李佳麗 吳煒民

（韶關學院 廣東韶關 512005）

近年來，醫(yī)藥類上市公司“暴雷”事件頻發(fā)，大批白馬股相繼淪陷，股價崩盤，給資本市場投資者帶來了嚴重的經濟損失的同時，也引起了國家與監(jiān)管層的高度重視。依法從嚴打擊證券違法活動，已成為我國當前全面深化資本市場改革的重要目標。隨著證券執(zhí)法司法體制機制的不斷健全、重大違法案件的查處懲治力度的不斷加大，種種跡象表明國家全面深化資本市場改革的進程即將進入高速發(fā)展階段。

以Leary 和Roberts(2014)，萬良勇,梁嬋娟和饒靜(2016)為代表的國內外學者在研究中發(fā)現(xiàn)同行業(yè)的公司之間存在“同群效應”，即公司行為不僅受到公司個體特征的影響，而且會受到行業(yè)中不同公司間相互作用的影響。Glaeser和Shapiro (2003)也指出，同群效應會產生社會放大器或滾雪球的效果。近年來醫(yī)藥行業(yè)集體財務造假、違規(guī)手段如出一轍，側面證明了這一點。

本文以深受社會廣泛關注的KM公司和FR公司為案例研究對象，深入探索醫(yī)藥類民營上市公司違規(guī)行為，以期為治理與防范民營上市公司違規(guī)行為提供參考借鑒。

案例背景

KM公司簡介。成立于1997年，于2001年在上交所上市，主營業(yè)務為中藥材貿易業(yè)務，醫(yī)藥產品的生產銷售等，是國內較早在互聯(lián)網布局中醫(yī)藥全產業(yè)鏈的大型民營上市公司。2018 年末，證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)公司財務報告涉嫌虛假陳述等違法違規(guī)行為，并正式展開立案調查。2019年5月21日，公司被ST，股價接連跌停，最低不到3元，僅用了154個交易日從千億市值到百億級市值，成為A股史上墜落最快的千億市值公司。2020年5月13日，公司及22名責任人員正式收到證監(jiān)會《行政處罰決定書》。

FR公司簡介。公司成立于1993年，于2005年成功借殼上市，主要從事醫(yī)藥制造、批發(fā)與零售業(yè)務，曾入選2016 年度中華民族醫(yī)藥百強品牌企業(yè)榜單。2019年第一季度末FR公司賬面貨幣資金18.15億元，截至7月19日（權益股權登記日）卻無法拿出6271萬元股利分紅，證監(jiān)會正式展開立案調查。同年9月3日，曾經的“白馬股”帶上“ST”帽子。2020年10月14日，公司正式收到證監(jiān)會《行政處罰決定書》，以創(chuàng)始人為代表相關責任人員均受到處罰。

違規(guī)行為分析

根據證監(jiān)會的調查結果，通過對KM公司和FR公司違規(guī)行為對比分析，發(fā)現(xiàn)這兩家公司有共同的違規(guī)手段：

虛增貨幣資金。2016年1月1日至2018年6月30日，KM公司通過財務不記賬、虛假記賬等多種方式，虛增貨幣資金。以《2018年半年度報告》為例，虛增貨幣資金占公司披露總資產的比例高達45.96%，甚至超過公司披露凈資產總額。FR公司在虛增貨幣資金上，也是采用類似的方式，虛增貨幣資金總額占2018年年度報告中披露的期末凈資產的比例達到24.45%。虛增貨幣資金這一做法很隱蔽，比較明顯的特征就是“存貸雙高”，即存款余額和貸款余額都非常高，比如KM公司在 2018年半年報中貨幣資金余額為399億元（占凈資產的比例119%），同時有息負債（包括短期借款、長期借款、應付債券、其他負債等）高達347億元(占凈資產的比例104%)。

控股股東及其關聯(lián)方違規(guī)占用上市公司資金。2016年至2018年期間，KM公司在未經過決策審批或授權程序的情況下，累計向控股股東及其關聯(lián)方提供非經營性資金，金額高達116.19億元。主要用于支付收購溢價款、購買股票等用途。截至2019年證監(jiān)會立案調查，F(xiàn)R公司（含子公司）以前年度向集團公司提供的資金，在2017年、2018年絕大部分仍未歸還，且發(fā)生新的占用，僅2018年非經營性資金占用發(fā)生額達8.69億元。

信息披露違法，財務報表存在虛假記載/陳述、重大錯漏。根據調查結果，KM公司和FR公司均存在嚴重的財務造假及信息披露違法行為。以KM公司為例，該公司存在財務年度報告中虛增營業(yè)收入、利息收入及營業(yè)利潤；虛增貨幣資金；虛增固定資產、在建工程、投資性房地產；未按規(guī)定批露非經營性占用資金的關聯(lián)交易情況等信息批露違法違規(guī)行為，而董事、監(jiān)事、高級管理人員應當為財務造假及信息披露違法行為承擔直接責任。

原因分析

通過對KM公司和FR公司違規(guī)行為分析，可以發(fā)現(xiàn)這兩家實施的違規(guī)行為手段極為相似，而且違規(guī)時間也較為相近。本文認為主要存在兩個方面的原因：

行業(yè)經營特征相同。由于醫(yī)藥銷售以集中招標為主，一般采用賒銷模式，這就導致醫(yī)藥公司普遍具有應收賬款回款周期長，應收賬款與應付賬款之間存在周期性差異等特點，這種行業(yè)經營特征必要導致公司短期現(xiàn)金流容易出現(xiàn)短缺。眾所周知，民營企業(yè)融資難，不僅融資渠道受限，而且融資成本高，而資本市場是民營企業(yè)資金來源最便捷也是最重要的方式。根據舞弊三角理論，民營上市公司普遍具備舞弊的動機，容易創(chuàng)造“虛假的繁榮”來迷惑投資者。

具備相似的產權性質、相似的股權結構和治理結構。根據數(shù)據顯示，截至2019年12月31日，KM公司的控股股東股權占比32.75%，該公司由創(chuàng)始人控制（持股99.68%）；FR公司的控股股東股權占比45.03%，該公司由創(chuàng)始人通過中間公司間接控制，持股比例計算為97.37%。這表示這兩家公司的實際控制人一直是公司創(chuàng)始人；股權結構相對集中，創(chuàng)始人通過持有上市公司控股股東的股權實現(xiàn)控制（間接控制）。除此之外，實際控制人及其關聯(lián)人還在上市公司擔任董事長、總經理，全面管理上市公司事務，可以主導公司重大決策，甚至凌駕于內部控制之上。簡而言之，創(chuàng)始家族以不到50%的持股權就可以掌控整個上市公司，出于家族利益最大化的角度出發(fā)，有足夠強的理由讓上市公司為整個集團“輸血”。

綜上所述，KM公司和FR公司的實際控制人具備組織人員實施資金轉移、財務造假、信息披露違法等違法行為的動機、條件和借口，從而將民營上市公司作為創(chuàng)始人所控制集團的“提款機”。

對策建議

本文認為加快凈化市場生態(tài)環(huán)境、全面深化資本市場改革刻不容緩，針對前文分析結果提出以下三點建議：

加強制度建設，加大上市公司違法行為的懲罰力度。一直以來，由于我資本市場不完善，相關法律法規(guī)不健全，上市公司違法違規(guī)成本極低，導致上市公司“暴雷”事件頻發(fā)。盡管2019年修訂的《證券法》大幅提高了證券違法違規(guī)行為的違法成本，比如對于上市公司信息披露違法行為，從原來最高可處以六十萬元罰款，提高至一千萬元。目前，上市公司發(fā)生違法違規(guī)行為可能會面臨行政處罰、民事賠償，情節(jié)嚴重的會承擔刑事責任。未來制度設計可以按照“三位一體”的原則，根據當事人違法行為的事實、性質、情節(jié)與社會危害程度分類，推動《證券法》《公司法》和《刑法》的聯(lián)動修訂，特別是完善集體訴訟和大股東賠償制度，多維度加大違法人的違法成本，保護受損的資本市場投資者。

建立常態(tài)化的退市機制。股票發(fā)行制度、退市制度是資本市場最重要的兩大基礎制度之一。發(fā)行注冊制改革正在進行中，相配合的常態(tài)化退市機制也應當加快建立，這樣才能對資本市場運行理念和運行模式產生深遠影響。眾所周知，民營企業(yè)融資難，不僅融資渠道受限，而且融資成本高。如果股票發(fā)行、上市、退市的市場化程度提高，公司違規(guī)成本顯著提高，民營企業(yè)為了長期獲得資本市場的支持，迫于生存壓力，會大大減少違規(guī)違法行為，進而減少對投資者權益的損害。

多舉措完善投資者保護機制。盡管2019年修訂的《證券法》在投資者保護制度做了不少創(chuàng)新，比如根據普通投資者與專業(yè)投資者不同，有針對性設置權益保護條款；允許投資者保護機構作為訴訟代表人；進一步強化了信息披露要求等。但是遠遠不夠，比如現(xiàn)金分紅制度、信息披露制度不夠完善。

除了制度設計、退市機制建設之外，建議從政策層面上鼓勵和引導現(xiàn)金分紅，如再融資政策、現(xiàn)金分紅免稅政策等；加強對民營上市公司的持續(xù)性監(jiān)管，建立動態(tài)監(jiān)管網絡，進一步完善實際控制人強制披露機制。