡面板數(shù)據(jù)。金融分權的數(shù)據(jù)來自中國人民銀行公布的《中國區(qū)域金融運行報告》，地市級層面的控制變量均來源于《中國城市統(tǒng)計年鑒》、EPS 數(shù)據(jù)庫以及各省統(tǒng)計年鑒。地區(qū)層面的控制變量采用滯后一期的數(shù)據(jù)，以解決內(nèi)生性問題；為避免異常值的影響，對所有連續(xù)變量進行1%和99%水平的縮尾處理。

（二）模型設定

為檢驗上述假說1，借鑒現(xiàn)有文獻的做法，構建面板固定效應模型分析金融分權對地方融資平臺債務規(guī)模的影響，具體回歸方程如下：

其中，下標c 表示城市，t 表示年份，Debt代表地方融資平臺債務規(guī)模，Dencent 為金融分權變量，X 是一個由控制變量組成的向量（即影響地方融資平臺債務規(guī)模的其他因素）；α 是常數(shù)項，μ為地區(qū)固定效應，υ是時間固定效應，ε為誤差項。在式（1）中，主要關注系數(shù)β 的符號和顯著程度：如果β 顯著為正，表明金融分權促進了地方融資平臺的債務規(guī)模擴張，符合上述理論分析結論。

（三）變量選取

1.地方融資平臺債務規(guī)模。根據(jù)毛捷等（2019）的做法，本文選用地方融資平臺有息債務余額作為衡量其債務規(guī)模的指標，由于地方融資平臺的融資方式和渠道日益復雜，不單單局限于以發(fā)行城投債的方式來融資，但無論是發(fā)行城投債、其他票據(jù)、銀行借款，或是其他形式的借債，都需要支付必要的利息，因此采用有息債務規(guī)模更為全面和準確。具體指標計算方法如下：篩選整理全部城投債數(shù)據(jù)中的發(fā)行人指標作為地方融資平臺名單，并將每家地方融資平臺公司的長期借款、短期借款、應付債券、應付票據(jù)和一年內(nèi)到期的非流動性負債等所有有息債務余額進行加總，得到各年的有息債務余額。在此基礎上，考慮到地方融資平臺自身資產(chǎn)規(guī)模很大程度影響其負債情況，用有息債務規(guī)模與總資產(chǎn)之比來衡量地方融資平臺的債務規(guī)模。

2.金融分權。整理現(xiàn)有文獻關于金融分權的度量，指標主要分為三類。第一類指標從省級存貸款占比角度出發(fā)度量金融分權；第二類指標根據(jù)地方政府干預金融市場化衡量；第三類指標從計量方法入手構建金融分權的綜合指標。由于本文涉及的金融分權代表地方政府干預信貸資源的能力，選取《中國區(qū)域金融運行報告》 中各省地方性金融機構資產(chǎn)占比作為金融分權的替代指標，該指標能較好反映中央與地方就金融權利的劃分。穩(wěn)健性檢驗時參考陳寶東（2017）的做法，替換成各地級市金融機構貸款余額與全國金融機構貸款余額的比值。

3.相關控制變量。參考既有文獻，在回歸模型中控制影響地方融資平臺債務規(guī)模的企業(yè)層面和地市級層面的因素。企業(yè)年齡（Age），用樣本觀測年份與企業(yè)成立年份差值的自然對數(shù)衡量；企業(yè)規(guī)模（Size），用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；總資產(chǎn)收益率（ROA），用凈利潤與平均總資產(chǎn)的比值衡量；企業(yè)成長性（Growth），用總資產(chǎn)的增長率衡量；經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CF），用經(jīng)營活動現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值衡量；資產(chǎn)流動性（Liquidity），用流動資產(chǎn)與流動負債的比值衡量；人均GDP（LnPGDP），用人均GDP 的自然對數(shù)衡量；財政自給率（Fiscalself），用一般公共預算收入比一般公共預算支出衡量；產(chǎn)業(yè)結構（Indus），用第二產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值增加比地區(qū)生產(chǎn)總值衡量；地方金融發(fā)展水平（Finance），用金融機構存貸款余額與地區(qū)生產(chǎn)總值比值衡量。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1 列示了各變量的描述性統(tǒng)計結果。地方融資平臺有息債務規(guī)模的均值和中位數(shù)差異較小，滿足多元回歸要求。金融分權的均值和中位數(shù)差分別為0.354 和0.371，說明大部分地區(qū)金融分權程度高于平均水平。地方融資平臺公司層面的控制變量中，資產(chǎn)流動性標準差較大，說明不同地方融資平臺間償債能力存在較大差異，而代表企業(yè)“營運能力”和“造血能力”的經(jīng)營活動現(xiàn)金流及總資產(chǎn)收益率指標差異不大，與地方融資平臺經(jīng)營的業(yè)務有關。其余控制變量具有一定的變異度，為此次研究提供了空間和基礎。進一步，對解釋變量進行多重共線性檢驗。方差膨脹因子最大為2.85，最小為1.04，均值為1.58，遠低于10，即解釋變量之間不存在顯著的多重共線性。

表1 描述性統(tǒng)計結果

（二）基準回歸

根據(jù)模型（1），檢驗金融分權與地方融資平臺債務規(guī)模之間關系，得到實證結果如表2。第（1）列基準回歸結果顯示，金融分權在1%的顯著性水平下顯著，并且系數(shù)為正，說明金融分權程度越高，地方性金融機構在該地金融體系中越活躍，地方政府越容易引導資金至地方融資平臺，地方融資平臺債務規(guī)模擴張。第（2）列的結果顯示，在加入地方融資平臺層面變量后，金融分權的估計系數(shù)在1%的水平下顯著為正。第（3）列在第（2）列的基礎上加入地區(qū)特征變量，結果顯示，金融分權的估計系數(shù)為正且在1%的水平下顯著。上述回歸結果說明，金融分權促進了地方融資平臺的債務規(guī)模擴張，假設1 成立。

表2 基準回歸結果

其中，控制變量的符號也基本符合預期。具體來看，盈利能力越差、成長能力越弱、經(jīng)營性現(xiàn)金流越少的地方融資平臺，其自身的營運能力和造血能力不足，有更強的舉債動機以滿足日常經(jīng)營以及項目投融資需求。經(jīng)濟發(fā)展水平對地方融資平臺債務規(guī)模有正向影響，說明經(jīng)濟發(fā)展水平高的地區(qū)有能力負擔更高的債務。財政自給率對地方融資平臺債務規(guī)模的影響為負，但系數(shù)不太顯著的原因可能是財政自給程度低的地方政府更有動機通過地方融資平臺籌資緩解財政壓力，舉債意愿更強但償還能力也較弱，在雙向影響下系數(shù)不顯著（李一花和喬棟，2020）。產(chǎn)業(yè)結構對地方融資平臺債務規(guī)模的影響顯著為負，說明工業(yè)化程度高的地區(qū)，公共基礎設施相對完善，基礎設施建設需求相對較低，地方融資平臺舉債壓力較小。地區(qū)金融發(fā)展水平越高，地方政府能依賴的融資方式更為廣泛，越能降低地方融資平臺舉債壓力。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗金融分權對地方融資平臺債務擴張影響的穩(wěn)健性，接下來將通過改變解釋變量衡量形式、剔除省級地方融資平臺樣本、提高winsor 縮尾水平等方式，進行穩(wěn)健性檢驗，結果見表3。

表3 穩(wěn)健性檢驗結果

1.替換主要解釋變量。為了檢驗上述實證結果的穩(wěn)健性，借鑒陳寶東和鄧曉蘭（2017）的做法，改用各地級市年末貸款余額與全國年末貸款余額的比值來衡量各市的金融分權情況，回歸結果見表4 第（1）列。從回歸結果可知，替換核心解釋變量金融分權后，金融分權所具有的地方融資平臺債務擴張效應仍存在，且在1%水平下顯著。經(jīng)檢驗得，研究結論與前文保持一致。

表4 金融分權對地方融資平臺債務結構的影響

2.剔除省級城市樣本。不同行政級別地方融資平臺在數(shù)量、債務規(guī)模、業(yè)務模式等方面都存在較大差異，省及省會城市地方融資平臺的資產(chǎn)規(guī)模大、業(yè)務布局多元，現(xiàn)金流充足以及可調(diào)用的優(yōu)質(zhì)資源多；地市級地方融資平臺數(shù)量多，功能差異明顯；區(qū)縣級地方融資平臺成立時間晚、資產(chǎn)規(guī)模小，綜合運營能力較弱，后續(xù)運營存在一定困難。同時，地方政府融資需求呈現(xiàn)層層下放的特點，省級地方融資平臺的經(jīng)營投資范圍覆蓋全省，而地市級及縣級地方融資平臺承擔了地方政府大部分的融資需求。因此，本文將剔除省及省會城市地方融資平臺樣本，對地市級以及縣級地方融資平臺進行單獨檢驗，回歸結果與前文檢驗結論一致。

3.進一步排除異常值的影響。進一步對所有連續(xù)變量進行5%和95%水平的縮尾處理，以排除偏離較大的異常值，提高估計的準確性。檢驗發(fā)現(xiàn)金融分權的系數(shù)大小有所上升且仍在1%的水平下顯著為正，說明基準回歸結果依然穩(wěn)健。

（四）渠道分析：渠道識別與機制檢驗

1.債務種類與期限結構。由上述回歸分析得，金融分權會促進地方融資平臺債務規(guī)模擴張，那么該債務擴張效應是否均存在于地方融資平臺不同債務種類以及期限結構中，本部分將進一步檢驗。參考毛捷和徐軍偉（2021）的做法，用地方融資平臺有息債務余額減去城投債余額來衡量其非債券類債務規(guī)模；用短期有息債務比總資產(chǎn)和長期有息債務比總資產(chǎn)這來衡量地方融資平臺債務期限結構。對地方融資平臺總體債務進一步細分后發(fā)現(xiàn)，金融分權對地方融資平臺的債務擴張效應主要體現(xiàn)城投債規(guī)模上，而對非債券類債務這一擴張效應并不顯著。同時，金融分權對地方融資平臺的債務擴張效應同時作用于短期債務與長期債務，對長期債務效果更為明顯。

2.中介效應檢驗?；谏衔牡奈墨I回顧，金融分權債務擴張效應的實現(xiàn)，有賴于對地方融資平臺融資約束的緩解。金融分權高的地區(qū)，意味著地方政府調(diào)動地方金融資源的能力越強，將資金引向代其行使部分公共管理職能的地方融資平臺，故融資平臺相較于一般企業(yè)具有更高的金融勢能，受到的融資約束也較少。為了驗證“金融分權—融資約束—債務規(guī)模擴張”這一傳導機制，構建如下中介效應模型：

其中下標c 表示城市，t 表示年份，X 是控制變量組，μ和υ是地區(qū)效應和時間效應，ε為誤差項，控制變量較基準回歸模型去除企業(yè)年齡和企業(yè)規(guī)模變量。模型（3）和（4）以融資約束（SA）作為中介變量，分兩步檢驗中介效應。

參考劉莉亞等（2015）及郭玉清等（2021），以SA 指數(shù)衡量平臺公司的融資約束，具體計算公式為：SA=-0.737Size+0.043Size-0.04Age。其中Size 為企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)的對數(shù)值），Age 是企業(yè)年齡（樣本年份-企業(yè)成立年份），SA 指數(shù)越小說明企業(yè)受到融資約束越輕。具體結果如表5 所示。

表5 中介效應：融資約束視角

表5 第（2）列回歸結果顯示，金融分權的系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著為負，說明金融分權的提高緩解了平臺公司的融資約束。將融資約束納入到金融分權與融資平臺債務的分析框架中，第（3）列回歸結果中，融資約束的系數(shù)仍顯著為負，說明隨著平臺公司融資約束的緩解，其債務擴張沖動得以實現(xiàn)，融資平臺債務規(guī)模擴張。同時，金融分權仍在5%的顯著性水平下顯著為負，但系數(shù)的絕對值相較于回歸（1）減小20%，表明融資約束在金融分權對融資平臺債務規(guī)模擴張中，起到部分中介的作用。

五、異質(zhì)性分析

從全國來看，金融分權促進了地方融資平臺債務規(guī)模擴張。但由于不同地方融資平臺存在行業(yè)差異，導致其經(jīng)營方式和業(yè)務模式有所不同，金融分權對地方融資平臺的債務擴張效應也會存在差異。此外，新《預算法》的頒布釋放了部分地方政府通過地方融資平臺舉債的需求，故從行業(yè)和時間維度兩方面進行異質(zhì)性分析。

（一）行業(yè)異質(zhì)性

為驗證假說2，根據(jù)證監(jiān)會新行業(yè)分類標準將總樣本劃分為18 個行業(yè)子樣本，剔除樣本量過少的行業(yè)，選取了建筑業(yè)、租賃服務業(yè)、綜合行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、水電燃氣業(yè)及交通運輸業(yè)為樣本行業(yè)，具體的回歸結果見表6。由回歸結果得，金融分權對地方融資平臺的債務擴張效應呈現(xiàn)較為明顯的行業(yè)異質(zhì)性，在建筑業(yè)和綜合行業(yè)中表現(xiàn)明顯，而在租賃服務業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、水電燃氣業(yè)和交通運輸業(yè)樣本中不顯著。近64%的地方融資平臺屬于建筑業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)，在過往以投資拉動經(jīng)濟增長的模式下，為地方經(jīng)濟增長做出貢獻，與地方政府關系密切，因此有理由將地方金融資源向這些行業(yè)傾斜。但是，隨著中央對房地產(chǎn)的嚴加調(diào)控，房地產(chǎn)類的地方融資平臺獲得地方金融機構信貸資源的難度增加，因而呈現(xiàn)對房地產(chǎn)業(yè)有正向影響而不顯著的情況。雖然水電燃氣業(yè)及交通運輸業(yè)也與民生息息相關，它們往往有特許經(jīng)營權、行業(yè)內(nèi)競爭少、經(jīng)營項目能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流等特點，對地方政府的依賴性較弱，因此金融分權的債務擴張效應在這兩類行業(yè)內(nèi)并不突出。以上金融分權在不同行業(yè)呈現(xiàn)的分化結果，也從另一角度印證了本文的主要假說。

表6 行業(yè)異質(zhì)性分析

（二）時間異質(zhì)性

為驗證假說3，以2015 年新《預算法》發(fā)布為界限進行分時間段回歸，考慮到政策影響存在滯后，將樣本劃分成2009-2015 和2016-2019 兩個子樣本。由回歸結果可知，在2015 年前金融分權對地方融資平臺的債務擴張效應仍在1%的顯著性水平下顯著，而2015 年后金融分權對地方融資平臺債務影響為正，但在10%的水平下不顯著，說明新預算法的發(fā)布一定程度上抑制了地方政府調(diào)動本地金融資源流向地方融資平臺，金融分權對地方融資平臺的債務擴張效應減弱。

表7 時間異質(zhì)性分析

六、結論與建議

本文利用2009-2019 年2489 家地方融資平臺的非平衡面板數(shù)據(jù)，在控制地方融資平臺層面以及地市級層面的潛在影響因素后，采用面板雙向固定效應模型實證分析了金融分權對地方融資平臺債務擴張的影響。實證結果表明：（1）金融分權促進了地方融資平臺債務規(guī)模的擴張，金融分權程度高的地區(qū)，地方政府越有能力引導地區(qū)金融資源流向地方融資平臺，該結果在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后仍成立。（2）異質(zhì)性分析表明，金融分權對地方融資平臺的債務擴張效應受到地方融資平臺行業(yè)類別以及新預算法實施的影響，該效應對基礎設施、民生相關行業(yè)的地方融資平臺仍成立，同時新預算法的實施一定程度上削弱了金融分權的債務擴張效應。（3）從債務種類和債務期限細分債務結構發(fā)現(xiàn)，金融分權的債務擴張效應主要體現(xiàn)城投債上，而對非債券類債務并不顯著。該效應同時傳導至短期債務與長期債務，但對長期債務更為明顯。

基于以上結論，可以得到如下啟示：首先，重塑金融領域統(tǒng)一的垂直管理體系，從行政審批、價格管制、干預金融活動的行政干預體制轉變?yōu)榫S護金融市場穩(wěn)定和公平競爭的市場化監(jiān)管體制，減小地方政府對金融機構的行政干預。推進金融市場化改革，金融機構開展業(yè)務出于市場化決策而非地方融資平臺與地方政府的隱性關聯(lián)，從而發(fā)揮金融市場的定價和監(jiān)督作用，促進地方融資平臺市場化轉型。其次，加快地方融資平臺市場化轉型，使其自身具備“造血能力”。通過適度調(diào)整地方融資平臺的國有股權比例、實施融資平臺政企分開，推動平臺企業(yè)由行政管理向企業(yè)管理轉變，提高其市場化經(jīng)營意識，持續(xù)完善決策機制、用人機制、監(jiān)督機制，完善現(xiàn)代化企業(yè)制度。同時，運用多元化市場工具，創(chuàng)新投融資模式。對于進入運營期且有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如高速公路、公交公司、污水處理等項目均可通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券或資產(chǎn)支持票據(jù)的形式盤活存量，補充融資缺口，形成良性循環(huán)。最后，不能對地方融資平臺“一刀切”式處理，需要考慮區(qū)域、行業(yè)差異，積極探索創(chuàng)新符合地方融資平臺實際需要的市場化融資方式。根據(jù)地方融資平臺公司市場業(yè)務和市場收益等特征，設計與其資產(chǎn)和風險匹配的市場化融資工具，為地方融資平臺公司的成功轉型做好市場輔導和工具鋪墊。