董琳

（河北金融學(xué)院 河北保定 071000)

隨著我國證券市場不斷擴大，2018年債券規(guī)模達到85.74萬億元，成為市場經(jīng)濟的重要補充，同時由于我國經(jīng)濟體量較大，債券市場規(guī)模也位居世界第二。隨著債券市場的不斷擴大，信用市場也開始大規(guī)模擴張，2018年信用市場已經(jīng)達到28.52萬億元。但是債券市場風(fēng)險開始出現(xiàn)，2014年就出現(xiàn)了債券違約，說明我國已經(jīng)從單一的市場風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)槎囡L(fēng)險并存的狀況，信用風(fēng)險已經(jīng)不可忽視。信用風(fēng)險的出現(xiàn)成為市場風(fēng)險中的常態(tài)，其中違約的主體包含各類機構(gòu)，由于信用風(fēng)險的傳染性并且損失可能會持續(xù)產(chǎn)生，所以很多金融機構(gòu)也一直嘗試降低和轉(zhuǎn)移風(fēng)險，信用風(fēng)險釋緩工具(CRM)隨之產(chǎn)生，各類風(fēng)險防范措施也受到了重視。但是由于我國金融市場整體的起步較晚，與西方市場相比信用風(fēng)險釋緩工具相對較少，同時由于信用風(fēng)險不斷升級，其管理過程手續(xù)復(fù)雜，市場還需進一步規(guī)范。

我國債券市場的不斷改革、放寬限制條件其實是市場對信用衍生工具的需求在增長。我國市場需要更多的信用風(fēng)險釋緩工具進入，目前市場中CRM的缺失不利于金融市場的快速穩(wěn)定發(fā)展。CRM對促進市場融資和風(fēng)險分擔(dān)具有重要意義，但是由于我國CRM起步較晚，各類CRM進入市場后可能產(chǎn)生監(jiān)管問題，如何保證CRM市場快速增長、合理運行還需監(jiān)管部門進行進一步探討。

1 我國信用衍生品市場現(xiàn)狀

1.1 我國信用衍生品市場運行特點

1.1.1 市場準入嚴格

我國規(guī)定了參與交易的機構(gòu)需要得到交易商協(xié)會及交易所會員的資格才能進入。首先，要求交易機構(gòu)具備相應(yīng)資質(zhì)，如規(guī)章制度、人員配備均需滿足相應(yīng)的要求才可準入。其次，交易機構(gòu)需要提出申請并簽訂相應(yīng)的協(xié)議才能進行交易。最后，監(jiān)管部門嚴格規(guī)定了信息披露的標準，需在規(guī)定時間內(nèi)對信息披露才可以進行交易。

1.1.2 嚴格的分層管理

分層管理是金融衍生品市場的經(jīng)驗，在其他國家CRM的管理也是分層的。以美國為例，其CDS的投資人也可以分層，即交易與非交易，交易前后的管理是不同的。而在我國更為嚴格，只有獲得資格和備案的交易機構(gòu)才能進入市場，并且將交易商進行再次分類，包含核心與一般。核心交易商一般是金融機構(gòu)，而一般交易商主要是非金融機構(gòu)。

1.1.3 交易結(jié)構(gòu)簡單

國際上的CDS一般采用整體打包的方式進行轉(zhuǎn)移風(fēng)險，所以交易較為復(fù)雜，同時可能存在內(nèi)部交易的情況，但是我國為了增強監(jiān)管力度，僅對單一的債券進行包裝，集中登記管理并實行信息披露，這樣整體交易結(jié)構(gòu)簡單，風(fēng)險較低，審核力度較強。

1.1.4 政策意圖濃重

我國信用釋緩工具的發(fā)展與國外的發(fā)展過程完全是相反的。在國際上，一般是為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險才使用信用風(fēng)險釋緩工具，在其推出和發(fā)展后才逐漸有相關(guān)的管理制度和政策出現(xiàn)。而我國是引入CRM，并且在有了較為嚴格的規(guī)定后開始市場準入，同時推出CRM是為了解決民營企業(yè)的融資問題，所以具有較為濃重的政治意圖，尤其是在2018年以后，其發(fā)展基本是在政策主導(dǎo)下進行的。

1.2 我國信用衍生品的功能

1.2.1 解決民營企業(yè)融資的問題

2018年，我國經(jīng)濟處于下行趨勢，債券市場的發(fā)展不容樂觀，信用風(fēng)險也不斷出現(xiàn)，所以信用風(fēng)險釋緩工具的需求是迫切的，在此背景下，CRM進入市場是為了重新喚起市場信心，解決一部分民營企業(yè)的融資困難。CRM的不斷推廣，也受到一些投資者的歡迎。目前，推出的CRM的創(chuàng)設(shè)與債券發(fā)行相結(jié)合的方式進入市場，已經(jīng)成為債券市場的新熱點，并且由于此項政策的支持，很多債券主體的融資門檻降低，激活了市場熱度，降低了參與市場的成本。

1.2.2 完善商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理手段

信用釋緩工具進入市場是為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險，銀行可以在此基礎(chǔ)上與發(fā)行機構(gòu)的合作更為密切，獲取發(fā)行方的信息更多，這樣能夠提高投資信息量，同時增加了銀行管理風(fēng)險。

1.2.3 豐富債券市場的業(yè)務(wù)

為了規(guī)避風(fēng)險，很多投資者一般會采用對沖的方式降低風(fēng)險，銀行可以在此背景下采用CRM產(chǎn)品提高中間收入，因為銀行資質(zhì)較好，所以可以進行二級市場連續(xù)做市報價，不僅能夠降低信用風(fēng)險，還可以豐富債券市場的業(yè)務(wù)，也提高了銀行在市場中的影響力。

2 我國信用衍生品市場的運作機制存在的問題

2.1 定價機制不完善

2006年公布的《巴塞爾新資本協(xié)議》明確合格信用衍生工具包括CDS和TRS等，承認其信用風(fēng)險釋緩功能，明確其資本計量適用標準法和內(nèi)部評級法。國際成熟信用衍生品市場發(fā)展時間較長，積累了豐富的經(jīng)驗，定價方法相對成熟(普遍運用損失模型定價方法)，定價相對準確。金融產(chǎn)品的定價一般需要由經(jīng)濟模型對其現(xiàn)金和收益進行估值，但是在我國，合理的定價實現(xiàn)還存在一定難度，其原因在于以下幾點：第一，由于我國金融釋緩工具推出時間較短，市場還在不斷調(diào)整，很多產(chǎn)品處于起步階段，未來可能出現(xiàn)的問題還未能顯現(xiàn)，所以缺乏合適的定價模型。第二，由于CRM的定價需要信用風(fēng)險評估，一般需要進行相關(guān)數(shù)據(jù)的論證，如違約情況等。但是，我國近年來債券市場的剛性兌付十分普遍，投資者已經(jīng)形成有政府及機構(gòu)保障的常態(tài)，所以違約現(xiàn)象還未暴露出來，樣本量較小，不能合理進行評估。第三，由于我國債券市場的利率不是市場化的，所以很難進行收益評估，難以對CRM進行合理定價。

2.2 存在“剛性兌付”的現(xiàn)象

目前，剛性兌付現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，給我國信用風(fēng)險釋緩工具的發(fā)展帶來了一定的限制。剛性兌付的原因主要有以下幾點：第一，我國的剛性兌付會讓信用評級變得模糊，導(dǎo)致AA級以下的債券比例較低，一些資質(zhì)和實力普通的機構(gòu)反而能夠得到較好的信用評級，所以在定價機制內(nèi)評級的標準太高，會導(dǎo)致CRM價格偏低。同時，一旦出現(xiàn)剛性兌付打破的現(xiàn)象，那么賣方的損失就會更大。第二，由于目前市場的違約樣本量不足以支撐相關(guān)研究，所以定價機制的討論還處于進行中，未來需要更多數(shù)據(jù)的支持。第三，剛性兌付的現(xiàn)象讓機構(gòu)選擇自己承擔(dān)風(fēng)險，并且更期望通過風(fēng)險回避的方式保持其低風(fēng)險的狀態(tài)，以保證投資者的信心，所以未來我國的信用釋緩工具如果要發(fā)展，就需要將剛性兌付的現(xiàn)象打破，讓更多的風(fēng)險得到釋放，才能讓機構(gòu)更傾向于選擇風(fēng)險釋緩工具，推動整個CRM市場向上發(fā)展，也讓市場資源得到有效合理配置。

2.3 參與機構(gòu)類型少、數(shù)量少

國際成熟信用衍生品市場的參與者類型較多，涵蓋商業(yè)銀行、投資銀行、基金、保險公司、資產(chǎn)管理機構(gòu)和非金融機構(gòu)等。從數(shù)量上來看，國際成熟信用衍生品市場的前三大參與機構(gòu)是銀行、基金和保險公司。以CDS為例，商業(yè)銀行是CDS最大的買方，保險公司是CDS的主要賣方，對沖基金、投資銀行更多的是從交易和套利的角度參與雙邊市場。

我國交易機構(gòu)的管理嚴格，只有獲得資格和備案的交易機構(gòu)才能進入市場。核心交易商的交易范圍為所有的對象，但是一般交易商僅能與核心交易商進行交易。我國具有交易資格的機構(gòu)數(shù)量偏少，很多優(yōu)質(zhì)的機構(gòu)還未獲得核心交易商的資格，也讓CRM市場發(fā)展較為緩慢。目前，可以提供信用保護的機構(gòu)一般為銀行或大型機構(gòu)，信用保護賣方較少。所以，目前信用風(fēng)險釋緩工具的作用較為局限，僅能將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到一些資質(zhì)較好的機構(gòu)，與國際上的CRM工具存在一定的差別，也讓大部分投資者僅愿意嘗試低風(fēng)險投資，缺少風(fēng)險投資者，導(dǎo)致市場發(fā)展規(guī)模難以擴大。

2.4 標的資產(chǎn)類型扎堆

2010年，我國正式進入CRM，當初僅有9支信用風(fēng)險緩釋憑證進入債券市場中，標的均為資質(zhì)較好的國企單位，資產(chǎn)類型也相似，均為AAA信用債，通過這樣的方式吸引資本眼光，但是隨后的2010—2016年就未繼續(xù)發(fā)行新的信用風(fēng)險釋緩工具。2018年，在我國的政策支持下，大量的CRM進入債券市場，但是從主體機構(gòu)上來看，都是資質(zhì)較好的國企單位，評價都在AA以上，期限均在一年以內(nèi)。這兩次大規(guī)模的發(fā)行標的十分相似、扎堆較為嚴重。我國的信用衍生品發(fā)展一直較為緩慢，從大環(huán)境上來說，由于美國的次貸危機，我國投資者一直認為CRM屬于高風(fēng)險工具，很多投資者并不認同CRM，甚至認為其違反了市場規(guī)則，都給CRM的市場發(fā)展帶來了制約，所以未來要想促進CRM大力發(fā)展，就需要不斷改善投資者的觀念。

3 對策建議

3.1 明確相關(guān)監(jiān)管政策，促進產(chǎn)品推廣

首先，可以進一步明確CRM的監(jiān)管。目前，銀行針對CRM的運用在政策上還未有明文規(guī)定，銀行不清楚其在CRM運用的品種，部分CRM是否具有資質(zhì)也不確定，所以需要對其品種進行界定，讓管理邊界更清晰。其次，銀行需要明確評價方法。目前，在實踐中計量信用風(fēng)險監(jiān)管資本采用的方法為標準法，部分資質(zhì)較好的機構(gòu)會采用內(nèi)部評級法，事實上內(nèi)部評級法需要銀行資質(zhì)更高，所以可以根據(jù)我國銀行的運行情況來界定未來需要銀行信用風(fēng)險監(jiān)管的評價方法，這樣也能放寬信用風(fēng)險釋緩工具的空間。最后，銀行需要依照政策和經(jīng)驗完成CRM市場法律法規(guī)，如果產(chǎn)生違約問題該如何解決和銜接，這些問題的落實能讓產(chǎn)品推廣更加順暢。

3.2 引入多元化的投資者，豐富市場層次

首先，可以在投資者方面引入更多的國外投資者，可以逐步對國際投資者開放市場。目前，我國債券市場國際化程度不斷提高，境外金融投資的需求也不斷提高，在我國信用衍生品市場不斷完善的背景下，引入多元化的投資者能夠促進市場規(guī)模擴大與發(fā)展。其次，可以針對我國的投資者，加強風(fēng)險偏好投資人吸引。目前，信用衍生品的參與方大多是銀行，其風(fēng)險較低，所以很多人購入后大量持有，但是這樣的行為并不利于市場發(fā)展，如果能更多地豐富產(chǎn)品線，各類風(fēng)險投資就能選擇合適的產(chǎn)品，如私募基金等投資者更喜歡高風(fēng)險投資，促進市場活躍程度。最后，需要對市場進行規(guī)范，提高監(jiān)管能力，確保行業(yè)內(nèi)的低風(fēng)險發(fā)展。

3.3 完善信用衍生品體系，打通多個市場

首先，需要根據(jù)目前的政策形勢，響應(yīng)國家號召，降低CRM的進入門檻，滿足部分中小民營企業(yè)融資問題，滿足更多市場需求。其次，可以通過豐富CRM種類讓其能夠展現(xiàn)出轉(zhuǎn)移風(fēng)險的作用，讓投資者愿意采用。最后，需要打通市場，讓CRM能夠跨市場交易，全面覆蓋形成良好的金融衍生品市場體系。

3.4 優(yōu)化債券評級體系，健全風(fēng)險處置機制

首先，可以對評級機構(gòu)的機制進行完善，目前的評級體系與投資人付費機制還要進一步完善。其次，評級制度的建設(shè)需要借鑒國外的相關(guān)經(jīng)驗，可以將國內(nèi)外的發(fā)展經(jīng)驗進行結(jié)合，建設(shè)具有公信力的單位。最后，需要對市場進行規(guī)范，目前企業(yè)信息的披露還不透明，很多企業(yè)為了獲得投資人的關(guān)注弄虛作假，未來需要規(guī)范發(fā)行人的職責(zé)。另外，還需制定相應(yīng)的制度確保投資人的權(quán)益，限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等問題的出現(xiàn)。

3.5 加強學(xué)習(xí)與實踐，提高專業(yè)能力

第一，需要加強發(fā)行和監(jiān)管機構(gòu)相關(guān)的實踐經(jīng)驗。目前可以借鑒國外的推廣經(jīng)驗，學(xué)習(xí)國外的定價機制，并且根據(jù)我國的國情進行一定的修訂和補充，加強風(fēng)險的管理。第二，盡可能加強人才引進和建設(shè)工作，這樣才能讓市場逐漸接受信用衍生品的發(fā)展，形成良好的定價機制。