成瓊文，劉 鳳

（中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長沙 410083）

1 研究背景

黨的十九屆四中全會明確指出全面落實(shí)生態(tài)環(huán)境保護(hù)制度，推動生態(tài)環(huán)境損害終身責(zé)任追究制的建立。生態(tài)文明建設(shè)關(guān)系到中華民族的永續(xù)發(fā)展，堅實(shí)的法律體系是打好污染防治攻堅戰(zhàn)的基本保障。2015 年頒布的新《環(huán)保法》，首次以立法形式規(guī)定了重污染企業(yè)需披露基礎(chǔ)信息和排污信息，對信息披露方式、渠道等作出了明確的規(guī)范。2015 年國家發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)環(huán)境信息體系建設(shè)的指導(dǎo)意見》明確指出重污染上市企業(yè)更應(yīng)依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)公開其環(huán)境信息以滿足外部信息使用者的使用需求；《關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見》要求建立健全強(qiáng)制性環(huán)境治理信息披露制度。關(guān)于環(huán)保問題的法律法規(guī)不斷完善，強(qiáng)制性環(huán)境信息披露將是大勢所趨。隨著自然資源枯竭、“三廢”的超標(biāo)排放等環(huán)境問題凸顯，協(xié)調(diào)各方同力構(gòu)建綠色發(fā)展制度刻不容緩。企業(yè)面臨著政府、消費(fèi)者、投資者等利益相關(guān)者的多重壓力，政策環(huán)境與市場環(huán)境共同推動了企業(yè)環(huán)境信息披露實(shí)踐，迫使其越來越關(guān)注環(huán)境管理，披露更多的環(huán)境信息。

基于公司金融理論，企業(yè)價值最大化是企業(yè)開展一系列信息披露活動追求的最終目標(biāo)，即環(huán)境信息披露有利于企業(yè)價值的提升。環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響作用，學(xué)術(shù)界目前尚未達(dá)成統(tǒng)一的結(jié)論。吳紅軍［1］以化工行業(yè)企業(yè)為研究對象，通過實(shí)證檢驗(yàn)分析得出高質(zhì)量的環(huán)境信息披露能降低企業(yè)權(quán)益資本成本。倪娟等［2］從綠色信貸政策角度出發(fā)，研究表明環(huán)境信息披露可以通過降低債務(wù)融資成本進(jìn)而提升企業(yè)價值。也有學(xué)者蔣麟鳳［3］指出，投資者不關(guān)注也不重視上市公司環(huán)境信息的披露，兩者之間不存在相關(guān)關(guān)系。還有研究表明，上市公司環(huán)境信息的披露會遭到投資者負(fù)面解讀，比如認(rèn)為披露環(huán)境信息表示企業(yè)潛在環(huán)保支出和廢棄物污染物處理成本的增加，企業(yè)將面臨更多的現(xiàn)金流出，導(dǎo)致企業(yè)價值的減損。任力等［4］以重污染企業(yè)為研究樣本發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露與企業(yè)權(quán)益資本成本關(guān)系不顯著，但會導(dǎo)致預(yù)期現(xiàn)金流減少，最終與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。以經(jīng)濟(jì)效益最大化為目標(biāo)的企業(yè)，依然面臨著履行社會責(zé)任與實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收益的權(quán)衡抉擇問題。厘清環(huán)境信息披露和企業(yè)價值的關(guān)系與作用機(jī)理，最大限度地促進(jìn)企業(yè)開展環(huán)境信息披露，不僅關(guān)系著企業(yè)的資源配置效率和可持續(xù)發(fā)展，對地區(qū)和諧與國家社會福利的提升也具有重要意義。

眾所周知，創(chuàng)新具有高投入、高風(fēng)險的特征，短期內(nèi)企業(yè)履行社會責(zé)任會造成創(chuàng)新研發(fā)投入資源的擠占效應(yīng)，環(huán)境信息披露是否有益于企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)而提升企業(yè)價值成為一個疑點(diǎn)。此外，企業(yè)環(huán)境信息披露屬于管理層戰(zhàn)略決策的范疇，管理層背景特征不同對其影響亦會產(chǎn)生差異，而管理層能力這一指標(biāo)恰恰綜合體現(xiàn)了管理層背景特征。以往的學(xué)者探討信息披露對企業(yè)價值的影響作用時忽視了管理層能力這一因素。

鑒于此，本文以重污染企業(yè)為研究對象，以環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響為研究主題，進(jìn)一步明晰作用路徑和影響因素。本文的可能貢獻(xiàn)如下：（1）一方面，通過整理國內(nèi)外已有研究成果，將創(chuàng)新產(chǎn)出納入環(huán)境信息披露與企業(yè)價值關(guān)系的研究主題中，并檢驗(yàn)其發(fā)揮的中介作用。（2）另一方面從管理層能力視角出發(fā)，探究其對環(huán)境信息披露與企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，將對企業(yè)人才引進(jìn)戰(zhàn)略提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（3）以所有權(quán)性質(zhì)和地區(qū)差異分組，對環(huán)境信息披露與企業(yè)價值的關(guān)系展開進(jìn)一步討論，使研究結(jié)論更具參考價值。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 環(huán)境信息披露與企業(yè)價值

合法性理論是指一系列社會契約將企業(yè)與社會連接起來，企業(yè)需滿足社會期望以獲取合法性地位。當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營等活動不被社會公眾認(rèn)可，合法性地位喪失的同時生存也會受到威脅。在當(dāng)前環(huán)境保護(hù)觀念深入人心的背景下，重污染企業(yè)有動機(jī)主動地披露環(huán)境信息，改善企業(yè)的環(huán)境形象以獲取其在社會公眾心目中的合法性地位，避免市場的負(fù)面反應(yīng)。

Richardson 等［5］選取加拿大上市公司為樣本從權(quán)益資本成本角度研究環(huán)境信息披露與企業(yè)價值的相關(guān)性，研究得出信息披露與權(quán)益資本成本是正相關(guān)關(guān)系，即信息披露不利于企業(yè)價值的提升。呂備等［6］從系統(tǒng)管理學(xué)角度出發(fā)，通過實(shí)證研究得出信息披露的同時會加大經(jīng)營效益的不確定性，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險上升，企業(yè)價值隨之降低。企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高成本越大，環(huán)境信息披露的高昂成本大于其帶來的收益時，信息披露行為會減少企業(yè)利益，降低企業(yè)價值。

基于信號傳遞理論，環(huán)境信息披露一方面可以緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度，提高企業(yè)的形象與信譽(yù)，增強(qiáng)投資者對企業(yè)的信任感與認(rèn)同感，進(jìn)而吸引投資提升企業(yè)價值。投資者如若不能從市場上獲取有價值的信息，其投資成本上升，那么投資者期望的報酬率也會提高，而這會增大企業(yè)的資本成本擠占企業(yè)的利潤，降低企業(yè)價值。另一方面，投資者情緒會受到企業(yè)披露的環(huán)境信息的影響，許多經(jīng)營績效良好的企業(yè)通過高質(zhì)量的信息披露促進(jìn)投資者的樂觀情緒［7］，這可以降低公司的外部融資成本。當(dāng)環(huán)境信息披露帶來的經(jīng)濟(jì)收益高于支出的成本時，信息披露行為有利于提升企業(yè)價值。

因此，在環(huán)境信息披露行為增加的成本所減少的企業(yè)價值和促進(jìn)投資者樂觀情緒增加投資的共同作用下，環(huán)境信息披露與企業(yè)價值具有臨界點(diǎn)效應(yīng)?；诖?，本文提出第一個研究假設(shè)如下：

假設(shè)H1：重污染企業(yè)環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價值呈正“U”型相關(guān)關(guān)系。

2.2 創(chuàng)新產(chǎn)出在環(huán)境信息披露與企業(yè)價值關(guān)系中的中介作用

創(chuàng)新是企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長和持續(xù)發(fā)展的手段，但其具有長周期、高風(fēng)險的特征，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新的意愿是不明確的［8］。從理論角度來看，一方面環(huán)境信息披露對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有擠出效應(yīng)。首先，企業(yè)公開披露排污費(fèi)與環(huán)保稅、環(huán)保投資支出或借款、重大問題緊急支出、環(huán)保措施與改善情況、污染物種類及數(shù)量排放達(dá)標(biāo)情況等內(nèi)容，會增加企業(yè)在環(huán)境污染治理與環(huán)境保護(hù)方面的投入成本，在企業(yè)持有的資金有限的情況下，這些投入會擠占研發(fā)創(chuàng)新支出，從而不利于企業(yè)創(chuàng)新。其次，目前我國信息披露制度存在規(guī)范性不足的問題，強(qiáng)制性信息披露制度尚不健全，部分企業(yè)會有選擇性地進(jìn)行披露，缺乏詳細(xì)數(shù)據(jù)、簡單闡述過多，并未披露環(huán)保投資支出等關(guān)鍵信息，無法給社會公眾提供有價值的信息，使得環(huán)境信息披露對創(chuàng)新產(chǎn)出的積極影響有限。因此，較低的環(huán)境信息披露水平下不利于企業(yè)創(chuàng)新，企業(yè)無法獲取相對于競爭對手的優(yōu)勢，企業(yè)價值也會隨之降低。

另一方面，環(huán)境信息披露對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有激勵效應(yīng)。首先，企業(yè)主動對外披露的環(huán)境信息越多，意味著愿意承擔(dān)更多的社會責(zé)任。履行社會責(zé)任的企業(yè)考慮利益相關(guān)者的利益，改善了兩者之間的關(guān)系的同時增強(qiáng)了社會公眾對企業(yè)的關(guān)注與監(jiān)督，企業(yè)創(chuàng)新的動力加強(qiáng)。其次，環(huán)境信息披露也有伴隨著獲得政府補(bǔ)助、降低融資成本、提升社會聲譽(yù)等各類收益。政府主導(dǎo)的環(huán)境信息披露制度對企業(yè)創(chuàng)新具有指導(dǎo)作用，有利于減少創(chuàng)新過程中的不確定性。最后，環(huán)境信息披露增加了企業(yè)環(huán)境治理與環(huán)境保護(hù)的投入成本，給企業(yè)帶來壓力的同時也會激發(fā)創(chuàng)新意愿。企業(yè)通過創(chuàng)新獲取新技術(shù)、新工藝，使自身產(chǎn)生技術(shù)優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、市場優(yōu)勢等，給企業(yè)帶來不可預(yù)期的收益，有利于企業(yè)價值的提升［9］。

因此，本文認(rèn)為環(huán)境信息披露可以通過企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出這一中介變量影響企業(yè)價值。在環(huán)境信息披露水平較低時，“含金量”低的信息披露對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的積極影響極為有限。隨著環(huán)境信息披露的深入開展，其對創(chuàng)新的激勵作用開始占據(jù)主導(dǎo)地位，創(chuàng)新成為追求企業(yè)利益最大化時的最優(yōu)選?；诖?，本文提出第二個研究假設(shè)如下：

假設(shè)H2：創(chuàng)新產(chǎn)出對環(huán)境信息披露和企業(yè)價值的關(guān)系具有中介作用，即環(huán)境信息披露可通過創(chuàng)新產(chǎn)出這一路徑影響企業(yè)價值。

2.3 管理層能力在環(huán)境信息披露與企業(yè)價值關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用

依據(jù)高階梯隊(duì)理論，管理層的價值觀和認(rèn)知會影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇。管理層能力綜合反映自身的價值觀與認(rèn)知，直接影響管理層的行為［10］。信息披露是企業(yè)追求經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的行為，也是履行社會責(zé)任的表現(xiàn)，管理層難以完全理性地進(jìn)行選擇。一方面，馬斯洛層次需求理論表明，管理層自我實(shí)現(xiàn)的方法是從低級到高級逐步實(shí)現(xiàn)自身需求。張維迎［11］研究指出，管理層能力越低，企業(yè)內(nèi)部權(quán)力斗爭越頻繁。張鐵濤等［12］實(shí)證研究表明，管理層能力與在職消費(fèi)負(fù)相關(guān)。管理層能力越強(qiáng)，企業(yè)環(huán)境信息等非財務(wù)信息的披露越多［13］。側(cè)面反映在目標(biāo)達(dá)到一定條件前，管理層更關(guān)注自身利益，隨著能力的增強(qiáng)，他們開始考慮企業(yè)的長期利益的實(shí)現(xiàn)以及自我實(shí)現(xiàn)的需求，會更加注重社會責(zé)任的履行。另一方面，聲譽(yù)理論表明，樹立良好的社會形象提升企業(yè)自身聲譽(yù)對企業(yè)的價值具有積極作用。沈洪濤等［14］實(shí)證研究表明，發(fā)布社會責(zé)任報告的企業(yè)可以建立良好的社會聲譽(yù)，對企業(yè)經(jīng)營績效和企業(yè)價值的提升產(chǎn)生積極作用。同時，聲譽(yù)對管理層的行為也具有約束和激勵作用。魯清仿等［15］研究指出管理層的能力越高，對聲譽(yù)的關(guān)注程度越高。因此，考慮到企業(yè)形象和自身聲譽(yù)，管理者能力越強(qiáng)的企業(yè)會積極提高環(huán)境信息披露的水平，進(jìn)而提升企業(yè)價值。基于以上分析，本文提出第三個研究假設(shè)如下：

假設(shè)H3:管理層能力對環(huán)境信息披露與企業(yè)價值之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，即管理層能力能夠加強(qiáng)環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的提升作用。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

重污染企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中不僅資源消耗量大且廢棄物排放量多，對環(huán)境的損害程度更深。環(huán)境信息披露制度的逐步完善，加大了其經(jīng)營風(fēng)險，重污染企業(yè)的環(huán)境行為關(guān)系到自身的生存與發(fā)展。此外，目前我國重污染企業(yè)披露的環(huán)境信息相對較多。因此，選取重污染行業(yè)上市公司為研究對象更具有現(xiàn)實(shí)意義。本文按照我國2010 年發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》界定重污染行業(yè)。

在數(shù)據(jù)整理過程中，首先剔除了2015—2019 年上市公司ST 樣本，其次關(guān)鍵指標(biāo)數(shù)據(jù)不全的樣本進(jìn)行了剔除，結(jié)合實(shí)際情況最終得到421 家重污染上市公司2015—2019 年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。為消除極端值干擾實(shí)證分析結(jié)果，對主要變量縮尾處理。環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)通過查閱公司年報、社會責(zé)任報告等手工收集獲取。其他數(shù)據(jù)均是通過國泰安數(shù)據(jù)庫獲得。數(shù)據(jù)處理的軟件主要有Stata 和excel。

3.2 變量定義

3.2.1 環(huán)境信息披露

現(xiàn)有學(xué)者度量企業(yè)環(huán)境信息披露水平這一指標(biāo)大多是采用內(nèi)容分析法，即通過查找年報、社會責(zé)任報告等進(jìn)行評閱，按選取的指標(biāo)和評分標(biāo)準(zhǔn)量化打分，最終的得分值代表企業(yè)環(huán)境信息披露水平。本文借鑒武劍鋒等［16］的研究，以貨幣化這一維度對環(huán)境信息進(jìn)行分類，分為貨幣化與非貨幣化環(huán)境信息指標(biāo)。由于定量數(shù)據(jù)相比于定性數(shù)據(jù)可靠性與參考性更高，所以指標(biāo)為定性與定量披露得分為2，僅定性披露得分為1，沒有披露為0 分，總體最優(yōu)得分為26 分，最后以總得分除以最優(yōu)得分得到環(huán)境信息披露水平，具體指標(biāo)體系與評分標(biāo)準(zhǔn)如表1 所示。

表1 環(huán)境信息披露指標(biāo)的選取

3.2.2 企業(yè)價值

本文借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究，選取托賓Q值衡量企業(yè)價值。托賓Q值既是企業(yè)當(dāng)前狀況的體現(xiàn)又對企業(yè)未來的情況有所考慮，綜合反映出企業(yè)現(xiàn)在與未來獲利能力的價值，是對企業(yè)價值較為合理科學(xué)地衡量。

3.2.3 創(chuàng)新產(chǎn)出

關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的度量，國內(nèi)外學(xué)者普遍采用的指標(biāo)包括授權(quán)專利被引次數(shù)、研究與開發(fā)支出以及專利申請數(shù)量等。波特假說指出創(chuàng)新不僅包括技術(shù)創(chuàng)新，也包括產(chǎn)品或服務(wù)設(shè)計等方面的創(chuàng)新，因此本文采用專利數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。同時，由于目前我國尚未形成完備的專利引用數(shù)據(jù)庫，本文借鑒朱晨赫等［17］的做法，采用專利授權(quán)數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

3.2.4 管理層能力

如何科學(xué)的度量管理層能力是實(shí)證分析得出可靠結(jié)論的關(guān)鍵，也是相關(guān)研究面臨的重要難題之一。本文借鑒Demerjian 等［18］的研究思路采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)和Tobit 回歸度量管理層能力這一變量。由于國內(nèi)與國外市場環(huán)境存在差異，國內(nèi)各年度間財政政策的變動較大，鑒于此，本文在借鑒李海濤［19］的研究基礎(chǔ)上，控制了Demerjian等［18］提及的變量外，還對年份進(jìn)行了控制。首先，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法測算企業(yè)生產(chǎn)效率(θ)，θ值取值范圍為0-1 之間，θ值越趨近于1，代表著企業(yè)生產(chǎn)效率越高。生產(chǎn)效率測算公式如（1）所示：

其中S&A 表示銷售和管理費(fèi)用、IA 為無形資產(chǎn)、GW 為商譽(yù)、Net R&D 為凈研發(fā)支出、Net FA 為固定資產(chǎn)凈額、Ope 為營業(yè)成本，以上6 個為投入變量，唯一的產(chǎn)出變量是BI 即企業(yè)營業(yè)收入。

其次，企業(yè)生產(chǎn)效率會受到企業(yè)特征和管理層能力的共同影響。因此，建立Tobit 模型，選擇剔除企業(yè)層面6 個因素，以控制企業(yè)特征層面對生產(chǎn)效率的影響，殘差值(ε)表示企業(yè)管理層能力，殘差越大管理層能力越強(qiáng)，投入產(chǎn)出比率越高。

其中，ε代表管理層能力，Age 為上市年限、Marketshare 是市場份額、Size 為企業(yè)規(guī)模、HHI 為多元化經(jīng)營、FCF 是自由現(xiàn)金流、FC 為是否有海外子公司。

3.2.5 控制變量

為了更好地解釋研究對象之間的內(nèi)生性關(guān)系，對影響企業(yè)價值的其他因素進(jìn)行控制是極為必要的，參考李慧云等［20］等對控制變量的選取，選每股收益、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、上市年限、產(chǎn)權(quán)比例以及成長能力作為控制變量。表2 為選取的變量及相關(guān)說明。

表2 變量定義與說明表

3.3 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響，構(gòu)建如下模型：

為檢驗(yàn)環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響機(jī)理，本文借鑒溫忠麟等［21］的依次檢驗(yàn)法，通過構(gòu)建模型4 和模型5 檢驗(yàn)企業(yè)創(chuàng)新是否在環(huán)境信息披露與企業(yè)價值之間發(fā)揮中介效應(yīng)，分別如式（4）（5）。為驗(yàn)證管理層能力對環(huán)境信息披露與企業(yè)價值的非線性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用建立模型6，如式（6）。

其中，i表示第i個樣本企業(yè)，t表示觀測值的時間。模型4 中的α2用來檢驗(yàn)企業(yè)創(chuàng)新是否存在中介效應(yīng)，如果α2顯著為正,則說明環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間存在“U”型關(guān)系。模型5 中的α2用來檢驗(yàn)環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的直接效應(yīng),如果顯著α2為正,且α4不顯著,則說明創(chuàng)新產(chǎn)出存在完全中介效應(yīng),如果α2與α4均顯著,且α2系數(shù)的絕對值變小,則認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出存在部分中介效應(yīng)。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

表3 是各個變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，研究樣本中企業(yè)價值最大值為14.32，最小值為0.819，標(biāo)準(zhǔn)差2.056。說明企業(yè)價值離散程度比較高，存在較大差距。環(huán)境信息披露得分均值為0.426，均值小于0.5，標(biāo)準(zhǔn)差為0.187，表示樣本中大部分公司進(jìn)行了一定水平的環(huán)境信息披露，但不同公司之間披露水平參差不齊，尚待提高。創(chuàng)新產(chǎn)出均值為0.834，最大值和最小值分別為4.625 和0，說明企業(yè)之間創(chuàng)新能力與創(chuàng)新意愿差距較大。樣本企業(yè)管理層能力最大值和最小值分別為-0.322 和1.081，管理層能力差異較大。其余變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果說明了本文的研究樣本涵蓋了具有不同企業(yè)特征情況的各類企業(yè)。

表3 各變量描述性統(tǒng)計

4.2 系數(shù)相關(guān)性檢驗(yàn)

表4 是本文模型中各變量間的相關(guān)性情況，結(jié)果顯示TobinQ與EID 的相關(guān)系數(shù)為負(fù)且顯著，表明環(huán)境信息披露與企業(yè)價值之間并非簡單的正相關(guān)線性關(guān)系，可能存在非線性關(guān)系，為“U”型關(guān)系的假設(shè)提供了初步證據(jù)。同時，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均未超過0.8，避免了各個變量間的多重共線性問題。

表4 相關(guān)性分析結(jié)果

4.3 實(shí)證結(jié)果分析

4.3.1 環(huán)境信息披露與企業(yè)價值的關(guān)系

本文借鑒Haans 等的研究,變量間存在“U”型關(guān)系需滿足3 個前提：（1）自變量的平方項(xiàng)系數(shù)顯著為正；（2）自變量取最小值時曲線斜率為負(fù),自變量取最大值時曲線斜率為正；（3）曲線的拐點(diǎn)在自變量取值區(qū)間內(nèi)。

根據(jù)表5 中環(huán)境信息披露與企業(yè)價值的回歸結(jié)果（1）可知，EID 的系數(shù)為-2.014，并在5%水平下顯著，EID2的系數(shù)為2.129，并在1%水平下顯著。滿足前提條件1。對模型1 中的EID 進(jìn)行一階求導(dǎo)，代入環(huán)境信息披露最小值和最大值，斜率滿足條件2。曲線拐點(diǎn)出現(xiàn)在斜率為0 處，根據(jù)回歸結(jié)果，為計算出環(huán)境信息披露水平臨界值，對EID 求偏導(dǎo)結(jié)果為0 時的EID 為臨界值，此時企業(yè)價值最小，可得EID 的臨界值為0.473，位于EID 的取值區(qū)間，滿足條件3。假設(shè)H1得到驗(yàn)證，即重污染上市公司環(huán)境信息披露與企業(yè)價值存在正“U”型關(guān)系。當(dāng)前我國重污染企業(yè)環(huán)境信息披露水平均值是0.426 位于臨界點(diǎn)左側(cè)，得出多數(shù)重污染企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

4.3.2 創(chuàng)新產(chǎn)出的中介效應(yīng)

根據(jù)表5 中關(guān)于創(chuàng)新產(chǎn)出和環(huán)境信息披露的回歸結(jié)果（2）顯示，EID2的系數(shù)為1.254，且通過了顯著性檢驗(yàn)。表明企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與環(huán)境信息披露之間呈現(xiàn)“U”型關(guān)系?；貧w模型（3）中EID2的系數(shù)為2.020，小于2.129，在5%水平下顯著，且IN 的系數(shù)為0.087，通過了顯著性檢驗(yàn)。表示創(chuàng)新產(chǎn)出發(fā)揮部分中介作用。假設(shè)H2得到驗(yàn)證。企業(yè)需增加含金量高的信息披露，提升信息披露對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的積極影響，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益與社會效益共贏的局面。

表5 主效應(yīng)與中介效應(yīng)回歸結(jié)果

表5 （續(xù)）

4.3.3 管理者能力的調(diào)節(jié)作用

表6 是檢驗(yàn)管理層能力對環(huán)境信息披露與企業(yè)價值的調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，表6 回歸模型（2）中MA×EID 的系數(shù)為3.330，在1%的水平下顯著。模型（3）中MA×EID 的系數(shù)為-4.075，未通過顯著性檢驗(yàn)，MA×EID2的系數(shù)為8.177，通過了5%的顯著性檢驗(yàn)。假設(shè)H3得到驗(yàn)證。表明管理層能力起到正向調(diào)節(jié)作用。管理層能力的提高使得企業(yè)環(huán)境信息披露可以獲得更為充分有效的價值反饋。因此，企業(yè)需加強(qiáng)對管理層能力的考核以提升企業(yè)價值。

表6 管理層能力的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果

4.3.4 進(jìn)一步研究

（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)?？紤]到企業(yè)所有權(quán)形式可能對信息披露與企業(yè)價值兩者關(guān)系造成不同的影響，基于此，本文將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個子樣本，并分別對兩個樣本進(jìn)行實(shí)證分析，以檢驗(yàn)信息披露效應(yīng)的差異，最終結(jié)果如表7 所示。從表7 結(jié)果可以看出，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)信息披露對企業(yè)價值的“U”型關(guān)系顯著，而在國有企業(yè)樣本中，信息披露對企業(yè)價值的結(jié)果并不顯著。對于該問題的可能解釋為：相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)獲得更多的國家優(yōu)惠政策支持，監(jiān)管程度較低，生產(chǎn)經(jīng)營惰性較高，造成國有企業(yè)的經(jīng)營效率偏低，使得環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響不顯著。

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

（2）地區(qū)差異。為了進(jìn)一步研究企業(yè)異質(zhì)性對環(huán)境信息披露對企業(yè)價值效應(yīng)的影響，本文根據(jù)企業(yè)地區(qū)分布，分中西部和東部兩個子樣本地區(qū)，研究企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同的地區(qū)對兩者關(guān)系的影響差異。從表8 可以看出，相比于中西部地區(qū)，東部地區(qū)企業(yè)進(jìn)行信息披露對企業(yè)價值的“U”型關(guān)系成立，但該效應(yīng)在中西部地區(qū)不顯著。究其原因可能是東部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，金融監(jiān)管體系較為完善，因此東部企業(yè)受到的監(jiān)管力度較強(qiáng)，從而企業(yè)進(jìn)行更有效的信息披露，對企業(yè)價值的影響也就更為顯著。

表8 地區(qū)分組回歸結(jié)果

表8 （續(xù)）

4.3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免不同計算方式衡量的企業(yè)價值造成實(shí)證結(jié)果的不穩(wěn)健性，本文選用國泰安數(shù)據(jù)庫中有別于上述研究的TobinQ進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。根據(jù)表9 所示檢驗(yàn)結(jié)果與前文的分析結(jié)果基本一致，即模型中主要變量的顯著性沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，模型（1）的回歸結(jié)果表示環(huán)境信息披露與企業(yè)價值5%的水平上顯著呈現(xiàn)正“U”型關(guān)系，結(jié)合表9 中（2）（3）（4）的回歸結(jié)果檢驗(yàn)創(chuàng)新產(chǎn)出的中介作用以及管理層的正向調(diào)節(jié)作用的顯著性。檢驗(yàn)結(jié)果體現(xiàn)了本文分析結(jié)果較為穩(wěn)定可靠。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表9 （續(xù)）

基于以上結(jié)論，本文提出以下政策建議：（1）環(huán)境信息披露是企業(yè)與社會聯(lián)絡(luò)溝通的橋梁，政府應(yīng)加強(qiáng)對環(huán)境信息披露內(nèi)容、時間、渠道、方式等的具體指導(dǎo)，促進(jìn)環(huán)境信息披露制度規(guī)范化、科學(xué)化，從而更好地發(fā)揮社會公眾的環(huán)境監(jiān)管作用。（2）高質(zhì)量的環(huán)境信息披露能通過企業(yè)創(chuàng)新促進(jìn)企業(yè)價值的提升，因此，企業(yè)應(yīng)高度重視環(huán)境信息的披露，建立完整的環(huán)境信息管理系統(tǒng)，將環(huán)保責(zé)任納入到企業(yè)績效評估中，全面提高環(huán)境信息披露的質(zhì)量。通過環(huán)境信息披露，樹立企業(yè)良好的社會形象，不斷提升企業(yè)價值，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境效益的雙贏。（3）由于管理層能力對企業(yè)信息披露的價值效應(yīng)具有正向調(diào)節(jié)作用，在實(shí)施引進(jìn)人才戰(zhàn)略的同時，企業(yè)應(yīng)不斷加強(qiáng)對管理層能力的考核，建立健全任用和考核體系，促進(jìn)管理層能力的發(fā)揮，進(jìn)而提升信息披露質(zhì)量和企業(yè)價值。（4）針對環(huán)境信息披露效應(yīng)在不同監(jiān)管程度下的差異性表現(xiàn)，對處于監(jiān)管程度較低地區(qū)的企業(yè)，應(yīng)完善環(huán)境信息披露制度相關(guān)法律條例，不斷強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制。同時，大力宣傳環(huán)境信息披露所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益，對環(huán)境信息公開做得好的企業(yè)進(jìn)行鼓勵，樹立標(biāo)桿?？傊?，只有建立政府、企業(yè)、社會公眾的環(huán)境治理協(xié)同機(jī)制，才能全面促進(jìn)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高。

5 研究結(jié)論與啟示

環(huán)境信息披露是企業(yè)與社會交流聯(lián)絡(luò)的重要平臺，有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價值和社會價值的共贏的局面。鑒于我國企業(yè)披露環(huán)境信息的主動性較差、披露質(zhì)量較低的現(xiàn)狀，將環(huán)境信息披露與企業(yè)價值聯(lián)系起來，厘清兩者關(guān)系和作用機(jī)理，強(qiáng)化企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露的動機(jī)是非常必要的。本文以重污染企業(yè)為研究樣本，探索環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響作用，得出如下研究結(jié)論：（1）在綜合考慮企業(yè)特征因素和財務(wù)因素基礎(chǔ)上構(gòu)建多元回歸模型，實(shí)證研究結(jié)果表明，重污染企業(yè)環(huán)境信息披露對企業(yè)價值存在正“U”型關(guān)系，即在環(huán)境信息披露水平低于臨界值0.473 時兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，此時環(huán)境信息披露花費(fèi)的成本支出超出其帶來的經(jīng)濟(jì)收益，環(huán)境信息披露水平超過臨界值0.473 后兩者之間為正相關(guān)關(guān)系。重污染上市企業(yè)可參考本文環(huán)境信息披露評價標(biāo)準(zhǔn)，提高自身環(huán)境信息披露水平至臨界點(diǎn)右側(cè)，以提升企業(yè)價值。（2）環(huán)境信息披露可通過企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響企業(yè)價值的，創(chuàng)新產(chǎn)出存在部分中介作用。長期來說重污染企業(yè)多關(guān)注自身環(huán)境信息披露，有利于其可持續(xù)發(fā)展與綠色轉(zhuǎn)型。同時管理層能力對環(huán)境信息披露與企業(yè)價值之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)對管理層能力的考核，并制定相關(guān)方案激勵管理層提升自身能力，以提高環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的正向效應(yīng)。（3）以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)差異分組進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管程度不同的企業(yè)，主效應(yīng)存在顯著差異，相比于監(jiān)管程度較高的企業(yè)，監(jiān)管程度低的企業(yè)進(jìn)信息披露行為對企業(yè)價值的影響作用并不顯著。