梁四安，平中奇，李善民，段軍山

（1.佛山科學(xué)技術(shù)學(xué)院，廣東 佛山 528225；2. 中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275；3. 廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，廣東 廣州 510310）

一、引言

為規(guī)范和引導(dǎo)上市公司理性融資，2017年2月17日，證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》部分條文進(jìn)行修訂并發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，從定價(jià)方式、融資規(guī)模以及融資間隔等多方面對(duì)上市公司再融資進(jìn)行了限制。新規(guī)發(fā)布后，上市公司定向增發(fā)集體回落。但由于新規(guī)未對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行進(jìn)行限制，客觀(guān)上提升了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的熱度，僅2020年資本市場(chǎng)就發(fā)行可轉(zhuǎn)債195只，為2016年的近22倍，通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資越來(lái)越受企業(yè)青睞。

在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款中，除了普通債權(quán)要求的基本條款之外，還包括四類(lèi)期權(quán)類(lèi)條款，即轉(zhuǎn)股條款、回售條款、贖回條款和下修條款。其中，下修條款通常設(shè)計(jì)為：在允許修正期間，連續(xù)M（多數(shù)為30）個(gè)交易日中有N（多數(shù)為15）個(gè)交易日，正股收盤(pán)價(jià)格低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的一定比例（多數(shù)為80%）時(shí)，賦予發(fā)行人調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)格的權(quán)利，修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于該次股東大會(huì)召開(kāi)日前二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)和前一交易日均價(jià)之間的較高者。若在前述二十個(gè)交易日內(nèi)發(fā)生過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整，則在轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整日前的交易日按調(diào)整前的轉(zhuǎn)股價(jià)格和收盤(pán)價(jià)計(jì)算，在轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整日及之后的交易日按調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價(jià)格和收盤(pán)價(jià)計(jì)算。同時(shí)，修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不得低于最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值和股票面值。下修方案須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)方可實(shí)施。股東大會(huì)進(jìn)行表決時(shí)，持有本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券的股東應(yīng)當(dāng)回避。

發(fā)行可轉(zhuǎn)債是上市公司重要的外部融資方式，研究可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格下修的公告效應(yīng)具有重要的意義：第一，有助于更好地理解我國(guó)上市公司下修轉(zhuǎn)股價(jià)格的原因和動(dòng)機(jī)，考察下修公告背后是否含有關(guān)于公司自身財(cái)務(wù)現(xiàn)狀、未來(lái)發(fā)展前景等信息。第二，有助于計(jì)劃使用可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資的上市公司充分認(rèn)識(shí)可轉(zhuǎn)債下修條款的作用與影響，從而選擇更適合公司的融資方式及策略。第三，有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)了解可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格下修的市場(chǎng)效應(yīng)，對(duì)其可能造成的股價(jià)異常波動(dòng)表象背后可能涉及的違規(guī)行為及時(shí)進(jìn)行監(jiān)管、有效予以應(yīng)對(duì)。第四，有助于投資者了解公告對(duì)企業(yè)股票收益的影響，對(duì)其調(diào)整投資策略、構(gòu)建投資組合具有一定的參考作用。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格下修公告對(duì)股票價(jià)格的正面影響

Kang和Stulz（1996）研究了1985—1991年間在日本發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告具有顯著的正效應(yīng)，并且異常收益與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。朱彤彤（2021）研究發(fā)現(xiàn)在窗口期內(nèi)，公司股價(jià)存在顯著的正向波動(dòng)，且在公告發(fā)行后第五日異常收益率達(dá)到最大值。郭瑜（2020）將研究樣本分成轉(zhuǎn)股期前轉(zhuǎn)股價(jià)格下修和轉(zhuǎn)股期內(nèi)下修兩類(lèi)，研究結(jié)果顯示可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期前實(shí)施下修條款對(duì)正股價(jià)格沒(méi)有顯著性影響，在轉(zhuǎn)股期內(nèi)實(shí)施下修條款對(duì)正股價(jià)格具有顯著的正向影響。胡鵬健（2020）研究了下修公告發(fā)布對(duì)可轉(zhuǎn)債的沖擊效應(yīng)，結(jié)果表明上市公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債下修公告的第一個(gè)交易日，可轉(zhuǎn)債自身的價(jià)格大概率上漲，下修公告對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格存在顯著的正向沖擊。王天和張宗源（2019）研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債下修公告對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向的沖擊，而且股價(jià)正效應(yīng)與流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、總市值呈負(fù)相關(guān)，與每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~、融資總額呈正相關(guān)。

（二）可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格下修公告對(duì)股票價(jià)格的負(fù)面影響

Dann和Mikkelson（1984）以美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日以及發(fā)行上市日股價(jià)出現(xiàn)負(fù)向變動(dòng)。彭曉瓊（2021）發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格下修公告對(duì)股價(jià)的影響雖不完全顯著，但部分公司股價(jià)在下修公告后有短期或長(zhǎng)期的下行趨勢(shì)。魏穎娣（2013）以2007—2012年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)事件對(duì)股價(jià)具有負(fù)效應(yīng)，且下修事件產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)現(xiàn)象在非金融危機(jī)時(shí)期更為明顯。楊超（2019）研究了公司發(fā)布下修公告對(duì)可轉(zhuǎn)債自身以及正股價(jià)格帶來(lái)的沖擊，發(fā)現(xiàn)下修轉(zhuǎn)股價(jià)公告對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格呈現(xiàn)微弱的正效應(yīng)，但對(duì)正股價(jià)格存在微弱的負(fù)效應(yīng)。

（三）文獻(xiàn)述評(píng)與本文邊際貢獻(xiàn)

綜上所述，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格下修公告對(duì)公司股價(jià)的影響是正效應(yīng)還是負(fù)效應(yīng)，學(xué)界仍未有一個(gè)定論。大多數(shù)現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究時(shí)可選樣本數(shù)量較少，說(shuō)服力不夠強(qiáng)，且多數(shù)作者僅研究下修公告對(duì)股價(jià)的影響，對(duì)于異常收益的影響還有待深入探討。

本文可能的創(chuàng)新之處：第一，由于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)近兩年可轉(zhuǎn)債觸發(fā)下修條款的情形較多，所以研究樣本數(shù)量較為充足，基于這些樣本進(jìn)行實(shí)證研究有較強(qiáng)的說(shuō)服力。第二，本文在研究下修公告對(duì)正股股價(jià)帶來(lái)的沖擊之后，進(jìn)一步研究異常收益的影響因素，有助于更加全面、細(xì)致地厘清可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)的影響因素。第三，現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)大多研究可轉(zhuǎn)債的發(fā)行或贖回公告效應(yīng)，研究轉(zhuǎn)股價(jià)格下修公告效應(yīng)的文獻(xiàn)數(shù)量較少，因此本文是對(duì)可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)研究的一個(gè)有益補(bǔ)充。

三、理論分析與研究假設(shè)

可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格下修條款的觸發(fā)意味著上市公司股價(jià)正處于一路走低的態(tài)勢(shì)，若不采取相關(guān)措施，進(jìn)一步觸發(fā)回售條款的概率也將增大，而回售條款的觸發(fā)將顯著增加上市公司的現(xiàn)金流壓力。若公司此時(shí)的現(xiàn)金流不夠充足，很可能使上游供應(yīng)商產(chǎn)生恐慌，波及到公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，甚至?xí)?dǎo)致重大的財(cái)務(wù)危機(jī)（侯懿書(shū)和李湘露，2022）。上市公司選擇向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，一方面能夠有效降低觸發(fā)回售條款的概率，避免因可轉(zhuǎn)債回售而導(dǎo)致公司短期內(nèi)大量資金外流，從而緩解發(fā)行人的財(cái)務(wù)壓力、保障公司業(yè)務(wù)正常開(kāi)展；另一方面，下修轉(zhuǎn)股價(jià)格能夠提高可轉(zhuǎn)債持有人的轉(zhuǎn)股積極性，促使投資者由債權(quán)方轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)方，減輕公司償債壓力，降低負(fù)債水平。因此，下修轉(zhuǎn)股價(jià)有助于降低上市公司現(xiàn)金流壓力、改善其基本面，可能對(duì)其正股價(jià)格產(chǎn)生正向影響?；谝陨戏治觯疚奶岢龅谝粋€(gè)研究假設(shè)：

H1：可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格下修公告對(duì)正股價(jià)格具有短期內(nèi)的正向推動(dòng)作用。

上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是影響其股票價(jià)格波動(dòng)的重要因素。周子元等（2010）指出我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與股價(jià)的波動(dòng)具有相關(guān)性，尤其在熊市中相關(guān)性更高，此階段投機(jī)和正反饋交易對(duì)股價(jià)的影響較小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)的影響相對(duì)增強(qiáng)。孫笑笑和李春霞（2015）在對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況與股票價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)狀況與股價(jià)波動(dòng)具有相關(guān)性，其中盈利能力對(duì)股價(jià)波動(dòng)的解釋力度最大。上市公司由于股價(jià)低迷觸發(fā)回售條款時(shí)，面臨的財(cái)務(wù)壓力大小與其可轉(zhuǎn)債相對(duì)融資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系（朱彤彤，2021）。因此可轉(zhuǎn)債相對(duì)規(guī)模越大，下修轉(zhuǎn)股價(jià)對(duì)公司股價(jià)的正向影響就越大?；谝陨戏治觯疚奶岢龅诙€(gè)研究假設(shè)：

H2：可轉(zhuǎn)債的相對(duì)融資規(guī)模越大，下修公告對(duì)股價(jià)的正向效應(yīng)越顯著。

上市公司的股票價(jià)格包含了上市公司盈利能力的信息。熊虎（2019）運(yùn)用主成分分析法對(duì)上市公司盈利能力與股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上市公司盈利能力是影響其股票價(jià)格的重要因素之一，在主成分構(gòu)成中凈資產(chǎn)收益率位居第三位。丁少敏（2012）認(rèn)為我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)信息具有價(jià)值相關(guān)性，其中反映上市公司盈利能力的指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率和每股收益與股價(jià)正相關(guān)，具有較強(qiáng)的解釋力度，且隨著時(shí)間推移，其對(duì)股價(jià)的解釋力度不斷上升。黃燕輝（2016）選取上海交易所上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量進(jìn)行分析，結(jié)果表明上市公司盈利能力是影響其股票價(jià)格波動(dòng)性的最主要因素。因此，盈利水平較高的公司更容易受到投資者的關(guān)注與青睞，其下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)的公告效應(yīng)也可能更為顯著（郭瑜，2020）。基于此，本文提出第三個(gè)研究假設(shè)：

H3：公司的盈利能力越強(qiáng)，其下修公告對(duì)正股價(jià)格帶來(lái)的正向效應(yīng)越大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2005—2022 年發(fā)行過(guò)下修公告的國(guó)內(nèi)A股上市公司為研究樣本，并按以下原則進(jìn)行篩選：①選取發(fā)布了可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格下修公告且公告日期可以準(zhǔn)確查詢(xún)的公司；②剔除在時(shí)間窗口期內(nèi)有其他影響股票價(jià)格波動(dòng)重大事件的樣本；③剔除銀行業(yè)樣本；④剔除ST以及*ST的公司樣本；⑤剔除已停牌或終止上市的公司樣本。本文使用的二級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，公告事件日數(shù)據(jù)來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)，最終得到106家上市公司的124次下修轉(zhuǎn)股價(jià)數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)時(shí)間跨17年，涵蓋各個(gè)行業(yè)，具有較好的代表性和說(shuō)服力。

如表1所示，樣本期內(nèi)可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模均值為13.53億元。據(jù)巨潮資訊網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，近三年上市公司通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資的均值為13.81億元，與本文所選樣本的數(shù)據(jù)較為接近。大多數(shù)公司的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期限為6年，均值為5.67年。政策規(guī)定可轉(zhuǎn)債存續(xù)期的上限為6年，表明大多數(shù)公司在發(fā)行時(shí)都盡量選擇最長(zhǎng)期限，存續(xù)期限越長(zhǎng)，公司可以有更充足的時(shí)間運(yùn)用募集資金。從修正幅度來(lái)看，其均值與中位數(shù)都在29%左右，大于股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的幅度觸發(fā)條件（股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的80%，即跌幅超過(guò)20%）。

表1 樣本可轉(zhuǎn)債基本情況統(tǒng)計(jì)表

（二）下修公告效應(yīng)的測(cè)量

事件研究法被廣泛應(yīng)用于金融市場(chǎng)的相關(guān)研究中，以影響股價(jià)的某一事件為中心，通過(guò)研究事件的發(fā)生是否影響了時(shí)序性數(shù)據(jù)，以此檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)事件的反應(yīng)。

1.事件發(fā)生日及窗口期的確定

本文研究的事件是下修公告的發(fā)布，所以事件日就是上市公司發(fā)布公告的當(dāng)天。當(dāng)下修公告發(fā)布于非交易日時(shí)，將事件的發(fā)生日定為公告發(fā)布后的第一個(gè)交易日。劉娥平（2005）在研究可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告的財(cái)富效應(yīng)時(shí)，選擇了（-240，-41）作為估計(jì)窗口，并將（0，1）作為事件窗口期。張永力和盛偉華（2010）在研究可轉(zhuǎn)債贖回的公告效應(yīng)時(shí)，采用（-260，-91）的數(shù)據(jù)作為估計(jì)期，選擇了三個(gè)事件窗口期分別研究公告的短期和中期效應(yīng)，分別為（0，1）、（0，15）和（0，30）。結(jié)合研究對(duì)象的特點(diǎn)，本文將事件發(fā)生日的前后十天作為事件窗口期進(jìn)行觀(guān)測(cè)，將事件發(fā)生日前（-120，-11）期間作為估計(jì)期、（-10，10）作為事件窗口期。

2.正常收益率和異常收益率的計(jì)算

（1）選擇計(jì)算模型。關(guān)于異常收益率的計(jì)算模型主要有均值調(diào)整模型、市場(chǎng)調(diào)整模型和市場(chǎng)模型三類(lèi)。均值調(diào)整模型認(rèn)為股票在不同時(shí)期內(nèi)，預(yù)期收益率是不變的，通過(guò)計(jì)算實(shí)際收益率與預(yù)期收益率的差來(lái)計(jì)算事件窗口期內(nèi)的異常收益率。市場(chǎng)調(diào)整模型相較于均值調(diào)整模型有所不同，其認(rèn)為股票在不同時(shí)期的預(yù)期收益是不同的，但該方法不適用于事件密集出現(xiàn)的情況。市場(chǎng)模型基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其認(rèn)為股票的預(yù)期收益率可以用同時(shí)期的市場(chǎng)收益率來(lái)表示：

其中：Rit表示樣本i在第t日的正常收益率，Rmt表示市場(chǎng)在第t日的收益率，αi和βi分別表示企業(yè)的平均收益、公司對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，εit為誤差項(xiàng)。采用估計(jì)窗口期的數(shù)據(jù)，分別對(duì)每個(gè)事件樣本進(jìn)行OLS回歸，即可得到αi和βi。借鑒楊超（2019）等對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的研究，本文采用市場(chǎng)模型計(jì)算樣本公司的正常收益率以及累計(jì)異常收益率，并選擇滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)指數(shù)。

（2）計(jì)算異常收益率。異常收益率AR指的是股票的實(shí)際收益率與預(yù)期收益率之差，公司股票每天的異常收益率即可表示為：

其中：ARit表示第i個(gè)樣本在第t日的異常收益率，Rit表示市場(chǎng)的實(shí)際收益率，E(Rit)表示市場(chǎng)的預(yù)期收益率。平均異常收益率AAR表示n個(gè)樣本在t日的異常收益率之和的平均，即：

（3）計(jì)算累計(jì)異常收益率。累計(jì)異常收益率CAR指的是一個(gè)樣本公司在事件窗口期內(nèi)的異常收益率之和。

其中CAR(t1，t2)是樣本公司在時(shí)間(t1，t2)內(nèi)的累計(jì)異常收益率。在本文研究中，一共涉及到106個(gè)樣本公司的124次下修，因此一共有124個(gè)樣本公司的CAR。將(t1，t2)內(nèi)的平均異常收益率AAR相加平均，得到平均累計(jì)異常收益率CAAR，即：

（三）公告效應(yīng)的影響因素

為了進(jìn)一步分析累計(jì)異常收益率的影響因素，本文設(shè)計(jì)如下的多元回歸模型：

其中：Scalei表示相對(duì)融資規(guī)模；Roei表示凈資產(chǎn)收益率；Ari為下修幅度；Debti為資產(chǎn)負(fù)債率；Cri為流動(dòng)比率；Sizei為總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)；Msi為市場(chǎng)敏感度；εi為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

具體變量定義如表2所示。

表2 變量定義

表3展示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本的各個(gè)變量之間均存在較大差異。相對(duì)融資規(guī)模最大比例為0.597，最小值僅為0.118，不同樣本公司的相對(duì)融資規(guī)模存在較大差異。下修比率的均值為0.288，最大值為0.889，樣本整體的下修幅度較高。作為衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率的最大值為74.63%、最小值為-30.70%、標(biāo)準(zhǔn)差為11.91%，說(shuō)明樣本公司盈利能力差異較大。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)表

五、實(shí)證分析

（一）公告效應(yīng)分析

1.AAR實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)表4所得數(shù)據(jù)可以看出，在事件窗口期內(nèi)，樣本公司有3天的AAR為負(fù)值，有18天的AAR大于0。特別地，在公告日當(dāng)天，AAR為0.17%。

表4 窗口期內(nèi)樣本公司的AAR計(jì)算結(jié)果

在發(fā)布公告前10天，正股股價(jià)有8天出現(xiàn)正的異常收益，但是大部分在0.1%左右。在公告前10天中，第3天異常收益為最大值，達(dá)到0.45%，且在5%的顯著性水平下顯著。在公告當(dāng)天以及公告發(fā)布后的10天，僅有1天的異常收益為負(fù)數(shù)，且11天中有6天的異常收益大于0.25%，遠(yuǎn)超下修公告發(fā)布之前的水平。特別是發(fā)布后第5天的異常收益達(dá)到0.55%，且在5%的顯著性水平下顯著。

2.CAAR實(shí)證結(jié)果分析

如表5所示，在事件窗口期內(nèi)，樣本公司CAAR呈現(xiàn)顯著增加趨勢(shì)，且在下修公告發(fā)布前第2天CAAR開(kāi)始顯著。在事件公告7天后，樣本公司的CAAR逐漸趨于穩(wěn)定。

表5 窗口期內(nèi)樣本公司的CAAR計(jì)算結(jié)果

-1 1.2005* 1.7532 0.0795 72 52 0 1.3744* 1.8543 0.0636 69 55 1 1.4459* 1.9161 0.0553 68 56 2 1.5672* 1.8733 0.0610 70 54 3 4 1.8063** 2.0871 0.0368 73 51 2.0875** 2.2814 0.0225 72 52 5 2.6374*** 2.9302 0.0033 76 48 6 2.8956*** 3.0828 0.0020 79 45 7 3.2728*** 3.4688 0.0005 77 47 8 3.2677*** 3.3470 0.0008 79 45 9 3.2299*** 3.3106 0.0009 76 48 10 3.7266*** 3.6637 0.0002 74 50

在事件窗口期內(nèi)，樣本公司的平均累計(jì)異常收益呈上升趨勢(shì)。在發(fā)布公告日前10天，平均累計(jì)異常收益僅有1.20%；在事件發(fā)生后的第5天，平均累計(jì)異常收益已經(jīng)實(shí)現(xiàn)翻倍達(dá)到2.63%，成為相對(duì)高點(diǎn)。在事件發(fā)生后第8和第9天雖有所下降，但在第10天平均累計(jì)異常收益達(dá)到了3.73%，為事件窗口期內(nèi)的最高值。

從表6可以看出，在（0，5）、（0，7）、（0，10）、（-5，5）、（-3，3）、（-1，5）和（-10，10）區(qū)間內(nèi)平均累計(jì)異常收益顯著為正。在下修公告發(fā)布后的第10天，樣本中的平均累計(jì)異常收益達(dá)到最大（2.53%），而年化收益（按照250個(gè)交易日算）最高是在第7天，達(dá)到64.76%。特別地，在（0，7）和（0，10）區(qū)間內(nèi)，樣本公司的CAR值大于0的樣本數(shù)量分別為72和73，中位數(shù)分別為1.14%和1.20%，最大值分別為28.14%和32.07%，最小值分別為-13.44%和-22.59%，可見(jiàn)中位數(shù)與最大值基本相差不大，但是第10天的最小值要比第7天低將近10%。根據(jù)以上結(jié)果可知，在下修公告發(fā)布后，平均累計(jì)異常收益率連續(xù)增加至第7天，之后開(kāi)始趨于平穩(wěn)，雖然平均累計(jì)異常收益率在第10天仍在增加，但年化收益已經(jīng)開(kāi)始降低。

表6 不同窗口期的樣本公司CAAR統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）公告效應(yīng)影響因素分析

表7第（1）列是以CAR（0，7）作為被解釋變量的多元回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，相對(duì)融資規(guī)模（Scale）和凈資產(chǎn)收益率（Roe）的回歸結(jié)果顯著為正，對(duì)于累計(jì)異常收益（CAR）的解釋力度較強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）和流動(dòng)比率（Cr）的系數(shù)為負(fù)值，表明其對(duì)累計(jì)異常收益（CAR）存在負(fù)向影響。下修幅度（Ar）的回歸系數(shù)為正值，說(shuō)明其對(duì)累計(jì)異常收益存在正向影響。但是資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、流動(dòng)比率（Cr）和下修幅度（Ar）顯著性并不強(qiáng)，對(duì)被解釋變量的解釋力度較弱。

表7 轉(zhuǎn)股價(jià)下修公告效應(yīng)影響因素的回歸結(jié)果

相對(duì)融資規(guī)模（Scale）的回歸系數(shù)為21.7761，在1%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明相對(duì)融資規(guī)模對(duì)累計(jì)異常收益（CAR）具有顯著的正效應(yīng)。如果可轉(zhuǎn)債的相對(duì)融資規(guī)模較大，當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)格下修時(shí)，可以較大程度地改善公司的資本結(jié)構(gòu)和短期財(cái)務(wù)狀況。機(jī)構(gòu)投資者目前是市場(chǎng)上流通可轉(zhuǎn)債的主要持有者，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，一方面，轉(zhuǎn)股價(jià)格下修之前投資已經(jīng)浮虧，下修后可以得到一定程度的補(bǔ)償；另一方面，對(duì)于在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上流通的可轉(zhuǎn)債，現(xiàn)有研究多認(rèn)為其已成為變相的“必轉(zhuǎn)債”，轉(zhuǎn)股價(jià)格下修時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)低位買(mǎi)入公司股票，降低投資成本、博取未來(lái)股價(jià)上漲的正收益，從而增加對(duì)公司股票的需求，使得股價(jià)在下修公告發(fā)布后出現(xiàn)異常收益。以此邏輯來(lái)看，在下修公告發(fā)行前的第3天，AAR為0.45%且在5%的顯著性水平下顯著，表明在這個(gè)時(shí)期可能存在內(nèi)幕信息交易。整體來(lái)看，相對(duì)融資規(guī)模對(duì)股票異常收益率有正向影響，即相對(duì)融資規(guī)模越大，對(duì)累計(jì)異常收益的正向影響便越大，這一結(jié)果符合假設(shè)預(yù)期，研究假設(shè)H2成立。

凈資產(chǎn)收益率（Roe）的回歸系數(shù)為0.1269，在5%顯著性水平下顯著，說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率對(duì)累計(jì)異常收益（CAR）存在顯著的正向影響，這一結(jié)果和回歸前的預(yù)期相符合。根據(jù)上交所《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中對(duì)于凈資產(chǎn)收益率的要求，申請(qǐng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司需滿(mǎn)足最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%的要求。在本文樣本中，下修公告日發(fā)布前的最新一期財(cái)報(bào)中公布的凈資產(chǎn)收益率（Roe）均值為6.47%，仍然滿(mǎn)足發(fā)行時(shí)的要求。說(shuō)明即使公司股價(jià)一路走低，但是公司的盈利水平并沒(méi)有發(fā)生大的改變，股價(jià)下跌也許是市場(chǎng)因素造成的結(jié)果。對(duì)于市場(chǎng)上側(cè)重關(guān)注基本面的價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，下修公告可以使其關(guān)注到凈資產(chǎn)收益率較高且實(shí)施轉(zhuǎn)股價(jià)下修條款的公司。從投資策略來(lái)說(shuō)可以有兩個(gè)選擇：第一，直接買(mǎi)入公司股票。投資者既可以短期操作至第七天收盤(pán)賣(mài)出，也可以在充分了解公司后長(zhǎng)期持有。第二，買(mǎi)入公司的可轉(zhuǎn)債。此時(shí)可轉(zhuǎn)債受到股價(jià)影響價(jià)格一路走低，且轉(zhuǎn)股比例上升，轉(zhuǎn)股價(jià)格下修后可轉(zhuǎn)債的股性增強(qiáng)，對(duì)于盈利能力較強(qiáng)的公司來(lái)說(shuō)，其未來(lái)股價(jià)上漲的概率相對(duì)較大。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)更容易受到投資者關(guān)注，下修公告對(duì)其股價(jià)的正向效應(yīng)也就越強(qiáng)，假設(shè)H3成立。

下修幅度（Ar）的回歸系數(shù)為正，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。理論上說(shuō)，下修幅度越大，對(duì)于正股股價(jià)帶來(lái)的正面影響應(yīng)該越大。但回歸結(jié)果不顯著，可能是由于下修比例高的公司，股價(jià)在下修前已經(jīng)有大幅度的下跌，因此即便下修幅度較大，但投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況仍然持中性或悲觀(guān)態(tài)度。

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為t統(tǒng)計(jì)量。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)定性，被解釋變量分別?。?，5）、（0，10）、（-5，5）、（-1，5）的樣本CAR進(jìn)行回歸分析。從表7第（2）-（5）列的回歸結(jié)果來(lái)看，不同窗口期的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，表明本文的實(shí)證結(jié)果較為穩(wěn)健。在四個(gè)不同事件窗口期，相對(duì)融資規(guī)模（Scale）和凈資產(chǎn)收益率（Roe）的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果大致相同，說(shuō)明在事件發(fā)生的短期內(nèi)，企業(yè)的相對(duì)融資規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率對(duì)股票的累計(jì)異常收益（CAR）有顯著影響。結(jié)合基準(zhǔn)回歸結(jié)果可知，在事件發(fā)生后的5天內(nèi)，相對(duì)融資規(guī)模對(duì)股票的異常收益產(chǎn)生主要影響。在事件發(fā)生5天之后，凈資產(chǎn)收益率對(duì)異常收益影響更大。在事件發(fā)生后，投資者可能主要關(guān)注點(diǎn)在公司未來(lái)的發(fā)展前景上，對(duì)于后續(xù)發(fā)展前景較好即相對(duì)融資規(guī)模較大的公司，投資者傾向于持樂(lè)觀(guān)狀態(tài)。隨著交易量持續(xù)增大以及可轉(zhuǎn)債持有人逐漸轉(zhuǎn)股，投資者不僅只關(guān)注企業(yè)的發(fā)展前景，也將凈資產(chǎn)收益率納入投資決策中，企業(yè)盈利能力的影響逐漸顯著。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以國(guó)內(nèi)A股上市公司主動(dòng)下修可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格這一事件為研究對(duì)象，對(duì)下修公告的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明：第一，上市公司發(fā)布下修公告對(duì)于正股股價(jià)存在一定程度的正向影響，事件窗口期內(nèi)公司股票存在正向的累計(jì)異常收益率。具體而言，累計(jì)異常收益率從公告發(fā)布2天前便開(kāi)始顯著，并在事件發(fā)生后的第7天達(dá)到峰值。第二，對(duì)累計(jì)異常收益影響因素的進(jìn)一步研究表明，凈資產(chǎn)收益率和相對(duì)融資規(guī)模與異常收益呈正相關(guān)，且在事件發(fā)生后的5天內(nèi)相對(duì)融資規(guī)模產(chǎn)生主要影響，5天之后凈資產(chǎn)收益率的影響更大。

上述研究結(jié)論給上市公司以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來(lái)的啟示：

對(duì)于上市公司而言，在決定下修轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，需要綜合考慮內(nèi)外部因素的影響。如果公司在滿(mǎn)足下修條款時(shí)放棄下修轉(zhuǎn)股價(jià)格的權(quán)利，一旦可轉(zhuǎn)債觸發(fā)回售條款而被大規(guī)模回售，會(huì)導(dǎo)致公司在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)模現(xiàn)金流出，給日常經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大負(fù)面影響。選擇下修轉(zhuǎn)股價(jià)格有助于減輕公司面臨的財(cái)務(wù)壓力，給市場(chǎng)投資者傳遞積極的信號(hào)。上市公司應(yīng)在考慮公司具體情況的基礎(chǔ)上，合理設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債向下修正條款、選擇下修轉(zhuǎn)股價(jià)格的恰當(dāng)時(shí)機(jī)，并且在經(jīng)營(yíng)中不斷提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。

對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，一方面，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易或提前泄露內(nèi)幕信息的監(jiān)管，降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的危害。一般而言，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注重點(diǎn)通常在股票市場(chǎng)的業(yè)績(jī)類(lèi)、股利類(lèi)以及重組類(lèi)等內(nèi)幕消息交易上，對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)并未給予較多關(guān)注，是否下修轉(zhuǎn)股價(jià)格以及下修幅度的決定權(quán)均掌握在上市公司手中。為此，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的關(guān)注，尤其是加大對(duì)可轉(zhuǎn)債下修公告等事件及市場(chǎng)影響的監(jiān)控力度，對(duì)可能發(fā)生的內(nèi)幕交易進(jìn)行更全面的監(jiān)測(cè)和監(jiān)管。另一方面，對(duì)于已經(jīng)發(fā)布轉(zhuǎn)股價(jià)下修公告的上市公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)其予以重點(diǎn)關(guān)注，尤其是在發(fā)布董事會(huì)提議下修轉(zhuǎn)股價(jià)格公告、下修轉(zhuǎn)股價(jià)格公告等重要時(shí)點(diǎn)。為了防止市場(chǎng)借助下修公告信息進(jìn)行投機(jī)炒作，可以考慮在下修公告發(fā)布前后的一段時(shí)間內(nèi)，披露上市公司正股每日買(mǎi)入賣(mài)出金額最大的證券營(yíng)業(yè)部或者交易單元的名稱(chēng)及其交易金額。除此之外，還可以考慮設(shè)定一段時(shí)間內(nèi)累計(jì)異常波動(dòng)值，一旦有上市公司的正股股價(jià)波動(dòng)超過(guò)所設(shè)定的累計(jì)異常波動(dòng)值，則公布此期間投資者的分類(lèi)交易統(tǒng)計(jì)等信息。