丁超

（中國鋁業(yè)集團(tuán)有限公司 北京 100082）

股權(quán)投資基金作為資本市場常見的金融工具，國有企業(yè)資本是私募股權(quán)基金市場的重要來源，是股權(quán)基金的重要主體角色。而參與私募股權(quán)投資，能夠引領(lǐng)其他社會資本投資，更好地實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策，利用市場投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)在投資領(lǐng)域的創(chuàng)新與發(fā)展。中央企業(yè)股權(quán)投資基金已成為央企推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化國有資本布局、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。作為國有資本投資公司試點(diǎn)企業(yè)，均已布局開展股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)，并形成了一系列典型做法和成熟經(jīng)驗(yàn)。

1 央企基金業(yè)務(wù)典型做法經(jīng)驗(yàn)

1.1 戰(zhàn)略定位明晰聚焦

央企A1定位于央企A推進(jìn)產(chǎn)業(yè)與創(chuàng)新科技融合的企業(yè)風(fēng)險投資平臺，專注在央企A產(chǎn)業(yè)價值鏈上發(fā)現(xiàn)、培育、整合產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新類項(xiàng)目(如投資與產(chǎn)業(yè)相關(guān)的“互聯(lián)網(wǎng)+”項(xiàng)目)。央企A2定位于央企A股權(quán)投資和資產(chǎn)管理的重要平臺；央企B1定位于央企B產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)的統(tǒng)一管理平臺、創(chuàng)新投資功能的重要承載主體，并賦予國有資本投資公司功能先行先試的特殊使命；央企C1則為央企C戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資平臺和股權(quán)基金管理平臺。

在基金業(yè)務(wù)定位上，均主要聚焦于主業(yè)發(fā)展和戰(zhàn)略需求，同時促進(jìn)科技創(chuàng)新和培育新興產(chǎn)業(yè)。以央企B1和央企A1為例，央企B1圍繞央企B產(chǎn)業(yè)鏈“補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈”需求，主要投資新能源、新材料產(chǎn)業(yè)，央企A1立足央企A產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略，重點(diǎn)投向與產(chǎn)業(yè)相關(guān)的“互聯(lián)網(wǎng)+”領(lǐng)域，截至2020年底，屬于主業(yè)相關(guān)領(lǐng)域項(xiàng)目占總決策投資項(xiàng)目比例達(dá)到68%。

1.2 組織模式特點(diǎn)鮮明

三家央企基金業(yè)務(wù)在組織模式上各具特點(diǎn)，從組織架構(gòu)來看，均為集團(tuán)二級公司負(fù)責(zé)專業(yè)化開展基金業(yè)務(wù)。從基金設(shè)立來看，央企A和B相同，均在二級公司(央企A1、A2和央企B1)層面成立若干基金開展投資業(yè)務(wù)，央企C則為二級公司C1下設(shè)四家專業(yè)化基金管理公司，再由各公司成立若干基金具體開展業(yè)務(wù)。內(nèi)部組織管理上，央企A1、A2和央企B1均采用“若干前臺團(tuán)隊+統(tǒng)一中后臺”的管理模式，央企C1主要由各基金管理公司獨(dú)立開展業(yè)務(wù)，分別設(shè)立前臺團(tuán)隊和中后臺團(tuán)隊。

1.3 基金體系多元協(xié)同

三家央企均已形成覆蓋早期孵化、VC、PE等全生命周期，涵蓋風(fēng)險投資基金、產(chǎn)業(yè)基金、母基金、國家級基金各類產(chǎn)品的基金體系。其中，央企A1和A2分別聚焦VC和PE投資，形成了在不同行業(yè)、不同領(lǐng)域上的多支不同類型的基金產(chǎn)品，目前在管基金中A1有6支、A2有37支、國家級基金5支。央企C1共管理基金17支，其中國家級基金9支。央企B1按照投資不同階段分別成立了3支基金，開展早期孵化、VC、PE投資。同時，三家央企內(nèi)部的不同基金通過聯(lián)合投資、接續(xù)投資多種方式相互協(xié)同，推動了優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目共享獲益和基金持續(xù)發(fā)展。例如，央企A2的不同基金分階段連續(xù)參與某項(xiàng)目的兩輪融資；央企B1鼓勵所屬3支基金對被投優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行早、中、后期的接續(xù)投資。

1.4 募投管退各具優(yōu)勢

三家央企在基金募資、投資、管理、退出四個階段各具優(yōu)勢，形成了不同特點(diǎn)的做法與經(jīng)驗(yàn)。(1)募資階段，央企A和央企C的募資對象涵蓋了國家部委、地方政府、金融機(jī)構(gòu)、國有企業(yè)等。同時，央企A和央企B充分利用自有資金設(shè)立基金開展投資，如央企A1各基金均由集團(tuán)直接出資或與實(shí)體產(chǎn)業(yè)單元共同出資組建。(2)投資階段，三家央企在投資方向、投資方式、投研聯(lián)動等方面形成了各自的特點(diǎn)和優(yōu)勢。如央企A2旗下基金聚焦7大行業(yè)，其中4個行業(yè)為央企A主業(yè)、3個行業(yè)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；央企A1發(fā)起的二期雙GP基金，由央企A1和各實(shí)體產(chǎn)業(yè)單元聯(lián)合管理、共同投資，在所投項(xiàng)目中均須成為除創(chuàng)始團(tuán)隊外的第一大機(jī)構(gòu)股東。(3)投后管理階段，三家央企均建立了完善的投后管理體系，如央企A1超六成投資項(xiàng)目與各實(shí)體產(chǎn)業(yè)單元達(dá)成了合作；央企B1向被投企業(yè)搜集季度、半年度、全年等各周期報告，開展風(fēng)險監(jiān)控。(4)退出階段，三家央企均建立了多元化退出通道，實(shí)現(xiàn)了較好的投資回報，如央企A2的PE投資多以上市IPO、并購等方式退出，完全退出項(xiàng)目IRR達(dá)到19%。

1.5 管理機(jī)制靈活高效

三家央企以市場化為導(dǎo)向，在基金業(yè)務(wù)的考核評價、激勵約束等方面形成了一套靈活高效的管理機(jī)制。(1)考核評價方面，三家央企對基金管理公司建立了市場化、差異化的考核機(jī)制。其中，央企A對金融類業(yè)務(wù)運(yùn)用同比、大比、橫比的動態(tài)考核方法論，以跑贏大勢、優(yōu)于同行的理念，參照行業(yè)平均水平，在金融大年考核業(yè)務(wù)同比增長超過同行，在金融小年允許業(yè)務(wù)負(fù)增長但需優(yōu)于同行。央企B以三年為周期開展加總考核，側(cè)重考核項(xiàng)目儲備數(shù)量、年度投資金額、新增基金數(shù)量等指標(biāo)，以快速提高央企B1的運(yùn)營管理能力，三年后再按年度開展包含財務(wù)類指標(biāo)的相關(guān)考核。(2)激勵約束方面，三家央企均建立了有獎有罰、風(fēng)險捆綁、利益共享的機(jī)制。央企A1和A2均要求以個人自有資金在項(xiàng)目和基金單個層面或兩個層面跟投，結(jié)合貢獻(xiàn)程度和風(fēng)險捆綁力度給予超額收益獎勵。

2 當(dāng)前基金業(yè)務(wù)發(fā)展的短板

2.1 產(chǎn)融結(jié)合深度不夠

目前，多數(shù)央企通過基金業(yè)務(wù)推動產(chǎn)業(yè)與資本的協(xié)同聯(lián)動，但在以融助產(chǎn)、產(chǎn)融結(jié)合上的深度仍不足。一方面，立足央企戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度，對基金定位、功能和價值的認(rèn)知度不夠，基金業(yè)務(wù)尚未融入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資本優(yōu)化布局中，與實(shí)現(xiàn)推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展和價值創(chuàng)造的目標(biāo)仍有差距。另一方面，央企實(shí)體產(chǎn)業(yè)單元對基金功能、作用認(rèn)識不深，缺乏產(chǎn)業(yè)與金融互動的理念、行動，尚未形成發(fā)展合力。

2.2 發(fā)展定位尚不明確

各央企基金業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡，一定程度上存在著發(fā)展定位不明晰、職責(zé)分工邊界不清的問題。比如，對于已建立多家基金公司、布局多種類型基金的央企，表現(xiàn)出部分公司發(fā)展定位重合、基金投資決策協(xié)同程度不高等問題；對于部分傳統(tǒng)實(shí)業(yè)央企，基金業(yè)務(wù)缺乏清晰的戰(zhàn)略定位，考慮風(fēng)險等因素較少開展股權(quán)投資，有的仍以直投控股方式成立實(shí)體企業(yè)并由基金公司管理，這種自身定位不清和多重職責(zé)制約了基金業(yè)務(wù)的發(fā)展，難以形成良性發(fā)展局面。

2.3 核心能力亟待提高

“募投管退”是基金的核心能力，目前部分央企針對不同功能定位的基金，不同階段、不同類型的投資項(xiàng)目，在“募投管退”上尚未形成一套成熟的方法論體系。在募資方面，存在資金來源單一問題；在投資方面，投研能力不足；在投后管理方面，缺少賦能增值服務(wù)；在退出方面，回報程度不高?？傮w上尚未形成立足自身優(yōu)勢、符合發(fā)展特點(diǎn)的有效模式，難以推動基金業(yè)務(wù)做強(qiáng)、做優(yōu)、做大。

2.4 管理機(jī)制有待完善

(1)在考核管理方面，尚未形成鼓勵與推動基金業(yè)務(wù)發(fā)展的考核理念和方法，在創(chuàng)新文化培育和容錯機(jī)制建立方面仍存在短板。(2)在激勵與約束方面，對于投資項(xiàng)目的基金團(tuán)隊跟投、超額收益分享等落地實(shí)踐較少，尚未形成激勵與約束并重的創(chuàng)新機(jī)制。(3)風(fēng)險管理機(jī)制方面，尚未形成從投資早期介入到投資協(xié)議簽署再到投后管理及退出的全流程、各環(huán)節(jié)的風(fēng)控管理體系。

3 央企基金業(yè)務(wù)發(fā)展的有關(guān)建議

3.1 立足“產(chǎn)業(yè)+金融”，大力發(fā)展基金業(yè)務(wù)

一是聚焦主責(zé)主業(yè)，服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展。央企基金業(yè)務(wù)要立足產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和優(yōu)勢，聚焦主責(zé)主業(yè)，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上中下游補(bǔ)鏈、強(qiáng)鏈、延鏈的實(shí)際需求開展投資布局，實(shí)現(xiàn)服務(wù)主業(yè)促進(jìn)協(xié)同的目標(biāo)。同時，基金業(yè)務(wù)在科技創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展上要發(fā)揮關(guān)鍵作用。一方面，通過基金投資內(nèi)部科技項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化，投資外部科技企業(yè)解決“卡脖子”技術(shù)問題和掌握行業(yè)先進(jìn)技術(shù)。另一方面，通過基金發(fā)現(xiàn)培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，再適時開展重組并購，以實(shí)現(xiàn)央企產(chǎn)業(yè)多元化布局。

二是堅持雙向賦能，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融互促。要發(fā)揮實(shí)體產(chǎn)業(yè)單元在產(chǎn)業(yè)認(rèn)知、經(jīng)營、技術(shù)、人才等方面的優(yōu)勢，發(fā)揮基金在資本配置運(yùn)作、市場化機(jī)制、專業(yè)化管理等方面的優(yōu)勢，通過資本層面聯(lián)合投資內(nèi)外部項(xiàng)目、資產(chǎn)層面合作發(fā)掘優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目等方式，推動實(shí)體產(chǎn)業(yè)單元和基金業(yè)務(wù)的雙向賦能，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與金融的深度融合、互促共贏。

3.2 明確戰(zhàn)略定位，實(shí)現(xiàn)“三步走”發(fā)展目標(biāo)

一是加強(qiáng)基金業(yè)務(wù)頂層設(shè)計。央企要立足自身戰(zhàn)略定位、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、資源優(yōu)勢和發(fā)展階段，做好基金業(yè)務(wù)的頂層設(shè)計，將基金業(yè)務(wù)作為央企產(chǎn)融結(jié)合的重要渠道和投融資創(chuàng)新的重要方式，以更好地推動央企的產(chǎn)業(yè)布局和發(fā)展。在基金業(yè)務(wù)發(fā)展方面，要圍繞央企主責(zé)主業(yè)和創(chuàng)新發(fā)展開展基金業(yè)務(wù)，形成“縱向貫穿各階段、橫向覆蓋各領(lǐng)域”的基金發(fā)展格局。

二是堅持“三步走”發(fā)展目標(biāo)。處于起步發(fā)展期的央企基金業(yè)務(wù)，第一步以提高基金投資和管理能力，完善基金管理模式，圍繞央企主責(zé)主業(yè)和創(chuàng)新發(fā)展開展投資布局為主要目標(biāo)；第二步以深耕具體領(lǐng)域和賽道，開展精細(xì)化、專業(yè)化投資，構(gòu)建覆蓋全周期投資、多元且協(xié)同的基金產(chǎn)品體系為主要目標(biāo)；第三步以產(chǎn)業(yè)投資為主體，打造VC基金、PE基金、母基金、國家級基金等全覆蓋的基金體系，資本與產(chǎn)業(yè)有效互動、協(xié)同發(fā)展的生態(tài)圈，實(shí)現(xiàn)在基金領(lǐng)域競爭優(yōu)勢和品牌影響力為主要目標(biāo)。

3.3 結(jié)合實(shí)際發(fā)展，探索“募投管退”特色模式

一是募資模式。首先，積極引進(jìn)金融機(jī)構(gòu)、外部央企、地方政府多元化資金主體，形成單支基金至少2～3家外部LP，發(fā)揮利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的作用。其次，發(fā)揮自有資金資源，通過與實(shí)體產(chǎn)業(yè)單元共同出資組建基金，開展內(nèi)外部科技創(chuàng)新類、產(chǎn)業(yè)協(xié)同類的相關(guān)投資。最后，要根據(jù)自身優(yōu)勢、基金功能定位等要素，建立與資金主體相匹配的募資模式。比如，聚焦具體賽道的產(chǎn)業(yè)基金應(yīng)更側(cè)重引入擁有相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的外部產(chǎn)業(yè)基金和該賽道被投企業(yè)資源較為豐富的地方政府。

二是投資模式。首先，立足央企產(chǎn)業(yè)和基金投資經(jīng)驗(yàn)，開展重點(diǎn)領(lǐng)域和賽道的投資，如能源、資源類央企組建綠色低碳基金，重點(diǎn)開展節(jié)能減排和清潔能源領(lǐng)域的投資。其次，根據(jù)項(xiàng)目不同屬性、不同投資階段，綜合考量各種因素，合理確定投資比例，同時對于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目可開展內(nèi)部基金聯(lián)動投資，通過協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造更多回報。最后，建立投研聯(lián)動模式，既要在宏觀經(jīng)濟(jì)、金融投資等方面加強(qiáng)研究，又要在專業(yè)領(lǐng)域、細(xì)分賽道上形成專業(yè)投研能力。

三是管理模式。首先，建立投后賦能管理模式，依托央企產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和優(yōu)勢，為被投企業(yè)提供以產(chǎn)業(yè)資源導(dǎo)入為中心的管理和服務(wù)，實(shí)現(xiàn)共同價值創(chuàng)造。同時，在投后管理中，要借鑒被投企業(yè)在模式、機(jī)制、管理上的有效做法，反向賦能央企實(shí)體產(chǎn)業(yè)的管理與發(fā)展。其次，建立投后風(fēng)控管理模式，監(jiān)控被投企業(yè)經(jīng)營、管理、財務(wù)、市場等主要指標(biāo)的變化情況，及時對風(fēng)險進(jìn)行提示預(yù)警并提出解決方案，以規(guī)避投資風(fēng)險、維護(hù)投資收益。最后，要建立投后融資管理模式，尤其是對風(fēng)險投資類企業(yè)，投后要同被投企業(yè)共同研究下一輪的融資方向和計劃，為項(xiàng)目發(fā)展和基金退出打好基礎(chǔ)。

四是退出模式。第一，結(jié)合基金功能、投資階段、項(xiàng)目情況等要素，建立上市IPO、兼并收購、股份回購等多種退出模式。結(jié)合當(dāng)前證券注冊制改革、科創(chuàng)板建設(shè)、北交所設(shè)立等資本市場新形勢，研究選擇更為合適的資本退出方式，包括北交所試點(diǎn)開展的基金份額轉(zhuǎn)讓。第二，分類、分重點(diǎn)建立完善強(qiáng)制退出機(jī)制，側(cè)重于財務(wù)回報類初創(chuàng)期、成長期的項(xiàng)目，要有退出的規(guī)劃和考核，退出的比例可根據(jù)項(xiàng)目情況考量；對于難以開展下輪融資或本身項(xiàng)目存在問題的，要以強(qiáng)制性退出方式保障權(quán)益。

3.4 突出改革創(chuàng)新，建立科學(xué)高效管理機(jī)制

一是創(chuàng)新考核評價機(jī)制。結(jié)合基金業(yè)務(wù)市場化程度高、不同階段基金功能不同、“募投管退”周期性較長等特點(diǎn)，創(chuàng)新考核評價的理念和方法，以“市場化、差異化、個性化”的考核評價推動央企基金業(yè)務(wù)發(fā)展。在目前基金業(yè)務(wù)起步階段，應(yīng)著重從基金規(guī)模增長、儲備項(xiàng)目數(shù)量、投資項(xiàng)目數(shù)量或金額等指標(biāo)，結(jié)合服務(wù)央企戰(zhàn)略及主業(yè)、內(nèi)部運(yùn)營管理水平等情況開展考核，以快速提高基金管理的各項(xiàng)能力。

二是健全激勵約束機(jī)制。對于市場化程度較高的基金業(yè)務(wù)，要健全符合市場規(guī)律的激勵約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)利益共享和風(fēng)險共擔(dān)。結(jié)合現(xiàn)有制度規(guī)定和自身發(fā)展情況，細(xì)化完善跟投、超額收益分享等具體辦法，逐步形成一套可操作、可推廣的有效機(jī)制。(1)風(fēng)險共擔(dān)方面，可先從風(fēng)險投資類基金的項(xiàng)目層面開始探索到其他股權(quán)投資類基金項(xiàng)目，再擴(kuò)大至相關(guān)基金層面的跟投。(2)利益共享方面，同樣可先從風(fēng)險投資類基金開始探索超額收益分享，再擴(kuò)大至其他股權(quán)投資類基金，實(shí)現(xiàn)對團(tuán)隊和個人的有效激勵。

三是完善風(fēng)險防控和創(chuàng)新容錯機(jī)制。第一，實(shí)施前臺團(tuán)隊負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)、中后臺統(tǒng)一管理的強(qiáng)風(fēng)控管理模式，將風(fēng)險防控融入“募、投、管、退”全過程，通過投資條款設(shè)置、團(tuán)隊捆綁跟投、投后風(fēng)險監(jiān)控多種方式，形成風(fēng)險評估、跟蹤、預(yù)警、化解各環(huán)節(jié)緊密銜接的管理閉環(huán)。第二，發(fā)揮創(chuàng)新的驅(qū)動作用，以創(chuàng)新的理念和機(jī)制鼓勵創(chuàng)新，為基金業(yè)務(wù)注入更多的市場基因和創(chuàng)新基因，以自身創(chuàng)新更好地帶動外部創(chuàng)新資源、要素與內(nèi)部產(chǎn)業(yè)的有效連接。同時，完善容錯機(jī)制，鼓勵風(fēng)險投資類基金創(chuàng)新試錯，正確對待和評價單個投資項(xiàng)目的失敗，建立和培育鼓勵創(chuàng)新、寬容失敗的機(jī)制與文化。