張?zhí)祉?，李汶駿

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

一、引言

作為資金融通難易程度的表征，全球流動性始終是國際宏觀經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)問題，其變化及經(jīng)濟(jì)效應(yīng)受到世界范圍內(nèi)政策制定者、金融市場參與主體和研究者的廣泛關(guān)注。在西方主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的驅(qū)動下，全球流動性可以在一定程度上通過影響貨幣供給、利率水平、資產(chǎn)價格以及物價水平等因素，對全球經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境造成廣泛、深入的影響。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，寬松貨幣政策引致的全球流動性擴(kuò)張有利于降低融資成本、緩解融資約束，提高居民消費(fèi)和企業(yè)投資，能夠在一定程度上穩(wěn)定通脹預(yù)期并推動經(jīng)濟(jì)增長。特別是在2008年國際金融危機(jī)發(fā)生后，全球流動性的合理擴(kuò)張有助于平抑金融市場波動，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險，推動主要經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)從衰退中逐步復(fù)蘇。但是，過度的流動性往往產(chǎn)生貨幣貶值壓力、資產(chǎn)價格泡沫以及通貨膨脹等不容忽視的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，加劇金融市場的脆弱性，威脅全球經(jīng)濟(jì)、金融體系穩(wěn)定。

2020年，新冠肺炎疫情的爆發(fā)使全球經(jīng)濟(jì)遭受沉重打擊。受經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期影響，各主要經(jīng)濟(jì)體央行相繼出臺了大規(guī)模的寬松貨幣政策，釋放了大量的流動性。2021年，隨著新冠肺炎疫情上升趨勢得到控制，加之各國大規(guī)模積極性財(cái)政政策的刺激，全球經(jīng)濟(jì)在總需求持續(xù)上升的拉動下逐漸復(fù)蘇，疫情沖擊下許多國家市場關(guān)系出現(xiàn)了供求失衡，通貨膨脹開始上揚(yáng)。2022年，盡管西方主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期不斷強(qiáng)化，但其物價水平上漲形勢卻愈加嚴(yán)峻，通貨膨脹壓力已從個別國家蔓延至多個國家，成為全球性問題。就本輪全球通脹的問題，二十國集團(tuán)（G20）財(cái)長會議突出強(qiáng)調(diào)疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈中斷、供求失衡以及包括能源、金屬、糧食在內(nèi)的大宗商品價格上漲是一些國家或地區(qū)通脹水平持續(xù)攀升的重要動力。此外，在俄烏軍事沖突危機(jī)的陰云下，地緣政治因素同樣加劇了全球通貨膨脹的壓力。值得強(qiáng)調(diào)的是，歸根結(jié)底通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象，全球范圍內(nèi)寬松貨幣政策創(chuàng)造出的全球流動性擴(kuò)張是本輪高通脹的重要根源。綜合來看，在新冠疫情沖擊和地緣政治博弈的擾動下，充裕的全球流動性為通貨膨脹提供了滋生的條件，疊加大宗商品價格波動和供應(yīng)鏈瓶頸等結(jié)構(gòu)性因素，共同推動了全球通脹的進(jìn)一步加劇。

新冠病素傳播背景下的全球通脹高企態(tài)勢，給各國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，增加了世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的諸多不確定性風(fēng)險。研究全球流動性擴(kuò)張沖擊對全球范圍內(nèi)通貨膨脹演變的影響，可以為積極應(yīng)對全球流動性動態(tài)演變提供參考，有助于我國主動應(yīng)對外部因素變化，更好地制定和實(shí)施有效的貨幣政策，維持國內(nèi)物價水平的總體穩(wěn)定。有鑒于此，本文試圖從各國物價上漲這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象背后分析驅(qū)動因素，重點(diǎn)關(guān)注全球流動性擴(kuò)張對全球范圍內(nèi)通貨膨脹的影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，從測量方法來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從數(shù)量指標(biāo)或價格指標(biāo)的單一維度對流動性進(jìn)行度量，難以全面體現(xiàn)全球流動性的動態(tài)變化及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。本文基于施加符號約束的靜態(tài)因子模型，涵蓋了貨幣政策、信貸供給以及信貸需求三個關(guān)鍵因子，實(shí)現(xiàn)了對全球流動性的合理測量，可以更好地刻畫全球流動性的真實(shí)動態(tài)及經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。第二，從研究對象來看，本文聚焦于在全球?qū)用嫣接懲ㄘ浥蛎浀男纬稍?，?qiáng)調(diào)了全球流動性擴(kuò)張對全球通脹的影響，而過往關(guān)于通脹影響因素的研究大都集中于單個國家的財(cái)政貨幣政策或供求沖擊等國內(nèi)要素對本國或地區(qū)通貨膨脹的影響（如Fratantoni和chuh，2003；任康鈺和倪沈逸，2022），較少有文獻(xiàn)圍繞全球流動性變化對通貨膨脹的影響機(jī)理展開深入研究，缺乏對全球?qū)用婀残砸蛩氐奶接?。第三，從研究方法來看，本文基于符號約束方法對面板向量自回歸模型（PVAR）進(jìn)行識別，僅按照經(jīng)濟(jì)含義對沖擊效應(yīng)本身施加約束，運(yùn)用蒙特卡洛模擬抽樣將滿足符號限制的沖擊予以保留，進(jìn)而得到?jīng)_擊效應(yīng)的一般特征。與傳統(tǒng)的遞歸約束方法相比，符號識別并不需要對同期響應(yīng)矩陣施加嚴(yán)苛的限制條件，且對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中各變量的排列順序沒有嚴(yán)格要求。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）全球流動性的概念與測量方法

科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亟缍ㄈ蛄鲃有缘母拍钍窍嚓P(guān)研究的基礎(chǔ)。然而，國內(nèi)外學(xué)者對于該概念的內(nèi)涵仍有不同的觀點(diǎn)，很難給出一個達(dá)成共識的概念界定（Cohen等，2017）。Kramer和Baks（1999）提出，全球流動性可以在一定程度上表示在國際金融市場融資的難易程度。國際貨幣基金組織（IMF）則認(rèn)為全球流動性是金融市場上推動資金供給進(jìn)而影響國際融資便利度的因素。綜合來看，全球流動性可以定義為國際融資環(huán)境（CGFS，2011），通常用來衡量國際市場上金融資產(chǎn)交易和將貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為商品或服務(wù)的難易程度，體現(xiàn)國際金融市場的融資條件（CGFS，2011）?？陀^上，全球流動性是一組對不同國家或地區(qū)的資金流動同時產(chǎn)生影響的全球資金供給因素，可分為官方流動性和私人流動性兩個部分（CGFS，2011），分別由貨幣當(dāng)局和私人銀行部門創(chuàng)造和提供。盡管私人流動性規(guī)模相對較大，但由于具有極強(qiáng)的內(nèi)生性，很難對其進(jìn)行準(zhǔn)確測量和定量分析（高海紅，2012）。

近年來，學(xué)術(shù)界在全球流動性的測算上做了大量研究。根據(jù)全球流動性的特征差異提出了不同的測量方法，雖難以達(dá)成一致的標(biāo)準(zhǔn)，但可大致劃分為單一指標(biāo)法和綜合指標(biāo)法兩種方法。單一指標(biāo)法是基于研究目標(biāo)，選取某一維度的全球流動性代表性指標(biāo)進(jìn)行分析，是相關(guān)研究中最常用的流動性測量方法。在最初階段，主要以美國等發(fā)達(dá)國家的貨幣或信貸總量作為全球流動性數(shù)量指標(biāo)的代理指標(biāo)（Kramer和Baks，1999）。相較于數(shù)量指標(biāo)，價格指標(biāo)能夠更為即時地反映市場預(yù)期，可以在衡量資金流動性的同時反映資金的成本價格，通常包括發(fā)達(dá)國家的政策利率、市場利率或資本收益率（Brana等，2012）?，F(xiàn)有研究表明，單一指標(biāo)的測量方法往往忽視了國家之間的個體差異性，難以準(zhǔn)確描述各經(jīng)濟(jì)體所面臨的流動性環(huán)境（Osina，2019），不足以反映全球流動性的波動信息。為此，學(xué)者們認(rèn)為在對數(shù)量指標(biāo)進(jìn)行考察的同時，需要以價格指標(biāo)作為補(bǔ)充，不應(yīng)該采用單一指標(biāo)對全球流動性進(jìn)行測量（Eickmeier等，2014）。

綜合指標(biāo)法綜合運(yùn)用多種指標(biāo)，可以提供一個更全面、更多樣化的分析框架。Chen等（2012）同時運(yùn)用數(shù)量指標(biāo)和價格指標(biāo)完成了對全球流動性的測量。Eickmeier等（2014）采用貨幣政策、信貸供給和信貸需求三種因子作為全球流動性的代理指標(biāo)，建立基于靜態(tài)因子模型測量全球流動性的框架?；隍?qū)動因素的不同，Choi等 （2017）提出利用貨幣政策、金融市場以及風(fēng)險厭惡三種因子來描述全球流動性?？傮w而言，數(shù)量指標(biāo)體現(xiàn)了金融市場中的流動性條件，價格指標(biāo)則反映了金融市場中參與者提供流動性的意愿，全球流動性的測量應(yīng)當(dāng)綜合數(shù)量和價格指標(biāo)，二者的結(jié)合有助于準(zhǔn)確測量全球流動性狀況。與單一指標(biāo)法相比，綜合指標(biāo)法可以更為完整地刻畫出全球流動性的真實(shí)狀況（Chen等，2012），而因子分析法是實(shí)現(xiàn)綜合指標(biāo)測量的重要技術(shù)手段。

（二）關(guān)于全球流動性與通貨膨脹的文獻(xiàn)綜述

各國政府在治理或應(yīng)對通脹時，都會將控制貨幣供應(yīng)量放在重要位置?，F(xiàn)代貨幣數(shù)量論認(rèn)為流通貨幣的超額供應(yīng)是導(dǎo)致通脹問題的唯一重要因素（Friedman等，1990）。早期經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)于單個國家的貨幣總量與本國通貨膨脹之間的關(guān)系進(jìn)行了大量研究，大多數(shù)研究結(jié)果都表明貨幣供給量與本國通脹之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。伴隨著全球化的推進(jìn)，僅從國家層面對通脹進(jìn)行解釋已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足（Sousa和Zaghini，2007），部分學(xué)者逐漸將視野投向國際市場，開始研究全球流動性動態(tài)變化對通貨膨脹的影響。早期關(guān)于全球流動性動態(tài)與通貨膨脹之間關(guān)系的研究，主要針對美國貨幣政策變化的溢出效應(yīng)展開。Hudson（2010）研究發(fā)現(xiàn)美國擴(kuò)張性貨幣政策推動了新興市場國家資產(chǎn)價格上漲以及幣值上升，并帶來通貨膨脹。美國的量化寬松政策使國際金融市場上美元流動性持續(xù)增加，將提升國際大宗商品價格，并推動全球范圍內(nèi)各國物價的上漲（劉昊虹，2011）。

隨著對全球流動性關(guān)注度的提高，流動性與通貨膨脹之間的跨境傳導(dǎo)機(jī)制逐漸成為關(guān)注焦點(diǎn)。D'agostino和Surico（2009）研究發(fā)現(xiàn)相較于美國貨幣總量，以七國集團(tuán)的貨幣增長率作為全球流動性的代理指標(biāo)，對美國國內(nèi)通脹具有較好預(yù)測效果。Borio（2008）認(rèn)為在對貨幣與通貨膨脹之間的通脹機(jī)制進(jìn)行確定和解釋時，不僅要考慮到全球流動性，而且要考慮到全球通脹表現(xiàn)，全球視角比國家視角更重要。因此，國內(nèi)外部分學(xué)者開始從全球視角出發(fā)，探究全球流動性動態(tài)變化對通貨膨脹的影響（Howell，2020）。Rüffer和Stracca（2006）研究發(fā)現(xiàn)全球流動性擴(kuò)張沖擊對歐元區(qū)國家的資產(chǎn)價格、產(chǎn)出以及物價水平具有明顯的溢出效應(yīng)。Belke等（2008）認(rèn)為全球流動性在某種程度上推動了全球范圍內(nèi)較為普遍的通貨膨脹壓力，在此基礎(chǔ)上，Belke等（2010）以經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）國家為研究對象，探究了全球流動性、利率與物價水平之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)以貨幣總量為代理指標(biāo)的全球流動性是反映通貨膨脹的有效指標(biāo)，可以用來預(yù)測未來物價的變化趨勢，高水平的全球流動性往往是物價上漲的主要誘因和金融穩(wěn)定的巨大威脅。張?zhí)祉敽屠顫崳?011）利用Phillips擴(kuò)展模型就全球流動性與通貨膨脹之間的關(guān)系進(jìn)行了探究，發(fā)現(xiàn)全球流動性擴(kuò)張對通貨膨脹具有顯著促進(jìn)作用，可以較好地解釋世界各國的通貨膨脹變化。

通過文獻(xiàn)梳理，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有文獻(xiàn)存在以下三點(diǎn)不足：第一，從全球流動性度量方法來看，雖然在代理指標(biāo)的選取上存在差異，但現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍采用貨幣總量、信貸總量等單一指標(biāo)，從單一維度對流動性進(jìn)行度量，無法完整反映全球流動性的動態(tài)特征。第二，從實(shí)證方法來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)多采用遞歸約束方法對流動性進(jìn)行識別，識別假設(shè)過于嚴(yán)苛且識別效果不夠準(zhǔn)確。第三，從研究對象來看，現(xiàn)有研究或借助VAR、SVAR和FAVAR等方法聚焦于全球流動性對單一國家經(jīng)濟(jì)的影響，或采用PVAR探究全球流動性沖擊對發(fā)達(dá)國家或發(fā)展中國家單一群體經(jīng)濟(jì)的影響，未能將發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家放在同一框架中進(jìn)行分析、檢驗(yàn)。

鑒于此，本文基于因子模型對全球流動性進(jìn)行全面測算，涵蓋了貨幣政策、信貸供給以及信貸需求三個方面，采用符號約束方法對流動性進(jìn)行識別，能夠更準(zhǔn)確、更穩(wěn)健地刻畫出全球流動性的真實(shí)狀態(tài)。除此之外，利用現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融市場數(shù)據(jù)，本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上對樣本容量進(jìn)行了擴(kuò)展，采用了涵蓋38個經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)樣本，并基于符號約束識別的PVAR模型，對全球?qū)用嫒蛄鲃有詣討B(tài)特征及其對通貨膨脹的影響作用進(jìn)行探討，以期令研究結(jié)果更全面、更具代表性。

三、全球流動性的測量

（一）變量選擇及數(shù)據(jù)處理方法

在全球流動性指標(biāo)的構(gòu)建中，本文選取了美國、英國、日本等12個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和中國內(nèi)地等13個新興市場經(jīng)濟(jì)體①12個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為：美國、日本、歐元區(qū)、英國、加拿大、瑞士、瑞典、挪威、丹麥、澳大利亞、新西蘭、捷克；13個新興市場經(jīng)濟(jì)體為：中國內(nèi)地、印度尼西亞、印度、韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國、中國香港、新加坡、阿根廷、巴西、墨西哥、智利。1995年第1季度至2021年第1季度的相關(guān)金融數(shù)據(jù)來提取全球流動性因子，具體金融指標(biāo)包括國內(nèi)銀行信貸總量、跨境銀行信貸總量、狹義貨幣總量（M1）、廣義貨幣總量（M2）、商業(yè)貸款利率、抵押貸款利率、隔夜拆借利率、貨幣市場利率、長期國債利率、短期存貸利差、長期存貸利差以及24類美國金融變量序列，這些指標(biāo)充分體現(xiàn)了政策制定者和市場參與者共同決定的全球金融環(huán)境。其中，長短期存貸利差分別根據(jù)抵押貸款利率、商業(yè)貸款利率與隔夜拆借利率的差值計(jì)算得出，對存貸利差指標(biāo)的加入，可以補(bǔ)充零利率以及負(fù)利率等極端時期的全球流動性狀態(tài)信息。

為排除實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，本文選取了相同的25個經(jīng)濟(jì)體的國內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費(fèi)、固定投資、消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）以及國內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)的季度數(shù)據(jù)來提取宏觀經(jīng)濟(jì)因子。這些變量的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)主要來自EIU國家數(shù)據(jù)庫、國際清算銀行數(shù)據(jù)庫、國際金融統(tǒng)計(jì)（IFS）數(shù)據(jù)庫、美聯(lián)儲數(shù)據(jù)庫以及相關(guān)樣本經(jīng)濟(jì)體的中央銀行。

考慮到全球新冠肺炎大流行對世界經(jīng)濟(jì)帶來沖擊，多國關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)發(fā)生了劇烈波動，本文采用Lenza和Primiceri（2020）的方法，對新型冠狀病毒肺炎疫情爆發(fā)時的異常數(shù)據(jù)進(jìn)行修正，排除經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)異常波動對研究結(jié)果的影響。此外，根據(jù)因子模型的要求，在數(shù)據(jù)處理過程中對相應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了平穩(wěn)化、剔除異常值及標(biāo)準(zhǔn)化處理，并對少量缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行了插值處理而非簡單取零或直接刪除。首先，為保證序列平穩(wěn)，對存在單位根的樣本進(jìn)行平穩(wěn)化處理，處理過程包括季節(jié)性調(diào)整、去趨勢以及差分等。其次，采用中位數(shù)方法對異常值進(jìn)行替換，以避免異常值的存在所導(dǎo)致的估計(jì)偏誤。然后，對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。最后，本文利用期望最大化算法對少量缺失的數(shù)據(jù)進(jìn)行插補(bǔ)，在滿足平衡面板數(shù)據(jù)條件的同時兼顧了樣本數(shù)量。

（二）基于靜態(tài)因子模型的測量方法

全球流動性概念早已出現(xiàn)，但時至今日，對于如何對全球流動性進(jìn)行測算仍有許多爭議。尚不存在能夠全面、直接反映全球流動性水平的單一經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，學(xué)術(shù)界對于全球流動性的測量方法也各不相同。由于PVAR模型在實(shí)際運(yùn)行過程中能夠處理的變量數(shù)量有限，難以涵蓋所有指標(biāo)信息，為了真實(shí)、全面地反映全球流動性沖擊對通貨膨脹的影響，本文基于靜態(tài)因子模型對相應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行降維處理，在施加符號約束后實(shí)現(xiàn)對全球流動性動態(tài)的測量。

首先，基于因子分析法從各國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)集XtM中提取宏觀因FtM：

關(guān)于全球流動性因子數(shù)量，Bai和Ng（2002）提出了確定最佳因子個數(shù)的信息準(zhǔn)則，但是在該判斷標(biāo)準(zhǔn)下無法得到確定性結(jié)果。因子分析結(jié)果表明，基于Onatski（2010）檢驗(yàn)方法確定的最佳流動性因子個數(shù)為1，僅能解釋全球金融數(shù)據(jù)的30%波動情況；而3個流動性因子的累積貢獻(xiàn)率達(dá)到了54.56%，且每個因子的貢獻(xiàn)率超過10%。其中，第一個全球流動性因子可以解釋數(shù)據(jù)集30.49%的方差變化，第二個全球流動性因子可以解釋13.85%，第三個全球流動性因子可以解釋10.21%?？梢钥闯?，3個全球流動性因子合計(jì)可以反映全球金融數(shù)據(jù)50%以上的波動信息，因子分析效果較好，因此本文確定最佳全球流動性因子個數(shù)為3。

表1 前10個主成分解釋的方差份額

本文在對全球流動性因子的識別中，借鑒了Eickmeier等（2014）的分類識別方法，根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論對所有因子載荷施加了表2的識別約束條件，通過符號識別對貨幣政策因子、信貸供給因子以及信貸需求因子3種全球流動性因子賦予實(shí)際的經(jīng)濟(jì)含義，在兼顧穩(wěn)健性的同時，避免了過度識別問題。

表2 因子載荷的符號約束條件

注：“+”代表全球流動性因子與相應(yīng)指標(biāo)為正相關(guān)，“-”表示全球流動性因子與相應(yīng)指標(biāo)為負(fù)相關(guān)。

基于以上符號約束，存在多種通過因子識別條件的模型相關(guān)因子，本文則采用Fry和Pagan（2011）的方法，從100個回歸結(jié)果中選取中位值作為全球流動性因子的分析測量結(jié)果。圖1刻畫了三種全球流動性因子的動態(tài)特征，用實(shí)線表示與所有滿足符號限制的模型相關(guān)的因子。其中，貨幣政策因子（PolicyGL）反映了當(dāng)前的貨幣條件，小于0代表當(dāng)前貨幣條件較為寬松，相反則相對偏緊；其變化趨勢則反映了當(dāng)前的全球貨幣政策立場，上升表明全球貨幣政策逐漸收緊，反之則代表貨幣政策環(huán)境的放松。與之類似，信貸供給因子（CreditsGL）和信貸需求因子（CreditdGL）大于（小于）0則表明當(dāng)前全球信貸供應(yīng)寬松（緊縮）和全球信貸需求強(qiáng)勁（疲軟），其變化趨勢則是信貸供給和需求擴(kuò)張或縮減的反映。總體來看，樣本期內(nèi)三種全球流動性因子的變化趨勢與歷史經(jīng)驗(yàn)事實(shí)相一致。以2008年全球金融危機(jī)為例，三種流動性因子的變化表明全球流動性在危機(jī)發(fā)生前持續(xù)擴(kuò)張。金融危機(jī)爆發(fā)后，避險情緒急劇上升，貨幣政策驅(qū)動的全球流動性迅速萎縮，信貸供給驅(qū)動的全球流動性持續(xù)下降，信貸需求驅(qū)動的全球流動性也隨著避險情緒在危機(jī)頂點(diǎn)時急劇縮減，令全球流動性出現(xiàn)驟然緊縮。危機(jī)發(fā)生后，積極的貨幣政策調(diào)整、擴(kuò)張的信貸供給和復(fù)蘇的信貸需求都為市場重新注入了大量流動性，促進(jìn)了危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球流動性也開啟了快速擴(kuò)張。

圖1 全球流動性動態(tài)特征

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

面板向量自回歸模型（Panel Vector Autoregression，簡稱PVAR），是向量自回歸模型（VAR）從平面向空間維度的拓展。VAR模型是宏觀經(jīng)濟(jì)研究中對時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析的一般方法，它將模型中的每個變量都看作內(nèi)生變量，而無須對變量之間的因果關(guān)系進(jìn)行事先假定，以分析模型中各個變量及其滯后項(xiàng)對其他變量的影響。PVAR模型在保留VAR模型眾多優(yōu)良特征的同時，對時間效應(yīng)和個體效應(yīng)進(jìn)行了充分考慮，這降低了解釋變量之間共線性的可能，可以有效解決個體間的異質(zhì)性問題。將參數(shù)化的PVAR模型與無參數(shù)化的宏觀經(jīng)濟(jì)理論相結(jié)合，并通過脈沖響應(yīng)函數(shù)或方差分解獲得模型估計(jì)結(jié)果，可以有效地檢驗(yàn)和論證經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的許多問題，適用于開放經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)層面的實(shí)證檢驗(yàn)。

鑒于面板向量自回歸模型的技術(shù)優(yōu)勢，大多數(shù)關(guān)于全球流動性溢出效應(yīng)的研究都基于PVAR模型進(jìn)行。因此，本文遵循該技術(shù)路徑，利用PVAR模型檢驗(yàn)全球流動性擴(kuò)張沖擊對全球主要經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹的影響?？紤]滯后n階的PVAR模型，模型設(shè)定如下：

在PVAR模型的參數(shù)估計(jì)中，面臨的主要問題是需要估計(jì)的參數(shù)過多，容易導(dǎo)致多重共線性并造成較大的參數(shù)估計(jì)誤差，這對樣本數(shù)量的要求較高。從數(shù)據(jù)擬合的效果來看，更多的樣本數(shù)量可能更利于挖掘出宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象背后的客觀規(guī)律，但在樣本數(shù)量增加的同時，模型中的待估參數(shù)也會隨之增加，從而可能導(dǎo)致模型估計(jì)偏誤的進(jìn)一步擴(kuò)大。在應(yīng)用中，一般通過縮減模型中的指標(biāo)或降低滯后階數(shù)來解決。但這些方法的使用均較為主觀，可能會影響數(shù)據(jù)之間真實(shí)關(guān)系的表達(dá)，貝葉斯估計(jì)則為解決這個問題提供了另一種方法。

與經(jīng)典的參數(shù)估計(jì)方法相比，基于概率理論的貝葉斯方法對參數(shù)的先驗(yàn)信息和樣本信息的利用更為充分，參數(shù)估計(jì)的方差較小，可以定量評估假設(shè)檢驗(yàn)和估計(jì)問題的判斷結(jié)果，而不是簡單地接受或拒絕，預(yù)測結(jié)果會更準(zhǔn)確。因此，一些學(xué)者開始將貝葉斯方法應(yīng)用到面板向量自回歸模型的估計(jì)當(dāng)中，即先將模型中所有反映在時間和空間兩個維度中的參數(shù)劃歸一個參數(shù)集合，然后將該組參數(shù)分解為反映時間維度的λt和反映空間維度的αt。首先，假設(shè)αt、λt均服從已知的先驗(yàn)分布，再利用先驗(yàn)信息對有關(guān)參數(shù)分布的似然函數(shù)進(jìn)行構(gòu)造，然后通過極大似然估計(jì)獲得最后的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。假定基本模型由下式給出：

借助于如下表達(dá)式：

模型簡化為：

將參數(shù)集矩陣ri,t分解為反映時間影響的λt的和空間影響的αt，即：

假設(shè)αt，λt均服從一定的已知分布，即：

在概率分布假設(shè)下，本文利用Gibbs樣條抽樣方法推導(dǎo)出數(shù)據(jù)生成過程模型的分布，并得到與數(shù)據(jù)相適應(yīng)的參數(shù)估計(jì)值。在時間長度T有限但截面?zhèn)€體N足夠大，且數(shù)據(jù)具有動態(tài)同質(zhì)性時，可以使用混合估計(jì)方法對PVAR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。但在具有異質(zhì)性斜率系數(shù)的動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型中，不同經(jīng)濟(jì)體具有不同的斜率系數(shù)，混合估計(jì)方法會存在不一致問題。Pesaran和Smith（1995）提出可以使用組群平均值估計(jì)法（Mean Group Estimator）進(jìn)行解決，即先為每個樣本經(jīng)濟(jì)體分別建立一個VAR模型，并采用普通最小二乘法或貝葉斯方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，再對其進(jìn)行模型識別，然后可以獲得每個經(jīng)濟(jì)體的脈沖響應(yīng)函數(shù)，最后將各個經(jīng)濟(jì)體的脈沖響應(yīng)函數(shù)加以平均，就可以得到最終的綜合脈沖響應(yīng)結(jié)果。Pesaran（2007）再次證明了組群平均值估計(jì)法的有效性，研究發(fā)現(xiàn)對于現(xiàn)實(shí)的宏觀面板數(shù)據(jù)，即截面?zhèn)€體N有限但時間長度T足夠大的情形下，利用樣本的個體時間序列構(gòu)建起VAR模型并對參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，最后得到的參數(shù)估計(jì)量是一致且有效的。為避免模型設(shè)定不同而引起不同經(jīng)濟(jì)體脈沖響應(yīng)的差異，本文對所有經(jīng)濟(jì)體均采用了相同的基于貝葉斯估計(jì)原理的PVAR模型設(shè)定，并采用組群平均值估計(jì)法進(jìn)行估計(jì)。

（二）變量和數(shù)據(jù)

本文選取了38個經(jīng)濟(jì)體②38個樣本經(jīng)濟(jì)體為：奧地利、澳大利亞、比利時、巴西、中國內(nèi)地、加拿大、瑞士、智利、哥倫比亞、塞浦路斯、德國、丹麥、西班牙、芬蘭、法國、英國、希臘、中國香港、印尼、愛爾蘭、以色列、意大利、日本、韓國、立陶宛、北馬其頓、馬來西亞、荷蘭、挪威、新西蘭、秘魯、塞爾維亞、俄羅斯、瑞典、新加坡、泰國、美國以及南非。從2000年第1季度至2021年第1季度共85個季度的面板數(shù)據(jù)。主要變量包含全球流動性（GL）、實(shí)際短期利率（SR）、廣義貨幣總量（M2）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、股票價格（Stock）和居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）等變量，以探究全球流動性擴(kuò)張對全球范圍內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹的影響。由于在2000年之前，一些經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)缺失問題相對嚴(yán)重，本文未將2000年之前全球流動性動態(tài)納入實(shí)證分析。全球流動性變量數(shù)據(jù)取自本文的測量結(jié)果，以貨幣政策因子（PolicyGL）作為全球流動性（GL）的代理變量進(jìn)行基準(zhǔn)研究，并將信貸供給因子（CreditsGL）和信貸需求因子（CreditdGL）分別作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)時代理指標(biāo)。所有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均來源于EIU國家數(shù)據(jù)庫，并采用數(shù)據(jù)內(nèi)插法對少量的缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充。

2020年以來，全球新冠肺炎疫情蔓延，對全球經(jīng)濟(jì)造成很大的沖擊。尤其是2020年3月，為應(yīng)對疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，世界主要經(jīng)濟(jì)體央行進(jìn)行了大規(guī)模的降息操作，這對其他經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生了很大的沖擊?？紤]到潛在的結(jié)構(gòu)變化，本文采用了Lenza和Primiceri（2020）的方法，對新冠肺炎疫情爆發(fā)后的異常經(jīng)濟(jì)或金融數(shù)據(jù)進(jìn)行修正，然后利用PVAR模型探究全球流動性擴(kuò)張對全球主要經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹的影響。對貨幣總量、國內(nèi)生產(chǎn)總值、股票價格和消費(fèi)者價格指數(shù)變量進(jìn)行對數(shù)化處理，其余變量（例如，利率）取水平值。

（三）全球流動性沖擊的識別

本文采用符號約束識別的PVAR模型來實(shí)證檢驗(yàn)全球流動性擴(kuò)張沖擊對全球通貨膨脹的影響作用。符號約束的識別方法并不直接對同期響應(yīng)矩陣施加下三角限制或零約束條件，而是從經(jīng)濟(jì)理論出發(fā)，獲得一定期限內(nèi)其余變量對特定變量沖擊的響應(yīng)符號，并將該符號約束施加在基于實(shí)際數(shù)據(jù)實(shí)證產(chǎn)生的脈沖響應(yīng)函數(shù)上，利用蒙特卡洛模擬抽樣將滿足符號限制的沖擊予以保留，舍棄不滿足約束的模擬。經(jīng)過多次抽樣，將最后得到的一系列脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行加總平均，以形成相對綜合和穩(wěn)定的脈沖響應(yīng)實(shí)證結(jié)果，進(jìn)而得到?jīng)_擊效應(yīng)的一般特征。陳浪南和田磊（2015）認(rèn)為VAR模型本身缺乏經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)，符號約束方法可以使相關(guān)變量反映更深層的經(jīng)濟(jì)理論，因此上述識別方式具有合理性。盡管如此，本文對符號約束的設(shè)置較為謹(jǐn)慎，對于某些關(guān)鍵性變量不施加符號約束，例如本文研究全球流動性沖擊對全球通貨膨脹的影響，故不對消費(fèi)者價格指數(shù)做嚴(yán)格符號約束。

為了便于探討，本文以表格形式給出了各變量的脈沖響應(yīng)符號約束：

表3 變量與符號約束路徑

五、實(shí)證結(jié)果及分析

本文聚焦于一個單位全球流動性的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對全球主要經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹的影響作用。以貨幣政策因子（PolicyGL）作為全球流動性的代理變量，并將信貸供給因子（CreditsGL）和信貸需求因子（CreditdGL）分別作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)時代理指標(biāo)。與其他5個變量組成標(biāo)準(zhǔn)的PVAR模型，對貨幣總量、國內(nèi)生產(chǎn)總值、股票價格以及消費(fèi)者價格指數(shù)變量進(jìn)行對數(shù)化處理，其余變量取水平值。由于PVAR模型中的回歸系數(shù)很多，很難對未來幾個時期各個變量之間的連續(xù)相關(guān)關(guān)系進(jìn)行有效說明和解釋。因此，本文使用脈沖響應(yīng)函數(shù)圖來更為直觀地描述未來40期各個變量之間的相互作用關(guān)系。如果其余變量的各前期數(shù)值和當(dāng)期數(shù)值保持不變，那么正交化脈沖響應(yīng)函數(shù)可以反映向量自回歸模型中其余變量未來各期對某個方程中擾動項(xiàng)一個標(biāo)準(zhǔn)差變化的脈沖響應(yīng)情況。

（一）基準(zhǔn)研究結(jié)果

在上述基礎(chǔ)設(shè)定下，本文采用貝葉斯方法對PVAR模型進(jìn)行估計(jì)，基于500次蒙特卡羅模擬計(jì)算出置信區(qū)間為一個標(biāo)準(zhǔn)差（68%）的脈沖響應(yīng)函數(shù)，并進(jìn)一步對脈沖響應(yīng)函數(shù)附加相應(yīng)的符號約束進(jìn)行識別，保留滿足符號限制條件的各個經(jīng)濟(jì)體的脈沖響應(yīng)函數(shù)，并將各經(jīng)濟(jì)體脈沖響應(yīng)函數(shù)加以平均構(gòu)造模型的綜合脈沖響應(yīng)函數(shù)，根據(jù)模型的最終統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，以表示其余變量對一單位標(biāo)準(zhǔn)差的全球流動性擴(kuò)張沖擊的響應(yīng)。圖2報(bào)告了全球38個主要經(jīng)濟(jì)體在受到來自貨幣政策驅(qū)動的全球流動性正向沖擊時的平均脈沖響應(yīng)函數(shù)，可見全球流動性擴(kuò)張對主要經(jīng)濟(jì)體的短期利率、貨幣總量、國內(nèi)生產(chǎn)總值、股票價格以及物價水平均產(chǎn)生了不同程度的影響③陳浪南和田磊（2015）發(fā)現(xiàn)相較于傳統(tǒng)采用遞歸約束的Cholesky分解識別方法，符號約束方法得到的脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果不會受到VAR模型中不同變量排列順序的影響。盡管如此，為了驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文依然比較了不同變量排序的模型估計(jì)結(jié)果。實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的，但限于篇幅此處省略，感興趣的讀者可向作者索取。。

圖2 全球主要經(jīng)濟(jì)體相關(guān)變量對PolicyGL沖擊的脈沖響應(yīng)圖

全球流動性動態(tài)變化會在宏觀經(jīng)濟(jì)的不同層面產(chǎn)生影響。第一，全球流動性擴(kuò)張會對短期利率產(chǎn)生-0.15%的負(fù)向初始沖擊，隨后影響程度緩慢下降，并在第4期前后失去統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性。第二，全球流動性正向沖擊會對貨幣供給帶來持續(xù)的正向影響，貨幣供應(yīng)量在受到全球流動性沖擊后迅速上升，隨后沖擊效果逐漸呈現(xiàn)上升趨勢，在第6期達(dá)到峰值后逐漸收斂減弱。第三，全球流動性擴(kuò)張會給產(chǎn)出帶來短期促進(jìn)作用，GDP增速在受到全球流動性正向沖擊后迅速上升，隨后沖擊效果逐漸回落，第8期后便不再顯著。第四，全球流動性擴(kuò)張會對股票市場指數(shù)產(chǎn)生0.016%的初始沖擊，將促使股票價格在短期內(nèi)迅速上漲，但沖擊效應(yīng)持續(xù)的時間相對較短，在第13期前后即失去顯著性。股票市場指數(shù)反映了資產(chǎn)價格的變化，這意味著全球流動性擴(kuò)張沖擊在一定程度上推動了資產(chǎn)價格的上漲。第五，全球流動性擴(kuò)張會在較長時間段內(nèi)促進(jìn)消費(fèi)者價格指數(shù)的上漲，在第1期對消費(fèi)者價格指數(shù)產(chǎn)生正向初始沖擊，隨后沖擊效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，在第7期前后達(dá)到頂峰后緩慢收斂、趨于減弱?？偟膩碚f，全球流動性擴(kuò)張會在短期內(nèi)導(dǎo)致利率顯著下行，增加貨幣供給，推動資產(chǎn)價格的上漲和經(jīng)濟(jì)增長，并在較長時期內(nèi)引發(fā)通貨膨脹。

總體上，世界范圍內(nèi)超寬松貨幣政策帶來的全球流動性擴(kuò)張，逐漸成為全球通貨膨脹發(fā)展的重要動力。當(dāng)全球流動性處于擴(kuò)張階段時，發(fā)達(dá)國家寬松的貨幣政策營造了良好的融資環(huán)境，國際投資者可以在低利率國家獲得大量貸款，本國居民消費(fèi)需求的增加帶動了本國物價水平的上漲，帶來通脹壓力。由于資本的逐利本性，國際金融市場上充裕的資金將流入到利率更高的其他國家以尋求更高的投資機(jī)會，這些資本在為其他國家提供資金的同時也加劇了資產(chǎn)市場過熱的風(fēng)險，帶動以股票價格為代表的資產(chǎn)價格的飆漲，資產(chǎn)價格的上漲將在一定程度上外溢到商品價格上，從而對通脹造成顯著影響。同時，流動性接受國為了維護(hù)本國利益，避免貨幣升值、資產(chǎn)價格上漲風(fēng)險等負(fù)面影響，貨幣政策往往會跟隨發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)為寬松，貨幣供應(yīng)量增加的同時利率也將聯(lián)動下降，在利率渠道的作用下，擴(kuò)張的全球流動性將最終轉(zhuǎn)化為本國的內(nèi)部流動性，對通脹造成顯著的長期影響。此外，部分過剩的流動性將涌入原油、糧食以及金屬等大宗商品領(lǐng)域，推動國際大宗商品價格的上漲，并通過貿(mào)易渠道傳導(dǎo)至流動性接受國，這將在一定程度上推動全球物價水平的上漲，加重全球的通脹壓力。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為對前述研究結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，本文使用變量替換方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，采用前述全球流動性測量中所測算出的信貸供給因子（CreditsGL）和信貸需求因子（CreditdGL）作為全球流動性的代理指標(biāo)，分別與樣本經(jīng)濟(jì)體相關(guān)變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.以信貸供給因子衡量的全球流動性指標(biāo)CreditsGL替代PolicyGL

將基準(zhǔn)模型中的全球流動性指標(biāo)替換為CreditsGL，將模型的滯后階數(shù)確定為1階，可以獲得相應(yīng)的脈沖響應(yīng)圖（如圖3所示）。

圖3 全球主要經(jīng)濟(jì)體相關(guān)變量對CreditsGL沖擊的脈沖響應(yīng)圖

與基準(zhǔn)模型一致，穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭行刨J供給因子驅(qū)動的全球流動性擴(kuò)張沖擊會在較長時間內(nèi)顯著提高全球主要經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹，擴(kuò)大貨幣總量，并降低其短期利率，對股票價格以及國內(nèi)生產(chǎn)總值具有明顯的短期促進(jìn)作用。

值得說明的是，相較于基準(zhǔn)模型，信貸供給因子驅(qū)動的全球流動性擴(kuò)張對實(shí)際短期利率沖擊的持續(xù)時間相當(dāng)，但沖擊效果更小，初始沖擊僅達(dá)到了0.1%。此外，信貸供給因子驅(qū)動的全球流動性擴(kuò)張與基準(zhǔn)模型相比，對貨幣總量的沖擊效果相似，但持續(xù)時間更長，在40期時依然較為顯著；對CPI的沖擊持續(xù)時間也更長，但初始沖擊效果相對較弱，且峰值更小。

2.以信貸需求因子衡量的全球流動性指標(biāo)CreditdGL替代PolicyGL

將基準(zhǔn)模型中全球流動性指標(biāo)替換為CreditdGL，將模型的滯后階數(shù)確定為1階，可以獲得相應(yīng)的脈沖響應(yīng)圖（如圖4所示）。

圖4 全球主要經(jīng)濟(jì)體相關(guān)變量對CreditdGL沖擊的脈沖響應(yīng)圖

穩(wěn)健性檢驗(yàn)中信貸需求因子驅(qū)動的全球流動性擴(kuò)張會對貨幣總量、物價水平產(chǎn)生持續(xù)且顯著的正向沖擊，對股票價格和產(chǎn)出具有顯著的短期促進(jìn)作用，并在短期帶來實(shí)際利率的下降，與基準(zhǔn)模型結(jié)果相似。不同之處在于，與基準(zhǔn)模型相比信貸供給因子驅(qū)動的全球流動性擴(kuò)張對CPI的初始沖擊相似，但正向沖擊的頂峰更低，且到達(dá)正響應(yīng)峰值需要的時間更長。此外，在對全球流動性施加一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，股票價格當(dāng)即產(chǎn)生正效應(yīng)，之后正向影響逐漸減弱，并在第20期左右失去顯著性。相較于前兩種流動性，信貸需求因子驅(qū)動的全球流動性擴(kuò)張對股票價格的沖擊效果存續(xù)時期更長，影響的持續(xù)性顯著增強(qiáng)。

六、主要結(jié)論及啟示

本文基于施加符號約束的靜態(tài)因子模型測量全球流動性，通過PVAR模型檢驗(yàn)了全球流動性擴(kuò)張對主要經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹的影響。本文的實(shí)證研究結(jié)果顯示，全球流動性擴(kuò)張顯著提高了全球主要經(jīng)濟(jì)體的物價水平，也對貨幣總量、國內(nèi)生產(chǎn)總值、股票價格具有明顯的促進(jìn)作用，并帶來短期利率水平的下降，研究結(jié)果在不同代理指標(biāo)下均保持穩(wěn)健。由此來看，全球范圍內(nèi)充裕的流動性，是全球通貨膨脹的重要推動力。

值得注意的是，全球通貨膨脹的加劇既有寬松的貨幣政策帶來全球流動性擴(kuò)張的原因，也有供應(yīng)鏈瓶頸所導(dǎo)致的商品供給不足的原因。新冠肺炎疫情發(fā)生以來，發(fā)達(dá)國家寬松的貨幣政策營造了良好的融資環(huán)境，投資者能夠以較低的成本獲得資金并投資于以股票市場為代表的資產(chǎn)市場，帶來全球資產(chǎn)價格的普遍上漲，而過剩的流動性將在一定程度上外溢到商品市場，為高通貨膨脹提供了滋生的溫床。但是，新冠疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈瓶頸和供需錯配同樣是導(dǎo)致本輪高通脹的重要原因。一方面，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，各國居民的消費(fèi)需求也迅速恢復(fù)；另一方面，新冠疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈造成了嚴(yán)重沖擊，物流停滯、勞動力短缺頻發(fā)，供給側(cè)供應(yīng)不暢等問題逐漸顯現(xiàn)。商品供應(yīng)緊缺、快速恢復(fù)的消費(fèi)需求和供應(yīng)鏈瓶頸等因素交織，最終導(dǎo)致了供需缺口，推動物價水平上漲。此外，以能源、金屬以及糧食為代表的國際大宗商品價格和資產(chǎn)價格的大幅上漲對全球通貨膨脹也起到了推波助瀾的作用。

當(dāng)前，新冠病毒全球蔓延的態(tài)勢尚未得到根本扭轉(zhuǎn)，全球通脹的“灰犀牛”正在來臨，世界經(jīng)濟(jì)前景充滿不確定性風(fēng)險。在地緣政治博弈加劇的擾動下，充裕的全球流動性伴隨著供應(yīng)鏈瓶頸、大宗商品價格波動等結(jié)構(gòu)性因素，勢必進(jìn)一步推升全球通貨膨脹。短期內(nèi)，全球的高通脹狀態(tài)依然難以平息，并呈現(xiàn)從“暫時性”向“持續(xù)性”逐漸轉(zhuǎn)變的態(tài)勢，在較長時間段內(nèi)仍是各國經(jīng)濟(jì)所共同面臨的風(fēng)險挑戰(zhàn)。中國作為大宗商品的主要進(jìn)口國，也面臨著輸入型通脹壓力。我國大宗商品的對外依存度過高，如原油對外依存度超過70%，鐵礦石對外依存度超過80%，全球通貨膨脹指標(biāo)的超預(yù)期上漲將進(jìn)一步影響我國的生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI），并最終傳導(dǎo)至CPI。在全球通脹“持續(xù)性”預(yù)期下，我國需要儲備足夠的政策工具，深化改革，建立靈活的市場機(jī)制，妥善應(yīng)對全球通脹危機(jī)。