(1.青島大學 經(jīng)濟學院，山東 青島 266071;2.中國海洋大學 經(jīng)濟學院，山東 青島 266100)

一、引言

現(xiàn)金儲備量關(guān)系到企業(yè)的資本成本、投融資能力以及持續(xù)經(jīng)營，是企業(yè)財務(wù)決策的重要依據(jù)。一方面，企業(yè)持有高額現(xiàn)金意味著較高的機會成本，同時也為大股東和管理層操縱現(xiàn)金提供了便利，最終可能降低企業(yè)的資金使用效率。另一方面，倘若企業(yè)現(xiàn)金儲備不足且財務(wù)彈性較差，則有可能導致企業(yè)陷入財務(wù)困境，甚至引發(fā)破產(chǎn)倒閉。如何確定最優(yōu)的現(xiàn)金持有水平，保證自身有序營運的同時又不降低資金配置效率一直是實體企業(yè)無法回避的現(xiàn)實問題。特別地，自2008年國際金融危機以來，“現(xiàn)金為王”的思想一度影響眾多企業(yè)在應對流動性沖擊及未來不確定性時作出保守選擇。即使在貨幣政策總體保持寬松、市場流動性較為充裕的時期，我國實體企業(yè)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模及增速也呈現(xiàn)大幅下滑跡象，而企業(yè)的超額現(xiàn)金持有問題尤為明顯，由此導致的貨幣空轉(zhuǎn)現(xiàn)象較為嚴重[1]，致使金融對實體經(jīng)濟支持的力度不足。中國共產(chǎn)黨第十九屆五中全會提出，要圍繞推動高質(zhì)量發(fā)展和構(gòu)建新發(fā)展格局，適時適度進行宏觀經(jīng)濟政策的微調(diào)預調(diào)，增強政策連續(xù)性、應變性、可預期性。同時，在實際的政策操作層面，近年來我國央行也更加注重使用多種精準的結(jié)構(gòu)性政策工具，降低貨幣政

策的操作幅度，提升貨幣政策的操作頻率，為實體經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展提供合理適度的流動性，貨幣政策調(diào)整的適度性顯著提升，政策預期管理持續(xù)優(yōu)化。那么，貨幣政策適度性水平的提高是否有助于抑制企業(yè)的超額現(xiàn)金持有，降低企業(yè)在財務(wù)和投融資決策上的偏差？對于該問題的深入探討不僅具有非常重要的現(xiàn)實意義，而且有助于從政策調(diào)整的適度性視角認識與理解貨幣政策微觀傳導機制與效率。

貨幣政策適度性是指貨幣政策調(diào)整的方向和力度與實體經(jīng)濟發(fā)展實際情況之間的契合度。鐘凱等(2016)[2]探討了貨幣政策適度性與企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明貨幣政策適度性的提高不僅有助于直接抑制企業(yè)的“短貸長投”行為，還可以降低“短貸長投”對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的不利影響。韓珣和馬思超(2021)[3]研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策適度性的提高能夠在一定程度上弱化貨幣政策緊縮對國有企業(yè)和非國有企業(yè)杠桿分化的正向影響。而對于企業(yè)現(xiàn)金持有行為的研究，一部分文獻主要從交易成本[4]、預防性動機[5-6]、公司治理機制[7-8]等微觀視角對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的內(nèi)在決定因素進行探究。還有部分文獻重點關(guān)注宏觀經(jīng)濟政策[9-11]、宏觀政策不確定性[12-13]以及營商環(huán)境[14]對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響效應。相關(guān)研究證實，當貨幣政策寬松時，企業(yè)會傾向于利用外部資金支持投資決策，減少現(xiàn)金持有規(guī)模，而當貨幣政策從緊時，企業(yè)會出于預防性動機增加現(xiàn)金儲備。因此，貨幣政策能夠通過影響企業(yè)的投融資環(huán)境和決策進而對現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生顯著影響。

然而，現(xiàn)有研究對于貨幣政策適度性是否以及如何影響企業(yè)的超額現(xiàn)金持有仍缺乏進一步探索。超額現(xiàn)金持有衡量了企業(yè)的實際現(xiàn)金持有水平偏離正?，F(xiàn)金持有水平的程度[2,15-17]，更能真實地反映企業(yè)財務(wù)決策的保守或者激進特征[18]，以及體現(xiàn)管理者的自我選擇并轉(zhuǎn)換為高管的私人利益[19-21]。Stulz(1990)[22]研究發(fā)現(xiàn)，持有超額現(xiàn)金很可能損害股東與公司價值，而持有合理適度的現(xiàn)金則有利于緩解股東與管理者之間的代理沖突。理論上而言，相較于寬松或者緊縮的貨幣政策，貨幣政策適度性越高，企業(yè)越容易獲得合乎自身投資與經(jīng)營需求的信貸資金，因而其實際現(xiàn)金持有將會更加趨近于正常所需的現(xiàn)金持有水平，這在微觀層面意味著企業(yè)資金配置效率的提高，在宏觀層面上意味著貨幣政策微觀傳導效率的提高以及金融支持實體經(jīng)濟功效的增強。于澤等(2017)[1]從我國貨幣政策調(diào)控模式的角度出發(fā)，實證分析了2010—2012年我國央行實施合理貸款規(guī)模這一數(shù)量管制手段對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，研究發(fā)現(xiàn)在數(shù)量管制的調(diào)控下，商業(yè)銀行通過涉足影子銀行業(yè)務(wù)向大企業(yè)和投資機會少的企業(yè)提供更多貸款，致使信貸資金的供給與需求嚴重錯配，由此導致實體企業(yè)高額持有現(xiàn)金。該研究雖然沒有直接提供貨幣政策適度性如何作用于企業(yè)超額現(xiàn)金持有的微觀證據(jù)，但在一定程度上說明貨幣政策調(diào)整的適度性對于降低銀行與企業(yè)的決策偏差以及提高信貸資金配置效率具有至關(guān)重要的影響。

綜上所述，本文重點關(guān)注如下問題：貨幣政策適度性對企業(yè)超額現(xiàn)金持有究竟會產(chǎn)生怎樣的影響？在當前我國實體經(jīng)濟面臨較大的不確定性及內(nèi)外風險疊加的情況下，貨幣政策適度性的提高是否有助于扭轉(zhuǎn)實體企業(yè)“現(xiàn)金為王”的思想，從而降低企業(yè)的超額現(xiàn)金持有水平？進一步地，貨幣政策適度性究竟通過怎樣的機制作用于企業(yè)超額現(xiàn)金持有？對于不同特征屬性的企業(yè)而言，貨幣政策適度性的作用效果是否存在顯著差異？厘清上述問題，不僅有助于完善貨幣政策調(diào)控機制并促進政策傳導效率提升，而且還為進一步提高實體經(jīng)濟資金配置效率、促進金融服務(wù)于實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供政策依據(jù)。

本文首先從理論層面闡釋貨幣政策適度性對企業(yè)超額現(xiàn)金持有的作用機制，隨后以2004—2019年我國A股非金融上市公司的年度數(shù)據(jù)為研究樣本，重點檢驗貨幣政策適度性對企業(yè)超額現(xiàn)金持有的影響效應與作用機制。進一步地，本文檢驗上述效應在不同企業(yè)的異質(zhì)性特征。本文的邊際貢獻及主要工作體現(xiàn)于：第一，區(qū)別于現(xiàn)有研究從投融資期限結(jié)構(gòu)及杠桿率分化的角度探索貨幣政策適度性的微觀經(jīng)濟后果，將研究視角進一步延伸至企業(yè)超額現(xiàn)金持有及非效率投資問題，有助于從不同視角揭示出完善貨幣政策調(diào)控機制以促進實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的潛在邏輯。第二，拓展了貨幣政策與企業(yè)現(xiàn)金持有關(guān)系的研究。從貨幣政策調(diào)整的適度性視角出發(fā)，探究貨幣政策適度性的提高是否對企業(yè)超額現(xiàn)金持有具有“糾偏”作用，擴展并豐富了微觀企業(yè)現(xiàn)金持有及投資行為影響因素的研究。第三，探索了貨幣政策適度性水平上升能夠通過信貸錯配、風險承擔和代理成本作用渠道，降低企業(yè)間的信貸錯配程度以及企業(yè)自身的代理成本和風險承擔水平，進而降低企業(yè)的實際現(xiàn)金持有水平與正?，F(xiàn)金持有水平之間的偏離度，從而最終提高企業(yè)的資金使用效率，為進一步優(yōu)化我國貨幣政策調(diào)控機制、提高貨幣政策微觀傳導效率、引導實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供路徑支持。

二、理論分析與研究假說

現(xiàn)有研究多從“權(quán)衡觀”和“代理觀”角度對企業(yè)的現(xiàn)金持有動機進行解釋，其中前者認為企業(yè)主要出于交易性動機和預防性動機而持有現(xiàn)金[5]，而后者認為企業(yè)管理者很可能在不考慮股東利益的情況下，為實現(xiàn)在職消費[23]、激勵補償[24]、過度投資[8]等私人利益而持有現(xiàn)金。這兩類觀點主要從企業(yè)財務(wù)與治理特征來分析現(xiàn)金持有的影響因素，沒有充分考慮到宏觀政策因素對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響。理論而言，寬松的貨幣政策有助于改善企業(yè)的外部融資環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境，從而優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)狀況，并最終促使企業(yè)降低非效率現(xiàn)金持有[10]。事實上，在低利率的寬松貨幣環(huán)境下，企業(yè)仍可能因宏觀層面或市場層面的各種不確定性預期而持有超出企業(yè)正常需求的現(xiàn)金，即存在超額現(xiàn)金持有的動機。特別地，在貨幣政策傳導機制發(fā)揮作用的過程中，貨幣政策調(diào)整的適度性是影響貨幣政策有效性的關(guān)鍵，能夠?qū)ζ髽I(yè)的投融資決策及現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生顯著影響。

如前文所述，貨幣政策適度性是指貨幣政策調(diào)整的方向和力度與實體經(jīng)濟發(fā)展之間的契合度[2]。當貨幣政策適度性提高，即貨幣政策調(diào)整與實體經(jīng)濟發(fā)展的契合度增加時，銀行提供的信貸總量及期限結(jié)構(gòu)能夠更好地滿足企業(yè)的投資需求與經(jīng)營需求。特別地，在較為適度的貨幣政策環(huán)境下，銀行不會主動增加或者降低自身的風險承擔水平，對新增貸款的審批也不會過度寬松或者過于苛刻，能夠較為客觀地預測與判斷自身的投資機會以及企業(yè)的盈利能力和財務(wù)狀況，從而能夠?qū)ζ髽I(yè)的信貸風險作出更為適度的評估。這不僅有助于直接降低企業(yè)的融資成本，還能夠在較大程度上降低銀行配給信貸資金的傾向性，緩解金融抑制環(huán)境下不同類型企業(yè)之間的信貸錯配問題，由此可進一步降低企業(yè)因融資約束加劇而超額持有現(xiàn)金的預防性動機。與此同時，合乎企業(yè)實際投資需求與經(jīng)營需求的信貸資金也可避免因資金過度寬裕而增加股東對管理層的監(jiān)督難度[25]，進而有效抑制企業(yè)大股東或管理層保留大量現(xiàn)金以實現(xiàn)掏空企業(yè)、構(gòu)建企業(yè)帝國等個人目的。換言之，貨幣政策適度性水平的提高可通過降低信貸錯配和代理成本進而降低企業(yè)超額現(xiàn)金持有。

貨幣政策也會對企業(yè)的風險承擔行為產(chǎn)生顯著影響。林朝穎等(2015)[26]、周彬蕊等(2017)[27]研究表明，在以間接融資為主導的金融發(fā)展模式下，寬松的貨幣政策會通過提高銀行部門的風險偏好與信貸規(guī)模從而降低企業(yè)的貸款融資成本，進而增加企業(yè)的風險承擔意愿。胡育蓉等(2014)[28]研究發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策還會通過改善企業(yè)的經(jīng)營狀況并激發(fā)企業(yè)的樂觀情緒，促使企業(yè)進行更多的風險性投資，甚至會在競爭性心理的作用下，進一步引發(fā)管理者的風險追逐。企業(yè)的風險承擔水平較高，意味著企業(yè)財務(wù)狀況的波動程度有所上升。在這種情況下，企業(yè)很可能通過持有大量現(xiàn)金以平滑財務(wù)風險、保持財務(wù)柔性[25]。對于治理機制不完善的企業(yè)而言，管理者很可能會持有超額現(xiàn)金進行過度投資以實現(xiàn)風險追逐并獲取私有收益的目的[8]。然而需要指出的是，當貨幣政策調(diào)整更加適度而非過于寬松時，企業(yè)從銀行部門和市場層面感知的樂觀情緒會趨于下降，由此非理性的風險追逐行為會相應減少。而且，在較為適度的貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和對外投資活動所獲得的收益更加穩(wěn)定，非效率投資水平也會相應降低，企業(yè)的過度風險承擔行為將會得到抑制，由此企業(yè)的實際現(xiàn)金持有將會更加趨近于合理的現(xiàn)金持有水平。

結(jié)合上述分析，本文提出如下假設(shè)。

H1貨幣政策適度性水平的提高能夠通過降低信貸錯配、代理成本和風險承擔抑制企業(yè)超額現(xiàn)金持有。

從中國的發(fā)展現(xiàn)實來看，國有企業(yè)通常更容易獲得較多的財政補貼、股市融資和銀行貸款等財政與金融支持，因而面臨的融資約束水平較低[29-31]。相對于國有企業(yè)而言，民營企業(yè)實際面臨的融資約束水平通常較高，因而其進行流動性管理的動機也更為強烈。具體而言，當民營企業(yè)的實際現(xiàn)金持有水平偏離目標水平時，這類企業(yè)往往會表現(xiàn)出比國有企業(yè)更強烈的調(diào)整動機以及更快的調(diào)整速度[32]。特別是從“權(quán)衡觀”的角度出發(fā)，當民營企業(yè)的融資約束得以緩解、融資成本有所下降時，其會具有更強烈的動機將實際現(xiàn)金持有量調(diào)整至目標持有量，因為此時持有現(xiàn)金的邊際價值很可能小于其持有現(xiàn)金的成本。正如前文所言，貨幣政策適度性水平的上升有助于緩解企業(yè)間的信貸錯配，且這一政策效果在民營企業(yè)之間更為凸顯。特別地，民營企業(yè)的實際現(xiàn)金持有很可能因外部融資困境的緩解從而更快地調(diào)整至目標預期水平，對于抑制企業(yè)超額現(xiàn)金持有具有重要作用。

高成長性企業(yè)往往具有更強的盈利能力、更好的發(fā)展空間以及更為積極主動的風險承擔行為，同時也具有更強烈的動機去改善公司治理質(zhì)量、緩解代理問題以創(chuàng)造更大的成長機會[33-34]。因此，對于這類公司而言，其實際的現(xiàn)金持有量與預期現(xiàn)金持有量之間的契合度往往會相對較高。而對于低成長性企業(yè)而言，由于其創(chuàng)新性投資機會較少，其實際的現(xiàn)金持有水平與正常預期水平之間的偏離程度相對較大，而且更有可能表現(xiàn)為超額現(xiàn)金持有。從這一角度而言，在更為適度的貨幣政策環(huán)境中，低成長性企業(yè)與高成長性企業(yè)之間的信貸錯配問題將趨于改善，即低成長性企業(yè)獲得金融機構(gòu)資金支持的力度有所下降。在這種情形下，低成長性企業(yè)因無法持續(xù)獲得充裕的信貸資金，其超額現(xiàn)金持有問題將趨于緩解，而且表現(xiàn)出比高成長性企業(yè)更快的現(xiàn)金持有調(diào)整速度。同時，成長性較低的企業(yè)往往具有更為嚴重的代理問題。因此，貨幣政策適度性水平上升能夠在一定程度上抑制這類企業(yè)超額持有現(xiàn)金的“代理動機”。

制造業(yè)是我國實體經(jīng)濟的重要支柱，在發(fā)揮我國勞動力總量優(yōu)勢、提供高質(zhì)量就業(yè)以及促進經(jīng)濟繁榮方面發(fā)揮了舉足輕重的作用。然而，現(xiàn)階段我國制造業(yè)長期依賴的低成本競爭優(yōu)勢正在逐步減弱，同時勞動力要素成本持續(xù)大幅上漲、貨幣流動性過高，特別是金融機構(gòu)對制造業(yè)的長期融資支持不足，導致制造業(yè)企業(yè)的融資成本大幅提高、融資約束問題較為突出[35]。已有研究表明，由于制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投入高、生產(chǎn)周期長，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相對緩慢，在傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控范式下，制造業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)之間容易出現(xiàn)資金配置失衡，而貨幣政策適度性的提高將會有助于改善制造業(yè)與非制造業(yè)企業(yè)之間的資金錯配并進而緩解制造業(yè)企業(yè)的融資困境，同時也有助于在更大程度上改善制造業(yè)企業(yè)的盈利狀況和代理沖突問題。因此，就行業(yè)異質(zhì)性而言，貨幣政策適度性水平上升更可能發(fā)揮出對制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有的“糾偏”效應。

結(jié)合上述分析，本文提出如下研究假設(shè)。

H2貨幣政策適度性對企業(yè)超額現(xiàn)金持有的“糾偏”效應在民營企業(yè)、低成長性企業(yè)及制造業(yè)企業(yè)中更強。

三、研究設(shè)計

(一)模型設(shè)定

為了考察貨幣政策適度性對企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平的影響，借鑒鐘凱等(2016)[2]的研究，構(gòu)建模型如下

Excess_Cashit=α0+α1MPFt+α2Sizeit+α3Ageit+α4Leverageit+α5Tobinqit+α6Roeit+α7Cfot+α8GDPt+α9CPIit+ηi+εit

(1)

其中，下標i和t分別表示企業(yè)個體和年份，Excess_Cash表示企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平，MPF為貨幣政策適度性代理變量，企業(yè)層面的控制變量包括企業(yè)規(guī)模Size、企業(yè)年齡Age、資產(chǎn)負債率Leverage、托賓Q值Tobinq、凈資產(chǎn)收益率Roe和經(jīng)營性現(xiàn)金流Cfo，εit為外生擾動項。此外，模型(1)還納入了個體固定效應ηi以控制不隨時間變化且不可觀測的企業(yè)固有特征。需要指出的是，由于貨幣政策適度性指標為時間序列數(shù)據(jù)，直接引入時間固定效應可能引起多重共線性，因此，借鑒李鳳羽和楊墨竹(2015)[36]的研究，在模型(1)中引入兩個宏觀層面的控制變量，即GDP同比增長率(GDP)和消費者物價水平(CPI)，以控制時期特征。在模型(1)中，回歸系數(shù)反映貨幣政策適度性對超額現(xiàn)金持有水平的影響，是本文的關(guān)注重點。

(二)變量定義

1.超額現(xiàn)金持有(Excess_cash)

為刻畫企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平，參考Opler等(1999)[5]、辛宇和徐莉萍(2005)[15]的方法，首先構(gòu)建如式(2)所示的企業(yè)現(xiàn)金持有預期模型。

Cashit=β0+β1Sizeit+β2Cfoit+β3NETWCit+β4Growthit+β5Capexit+β6Leverageit+β7Dividentit+ηit

(2)

其中，Cash為企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，借鑒王紅建等(2014)[12]的研究，采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物之和與(總資產(chǎn)與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物之差)的比值進行度量。借鑒楊興全等(2010)[37]的研究，模型(2)納入企業(yè)規(guī)模(Size)、現(xiàn)金流(Cfo)、凈營運資本(NETWC)、銷售收入增長率(Growth)、資本支出(Capex)、財務(wù)杠桿(Leverage)及股利發(fā)放(Divident)作為控制變量。值得注意的是，模型(2)的回歸殘差代表了企業(yè)的實際現(xiàn)金持有量與預期現(xiàn)金持有量之間的偏離程度。當實際現(xiàn)金持有量低于預期現(xiàn)金持有量時，表示現(xiàn)金持有不足，反之，則表示現(xiàn)金持有過度。為便于后文實證檢驗貨幣政策適度性水平的提高是否有助于引導企業(yè)將實際現(xiàn)金持有水平調(diào)整至預期現(xiàn)金持有水平，對該回歸殘差取絕對值，以此衡量企業(yè)超額現(xiàn)金持有。該指標越接近于0，表示超額現(xiàn)金持有水平越低，反之則意味著超額現(xiàn)金持有水平越高。

2.貨幣政策適度性(MPF)

借鑒鐘凱等(2016)[2]的研究，采用人民銀行每季度發(fā)布的銀行家調(diào)查報告中的貨幣政策適度指數(shù)作為貨幣政策適度性的代理變量。該值越大，表示貨幣政策調(diào)整與實體經(jīng)濟發(fā)展實際情況契合程度越高，即貨幣政策適度性水平越高。該指標較為直接地反映了銀行部門對貨幣政策適度性的判斷，因而能在一定程度上影響銀行部門的風險偏好和信貸決策。在基準回歸中，取該指數(shù)的年度算數(shù)平均值為年度貨幣政策適度性的度量指標。

3.控制變量

參考李鳳羽和楊墨竹(2015)[36]的研究，選取以下8個控制變量：(1)企業(yè)規(guī)模(Size)，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；(2)企業(yè)年齡(Age)，用企業(yè)成立年限表示；(3)資產(chǎn)負債率(Leverage)，用企業(yè)總負債與總資產(chǎn)的比值表示；(4)企業(yè)價值(Tobinq)，以企業(yè)市值與總資產(chǎn)的比值表示；(5)凈資產(chǎn)收益率(Roe)，用企業(yè)凈利潤與凈資產(chǎn)之比表示；(6)經(jīng)營性現(xiàn)金流(Cfo)，用企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值表示；(7)經(jīng)濟增速(GDP)，以國內(nèi)生產(chǎn)總值年度同比增長率表示；(8)消費者物價水平(CPI)，以消費者物價指數(shù)除以100表示。

(三)數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

基于數(shù)據(jù)的可得性和研究的時效性，最終選擇2004—2019年我國滬深A股非金融上市公司的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本。為了消除異常值的影響，剔除ST、*ST類上市公司，并對公司層面的連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

表1匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。我國上市企業(yè)超額現(xiàn)金持有(Excess_cash)的最小值為0.001 9，最大值為0.656 3，標準差為0.116 1，且由25%至75%分位的變動情況來看，我國企業(yè)部門超額現(xiàn)金持有水平的個體差異明顯。貨幣政策適度性(MPF)的最小值為0.383 5，最大值為0.807 0，均值為0.673 1，表明不同時期我國貨幣政策適度性水平呈現(xiàn)出一定幅度的波動。此外，控制變量的分布總體上與已有文獻相一致，表明本文的樣本選取具有一定合理性。

表1 變量描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果分析

(一)基準回歸分析

表2顯示了貨幣政策適度性影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的基準回歸結(jié)果。其中，表2列(1)—(2)為控制個體固定效應的回歸結(jié)果，而列(3)—(4)為控制行業(yè)和省份固定效應的回歸結(jié)果。貨幣政策適度性MPF的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為負。這與研究假設(shè)1預期相符，即貨幣政策適度性越高，企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平越低。具體觀察列(2)結(jié)果可知，貨幣政策適度性水平每上升1%，企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平平均下降約4.68個百分點。此外，企業(yè)年齡(Age)和經(jīng)營性現(xiàn)金流(Cfo)的系數(shù)均顯著為正，潛在原因可概述為，成熟型企業(yè)和現(xiàn)金流充足企業(yè)的管理者或者大股東可能存在以持有超額現(xiàn)金獲取私人利益的強烈動機。企業(yè)規(guī)模(Size)和資產(chǎn)負債率(Leverage)的系數(shù)顯著為負，這是由于企業(yè)規(guī)模較大、負債率較高的企業(yè)其外部融資能力可能更強，持有的超額現(xiàn)金更少。企業(yè)價值(Tobinq)和凈資產(chǎn)回報率(Roe)的系數(shù)亦顯著為負，意味著較高的企業(yè)價值與盈利能力降低了企業(yè)持有現(xiàn)金的預防性動機。對于宏觀控制變量而言，經(jīng)濟增速(GDP)的系數(shù)為正，而物價水平(CPI)的系數(shù)顯著為負，表明當經(jīng)濟上行與物價水平較低時，企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平較高，這一結(jié)果與既有研究的觀點及經(jīng)濟學原理相符。

(二)機制檢驗

為進一步明晰貨幣政策適度性影響企業(yè)超額現(xiàn)金持有的潛在路徑，結(jié)合研究假設(shè)1中的理論分析，首先借鑒韓珣和李建軍(2020)[38]的研究，采用企業(yè)的銀行借款規(guī)模(包括短期借款、長期借款和一年內(nèi)到期的長期借款)對行業(yè)年度中位數(shù)的偏離程度來衡量企業(yè)間的信貸錯配(Mis_loan)，表3列(1)報告了貨幣政策適度性對企業(yè)間信貸錯配的回歸結(jié)果.MPF的回歸系數(shù)為-0.019 9，且在5%的水平下顯著為負，表明貨幣政策適度性上升會顯著降低信貸錯配程度。列(2)為同時納入貨幣政策適度性和信貸錯配對企業(yè)超額現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果。可以看出，信貸錯配的系數(shù)為0.030 6且通過了1%的顯著性檢驗，表明信貸錯配程度越低，企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平向下調(diào)整的動機越強。這一結(jié)果充分說明，貨幣政策適度性上升會通過降低企業(yè)間信貸錯配進而對企業(yè)超額現(xiàn)金持有產(chǎn)生“糾偏”作用，從而促使企業(yè)的現(xiàn)金儲備向預期水平進行調(diào)整，由此貨幣政策適度性作用于企業(yè)超額現(xiàn)金持有的信貸錯配渠道得證。

表2 貨幣政策適度性影響企業(yè)超額現(xiàn)金持有的基準回歸結(jié)果

其次，為驗證代理成本這一機制是否成立，采用管理費用與主營業(yè)務(wù)收入的比值刻畫企業(yè)代理成本(Adm_cost)。表3列(3)—(4)匯報了該影響機制的檢驗結(jié)果。其中，列(3)回歸結(jié)果顯示，貨幣政策適度性(MPF)對代理成本的系數(shù)顯著為負(-0.012 7)，說明貨幣政策適度性水平的上升會顯著降低企業(yè)代理成本。同時，代理成本對企業(yè)超額現(xiàn)金持有的回歸系數(shù)顯著為正(0.155 4)，表明企業(yè)代理成本與超額現(xiàn)金持有具有正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的代理成本越低，管理者操縱現(xiàn)金以實現(xiàn)私人利益的動機越小，因而其實際的現(xiàn)金持有量更加貼近企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營與投資需求，與預期現(xiàn)金持有量之間的偏離程度越小。這些結(jié)果在一定程度上證實了貨幣政策適度性的提高有利于通過降低企業(yè)代理成本進而抑制企業(yè)超額現(xiàn)金持有。

表3 貨幣政策適度性影響企業(yè)超額現(xiàn)金持有的機制檢驗結(jié)果

最后，參考余明桂等(2013)[39]的研究，依據(jù)行業(yè)均值對企業(yè)的資產(chǎn)收益率ROA進行調(diào)整，然后以其3期滾動標準差作為企業(yè)風險承擔(Risk_taking)的代理變量。從表3列(5)—(6)的機制檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策適度性對企業(yè)風險承擔的影響系數(shù)顯著為負(-0.010 0)，意味著貨幣政策適度性上升將會降低企業(yè)的風險承擔。同時，風險承擔對超額現(xiàn)金持有的影響系數(shù)顯著為正(0.027 9)。該結(jié)果進一步支持了“貨幣政策適度性提高—企業(yè)風險承擔下降—超額現(xiàn)金持有減少”的作用路徑。總的來看，上述分析驗證并確認了貨幣政策適度性水平的提高通過降低信貸錯配、代理成本及風險承擔進而促使企業(yè)實際現(xiàn)金持有水平趨于合理均衡的作用機理，研究假設(shè)1得以證實。

(三)異質(zhì)性分析

貨幣政策適度性水平的提高是否能夠促進不同企業(yè)主體之間的資金配置均衡，關(guān)鍵在于對不同類型企業(yè)的超額現(xiàn)金持有行為是否能夠發(fā)揮出精準、有效的“糾偏”效果。結(jié)合前文研究假設(shè)2的理論推理，本文重點圍繞企業(yè)的所有制屬性、成長性和行業(yè)屬性三個維度進行異質(zhì)性分析，以期更為準確與全面地評估提高貨幣政策適度性的作用效果。首先，本文依據(jù)所有制屬性將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。其次，本文將銷售增長率作為劃分企業(yè)成長性高低的依據(jù)，即當企業(yè)銷售增長率高于該指標的年度—行業(yè)中位數(shù)時，將其視為成長性較高的企業(yè)，否則為成長性較低的企業(yè)。最后，從行業(yè)屬性層面，根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引(2012年修訂)》，將樣本企業(yè)分為制造業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)。從表4中的回歸結(jié)果及組間系數(shù)差異檢驗的經(jīng)驗p值可以看出，貨幣政策適度性MPF的系數(shù)在民營企業(yè)、成長性較低的企業(yè)以及制造業(yè)企業(yè)樣本中均顯著為負，且其絕對值均顯著大于國有企業(yè)、成長性較高以及非制造業(yè)企業(yè)樣本。這些結(jié)果說明，貨幣政策適度性的提高正是通過在更大程度上促使民營企業(yè)、成長性較低及制造業(yè)企業(yè)“糾正”現(xiàn)金持有偏差，從而發(fā)揮出有助于提高實體企業(yè)資金使用效率、服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的效果。至此，研究假設(shè)2也得到驗證。

表4 貨幣政策適度性影響企業(yè)超額現(xiàn)金持有的異質(zhì)性分析

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)替換核心變量的度量方式

為克服指標選取可能存在的測量誤差，借鑒羅進輝等(2018)[21]的研究，對企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與該指標年度—行業(yè)中位數(shù)之間的差額取絕對值，并將其作為企業(yè)超額現(xiàn)金持有的替代性指標，記為Excess_cash1。此外，參照楊興全[37]的做法，將超額現(xiàn)金持有進一步替換為兩個細分指標：現(xiàn)金持有不足(Under_cash)與持有過度(Over_cash)。特別地，當模型(2)的回歸殘差小于0時，現(xiàn)金持有不足取值為1，否則為0；而當該回歸殘差大于0時，現(xiàn)金持有過度取值為1，否則為0。從表5列(1)—(3)中的回歸結(jié)果不難看出，替換被解釋變量的度量方式之后，貨幣政策適度性MPF的回歸系數(shù)依然顯著為負，不僅證實了基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，而且也進一步說明貨幣政策適度性的提高有助于引導企業(yè)從現(xiàn)金持有不足或者現(xiàn)金持有過度調(diào)整至預期現(xiàn)金持有水平，進而降低企業(yè)現(xiàn)金持有與資金使用的非效率行為。

考慮到不同地區(qū)的銀行與企業(yè)部門對貨幣政策適度性的感受可能存在異質(zhì)性，本文將基準回歸中采用的宏觀層面貨幣政策適度性指標部分替換為地區(qū)層面的貨幣政策適度性指數(shù)(1)需要說明的是，由于目前僅可公開獲取北京、河北、江西和浙江等省份的貨幣政策適度性指數(shù)，而僅僅采用這四個地區(qū)的數(shù)據(jù)進行回歸會導致樣本量過少，因此在這部分的穩(wěn)健性檢驗中，其他地區(qū)的貨幣政策適度性水平仍采用宏觀層面的貨幣政策適度性指數(shù)，由此確?；貧w估計的樣本數(shù)量。。同時，為增加研究結(jié)論的穩(wěn)健性，還將廣義貨幣供應量M2的同比增速減去GDP增速和CPI增長率之和，并進一步用1減去其絕對值，以重新度量貨幣政策適度性(MPF_mod)。該指標越接近于1，表示貨幣政策與實體經(jīng)濟發(fā)展實際情況之間的契合度越高，即貨幣政策適度性水平越高。從表5列(4)—(5)的回歸結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，地區(qū)層面的貨幣政策適度性指標MPF_prvc以及本文重新計算的貨幣政策適度性指標MPF_mod與企業(yè)超額現(xiàn)金持有依舊顯著負相關(guān)，進一步證明了本文研究結(jié)論的可靠性。

表5 穩(wěn)健性檢驗：替換變量度量方式

表6 穩(wěn)健性檢驗：緩解內(nèi)生性問題

(二)可能的內(nèi)生性問題

考慮到對貨幣政策適度性的度量主要采用年度單一指標，其潛在的時間趨勢可能導致前文對貨幣政策適度性和超額現(xiàn)金持有因果關(guān)系的識別存在偏差。為此，首先基于貨幣政策適度性年度指標的樣本中位數(shù)劃分政策沖擊年份變量Post，且在政策沖擊年份前取值為0，否則為1。其次，利用政策沖擊年份前企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平的年度行業(yè)中位數(shù)構(gòu)建分組實驗變量Treat，并在高于中位數(shù)時取值為1，反之為0。最后，構(gòu)建雙重差分模型以重新識別貨幣政策適度性對超額現(xiàn)金持有的因果效應，回歸控制了模型(1)中所有控制變量以及個體和年份固定效應。表6列(1)匯報了以2016年為政策沖擊年份的雙重差分估計結(jié)果。可以看出，Treat與Post的交互項系數(shù)顯著為負，再次驗證了貨幣政策適度性水平的提高能夠顯著抑制企業(yè)超額現(xiàn)金持有。

為了確保政策沖擊為有效的外生沖擊，進一步作平行趨勢檢驗，以確保實驗組和控制組在政策沖擊年份前具有可比性，進而滿足雙重差分估計的前提。具體而言，構(gòu)建政策沖擊年份前后的年度虛擬變量與Treat的交互項，并將企業(yè)超額現(xiàn)金持有對上述交互項進行回歸。表6列(2)匯報了平行性趨勢檢驗的結(jié)果。容易看出，政策沖擊年份前，各交互項的回歸系數(shù)均不顯著異于0，而在政策沖擊后，各交互項的系數(shù)均為負值，且在第1至第4期均顯著異于0，證實實驗組和控制組在政策沖擊前具有可比性，滿足平行趨勢假設(shè)。

表7 進一步分析：貨幣政策適度性、超額現(xiàn)金持有與投資效率

六、進一步分析

合理適度的現(xiàn)金持有量是企業(yè)實現(xiàn)投資效率提升及價值增長的重要驅(qū)動力。前文已證實貨幣政策適度性水平的提高具有引導企業(yè)降低超額現(xiàn)金持有水平的“糾偏”作用，那么，這一效應能否進一步傳導至企業(yè)投資效率層面，促進企業(yè)投資效率的改善？為驗證這一命題，本文首先采用Richardson(2006)[40]的模型測度企業(yè)投資效率，模型的回歸殘差即為投資效率，代表實際新增投資與預期投資之間的偏離程度。為便于進一步的實證分析，對該指標取絕對值，記為Efficient。該指標越接近于0，意味著投資效率越高，反之，則表示投資效率越低。其次，構(gòu)建貨幣政策適度性與企業(yè)超額現(xiàn)金持有的交互項MPF*Excess_cash作為核心解釋變量對投資效率指標進行回歸，控制變量的選取同模型(1)。回歸結(jié)果如表7列(1)—(2)所示，無論是控制個體固定效應，還是控制行業(yè)和省份固定效應，交互項MPF*Excess_cash對企業(yè)投資效率的影響系數(shù)均顯著為負，說明貨幣政策適度性水平的提高會通過抑制超額現(xiàn)金持有進而促進企業(yè)投資效率的改善。這一結(jié)果也進一步證實貨幣政策適度性水平可通過提升上市企業(yè)資金使用效率進而實現(xiàn)金融服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的目標。

七、結(jié)論與政策啟示

“三期疊加”壓力下，內(nèi)外風險疊加，實體企業(yè)的超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象突出，貨幣空轉(zhuǎn)問題嚴重，導致金融對實體經(jīng)濟的支持力度不足。貨幣政策適度性水平的上升是否有助于抑制企業(yè)超額現(xiàn)金持有進而提高資金配置效率，這既是一個實踐問題，也是一個關(guān)乎貨幣政策微觀傳導機制與效率的理論問題。鑒于此，本文利用2004—2019年滬深兩市上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，實證檢驗了貨幣政策適度性對企業(yè)超額現(xiàn)金持有的影響與作用機制。實證結(jié)果表明，貨幣政策適度性的上升降低了企業(yè)間的信貸錯配以及企業(yè)自身的代理成本和風險承擔，進而對企業(yè)超額現(xiàn)金持有發(fā)揮出顯著的“糾偏”效應。這一效應在民營企業(yè)、成長性較低的企業(yè)與制造業(yè)企業(yè)中尤為凸顯。進一步分析發(fā)現(xiàn)，貨幣政策適度性水平上升亦能通過抑制超額現(xiàn)金持有進而改善企業(yè)的投資效率。本文的研究從貨幣政策調(diào)整的適度性視角出發(fā)，提供了完善貨幣政策調(diào)控機制有利于糾正微觀企業(yè)財務(wù)決策和投資決策偏差，進而有助于實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng)驗證據(jù)。

結(jié)合理論分析和實證結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，在當前我國經(jīng)濟增長趨緩并面臨下行壓力的現(xiàn)實背景下，要繼續(xù)增強貨幣政策與實體經(jīng)濟發(fā)展之間的契合度，通過跨周期政策設(shè)計、謹慎規(guī)劃政策調(diào)整的幅度與頻率以及靈活運用多種直達實體經(jīng)濟的政策工具，進一步提高貨幣政策適度性水平，持續(xù)優(yōu)化銀行與企業(yè)部門的政策預期，以更加完善的貨幣政策調(diào)控機制增強金融服務(wù)于實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能。第二，在提高貨幣政策適度性水平的基礎(chǔ)上，應進一步消除銀行部門的信貸配置傾向性，引導金融機構(gòu)與金融市場為民營企業(yè)、高成長性和制造業(yè)企業(yè)注入更多中長期資金，同時“減稅降費”“降成本”“降門檻”等實質(zhì)性讓利措施也應適當向這些實體企業(yè)傾斜，放大宏觀政策支持實體經(jīng)濟發(fā)展的功效，進一步增強貨幣政策的精準性、有效性。第三，引導微觀企業(yè)進一步優(yōu)化內(nèi)部治理機制，降低企業(yè)管理者與股東以及其他利益相關(guān)者之間的利益沖突，保持適度的風險承擔水平，從宏觀政策層面、金融機構(gòu)層面以及企業(yè)層面同時發(fā)力，增強宏觀政策和微觀主體預期與行為之間的協(xié)同性。