在2021年最后一次LPR報價中，1年期LPR下調(diào)5bp至3.80%；5年期維持不變在4.65%。近期“松貨幣”組合拳頻出，12月6日全面降準(zhǔn)（50bp）、12月7日結(jié)構(gòu)降息（支農(nóng)支小再貸款利率下調(diào)25bp），而LPR利率再度下調(diào)，是“松貨幣”的進(jìn)一步深化。

那么，如何看待MLF不降，而LPR下調(diào)？

MLF是銀行資金邊際成本的代表，LPR是銀行的貸款定價參考利率，LPR改革即旨在讓銀行在MLF利率的基礎(chǔ)上，綜合考慮資金成本、風(fēng)險溢價等因素報出LPR。自2019年8月LPR改革以來，除了前兩次（2019年8月與9月）由于歷史LPR和MLF的利差修正出現(xiàn)了前者降了6bp和5bp而后者未降之外，此后三次（2019年11月、2020年2月和4月），均是MLF和LPR利率同降，利差保持在90bp。但MLF僅是銀行資金成本的一部分，從銀行的負(fù)債構(gòu)成來看，對央行負(fù)債僅占3.5%，存款占60%，同業(yè)負(fù)債占11%。盡管MLF利率未降，但6月以來一系列松貨幣和改革措施匯總，負(fù)債成本的節(jié)約或?yàn)?年期LPR下調(diào)5bp的步長留出了空間。

從資產(chǎn)端看，1年期LPR降5bp或?qū)е裸y行資產(chǎn)端年化減收約550億元。目前全部銀行人民幣貸款約191萬億元，其中個人住房貸款約38萬億元，我們假設(shè)企業(yè)中長貸款中50%在5年以上，扣除以上兩項(xiàng)后，以1年期LPR為定價基準(zhǔn)的貸款約為110萬億元；從另一個方法計(jì)算，發(fā)債及上市銀行中5年期以下貸款占比約60%，按照這一比例推算，以1年期LPR為定價基準(zhǔn)的貸款也約為110萬億元左右，兩種方法估算大體一致。那么，降息5bp相當(dāng)于銀行資產(chǎn)端減收550億元左右（年化）。

從負(fù)債端看，6月以來兩次降準(zhǔn)、一次結(jié)構(gòu)降息、同業(yè)存單利率下行、存款利率上限改革或可為銀行節(jié)約資金成本760億元。如果僅計(jì)算10月以來的新政策，那么一次降準(zhǔn)與一次調(diào)降再貸款利率為銀行直接節(jié)省成本約200億元。

考慮到資金成本的節(jié)省，以及經(jīng)濟(jì)下行和信用風(fēng)險上升背景下銀行要求的風(fēng)險補(bǔ)償提高，我們測算本次1年期LPR下調(diào)5bp或已將前期積累的降息空間基本消耗完畢。

本次LPR下調(diào)早于我們的預(yù)期，彰顯在財政發(fā)力受掣肘，需要松貨幣以穩(wěn)增長的迫切性。同時，本次通過調(diào)降1年期LPR、而非MLF、且5年期LPR利率不變的方式，也凸顯不希望引起放松過快、刺激地產(chǎn)的預(yù)期。

往前看，寬財政的不確定性，或更需要央行松貨幣和準(zhǔn)財政進(jìn)一步發(fā)力，明年一季度或存在繼續(xù)降準(zhǔn)降息的可能。但由于地方政府隱性債務(wù)化解的剛性要求，以及各地收入分化、部分地區(qū)三保壓力大，財政發(fā)力或有掣肘，11月在項(xiàng)目和資金均到位，雙控、天氣和疫情影響均消退的情況下，基建增速繼續(xù)弱于預(yù)期、甚至轉(zhuǎn)負(fù)，或可見一斑。這或意味著央行“松貨幣”及“準(zhǔn)財政”發(fā)揮更大的作用。

“準(zhǔn)財政”方面，央行或進(jìn)一步通過再貸款再貼現(xiàn)和結(jié)構(gòu)性信貸政策，加大對科創(chuàng)、綠色、小微的信貸支持。但考慮到今年綠色貸款余額同比已大增28%，過去兩個季度新增小微貸款同比增幅收窄，我們預(yù)計(jì)仍需全面降準(zhǔn)和降息來進(jìn)一步降低實(shí)體融資成本以穩(wěn)信貸、穩(wěn)增長。經(jīng)歷過LPR降息后，銀行息差或重回低位，考慮到兩次降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)降息以及存款上限改革或才為LPR調(diào)降積累了一個步長，我們預(yù)計(jì)下次降息或采取LPR和MLF/OMO利率同降的方式。