1月社融數(shù)據(jù)開門紅，結(jié)構(gòu)上，政府融資繼續(xù)挑大梁，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速回暖，居民融資依然低迷。本次信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期更多來(lái)自于供給端的政策推動(dòng)，各地要求擴(kuò)大有效投資，投資前置性需求明顯，信貸短期有望維持同比多增局面，但需求端尚未見明顯改善。去年Q4社融規(guī)模變化確認(rèn)“政策底”已至，本次信貸數(shù)據(jù)確認(rèn)穩(wěn)增長(zhǎng)節(jié)奏，有助于形成“情緒底”。

1月信貸和社融數(shù)據(jù)均創(chuàng)下歷史單月新高，且都超出Wind一致預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)初見成效，市場(chǎng)對(duì)政策發(fā)力的信心有望強(qiáng)化。信貸方面，企業(yè)中長(zhǎng)貸同樣創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄，且一改前5個(gè)月同比少增2000億左右的頹勢(shì)，轉(zhuǎn)為同比多增600億。雖然企業(yè)貸款中短貸和票據(jù)融資的占比仍然較高，但是這是社融好轉(zhuǎn)初期的常見現(xiàn)象，2019年1月同樣曾出現(xiàn)。新增居民貸款比上年同期少增4270億，繼續(xù)受到地產(chǎn)銷售放緩的拖累。財(cái)政前置明顯，政府債融資繼續(xù)發(fā)力且財(cái)政支出保持強(qiáng)度。

信貸開門紅明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，且向前看信貸和政府債券融資有望繼續(xù)推升社融存量同比增速，前期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景較為低迷的預(yù)期有望扭轉(zhuǎn)。但信貸開門紅僅是寬信用的起點(diǎn)，在中長(zhǎng)期融資需求仍然較為低迷的背景下，我們預(yù)計(jì)財(cái)政政策將會(huì)更加積極，各地重大項(xiàng)目將會(huì)加快推進(jìn)落地節(jié)奏，基建投資有望持續(xù)推升配套融資需求。

在1月央行數(shù)據(jù)通稿中，我們發(fā)現(xiàn)，央行特別強(qiáng)調(diào)1月信貸增量為單月統(tǒng)計(jì)高點(diǎn)，但有趣的是，央行在上一個(gè)單月統(tǒng)計(jì)2021年1月并沒有這樣的表態(tài)，足見央行對(duì)于當(dāng)前信用擴(kuò)張的重視。而在央行希望扭轉(zhuǎn)信用緊縮預(yù)期、主動(dòng)擴(kuò)張信用的階段，貨幣環(huán)境一般整體仍然也是放松的。此外，由于1月信貸的高增還是受到了一定的季節(jié)性因素影響，疊加居民信貸的回落顯示地產(chǎn)鏈條仍在收縮的過程中。因此，我們認(rèn)為，社融數(shù)據(jù)的高增無(wú)疑是利空于債券的，但還不足以將其視為債券市場(chǎng)牛熊轉(zhuǎn)換的拐點(diǎn)，短期市場(chǎng)可能仍然維持震蕩格局。但是我們?nèi)匀恍枰趹?zhàn)略上重視數(shù)據(jù)的改善，后續(xù)觀察年后復(fù)工的進(jìn)展，預(yù)計(jì)當(dāng)前市場(chǎng)的主要矛盾在3月或?qū)⑦M(jìn)一步明朗。

隨著金融數(shù)據(jù)的公布，寬松預(yù)期正在逐步兌現(xiàn)，市場(chǎng)分歧和疑慮或逐步消退。從結(jié)構(gòu)上來(lái)說(shuō)，實(shí)體內(nèi)生的融資需求仍然較弱，融資結(jié)構(gòu)靜待改善。伴隨著后續(xù)穩(wěn)信貸政策的持續(xù)出臺(tái)，我們預(yù)計(jì)后期信用環(huán)境將繼續(xù)改善。

圖說(shuō)

整體來(lái)看，1月份社融超預(yù)期主要源于政策作用下，信貸供給層面的改善。一方面，“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策引導(dǎo)銀行加大信貸投放，實(shí)現(xiàn)了“量”層面上的脈沖，另一方面，發(fā)改委近期表示“政策發(fā)力要適當(dāng)靠前”，地方政府發(fā)債節(jié)奏大幅提前。但實(shí)體需求回暖持續(xù)性仍需觀察，一方面，歷年來(lái)銀行均有力求“開門紅”的習(xí)慣，2021年12月票據(jù)利率的大幅下滑也指向銀行有年底貸款后置的意愿;另一方面，從實(shí)際結(jié)果上來(lái)看，信貸改善主要依賴企業(yè)短期貸款、票據(jù)融資，顯示銀行有明顯沖量的需求。1月份社融數(shù)據(jù)超預(yù)期給經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)帶來(lái)積極影響，但2-3月份實(shí)體需求能否持續(xù)回暖仍需觀察。

——摘自興業(yè)證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告