文/陸婷 編輯/張美思

近期，歐洲主權(quán)債市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，意大利、希臘、葡萄牙、愛(ài)爾蘭和西班牙等歐洲傳統(tǒng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)的10年期國(guó)債收益率于6月沖高回落后，8月又重拾攀升勢(shì)頭。截至9月5日，上述五國(guó)10年期國(guó)債收益率較年初上升了194—298bp不等。不僅如此，這些國(guó)家與歐元區(qū)核心國(guó)之間的利差也大幅走闊。以意大利為例，意德兩國(guó)10年期國(guó)債利差在9月初達(dá)到237bp，與年初相比上升了約100bp，接近2011年7月主權(quán)債評(píng)級(jí)調(diào)降前水平。這些歐洲傳統(tǒng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)的國(guó)債收益率為何會(huì)出現(xiàn)如此大幅波動(dòng)？其未來(lái)走勢(shì)又將如何？歐債危機(jī)會(huì)否卷土重來(lái)？以下是筆者的簡(jiǎn)要分析。

歐元區(qū)主要邊緣國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)成因

首先，持續(xù)走高的通脹預(yù)期是邊緣國(guó)國(guó)債收益率整體呈上行趨勢(shì)的基礎(chǔ)性原因。受俄烏沖突和異常天氣的影響，歐洲在今年面臨著嚴(yán)重的能源短缺壓力，能源價(jià)格暴漲導(dǎo)致整個(gè)地區(qū)的通脹水平居高不下。進(jìn)入2022年，歐元區(qū)消費(fèi)者調(diào)和物價(jià)指數(shù)（HICP）屢屢創(chuàng)下自歐元區(qū)成立以來(lái)的最高紀(jì)錄，8月歐元區(qū)HICP更觸及9.1%的高位，不僅超過(guò)7月的8.9%，還超過(guò)此前市場(chǎng)預(yù)期的9.0%。其中，能源類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格同比上漲38.3%，成為物價(jià)飆升的最大驅(qū)動(dòng)力。從國(guó)別來(lái)看，意大利、愛(ài)爾蘭和葡萄牙8月通脹率仍控制在兩位數(shù)以?xún)?nèi)，分別為9.0%、8.9%和9.4%，而希臘和西班牙的通脹率則達(dá)到了11.1%和10.3%。高通脹會(huì)侵蝕債券價(jià)值，削弱其所提供的固定現(xiàn)金流的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，因此在高通脹預(yù)期下，投資者勢(shì)必要求更高的名義收益率以補(bǔ)償通脹造成的實(shí)際收益率折損，這就導(dǎo)致意大利、希臘、葡萄牙、愛(ài)爾蘭和西班牙等國(guó)家長(zhǎng)期國(guó)債收益率在2022年集體向上調(diào)整。

其次，歐洲央行快速收緊的貨幣政策也是推動(dòng)邊緣國(guó)國(guó)債收益率上行的重要因素。為遏制日益走高的通脹，歐洲央行于6月9日宣布正式開(kāi)啟歐元區(qū)貨幣政策正?；M(jìn)程，并公布了加息時(shí)間表，計(jì)劃在7月加息25個(gè)基點(diǎn)。消息傳出后，歐洲主權(quán)債市場(chǎng)大幅震蕩，意大利和希臘10年期國(guó)債收益率一度躥升至4.2%和4.7%。隨后，由于通脹形勢(shì)超出預(yù)期，歐洲央行不得不在7月首次加息時(shí)就擴(kuò)大了加息幅度，上調(diào)主要再融資利率、邊際借貸利率和存款便利利率各50個(gè)基點(diǎn)，再次小幅推升了意大利等國(guó)的國(guó)債收益率。近一個(gè)月，歐洲能源危機(jī)仍在不斷升級(jí)，“北溪1號(hào)”天然氣管道遲遲無(wú)法恢復(fù)輸氣，德國(guó)和法國(guó)電力期貨價(jià)格在8月底分別飆升至每兆瓦時(shí)850歐元和1000歐元，與去年85歐元每兆瓦時(shí)的價(jià)格形成鮮明對(duì)比。面對(duì)加速惡化的通脹前景，市場(chǎng)對(duì)歐洲央行將激進(jìn)加息75個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期不斷升溫，成為邊緣國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率迅速躥高的主要推動(dòng)力。

最后，邊緣國(guó)不斷上升的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是其與核心國(guó)利差走闊的主要原因。相較于以德國(guó)為代表的歐元區(qū)核心國(guó)，歐元區(qū)主要邊緣國(guó)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表較為脆弱，疫情期間為紓困私人部門(mén)，原本就已負(fù)擔(dān)沉重的政府部門(mén)債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張。2022年一季度末，意大利、希臘、葡萄牙和西班牙一般政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重分別達(dá)到152.6%、189.3%、127%和117.7%， 較疫情暴發(fā)前（2020年初）分別增加了18.5、8.6、10.4和19.4個(gè)百分點(diǎn)，表明上述四國(guó)疲弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)法趕上公共債務(wù)的擴(kuò)張速度。如今，歐洲央行加息帶來(lái)的金融條件緊縮，不僅加劇了邊緣國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力，還增加了其再融資的成本，從而降低了這些國(guó)家主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性。更高的違約風(fēng)險(xiǎn)伴隨著更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，造成邊緣國(guó)與核心國(guó)國(guó)債利差的擴(kuò)大。

在歐元區(qū)邊緣國(guó)之中，意大利政府的債務(wù)狀況最為脆弱，違約風(fēng)險(xiǎn)最高。一方面，意大利主權(quán)債務(wù)的絕對(duì)規(guī)模龐大，約占意、希、葡、愛(ài)、西五國(guó)債務(wù)總量的60%，2023年即將到期債務(wù)約4000億美元，償債負(fù)擔(dān)沉重。另一方面，意大利政治局勢(shì)動(dòng)蕩，政治不確定性高，前任總理德拉吉因執(zhí)政聯(lián)盟分裂而辭職所引發(fā)的提前大選，很可能導(dǎo)致政府現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃難以有效推行，這對(duì)長(zhǎng)期在零增長(zhǎng)附近徘徊的意大利經(jīng)濟(jì)而言無(wú)疑是雪上加霜。因此，意大利國(guó)債收益率近期表現(xiàn)最為起伏不定，其與德國(guó)10年期國(guó)債的利差也時(shí)有跳漲，值得密切關(guān)注。

歐元區(qū)主要邊緣國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)前景

未來(lái)一段時(shí)間，意大利、希臘、葡萄牙、愛(ài)爾蘭和西班牙等邊緣國(guó)的10年期國(guó)債收益率很可能仍將保持攀升勢(shì)頭。8月通脹數(shù)據(jù)表明，在俄烏沖突持續(xù)、能源危機(jī)愈演愈烈的影響下，歐洲通脹壓力尚未顯現(xiàn)出減輕跡象。不僅如此，歐元區(qū)高達(dá)4.3%的核心通脹意味著價(jià)格壓力已從食品和能源蔓延到更廣泛的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域當(dāng)中，未來(lái)隨著天然氣和電力價(jià)格進(jìn)一步的飆升，歐元區(qū)有可能會(huì)迎來(lái)兩位數(shù)的通脹。同時(shí)，為遏制通脹進(jìn)一步惡化，歐洲央行年內(nèi)繼續(xù)加息是大概率事件，這也為邊緣國(guó)國(guó)債收益率向上調(diào)整提供了支撐。不過(guò)，如果核心國(guó)尤其是德國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退速度超出預(yù)期，歐洲央行的加息步伐或?qū)⒂兴啪?，進(jìn)而將對(duì)邊緣國(guó)國(guó)債收益率上升幅度形成一定限制。

歐元區(qū)邊緣國(guó)與核心國(guó)間的利差有可能會(huì)在波動(dòng)中進(jìn)一步擴(kuò)大。在能源短缺、通脹高企的背景下，歐元區(qū)邊緣國(guó)短期內(nèi)難以擺脫高債務(wù)、低增長(zhǎng)的境況。一方面高通脹擠壓了企業(yè)生產(chǎn)的利潤(rùn)空間，降低了企業(yè)資本支出意愿，另一方面也削弱了消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力，抑制了需求擴(kuò)張。自3月俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，歐元區(qū)消費(fèi)者信心顯著走弱，由2月的-9.6一路下跌至8月的-24.9，零售銷(xiāo)售指數(shù)也出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，顯示出高通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)向壓力。這表明，在通脹得到有效控制之前，邊緣國(guó)經(jīng)濟(jì)疲弱的局面仍將持續(xù)。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際利率在未來(lái)幾個(gè)月還會(huì)隨著市場(chǎng)金融條件的收緊而進(jìn)一步抬升，二者疊加之下意大利等國(guó)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)有所上升。

不過(guò)，歐元區(qū)短期內(nèi)爆發(fā)大規(guī)模債務(wù)危機(jī)，從而導(dǎo)致邊緣國(guó)與核心國(guó)利差飆升至2011年歐債危機(jī)時(shí)水平的可能性相對(duì)較低。一是目前意大利、希臘、葡萄牙、愛(ài)爾蘭和西班牙10年期國(guó)債收益率雖然不斷走高，但與歐債危機(jī)前期（2010年末和2011年初）相比還相差甚遠(yuǎn)，表明這些國(guó)家的債務(wù)融資成本尚處于一個(gè)相對(duì)較低的水平。同樣，各國(guó)衡量主權(quán)債務(wù)和銀行違約風(fēng)險(xiǎn)的5年期信貸違約掉期（CDS）近期雖逐漸走高，但也遠(yuǎn)低于歐債危機(jī)時(shí)水平。

二是經(jīng)歷過(guò)上一次危機(jī)后，歐洲央行對(duì)于歐元區(qū)金融分化風(fēng)險(xiǎn)保持著較高程度的警惕。面對(duì)6月議息會(huì)議后意德兩國(guó)10年期國(guó)債利差的大幅躍升，歐洲央行立刻召開(kāi)了緊急會(huì)議，向市場(chǎng)表示將靈活運(yùn)用緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）中的到期資金再投資，以保持貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)作。隨后，在7月議息會(huì)議上，歐洲央行又正式推出了傳導(dǎo)保護(hù)工具（TPI），旨在防止歐元區(qū)借貸成本的無(wú)序擴(kuò)大。歐洲央行的快速反應(yīng)表明在經(jīng)歷歐債危機(jī)和新冠肺炎疫情后，目前歐洲央行內(nèi)部一致性較高，且應(yīng)對(duì)金融分化風(fēng)險(xiǎn)決心較強(qiáng)。

三是現(xiàn)階段歐洲的救助機(jī)制和政策工具在應(yīng)對(duì)邊緣國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面較為充足。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，意大利、希臘、葡萄牙、愛(ài)爾蘭和西班牙債務(wù)規(guī)模在2022年待償債務(wù)約3500億歐元，而歐洲穩(wěn)定機(jī)制截至2021年末約有8270億歐元總資產(chǎn)，其中現(xiàn)金及央行頭寸約600億歐元，短期內(nèi)有能力實(shí)施救助。貨幣政策工具方面，歐洲央行除了PEPP資金靈活再投資、不設(shè)上限的定向購(gòu)債工具TPI外，還有直接貨幣交易（OMT），三者均可用于購(gòu)買(mǎi)邊緣國(guó)國(guó)債，足以應(yīng)對(duì)邊緣國(guó)和核心國(guó)利差走闊。

四是自歐債危機(jī)以來(lái)，歐元區(qū)邊緣國(guó)銀行部門(mén)、居民部門(mén)以及企業(yè)部門(mén)都沒(méi)有經(jīng)歷大規(guī)模的加杠桿過(guò)程，資產(chǎn)負(fù)債表健康程度優(yōu)于歐債危機(jī)前水平。尤其是銀行體系，在一系列監(jiān)管改革后，資本充足率相對(duì)良好，歐盟內(nèi)主要商業(yè)銀行持有意大利、希臘、葡萄牙、愛(ài)爾蘭和西班牙主權(quán)債務(wù)的比例亦有所下降。這削弱了主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)向金融體系傳導(dǎo)的鏈條，降低了由主權(quán)債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)而觸發(fā)金融體系全面信用危機(jī)的概率。

盡管如此，從中期看，歐元區(qū)主要邊緣國(guó)債務(wù)壓力演變成危機(jī)的可能性并不能完全被排除。一方面，此次能源危機(jī)導(dǎo)致的高通脹，在相當(dāng)大程度上損害了歐元區(qū)核心國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況。尤其是作為歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)火車(chē)頭的德國(guó)，由于其對(duì)俄羅斯能源依賴(lài)程度很高，且經(jīng)濟(jì)以傳統(tǒng)制造業(yè)為主，企業(yè)生產(chǎn)和居民消費(fèi)受打擊嚴(yán)重，8月德國(guó)綜合采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）已降至兩年多的低點(diǎn)，9月消費(fèi)者信心先行指數(shù)亦跌至-36.5，連續(xù)第3個(gè)月創(chuàng)下歷史新低。核心國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低迷意味著歐盟和歐洲央行對(duì)邊緣國(guó)債務(wù)問(wèn)題的救助能力可能會(huì)逐漸受到掣肘，從而威脅到救助效果。另一方面，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，歐洲央行連續(xù)加息和評(píng)級(jí)下調(diào)是主權(quán)債務(wù)危機(jī)的重要推手，每次加息和評(píng)級(jí)下調(diào)后都會(huì)引發(fā)國(guó)債收益率跳升和流動(dòng)性擠兌。因此未來(lái)還需要對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)和信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)保持關(guān)注，若出現(xiàn)歐洲央行連續(xù)大幅加息，且TPI等政策工具實(shí)施效果未及預(yù)期的情況，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒀杆偕仙?/p>