沙文兵

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

自2009年作為一項(xiàng)國家層面的戰(zhàn)略安排被提上日程以來，人民幣國際化已經(jīng)走過10余年的歷程，取得了不俗的進(jìn)展。根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）發(fā)布的數(shù)據(jù)，人民幣在國際支付中的占比從2011年12月的0.29%上升到2021年7月的2.19%，人民幣已連續(xù)多年成為全球第五大或第六大支付貨幣、第三大貿(mào)易融資貨幣。據(jù)國際清算銀行（BIS）發(fā)布的《三年期中央銀行調(diào)查報(bào)告》，人民幣在全球外匯交易中的占比從2010年的0.86%上升到2019年的4.3%，全球排名由第17位躍升至第8位。另據(jù)IMF數(shù)據(jù)，人民幣占全球已探明官方外匯儲備的份額從2016年第4季度的1.07%上升至2021年第1季度的2.45%，為全球第五大國際儲備貨幣。不過，與主要國際貨幣相比，人民幣國際化水平還很低。譬如，人民幣在全球已探明官方外匯儲備中的份額僅約為美元的4%、歐元的12%、日元的40%和英鎊的50%。因此，人民幣國際化之路依然任重道遠(yuǎn)。筆者通過對10多年來人民幣國際化路線圖及其風(fēng)險(xiǎn)的分析，探討人民幣國際化的目標(biāo)定位與總體原則，并分別從需求面和供給面提出穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化的策略。

一、人民幣國際化10年之路

（一）人民幣國際化路線圖變遷

2018年前后，人民幣國際化路線圖發(fā)生明顯變化，據(jù)此可以將迄今為止的人民幣國際化進(jìn)程劃分為兩個(gè)階段（張明和李曦晨，2019）。

1.2009～2017年：跨境人民幣結(jié)算+離岸市場+配套基礎(chǔ)設(shè)施

首先，人民幣國際化進(jìn)程從跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算開始，并迅速擴(kuò)展至全部經(jīng)常項(xiàng)目和大部分資本項(xiàng)目。以跨境本幣結(jié)算作為人民幣國際化的突破口，是由中國在全球貿(mào)易領(lǐng)域中的地位所決定的。作為全球最大貿(mào)易體和亞洲供應(yīng)鏈的中心，人民幣具備跨境使用的前提條件（Maziad and Kang，2012）。因?yàn)?，國際貿(mào)易是貨幣使用的天然環(huán)境，一國貿(mào)易規(guī)模越大，在國際結(jié)算中使用該國貨幣的機(jī)會就越大，越有可能形成國際貨幣的網(wǎng)絡(luò)外部性（張文佳，2013）。

其次，在人民幣國際化初期，人民幣回流主要通過香港等離岸人民幣市場實(shí)現(xiàn)。這是在國內(nèi)金融市場開放度不足情況下為國際市場提供本幣流動(dòng)性與投融資渠道的必要途徑（丁一兵，2016）；發(fā)展離岸人民幣金融中心，可以促進(jìn)人民幣在離岸市場的交易與清算，也有助于在境外向非居民提供更多人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，以鼓勵(lì)其長期持有人民幣（張明，2013）。

最后，大力推動(dòng)人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）、人民幣跨境收付信息服務(wù)系統(tǒng)（RCPMIS）、人民幣清算機(jī)構(gòu)安排和雙邊本幣互換等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。CIPS與RCPMIS能夠提升人民幣跨境結(jié)算效率，便利中國人民銀行對人民幣跨境收付進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管（管曉明，2016）；人民幣清算機(jī)構(gòu)為人民幣跨境收付與離岸金融業(yè)務(wù)提供資金清算、結(jié)算服務(wù)；雙邊本幣互換則為境外人民幣市場提供流動(dòng)性，當(dāng)離岸市場上對人民幣的潛在需求超過其供給時(shí)，外國央行可以通過啟用與中國央行的本幣互換，獲得額外的流動(dòng)性以滿足潛在需求（張明，2013）。

2.2018年之后：大宗商品人民幣計(jì)價(jià)+國內(nèi)金融市場開放+“一帶一路”建設(shè)中人民幣的使用

其一，推動(dòng)大宗商品人民幣計(jì)價(jià)。2018年3月26日，以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨合約在上海國際能源交易中心（INE）掛牌交易，同時(shí)引入境外交易者；此后不久，以人民幣計(jì)價(jià)的鐵礦石期貨合約、精對苯二甲酸（PTA）期貨合約和20號膠期貨合約相繼上市，并引入境外交易者。這4種大宗商品都是與中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)的原材料，以人民幣作為其計(jì)價(jià)貨幣，并引入境外交易者，不僅有助于提升期貨市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，更有助于培養(yǎng)人民幣作為國際計(jì)價(jià)貨幣的慣性，提升其國際影響力。

其二，由于離岸市場難以為非居民提供足夠的人民幣計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品，2018年以來中國政府加快了國內(nèi)金融市場的開放步伐（張明和李曦晨，2019）。主要措施包括：增加“滬股通”和“深股通”每日額度，開放證券投資項(xiàng)下跨境人民幣購售業(yè)務(wù)，取消中資銀行和金融資產(chǎn)管理公司外資股比限制，取消QFII和RQFII投資額度限制，實(shí)現(xiàn)金融業(yè)準(zhǔn)入負(fù)面清單清零等。

其三，推動(dòng)“一帶一路”建設(shè)中的人民幣使用。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為實(shí)現(xiàn)“五通”的關(guān)鍵，對“一帶一路”倡議至關(guān)重要，由此派生出的大量資金需求與投資機(jī)會給人民幣國際化提供了極大的發(fā)展空間。依托“一帶一路”建設(shè)，通過開放性金融與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可以擴(kuò)大中國對外投資中的人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算比例，培養(yǎng)人民幣的海外真實(shí)需求，推動(dòng)非居民把人民幣作為計(jì)價(jià)與儲備貨幣（張明和李曦晨，2019）。

（二）人民幣國際化路線圖風(fēng)險(xiǎn)分析

1.2009～2017年人民幣國際化路線圖的風(fēng)險(xiǎn)

從2009～2017年人民幣國際化路線圖的特點(diǎn)來看，一方面過于側(cè)重人民幣結(jié)算功能，另一方面過分倚重離岸市場。而這兩者的發(fā)展在很大程度上又都依賴于人民幣升值預(yù)期的推動(dòng)，容易造成人民幣國際化的“泡沫化”或虛假繁榮，因其具有不可持續(xù)性而存在逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，2015年之后人民幣國際化陷入停滯即為例證。

首先，2009年人民幣國際化戰(zhàn)略啟動(dòng)之后，政策層面的主要措施是推動(dòng)跨境貿(mào)易、投資活動(dòng)的人民幣結(jié)算，相對忽視計(jì)價(jià)功能的培育。對于進(jìn)出口企業(yè)而言，選擇以本幣進(jìn)行貿(mào)易計(jì)價(jià)，意味著將匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給貿(mào)易伙伴。因此，貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣的選擇很大程度上取決于進(jìn)出口企業(yè)的議價(jià)能力，而企業(yè)議價(jià)能力的大小又取決于其在國際市場上的競爭力。由于中國企業(yè)大多處于價(jià)值鏈中低端，其產(chǎn)品的可替代性較強(qiáng)，在國際市場上的議價(jià)能力較弱，難以說服外國企業(yè)接受人民幣計(jì)價(jià)，于是實(shí)踐中常以人民幣結(jié)算、但仍以美元計(jì)價(jià)（何帆等，2011）。這不僅未能降低中國企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是還導(dǎo)致美元外匯儲備不減反增：從2009年的2.4萬億美元增至2014年的3.84萬億美元，因而并未降低對美元的依賴。隨著人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的發(fā)展，中國對美元風(fēng)險(xiǎn)的暴露非但沒有下降，反而不斷上升（殷劍鋒，2011）。

其次，過分倚重離岸市場在人民幣國際化進(jìn)程中的作用，國內(nèi)金融改革相對滯后。離岸市場與在岸市場的利率、匯率形成機(jī)制不同，妨礙了內(nèi)地自主推進(jìn)利率與匯率市場化改革，為境外投機(jī)資本套利、套匯行為提供條件，導(dǎo)致跨境套利、套匯活動(dòng)大行其道（張明和何帆，2012；余永定，2014）。在岸金融改革滯后導(dǎo)致國內(nèi)金融市場缺乏深度、廣度與流動(dòng)性，非居民對人民幣資產(chǎn)的可獲得性與投資機(jī)會非常有限，在拋開投機(jī)需求之后，其對人民幣的真實(shí)需求明顯不足。2015年“811”匯改之后，人民幣對美元單邊升值預(yù)期消失甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn)，非居民持有人民幣資產(chǎn)的意愿隨之下降；加之中美貨幣政策分化、利差收窄，引發(fā)套利資本大規(guī)模外流（張明和李曦晨，2019），國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)有所上升。可見，離岸市場對人民幣國際化雖有促進(jìn)作用，但絕非決定性力量；人民幣國際化更多地取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政治條件，不應(yīng)過分強(qiáng)調(diào)離岸市場的作用（Cheung，2014）。

最后，無論是推動(dòng)人民幣結(jié)算，還是發(fā)展離岸市場，都依賴人民幣升值預(yù)期，或者讓利于外國企業(yè)，這容易造成人民幣國際化的虛假繁榮。以貿(mào)易結(jié)算為例，由于外國企業(yè)使用人民幣的成本較高，除非中國企業(yè)能夠在價(jià)格上給予讓利，或者存在人民幣升值預(yù)期，否則外國企業(yè)往往不太愿意接受人民幣結(jié)算。Chey（2015）以韓國為例的研究指出，在人民幣—韓元直接交易推出之前，韓國企業(yè)如果使用人民幣與中國企業(yè)進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，需先用韓元購買美元，再用美元購買人民幣，由此導(dǎo)致雙重匯兌損失和匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，或者中國企業(yè)無法持續(xù)提供價(jià)格讓利時(shí)，僅作為結(jié)算貨幣的人民幣國際化進(jìn)程極易發(fā)生逆轉(zhuǎn)。同樣，離岸市場的發(fā)展也與人民幣匯率走勢及其預(yù)期密切相關(guān)。當(dāng)人民幣處于升值通道或存在升值預(yù)期時(shí)，大量人民幣資金會流向離岸市場；反之，一旦升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，離岸人民幣則會大規(guī)模回流，沖擊國內(nèi)金融體系。

2.2018年之后人民幣國際化路線圖的風(fēng)險(xiǎn)

與2009～2017年相比，2018年之后的人民幣國際化路線圖更加注重對人民幣真實(shí)境外需求的培養(yǎng)，因而其風(fēng)險(xiǎn)相對較小。然而，過快的國內(nèi)金融市場開放同樣容易導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，原因在于：

首先，國內(nèi)金融改革尚未完成，表現(xiàn)為國內(nèi)銀行體系尚不夠健全、市場化的利率和匯率形成機(jī)制尚待完善等。譬如，利率市場化改革雖然允許商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)根據(jù)市場資金的松緊程度調(diào)整存貸款利率，但并未實(shí)質(zhì)性解決資金供求雙方的金融選擇權(quán)問題，金融機(jī)制沒有改變（王國剛，2019）；人民幣匯率形成機(jī)制改革使得匯率彈性有所增大，但仍不足以支撐金融市場進(jìn)一步開放下的大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)沖擊；作為利率與匯率市場化改革的直接承受主體，國內(nèi)銀行體系仍然較為脆弱，存在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配等問題，面對金融業(yè)全面開放和外國銀行的競爭，國內(nèi)銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升，容易引發(fā)銀行體系的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

其次，國內(nèi)金融市場發(fā)展水平尚未得到顯著提升。國際貨幣的重要職能之一是價(jià)值貯藏，這要求外國投資者可以自由進(jìn)入該貨幣計(jì)價(jià)的債券市場（Hasegawa，2018）。國際貨幣發(fā)行國需要發(fā)展一個(gè)有廣度、有深度且流動(dòng)性好的國內(nèi)金融市場，以便在為非居民提供更多、更便捷的投資渠道的同時(shí)，承受金融開放之后大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)沖擊而不至于發(fā)生價(jià)格的劇烈波動(dòng)。中國金融市場發(fā)展至今，仍然由大型國有商業(yè)銀行主導(dǎo)，企業(yè)融資主要來自銀行貸款，債券和股票市場發(fā)展則相對不足（Cruz et al，2014）。在國內(nèi)金融市場缺乏深度、廣度和流動(dòng)性的情況下過快開放國內(nèi)金融市場，容易遭受大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)沖擊，加劇國內(nèi)金融體系風(fēng)險(xiǎn)。

最后，國內(nèi)金融監(jiān)管制度尚未完善。一是金融監(jiān)管制度建設(shè)相對滯后于多元化金融市場發(fā)展的速度，尚未形成統(tǒng)一高效的監(jiān)管體制。二是仍然存在金融資產(chǎn)過度擴(kuò)張，放大金融杠桿率；部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未納入銀行資產(chǎn)負(fù)債表，銀行資本充足率與風(fēng)險(xiǎn)撥備率虛高（宋士云和宋博，2019）。在此情況下，過快開放國內(nèi)金融市場會使得國內(nèi)金融體系承受較高風(fēng)險(xiǎn)。

二、人民幣國際化的目標(biāo)定位與基本原則

（一）人民幣國際化目標(biāo)：“主導(dǎo)性國際貨幣”還是“貨幣正?；?/h3>

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國為維護(hù)其自身利益而損害各國美元資產(chǎn)價(jià)值的行為，引起了國際社會對于美元主導(dǎo)的現(xiàn)行國際貨幣體系的強(qiáng)烈不滿。在此背景下，為取得更多地緣政治影響力，并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的自主性（Cohen，2017），中國政府于2009年正式啟動(dòng)人民幣國際化戰(zhàn)略，引發(fā)了國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對人民幣國際化問題的研究熱潮。不少研究探討了人民幣國際化的目標(biāo)與前景，并形成了3種主要觀點(diǎn)。一是認(rèn)為人民幣可能最終挑戰(zhàn)美元的全球首位國際貨幣地位（Ito，2010；Subramanian，2011）；二是認(rèn)為人民幣可能成為多元國際貨幣體系中的“一元”（Eichengreen，2011；甄峰，2014）；三是認(rèn)為人民幣國際化前景悲觀，難以成功（李永寧等，2010；Cohen，2014）。筆者認(rèn)為，一方面，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、對外貿(mào)易與投資規(guī)模不斷擴(kuò)張、綜合國力穩(wěn)步上升等，客觀上要求人民幣在國際范圍內(nèi)發(fā)揮更大作用，因此人民幣國際化有其必然性；另一方面，由于以下原因，在可預(yù)見的未來，人民幣國際化的目標(biāo)在于取得與中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體相稱的國際貨幣地位，成為三元國際儲備貨幣體系中的一元，而非取代美元成為主導(dǎo)性國際貨幣。①需要指出的是，有關(guān)人民幣國際化目標(biāo)的討論僅限于學(xué)術(shù)界，官方并未明確提出過人民幣國際化的目標(biāo)，譬如“十三五”規(guī)劃綱要只是提出“穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化”。盡管如此，筆者認(rèn)為，明確人民幣國際化的目標(biāo)，對于穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化，特別是防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)有重要意義。

1.大國競爭與地緣政治關(guān)系

盡管經(jīng)濟(jì)因素對貨幣國際地位提升非常重要，但政治因素的重要性同樣不可忽視。Ranjan和Prakash（2010）認(rèn)為，人民幣國際化能否成功很大程度上取決于日本對中國在亞洲日益增長的影響力的反應(yīng)以及美國對中國崛起的反應(yīng)。Takagi（2010）則進(jìn)一步指出，美國很可能會聯(lián)合歐洲，千方百計(jì)阻撓中國成為全球經(jīng)濟(jì)和政治體系中的重要支配力量，包括人民幣成為世界關(guān)鍵貨幣。Cohen（2017）同樣認(rèn)為，美國如何應(yīng)對挑戰(zhàn)是影響人民幣國際化的重要因素；人民幣國際化目標(biāo)能夠在較大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)，更多是由于美國的消極態(tài)度，甚至是有意忽視。一旦美國采取反擊措施，將可能對人民幣國際化帶來極大風(fēng)險(xiǎn)，不可不關(guān)注。此外，與美國相比，中國所面臨的地緣政治關(guān)系更為復(fù)雜。能否妥善解決與亞洲鄰國之間的領(lǐng)土糾紛，弱化地緣政治的不利影響，很大程度上決定著人民幣國際化進(jìn)程順利與否。

2.網(wǎng)絡(luò)外部性（美元慣性）

二戰(zhàn)后布雷頓森林體系賦予美元獨(dú)特地位。美元先是通過與黃金掛鉤、其他國家貨幣與美元掛鉤，成為國際貨幣體系的中心貨幣；繼而通過馬歇爾計(jì)劃等戰(zhàn)后援助方案、大規(guī)模跨國貿(mào)易與投資等活動(dòng)向全球大量輸出美元，終于形成美元霸權(quán)。在布雷頓森林體系崩潰之后的牙買加體系下，美元霸權(quán)地位非但沒有下降，反而由此擺脫了黃金的束縛，不必依據(jù)黃金存量確定其發(fā)行量。美國憑借其軍事、政治實(shí)力將石油輸出國組織（OPEC）納入美元體系，石油、鐵礦石等大宗商品貿(mào)易均以美元計(jì)價(jià)結(jié)算，形成了難以突破的美元慣性。更為重要的是，美國提供了開放、流動(dòng)和有深度的金融市場，極大地降低了貨幣的交易成本并增加了美元的流動(dòng)性和可用性（Ito and Chinn，2014），進(jìn)一步鞏固并強(qiáng)化了美元的使用慣性?？偠灾绹⒌膹V泛交易網(wǎng)絡(luò)是其他任何國家短期內(nèi)都難以超越的。

3.中美經(jīng)濟(jì)規(guī)模差距雖然不斷縮小，但仍不足以支持人民幣挑戰(zhàn)美元地位

當(dāng)1910年代早期美元日益上升成為重要國際貨幣之時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模已是英國的2倍多；直到1920年代晚期，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到英國經(jīng)濟(jì)4倍多時(shí)，美元才最終取代英鎊成為全球首位國際貨幣。因此，有限的經(jīng)濟(jì)規(guī)模是阻礙人民幣成為全球首位國際貨幣的重要障礙（Chey，2013）。盡管中國在過去40多年里取得了飛速的經(jīng)濟(jì)增長，并于2010年成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但直至2019年，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值仍僅為美國的67%，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值更是僅為美國的15.6%。①此為世界銀行發(fā)布的按市場匯率計(jì)算的GDP數(shù)據(jù)。若按購買力平價(jià)（PPP）計(jì)算，2019年中國GDP總量已超過美國，但人均GDP仍僅為美國的25.7%。一般認(rèn)為PPP會高估發(fā)展中國家而低估發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，故筆者不予采用。這里不妨對中美經(jīng)濟(jì)規(guī)模的未來發(fā)展做一個(gè)簡單預(yù)測，筆者采用清華大學(xué)國情研究院課題組（2017）的全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測模型，對中美兩國GDP和人均GDP發(fā)展趨勢進(jìn)行粗略預(yù)測。結(jié)果表明，即便按照最樂觀的方案計(jì)算，中國GDP趕上美國也需要到2030年前后，直至2050年中國GDP也不會達(dá)到美國的2倍；如果從人均GDP來看，中國超越美國則需要花費(fèi)更長時(shí)間，無論按照哪種預(yù)測方案，2050年中國人均GDP也不到美國的50%，至少要到2080年前后，中國才會趕上美國的人均GDP水平。②限于篇幅，具體測算過程與結(jié)果從略，有需要者可向作者索取。當(dāng)然，需要指出的是，由于時(shí)間跨度過大、且未來不確定因素太多，任何長期經(jīng)濟(jì)預(yù)測都不可能準(zhǔn)確，但從中美兩國經(jīng)濟(jì)規(guī)模的簡單對比來看，至少在可預(yù)見的未來，人民幣還難以挑戰(zhàn)美元的國際地位。

4.金融市場發(fā)展水平相對不足

盡管經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易規(guī)模很重要，但決定一國貨幣國際地位更為重要的因素是其金融市場發(fā)展水平與開放程度（Frankel，2012；Cohen，2017）。正如Mallaby和Wethington（2012）所指出的，美元擁有一個(gè)其前任（英鎊）從不具備的優(yōu)勢，那就是在美國境內(nèi)和境外都存在著極具深度、廣度和流動(dòng)性且高度開放的金融市場。這不僅極大地降低了非居民使用美元的交易成本，增強(qiáng)了美元資產(chǎn)的可用性；更使得美國能夠承受大規(guī)模跨境資本流動(dòng)沖擊。相比之下，中國金融市場無論在深度、廣度和流動(dòng)性方面，還是開放程度方面都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國，甚至也不及日本。由于中國金融發(fā)展水平相對有限，無法向世界提供充足的人民幣及人民幣資產(chǎn)供給渠道，也難以承受金融市場全面開放下的跨境資本流動(dòng)沖擊，人民幣暫時(shí)還不具備挑戰(zhàn)美元地位的實(shí)力。

5.潛在收益與風(fēng)險(xiǎn)的考量

人民幣國際化可以為中國帶來多方面利益。譬如，獲得國際鑄幣稅收入，并減輕外匯儲備貶值風(fēng)險(xiǎn)；降低企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)，并在某種程度上降低其借貸成本；促進(jìn)國內(nèi)金融體系發(fā)展，增加金融部門收益；獲得宏觀經(jīng)濟(jì)政策靈活性的好處，并大幅提升中國的國際影響力。然而，人民幣國際化也會給中國帶來諸多成本與風(fēng)險(xiǎn)。譬如，加大宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控難度，影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的獨(dú)立性，特別是政策制定需要考慮其對世界其他國家可能的溢出效應(yīng)，并肩負(fù)起更多國際責(zé)任；非居民對人民幣需求的增加將導(dǎo)致人民幣升值，從而降低中國出口商品的競爭力。

筆者認(rèn)為，一方面，人民幣國際化，特別是如果人民幣最終成為首位國際貨幣，可能給中國帶來的最大經(jīng)濟(jì)利益是獲得國際鑄幣稅收入和宏觀經(jīng)濟(jì)政策靈活性、降低企業(yè)交易成本與匯率風(fēng)險(xiǎn)。然而，隨著世界經(jīng)濟(jì)、政治格局的日趨多極化，未來國際貨幣體系的發(fā)展方向必然是多元化，類似二戰(zhàn)后布雷頓森林體系所確立的單一主權(quán)貨幣霸權(quán)將不復(fù)存在。在多種國際貨幣并存的多元國際貨幣體系之下，即便是首位國際貨幣發(fā)行國，由于競爭者的廣泛存在，其濫用中心貨幣權(quán)力而實(shí)施不負(fù)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)政策的行為——即“囂張的特權(quán)”（Exorbitant Privilege）——也將受到限制。因此，不僅宏觀經(jīng)濟(jì)政策靈活性的好處難以實(shí)現(xiàn)，事實(shí)上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策還將面臨更多外部約束，因?yàn)椴回?fù)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)政策可能會導(dǎo)致非居民對其貨幣需求的轉(zhuǎn)移（“用腳投票”）；同時(shí)，由于存在競爭性國際貨幣，國際鑄幣稅收入也會大大降低。

另一方面，成為首位國際貨幣的前提是資本賬戶完全開放，由此帶來的大規(guī)模且易變的跨境資本流動(dòng)將加劇國內(nèi)金融市場波動(dòng)，影響國內(nèi)金融穩(wěn)定，同時(shí)削弱政府引導(dǎo)儲蓄進(jìn)入相關(guān)產(chǎn)業(yè)的能力，因?yàn)槿绻鈬鞠蚓用裉峁└形Φ耐顿Y產(chǎn)品，那么居民儲蓄就不會自動(dòng)流入本國銀行，繼而也就不會進(jìn)入政府所支持的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)（Eichengreen，2011）。此外，首位國際貨幣發(fā)行國為了贏得國際聲譽(yù)，必然擴(kuò)大財(cái)政赤字以滿足其參與全球政治、經(jīng)濟(jì)與軍事合作的需要（Cohen，2019），政府開支與債券發(fā)行規(guī)模將不斷擴(kuò)大，不僅加劇還本付息壓力，還可能因此削弱人民幣幣值穩(wěn)定性，進(jìn)而影響外國投資者對人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的持有意愿，導(dǎo)致其對人民幣需求的轉(zhuǎn)移，跨境資本隨之大規(guī)模流出，金融風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。

總之，在未來國際貨幣競爭日益加劇的條件下，人民幣成為首位國際貨幣的真實(shí)收益或許有限，而其潛在風(fēng)險(xiǎn)則不容忽視。應(yīng)該始終把降低與人民幣國際化相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)國內(nèi)金融穩(wěn)定放在優(yōu)先地位。在此前提下，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，實(shí)現(xiàn)與中國經(jīng)濟(jì)地位相稱的國際貨幣地位。

（二）基本原則：市場驅(qū)動(dòng)為主，政策扶持為輔

如前所述，人民幣國際化路線圖從“跨境人民幣結(jié)算+離岸市場+配套基礎(chǔ)設(shè)施”轉(zhuǎn)向“大宗商品人民幣計(jì)價(jià)+國內(nèi)金融市場開放+推動(dòng)‘一帶一路’建設(shè)中人民幣的使用”表明，市場在人民幣國際化進(jìn)程中的作用得到更多關(guān)注和體現(xiàn)。未來應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮市場的主導(dǎo)作用，堅(jiān)持市場驅(qū)動(dòng)為主、政策扶持為輔的基本原則。這是因?yàn)?，縱觀主要國際貨幣的國際化歷史，唯有1990年代之后的日元國際化是在日本政府主導(dǎo)下推動(dòng)的，然而其結(jié)果卻并不理想；其他國際貨幣（包括英鎊、美元、歐元等）的國際化都并非依賴于政府機(jī)構(gòu)所制定的正式規(guī)劃而實(shí)現(xiàn)（Cohen，2014），盡管政府在其貨幣國際化過程中也發(fā)揮了重要作用。從2015～2017年人民幣國際化的停滯也能看出，主要依賴政策推動(dòng)的人民幣國際化或許并不具有可持續(xù)性。當(dāng)然，這絕不意味著政府應(yīng)該“毫無作為”。事實(shí)上，英鎊與美元國際化的歷史表明，適當(dāng)?shù)恼邔ω泿艊H化的實(shí)現(xiàn)非常重要。政府的主要作用在于培育市場和制度條件，并防控與人民幣國際化相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。與之相關(guān)的是，不必也不應(yīng)為人民幣國際化預(yù)設(shè)時(shí)間表。隨著相關(guān)制度基礎(chǔ)和市場條件的日漸成熟，人民幣終將發(fā)展成為三元國際貨幣體系中的一元，獲得與中國經(jīng)濟(jì)地位相稱的國際貨幣地位。

三、人民幣國際化的策略優(yōu)化

（一）需求面策略：培育人民幣資產(chǎn)的境外真實(shí)需求

關(guān)于人民幣國際化的文獻(xiàn)大多是從供給角度，即從經(jīng)濟(jì)貿(mào)易規(guī)模、金融市場發(fā)展水平、資本賬戶開放程度、國內(nèi)價(jià)格水平、政府對人民幣國際化的政策支持以及國際影響力等中國自身經(jīng)濟(jì)、政治條件出發(fā)進(jìn)行研究。但是，僅從中國角度而非從外國人民幣使用者角度來研究人民幣國際化是存在嚴(yán)重缺陷的，因?yàn)槿嗣駧艊H化能否最終成功，取決于非居民對人民幣的需求（Chey，2015）。正如Cohen（2014）所指出的，盡管可能渴望使其貨幣享有全球地位，但中國不能直接迫使非居民使用人民幣，而只能以某種方式增強(qiáng)人民幣對潛在使用者的吸引力，即必須使人民幣具有競爭力，從而成功改變市場需求面的偏好。

由于擁有在岸與離岸兩個(gè)人民幣市場，相應(yīng)的就存在兩種人民幣利率（如SHIBOR與CNY HIBOR）和匯率（CNY與CNH）。兩個(gè)市場的利率、匯率差異為套利套匯提供了空間，由此產(chǎn)生了對人民幣的投機(jī)需求。如前所述，這種投機(jī)需求可能使人民幣國際化遭遇停滯甚至逆轉(zhuǎn)。隨著未來中國資本賬戶開放程度的不斷提高，跨境資本流動(dòng)將更加自由、頻繁，基于投機(jī)需求的人民幣國際化將會給中國帶來更大風(fēng)險(xiǎn)，威脅國內(nèi)金融穩(wěn)定。譬如，短期跨境資本大規(guī)模流入會增大人民幣升值壓力，助長股市與房地產(chǎn)市場價(jià)格“泡沫”，提高國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的杠桿率。相反，如果短期跨境資本大規(guī)模流出，一方面會導(dǎo)致國內(nèi)利率水平加速上升，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌甚至“泡沫”破滅，使得持有大量國內(nèi)資產(chǎn)的家庭、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)與政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重惡化；另一方面會導(dǎo)致人民幣急劇貶值，加劇國內(nèi)企業(yè)與金融部門的外債負(fù)擔(dān)。更為嚴(yán)重的是，國際投資者的信心也會隨之下降，從而引發(fā)更大規(guī)模的資本外逃，最終形成通向金融危機(jī)深淵的惡性循環(huán)（張明等，2021）。因此，只有培育非居民對人民幣的真實(shí)且持續(xù)的需求，才能避免人民幣國際化對國內(nèi)金融穩(wěn)定的威脅，實(shí)現(xiàn)人民幣國際化的可持續(xù)發(fā)展。

1.進(jìn)一步推動(dòng)事實(shí)和法律上的經(jīng)濟(jì)一體化，培育人民幣的交易媒介和計(jì)價(jià)單位需求

從需求方（即外國使用者）的角度來看，在其他條件相同的情況下，一個(gè)與中國在貿(mào)易與投資方面深度融合的國家更有可能接受人民幣，但前提是能夠有效降低其使用人民幣的交易成本（Liao and McDowell，2015）。同時(shí)，與中國簽訂優(yōu)惠貿(mào)易和投資協(xié)定的國家，即與中國進(jìn)行制度性經(jīng)濟(jì)合作的國家，更有可能通過政策手段推動(dòng)人民幣在其境內(nèi)的使用（Chey et al，2016）。鑒于此，一是擴(kuò)大對外開放力度，進(jìn)一步拓展與東盟、“一帶一路”沿線等國家（地區(qū)）的經(jīng)貿(mào)合作，密切與相關(guān)國家的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系，深化事實(shí)上的經(jīng)濟(jì)一體化，推動(dòng)人民幣在雙邊貿(mào)易與投資中的使用。二是根據(jù)經(jīng)貿(mào)聯(lián)系的密切程度發(fā)展更多人民幣直接交易貨幣對，降低相關(guān)國家的企業(yè)使用人民幣的交易成本。三是與更多國家和地區(qū)締結(jié)FTA或BIT協(xié)定，減少跨境貿(mào)易和投資壁壘，推動(dòng)中國與相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程，培育其對于人民幣的真實(shí)需求。譬如，“一帶一路”沿線很多國家（如俄羅斯、中亞和西亞各國等）已經(jīng)成為中國重要的貿(mào)易伙伴，同時(shí)又擁有豐富的石油、天然氣等資源，與之建立自由貿(mào)易區(qū)，不僅可以深化經(jīng)貿(mào)聯(lián)系，更有利于推動(dòng)人民幣作為大宗商品的貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣。

2.繼續(xù)推進(jìn)大宗商品人民幣計(jì)價(jià)，培育人民幣計(jì)價(jià)單位需求

布雷頓森林體系崩潰之后，美元霸權(quán)地位非但沒有被削弱，反而有所強(qiáng)化，其重要原因之一便是全球大宗商品主要以美元計(jì)價(jià)，使得美元獲得了強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)外部性，形成了美元慣性，并成為其他競爭性貨幣提升國際地位的主要障礙。因此，推動(dòng)大宗商品人民幣計(jì)價(jià)對于人民幣國際化意義重大，有助于人民幣突破美元慣性，并培育非居民對人民幣的計(jì)價(jià)單位需求。目前，中國已上市原油、鐵礦石、PTA 和20號膠等4個(gè)人民幣計(jì)價(jià)的特定期貨交易品種。盡管以人民幣計(jì)價(jià)的大宗商品期貨交易上市之初發(fā)展頗為迅猛，但隨著時(shí)間的推移，其勢頭明顯減弱。譬如，上海期貨交易所數(shù)據(jù)顯示，2018年3月26日上市的INE原油期貨日均成交額最高為2019年1月的2,110億元，2020年12月日均成交額已降至僅600億元。因此，需要進(jìn)一步提升中國大宗商品期貨市場的流動(dòng)性與交易便捷程度，增強(qiáng)人民幣計(jì)價(jià)大宗商品期貨對非居民的吸引力。一是適時(shí)引入更多人民幣計(jì)價(jià)的特定大宗商品期貨交易品種（如稀土、天然氣、大豆等）；二是不斷增加現(xiàn)有人民幣計(jì)價(jià)期貨產(chǎn)品的期限品種，以滿足交易者多樣化的投資需求；三是適當(dāng)延長期貨交易所特定期貨品種的交易時(shí)間，提高境外投資者參與交易的便捷程度；四是引入和完善做市商制度，提升人民幣計(jì)價(jià)大宗商品期貨市場的流動(dòng)性。

3.維持人民幣幣值穩(wěn)定，提升人民幣投資便利性，培育人民幣價(jià)值貯藏需求

2015年之前人民幣國際化取得較快發(fā)展，很大程度上與人民幣升值預(yù)期有關(guān)。然而，依賴升值預(yù)期推動(dòng)的人民幣國際化并不具有可持續(xù)性，因?yàn)橐坏┥殿A(yù)期消失甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn)，將引發(fā)非居民對人民幣及人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的拋售行為，不僅使得人民幣國際化遭受重大挫折，也會引發(fā)國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)上升。因此，只有保持人民幣幣值的穩(wěn)定性，并改善人民幣投資的便利程度，才能提升非居民對人民幣及其計(jì)價(jià)資產(chǎn)可持續(xù)的真實(shí)需求，增強(qiáng)人民幣的貯藏價(jià)值職能。首先，貨幣政策應(yīng)指向通貨膨脹，盡快實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制。為此，需要提升中國人民銀行的獨(dú)立性，使其在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)，不會受到其他政府目標(biāo)或部門利益的干擾，而專注于維護(hù)國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定。其次，避免外匯市場出現(xiàn)持續(xù)的人民幣單邊升（貶）值預(yù)期。人民幣單邊升值雖然有利于促進(jìn)非居民購買并持有人民幣資產(chǎn)，但因其不可持續(xù)而存在逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)然，更不能出現(xiàn)人民幣持續(xù)貶值或貶值預(yù)期。因此，需要進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，中國人民銀行逐步退出常態(tài)化干預(yù)，并強(qiáng)化對匯率預(yù)期的引導(dǎo)；擴(kuò)大人民幣雙向波動(dòng)幅度，提高匯率彈性，最終建立與人民幣國際化和資本賬戶開放相容的自由浮動(dòng)匯率制度。

（二）供給面策略：實(shí)現(xiàn)國內(nèi)金融市場的深化與廣化

貨幣國際化的供給面分析主要關(guān)注貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟(jì)和政治條件，譬如經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易規(guī)模、金融市場發(fā)展水平、軍事和政治影響力等。就貨幣國際化的條件以及人民幣國際化的目標(biāo)定位而言，中國在經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易規(guī)模、軍事和政治影響力等方面已經(jīng)具備一定的優(yōu)勢。正如國內(nèi)外許多學(xué)者所指出的，國內(nèi)金融市場欠發(fā)展是人民幣國際化的最大障礙。更為重要的是，從國內(nèi)金融穩(wěn)定角度來看，只有金融市場實(shí)現(xiàn)充分發(fā)展，才能有效降低與人民幣國際化及資本賬戶開放相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，人民幣國際化的供給面策略重在推動(dòng)國內(nèi)金融市場發(fā)展。

金融市場發(fā)展水平包含3個(gè)方面：廣度、深度和流動(dòng)性。①金融市場的廣度指存在各種各樣的金融工具可用于短期或長期形式的投資；深度指的是對于大多數(shù)金融產(chǎn)品來說，要有完善運(yùn)作的二級市場；流動(dòng)性是指投資者能夠在不改變價(jià)格或不必承擔(dān)不合理的交易成本的情況下購買和出售金融資產(chǎn)。沒有合理的廣度、深度和流動(dòng)性的金融市場，人民幣將不會被可靠地用于國際交易，也不會吸引國際投資者（Cruz et al，2014）。近年來中國金融市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易工具與品種日漸豐富，但與其他主要儲備貨幣發(fā)行國相比，中國金融市場發(fā)展還相對滯后，尚難以發(fā)揮對人民幣國際化的有效支持作用，也不足以抵御與人民幣國際化、資本賬戶完全開放相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。為此，需要積極發(fā)展多層次金融市場，盡快實(shí)現(xiàn)國內(nèi)金融市場的深化和廣化，進(jìn)一步提升市場流動(dòng)性。

1.積極轉(zhuǎn)變社會融資結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展直接融資市場

從中國的社會融資結(jié)構(gòu)來看，以銀行貸款為代表的間接融資一直占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)，截至2020年底，間接融資存量規(guī)模為194.61萬億元，占整個(gè)社會融資存量規(guī)模的68.3%。②其中，貸款融資存量規(guī)模為191.1萬億元，占間接融資存量規(guī)模的98.2%，占整個(gè)社會融資存量規(guī)模的67.1%。從人民幣國際化視角來看，首先，間接融資為主導(dǎo)的社會融資結(jié)構(gòu)使得金融風(fēng)險(xiǎn)過度集中于國內(nèi)銀行體系，特別是在人民幣國際化水平與資本賬戶開放程度日益提高的過程中，這樣的融資結(jié)構(gòu)和金融體系很難抵御大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)的沖擊；其次，直接融資比例高意味著金融體系的市場導(dǎo)向強(qiáng)，更有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，特別是在金融發(fā)展的擴(kuò)張期，相較于間接融資，直接融資對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用更強(qiáng)（何宗越和宋旭光，2019），而保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長，有利于擴(kuò)大人民幣的交易需求與網(wǎng)絡(luò)外部性，提升人民幣的國際地位。因此，應(yīng)加快發(fā)展直接融資市場，推動(dòng)直接融資與間接融資平衡發(fā)展，構(gòu)建多元化、高水平的國內(nèi)金融市場體系。

2.提升債券市場發(fā)展水平

債券市場對于人民幣國際化、特別是人民幣作為儲備貨幣的前景具有極其重要的價(jià)值，其發(fā)展水平和開放程度決定了非居民對人民幣的信心（沙文兵和錢圓圓，2021）。從絕對規(guī)模來看，中國債券市場業(yè)已成為僅次于美國的全球第二大市場。不過，相較于主要儲備貨幣發(fā)行國，中國債券市場發(fā)展水平依然不能滿足人民幣國際化的要求。為進(jìn)一步推動(dòng)國內(nèi)債券市場發(fā)展，一是打破市場分割，放寬交易所與銀行間兩大市場的準(zhǔn)入限制，拓寬兩大市場的交易者結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大跨市場交易的債券品種，促進(jìn)各市場互通互聯(lián)，以實(shí)現(xiàn)充分套利和債券市場的整合，提升整個(gè)市場的流動(dòng)性；二是在債券市場整合的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，并逐步實(shí)現(xiàn)由證監(jiān)會對債券市場實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管；三是加強(qiáng)信用評級管理，降低違約事件發(fā)生的概率；四是促進(jìn)不同類型債券市場協(xié)調(diào)發(fā)展，譬如，增加國債及政策性金融債的品種和流動(dòng)性以滿足境外機(jī)構(gòu)投資者的配置需求，適當(dāng)增加短期、長期及超長期國債的發(fā)行規(guī)模和頻率以優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展債券衍生品以提供更多風(fēng)險(xiǎn)對沖和投資工具；五是加快推進(jìn)人民幣國際債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，豐富人民幣計(jì)價(jià)債券產(chǎn)品種類，提升人民幣國際債券的影響力，提高人民幣在國際金融交易中的使用比例。

3.推動(dòng)股票市場健康發(fā)展

近年來，中國股票市場在規(guī)模、品種和開放程度等方面取得了顯著進(jìn)展，但相比于美國等發(fā)達(dá)國家仍然存在不少差距與問題。譬如，盡管中國股票市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，與美國股市的差距也日益縮小，但流動(dòng)性水平不高，表現(xiàn)為中國股票市場的價(jià)格相比于美國股市具有更高的波動(dòng)性，相同的成交量對股票市場價(jià)格的沖擊效應(yīng)更大。為進(jìn)一步推動(dòng)中國股票市場發(fā)展以適應(yīng)人民幣國際化的需要，一是及時(shí)總結(jié)科創(chuàng)板注冊制改革試點(diǎn)中的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，盡快全面推進(jìn)注冊制改革，有序擴(kuò)大股票供給與市場規(guī)模，推進(jìn)交易品種的多樣化，提高股票市場的流動(dòng)性；二是積極開發(fā)股票衍生品，推動(dòng)股票期貨和股票期權(quán)的發(fā)展，提供更多股票市場交易工具，拓寬股票市場廣度；三是降低股票交易成本，充分利用滬/深港通，推動(dòng)各市場互聯(lián)互通，提高股市的流動(dòng)性，拓展股票市場的深度；四是嚴(yán)厲打擊股市的違法違規(guī)行為，杜絕違法信息披露和內(nèi)幕交易，建立健全配套監(jiān)管機(jī)制，保障投資者的合法權(quán)益，并加強(qiáng)投資者預(yù)期引導(dǎo)，培育理性優(yōu)質(zhì)的投資者。

4.完善多層次外匯市場體系

作為國內(nèi)外金融市場聯(lián)系的紐帶，外匯市場發(fā)展水平很大程度上決定著金融市場開放的風(fēng)險(xiǎn)大小，對于人民幣國際化意義重大。

第一，逐步建立多層次外匯市場體系，推動(dòng)不同外匯交易產(chǎn)品平衡發(fā)展。在繼續(xù)保持外匯即期、外匯和貨幣掉期交易發(fā)展的同時(shí)，不斷豐富外匯衍生品，大力推動(dòng)外匯遠(yuǎn)期和期權(quán)交易的發(fā)展；盡快推出人民幣外匯期貨產(chǎn)品，可針對目前24個(gè)人民幣直接交易貨幣對，逐步推出相應(yīng)的人民幣外匯期貨品種；未來可不斷推出更多直接交易貨幣對和相應(yīng)的外匯衍生品，不僅為投資者分散風(fēng)險(xiǎn)提供更多選擇，更可以強(qiáng)化人民幣的國際計(jì)價(jià)單位職能，提升人民幣國際化水平。第二，完善做市商制度。鼓勵(lì)更多有做市意愿和能力的國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)參與做市，不斷拓展外匯市場深度和流動(dòng)性；持續(xù)引導(dǎo)做市商重視規(guī)范交易，充分發(fā)揮外匯市場自律機(jī)制的效能，維護(hù)市場良性競爭秩序（榮蓉和章蔓菁，2021）。第三，面對資本賬戶開放對外匯市場可能造成的沖擊，需要加強(qiáng)對外匯市場的監(jiān)管，防范其他國家外匯市場風(fēng)險(xiǎn)輸入與傳染；針對外匯市場的特殊性，建立風(fēng)險(xiǎn)識別體系及配套預(yù)警方案，靈活應(yīng)對外匯市場的突發(fā)情況，警惕投機(jī)性國際資本對外匯市場的攻擊。

5.完善與金融業(yè)開放相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防控體系，有序推進(jìn)金融開放

金融市場的發(fā)展不單單取決于市場規(guī)模大小與流動(dòng)性高低，作為國際貨幣發(fā)行國的金融市場必須具有高度的開放性，以使得國際投資者能夠更為便捷地獲得以該貨幣計(jì)價(jià)的各種金融資產(chǎn)；同時(shí)，金融市場開放也有利于為市場引入和培育更多、更優(yōu)質(zhì)的異質(zhì)性投資者，有利于增強(qiáng)市場流動(dòng)性。未來可從以下方面入手，進(jìn)一步提升國內(nèi)金融市場開放水平，并防范與之相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

第一，進(jìn)一步完善符合國情的金融開放政策以及金融監(jiān)管、稅收制度等相關(guān)法律法規(guī)，為中外金融機(jī)構(gòu)提供一個(gè)良好的政策制度環(huán)境。第二，處理好金融市場對內(nèi)開放與對外開放的關(guān)系。堅(jiān)持金融對內(nèi)開放快于對外開放的原則，加快金融市場對國內(nèi)民間資本開放的步伐，放松對民營金融機(jī)構(gòu)的限制（張明等，2021）；繼續(xù)完善QFII、RQFII制度，審慎處理對外金融開放事宜，為境內(nèi)外人民幣資產(chǎn)的流通提供一個(gè)良好的政策環(huán)境。第三，在推動(dòng)金融業(yè)開放的同時(shí)，完善與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防控體系，加強(qiáng)對跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測與宏觀審慎管理。