○ 陳西嬋 劉 星

引言

無(wú)論是對(duì)不完善正式制度的適應(yīng)，還是根源于古老的文化傳統(tǒng)，我國(guó)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)生活中的關(guān)系型特征被普遍認(rèn)可。[1]中國(guó)企業(yè)之間的資源共享按照等級(jí)關(guān)系進(jìn)行，關(guān)系判斷往往是領(lǐng)導(dǎo)者資源配置時(shí)所考慮的首要因素。[2]基于關(guān)系的融資是支撐中國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)的重要原因。血緣關(guān)系、政商關(guān)系對(duì)投資者保護(hù)的影響已經(jīng)有較多的探討，本文重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)間關(guān)系對(duì)投資者保護(hù)，尤其是公司信息披露的影響。

供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度代表企業(yè)間關(guān)系的強(qiáng)度，可能會(huì)影響信息披露。事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)對(duì)供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度給予持續(xù)關(guān)注，上市公司從“自愿性披露”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬?qiáng)制性披露”。對(duì)于供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度高的公司，強(qiáng)制性披露的要求更加細(xì)化。①2020年7月21日，上交所向“西藏珠峰”發(fā)出問(wèn)詢(xún)函，要求公司補(bǔ)充披露以下信息：近三年公司前五大客戶(hù)名稱(chēng)、銷(xiāo)售金額與產(chǎn)品銷(xiāo)售量；公司與客戶(hù)之間的交易形式；公司重要客戶(hù)發(fā)生變化的原因；結(jié)合公司業(yè)務(wù)模式和可比公司情況，說(shuō)明公司供應(yīng)商和客戶(hù)集中的原因及其合理性。

不同于西方經(jīng)濟(jì)組織的運(yùn)行，中國(guó)企業(yè)特別強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)生活的關(guān)系導(dǎo)向，對(duì)主要供應(yīng)商/ 客戶(hù)的依賴(lài)是中國(guó)上市公司的顯著特征。我國(guó)上市公司向前五大供應(yīng)商（客戶(hù)）的購(gòu)銷(xiāo)比如圖1 所示。供應(yīng)商（客戶(hù)）對(duì)公司財(cái)務(wù)行為的影響已在眾多研究中得到證實(shí)。[3,4]然而，從投資者保護(hù)角度，供應(yīng)商（客戶(hù)）如何影響公司“延遲披露”“虛假陳述”和“重大遺漏”等信息披露違規(guī)行為，尚缺乏必要的理論依據(jù)和證據(jù)支持。

圖1 上市公司向前五大供應(yīng)商/客戶(hù)的購(gòu)銷(xiāo)比

根據(jù)信息披露權(quán)衡理論，在強(qiáng)制性信息披露的環(huán)境下，合規(guī)披露成本和違規(guī)披露后果是公司披露行為的決策變量。我們從違規(guī)動(dòng)因和違規(guī)后果兩個(gè)角度分析：供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度越高，上市公司合規(guī)披露信息的成本越高，違規(guī)披露信息的收益越高、成本越低。上市公司可能對(duì)“圈子內(nèi)部”的供應(yīng)商（客戶(hù)）充分信息披露，同時(shí)對(duì)“圈子外部”其他利益相關(guān)者選擇性披露，造成不同群體之間的信息鴻溝。進(jìn)一步分析，上市公司對(duì)“圈子內(nèi)部”充分披露，供應(yīng)商（客戶(hù)）與公司間信息較為對(duì)稱(chēng)，公司違規(guī)被處罰時(shí)“圈子內(nèi)部”的供應(yīng)商（客戶(hù)）可能不會(huì)輕易離開(kāi)，有助于公司轉(zhuǎn)移違規(guī)的負(fù)面后果。

為檢驗(yàn)上述推測(cè)，我們以2003-2018年滬、深兩市A 股上市公司為初始樣本，考察供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度對(duì)公司信息披露的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度越高，一方面，企業(yè)越容易信息披露違規(guī)；另一方面，企業(yè)越容易轉(zhuǎn)移違規(guī)的負(fù)面后果，供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度緩解了違規(guī)企業(yè)銀行貸款“量?jī)r(jià)齊升”的局面。供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度對(duì)公司信息披露的影響體現(xiàn)在：關(guān)系中私有信息的溝通既降低了公司公開(kāi)信息披露的動(dòng)力，又降低了公司公開(kāi)信息披露違規(guī)的后果。上述兩方面的影響損害了資本市場(chǎng)的公平性，不利于投資者保護(hù)。為增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文用Heckman 兩步法解決樣本自選擇問(wèn)題、傾向得分匹配法控制不可觀測(cè)因素的影響、面板雙向固定效應(yīng)控制遺漏變量問(wèn)題，同時(shí)剔除了資本市場(chǎng)再融資和供應(yīng)商—客戶(hù)關(guān)聯(lián)關(guān)系的潛在影響。

一、文獻(xiàn)回顧

1.關(guān)系與會(huì)計(jì)信息披露

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量?jī)?nèi)生于特定的制度環(huán)境，一些學(xué)者探討了政商關(guān)系、血緣關(guān)系對(duì)公司信息披露的影響。政商關(guān)系實(shí)質(zhì)上反映了企業(yè)與政府的尋租關(guān)系，反腐敗和強(qiáng)化政府治理能夠削弱政商關(guān)系對(duì)企業(yè)的消極影響。血緣關(guān)系實(shí)質(zhì)上反映了企業(yè)內(nèi)部不同群體的差序格局，當(dāng)產(chǎn)權(quán)設(shè)計(jì)能夠以情感偏愛(ài)緩解代理沖突時(shí)，血緣關(guān)系能夠?qū)局卫戆l(fā)揮積極影響。供應(yīng)商—客戶(hù)關(guān)系實(shí)質(zhì)上反映了企業(yè)間的利益關(guān)系，與政商關(guān)系、血緣關(guān)系相比，企業(yè)間關(guān)系更為普遍與持久，對(duì)公司信息披露的影響可能更為直接和深遠(yuǎn)，也更依賴(lài)于資本市場(chǎng)的外部治理。

（1）政商關(guān)系與公司信息披露

首先，政治關(guān)聯(lián)直接降低了企業(yè)的信息披露質(zhì)量。政治關(guān)聯(lián)顯著降低了盈余的價(jià)值相關(guān)性，[5]增加了管理層語(yǔ)調(diào)操縱。[6]Chaney 等[7]發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更低，因?yàn)楣芾韺硬幌Ｍ顿Y者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和媒體過(guò)多地關(guān)注公司因政治關(guān)聯(lián)所獲取的隱形收益。Bushman 等[8]針對(duì)黨代會(huì)和官員晉升的考察提出，具有政治關(guān)聯(lián)的上市公司在政治敏感期會(huì)延遲披露壞消息以營(yíng)造更有利的政治環(huán)境，提供了政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)信息披露的直接證據(jù)。政府甚至通過(guò)干預(yù)媒體影響上市公司的信息透明度。[9]其次，政治關(guān)聯(lián)降低了企業(yè)尋求高質(zhì)量信息鑒證的需求。Leuz 等[10]認(rèn)為，與蘇哈托有政治關(guān)聯(lián)的印尼公司進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)的可能性較小，因?yàn)檎侮P(guān)聯(lián)所獲取的收益超過(guò)了與外國(guó)融資相關(guān)的信息披露成本。Fan 等[5]發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)公司董事會(huì)的專(zhuān)業(yè)化水平較低。劉慧龍等[11]和唐松等[12]也發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)弱化了對(duì)公司高管的監(jiān)督。最后，政治關(guān)聯(lián)弱化了公司信息披露監(jiān)管制度的有效性。當(dāng)被告為政府或具有政治關(guān)聯(lián)的當(dāng)事人時(shí)，法院往往難以保持中立和公正。公司最終控制人為地方政府，并且該地方政府是公司虛假陳述案件管轄法院的本地同級(jí)政府時(shí)，虛假陳述公司的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)程度更小。[13]

（2）血緣關(guān)系與公司信息披露

社會(huì)群體有內(nèi)群和外群之分，群體成員之間的歸屬感和認(rèn)同感形成了“內(nèi)群偏好”傾向，進(jìn)而引起對(duì)群體內(nèi)其他成員的信任、合作及正面積極的評(píng)價(jià)。[14]Fan 等[5]發(fā)現(xiàn)，亞洲家族企業(yè)有更多的動(dòng)機(jī)和能力操縱收益，以向少數(shù)股東隱瞞侵占的事實(shí)。因?yàn)椤氨炯胰恕敝g容易形成相互保護(hù)和支持的戰(zhàn)略網(wǎng)絡(luò)組織。[15]通過(guò)選擇“本家關(guān)系”的高管，以減少自愿性披露，進(jìn)而掩蓋利益侵占動(dòng)機(jī)。當(dāng)繼任高管和離任高管具有“本家關(guān)系”時(shí)，高管變更后企業(yè)信息披露質(zhì)量會(huì)下降。[16]實(shí)際控制人的宗族觀念越強(qiáng)，其親屬參與公司治理的程度越高。[17]董事長(zhǎng)和高校獨(dú)董間的師生“類(lèi)血緣”關(guān)系能夠顯著緩解代理問(wèn)題。[18]地緣關(guān)系是親緣關(guān)系在空間上的投影，[19]信任同鄉(xiāng)的文化傳統(tǒng)在公司內(nèi)部的高層治理中也很常見(jiàn)，企業(yè)高管之間會(huì)組成一個(gè)由“老鄉(xiāng)”形成的裙帶關(guān)系網(wǎng)。[20]戴亦一等[19]發(fā)現(xiàn)“同鄉(xiāng)抱團(tuán)”具有公司治理作用，“鄉(xiāng)音”可以顯著降低公司代理成本。陸瑤等[21]則發(fā)現(xiàn)，CEO 與董事間的“老鄉(xiāng)”關(guān)系會(huì)顯著提高公司的違規(guī)傾向。

2.供應(yīng)商（客戶(hù)）關(guān)系與會(huì)計(jì)信息披露

供應(yīng)商（客戶(hù)）關(guān)系對(duì)公司信息披露的影響有兩個(gè)相反方向的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。一類(lèi)是市場(chǎng)化交易的“治理觀”，認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告是供應(yīng)商（客戶(hù)）獲取信息的有效途徑，供應(yīng)商（客戶(hù)）像銀行一樣希望公司穩(wěn)健，供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度有利于抑制企業(yè)信息披露違規(guī)。另一類(lèi)是關(guān)系型交易的“迎合觀”，認(rèn)為公開(kāi)信息披露可能泄露商業(yè)秘密，供應(yīng)商（客戶(hù)）更希望企業(yè)私下溝通，供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度會(huì)加劇企業(yè)信息披露違規(guī)。

（1）市場(chǎng)化交易的“治理觀”

企業(yè)可能會(huì)嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則披露，以滿(mǎn)足供應(yīng)商（客戶(hù)）對(duì)真實(shí)信息的需求。Hui 等[22]發(fā)現(xiàn)，公司增加的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性最終強(qiáng)化了與供應(yīng)商（客戶(hù)）的關(guān)系，他們預(yù)測(cè)購(gòu)銷(xiāo)合同中可能包含了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的要求。Costello 等[23]發(fā)現(xiàn)，公司信息披露質(zhì)量直接影響供應(yīng)鏈上的合約。當(dāng)公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量較差時(shí)，供應(yīng)鏈上的合約為短期合約，這種短期合約類(lèi)似短期負(fù)債，有利于供應(yīng)商（客戶(hù)）加強(qiáng)對(duì)交易方的監(jiān)督。但供應(yīng)商（客戶(hù)）的監(jiān)督可能無(wú)法完全輻射和約束企業(yè)公開(kāi)市場(chǎng)信息披露行為。而且，供應(yīng)商（客戶(hù)）與公開(kāi)市場(chǎng)監(jiān)督的范圍和關(guān)注點(diǎn)是不同的。如果供應(yīng)商（客戶(hù)）發(fā)揮了強(qiáng)大的治理作用，則供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度越高，公司公開(kāi)市場(chǎng)違規(guī)應(yīng)當(dāng)越少。然而事實(shí)并非如此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)不得不對(duì)供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度高的公司予以特別關(guān)注。

（2）關(guān)系型交易的“迎合觀”

供應(yīng)商（客戶(hù)）是企業(yè)重要的戰(zhàn)略資源，為了保護(hù)關(guān)系能夠在未來(lái)正常地發(fā)揮作用，企業(yè)更可能選擇性地公開(kāi)披露。Raman 等[24]發(fā)現(xiàn)，客戶(hù)關(guān)系緊密的公司具有的更多操控性應(yīng)計(jì)和盈余波動(dòng)。基于中國(guó)的市場(chǎng)，方紅星等[25]也有類(lèi)似的發(fā)現(xiàn)。對(duì)于專(zhuān)項(xiàng)信息，策略性披露是“綁定”供應(yīng)商（客戶(hù)）的重要方式。Cen 等[26]發(fā)現(xiàn)，為了維持供應(yīng)商（客戶(hù)）關(guān)系，公司會(huì)策略性地披露司法訴訟風(fēng)險(xiǎn)。Crawford 等[4]發(fā)現(xiàn)，公司減少盈余和銷(xiāo)售預(yù)測(cè)的公開(kāi)披露是為了保護(hù)關(guān)鍵客戶(hù)的利益。與供應(yīng)商（客戶(hù)）的私下溝通可能會(huì)弱化企業(yè)公開(kāi)披露信息的動(dòng)力。[27]上述“迎合觀”主要探討的是自愿性信息披露。在強(qiáng)制性要求下，上市公司如何回應(yīng)供應(yīng)商（客戶(hù)）的需求，以及該種回應(yīng)方式可能對(duì)其他利益相關(guān)者的影響，已有文獻(xiàn)尚未涉及。而且，公司的信息披露不一定至少不完全是為了迎合供應(yīng)商（客戶(hù)）的需求，政府、債權(quán)人、分析師、媒體等其他利益相關(guān)者也是信息需求方。信息披露是合規(guī)成本和違規(guī)后果多方面權(quán)衡的結(jié)果。所以，本文結(jié)合違規(guī)后果的分析才能更好地回答供應(yīng)商（客戶(hù)）對(duì)公司信息披露的影響及其作用機(jī)理問(wèn)題。

3.供應(yīng)商（客戶(hù)）關(guān)系與公司行為

既有研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商（客戶(hù)）影響公司投資活動(dòng)、[28]股權(quán)融資、[29]債權(quán)融資、[30]現(xiàn)金持有、[28]稅收籌劃、[31]股利分配、[32]資本結(jié)構(gòu)、[33]資本成本[34,35]和業(yè)績(jī)表現(xiàn)[36,37]等。也有文獻(xiàn)認(rèn)為供應(yīng)商（客戶(hù)）關(guān)系具有信息效應(yīng)和資源效應(yīng)：外部性使得信息能沿著供應(yīng)鏈縱向傳遞，客戶(hù)的銷(xiāo)售公告會(huì)造成供應(yīng)商的股價(jià)波動(dòng)，[38,39]供應(yīng)鏈信息能夠提升分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，[40]供應(yīng)商（客戶(hù)）關(guān)系會(huì)影響銀行授信；[41,42]供應(yīng)鏈集成有利于降低期間費(fèi)用、提高資產(chǎn)使用效率，推動(dòng)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的提高；[43]供應(yīng)鏈集成也有利于聯(lián)合投資及戰(zhàn)略合作、[44]調(diào)整研發(fā)設(shè)計(jì)、[45]降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、[46]提升研發(fā)業(yè)績(jī)。[47]但是上述文獻(xiàn)并未拓展到投資者保護(hù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

資本市場(chǎng)上信息披露遵循供需均衡規(guī)律。從信息供給來(lái)看，當(dāng)供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度較高時(shí)，公司私下溝通的效率更高、成本更低，公司公開(kāi)市場(chǎng)信息供給的動(dòng)力越低。從信息需求來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)不一定是供應(yīng)商（客戶(hù)）獲取信息的最佳渠道。交易本身可以幫助傳遞專(zhuān)有信息，建立信任和降低履約成本。首先，在日常業(yè)務(wù)往來(lái)中，供應(yīng)商（客戶(hù)）與公司各層次的員工有諸多接觸，供應(yīng)商（客戶(hù)）可以多維度地收集公司的信息。其次，一些重要信息的溝通時(shí)間、溝通方式可能會(huì)直接寫(xiě)進(jìn)合約中，以增強(qiáng)彼此的約束力。最后，重要的供應(yīng)商（客戶(hù)）與公司之間會(huì)互派高管或董事會(huì)成員加強(qiáng)溝通和監(jiān)督。[48]通過(guò)上述多渠道多維度，供應(yīng)商（客戶(hù)）能獲得比公開(kāi)市場(chǎng)披露更多、更具時(shí)效性和更具有針對(duì)性的信息。所以供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度越高，公司公開(kāi)市場(chǎng)信息需求的壓力越低。雖然政府、債權(quán)人、分析師、媒體等其他利益相關(guān)者仍然需要公司公開(kāi)披露的信息，但是來(lái)自供應(yīng)商（客戶(hù)）的需求降低了，公司公開(kāi)披露的整體需求會(huì)降低。

在不同情況下，公司信息供需的均衡用圖2 表示。信息需求為D，信息供給為S，信息供給的價(jià)格為P，信息披露的程度為Q。（1）自愿性信息披露。公司的信息供給為S0，市場(chǎng)的公開(kāi)信息需求為D0，信息供給的價(jià)格為PE1，信息披露在E1點(diǎn)實(shí)現(xiàn)均衡，公司公開(kāi)市場(chǎng)信息披露為QE1。（2）強(qiáng)制性信息披露。假定市場(chǎng)的公開(kāi)信息需求仍為D0，公司信息供給曲線(xiàn)由S0轉(zhuǎn)移到S，公司公開(kāi)市場(chǎng)信息披露為QE（在QE1右側(cè)），市場(chǎng)反饋給公司的價(jià)格為PE（在PE1下方），公司承擔(dān)額外的信息披露成本為（PE1-PE）。因?yàn)楣?yīng)商（客戶(hù)）集中度越高，公司公開(kāi)信息披露的成本相對(duì)越高，PE1與PE的偏離越多，相應(yīng)地公司自愿性信息披露QE1偏離強(qiáng)制性信息披露QE也越多，即供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度越高，公司越容易信息披露違規(guī)。（3）充分的信息披露。供應(yīng)商（客戶(hù)）希望充分的信息披露，信息需求曲線(xiàn)由D0轉(zhuǎn)移到D。對(duì)于供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度高的公司，因?yàn)椤叭ψ觾?nèi)部”多次重復(fù)博弈形成了“投桃報(bào)李”“禮尚往來(lái)”的氛圍，公司預(yù)期充分信息披露的成本可以收回，將信息供給至QE2（在QE右側(cè)），公司承擔(dān)額外的信息披露成本為（PE2-PE1），構(gòu)成了對(duì)“圈子內(nèi)部”供應(yīng)商（客戶(hù)）的專(zhuān)有性投資。對(duì)于“圈子外部”的信息需求，公司預(yù)期信息披露的成本難以收回，可能會(huì)將信息選擇性披露至QE1（強(qiáng)制監(jiān)管下為QE），這時(shí)“圈子內(nèi)部”與“圈子外部”不同群體之間存在信息鴻溝，資本市場(chǎng)的公平原則受到挑戰(zhàn)。對(duì)于供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度低的公司，無(wú)所謂“圈子”，公司也沒(méi)有動(dòng)力進(jìn)行充分的信息披露，公司與供應(yīng)商（客戶(hù)）間信息仍然是不對(duì)稱(chēng)的。

綜上所述，提出如下假設(shè)：

H1：供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度越高，公司越容易信息披露違規(guī)

合規(guī)成本和違規(guī)后果是信息披露權(quán)衡的重要因素。如果公司易于轉(zhuǎn)移違規(guī)的負(fù)面后果，則違規(guī)的成本相對(duì)較小，最終可能會(huì)導(dǎo)致“有恃無(wú)恐”。所以，結(jié)合違規(guī)后果的分析才能更好地回答供應(yīng)商（客戶(hù)）對(duì)公司信息披露的影響及機(jī)理。一方面，公司違規(guī)處罰后，供應(yīng)商（客戶(hù)）可能會(huì)終止合作，“落井下石”；[49,50]另一方面，作為利益共同體，供應(yīng)商（客戶(hù)）更可能會(huì)“雪中送炭”。首先，在中國(guó)資本市場(chǎng)，信息披露違規(guī)處罰并不會(huì)導(dǎo)致公司破產(chǎn)，被強(qiáng)制退市的公司屈指可數(shù)。而且公司的殼相對(duì)稀缺，供應(yīng)商（客戶(hù)）仍然會(huì)持樂(lè)觀預(yù)期。其次，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不再是單個(gè)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)，供應(yīng)鏈上的成員可能具有不可替代性，一旦破產(chǎn)清算，供應(yīng)鏈上專(zhuān)用性投資將會(huì)面臨高昂的轉(zhuǎn)換成本。出于長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮，供應(yīng)商（客戶(hù)）可能與公司攜手共渡難關(guān)。最后，供應(yīng)鏈上的業(yè)務(wù)是多次重復(fù)交易，隨著交易過(guò)程的不斷演進(jìn)企業(yè)間會(huì)出現(xiàn)善意的循環(huán)，即“禮尚往來(lái)”“投桃報(bào)李”，供應(yīng)商（客戶(hù)）可能會(huì)在危機(jī)時(shí)刻“雪中送炭”。

結(jié)合前文的信息披露情況，仍需要分情況探討供應(yīng)商（客戶(hù)）的反應(yīng)，如圖3 所示。（1）供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度高的公司在“圈子內(nèi)部”充分披露，交易伙伴之間信息不對(duì)稱(chēng)較低，有利于降低證監(jiān)會(huì)處罰這種“圈子外部”負(fù)面事件的沖擊。而且“圈子外部”偶爾的負(fù)面事件可能難以撼動(dòng)公司在“圈子內(nèi)部”的口碑。因?yàn)椤叭ψ觾?nèi)部”對(duì)違規(guī)公司的實(shí)物資產(chǎn)、社會(huì)資本及管理能力已經(jīng)有自己的判斷。所以，違規(guī)處罰后供應(yīng)商（客戶(hù)）可能不會(huì)離開(kāi)，這有利于緩解公司的風(fēng)險(xiǎn)。（2）供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度高的公司在“圈子外部”選擇性披露。與銀行等其他利益相關(guān)者相比，供應(yīng)商（客戶(hù)）通過(guò)業(yè)務(wù)往來(lái)能獲得比公開(kāi)市場(chǎng)披露更多、更具時(shí)效性和更具有針對(duì)性的信息，“圈子外部”將借助“圈子內(nèi)部”供應(yīng)商（客戶(hù)）的行為判斷證監(jiān)會(huì)處罰的影響。供應(yīng)商（客戶(hù)）的穩(wěn)定最終會(huì)影響銀行等其他利益相關(guān)者的合作意愿，從而有助于公司轉(zhuǎn)移違規(guī)處罰的負(fù)面后果。（3）供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度低的公司與利益相關(guān)者之間仍存在一定程度的信息不對(duì)稱(chēng)。供應(yīng)商（客戶(hù)）推測(cè)違規(guī)公司在購(gòu)銷(xiāo)合作中也會(huì)違約，推測(cè)違規(guī)的公司可能會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境，可能會(huì)終止合作，違規(guī)公司的風(fēng)險(xiǎn)快速上升。而且供應(yīng)商（客戶(hù)）的離開(kāi)可能具有“破窗效應(yīng)”，其他利益相關(guān)者的擠兌將加劇公司的風(fēng)險(xiǎn)，違規(guī)公司難以轉(zhuǎn)移處罰的負(fù)面后果。

圖3 信息披露狀態(tài)及信息披露違規(guī)的后果

在中國(guó)，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管與再融資綁定管理，部分公司因信息披露違規(guī)股票和債券再融資受限（如受到交易所“公開(kāi)譴責(zé)”處罰的公司在未來(lái)12 個(gè)月的證券再融資受限），銀行貸款將是“救命稻草”。我們預(yù)測(cè)，供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度高的公司，違規(guī)處罰后銀行貸款所受影響較小。因此，提出如下假設(shè)：

H2：供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度越高，公司越容易轉(zhuǎn)移違規(guī)處罰的負(fù)面后果

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本和數(shù)據(jù)

本文選取2003-2018年滬、深兩市A 股上市公司為初始樣本，進(jìn)行如下步驟的篩選：（1）剔除金融類(lèi)和ST、PT類(lèi)公司；（2）剔除無(wú)法確定產(chǎn)權(quán)的公司；（3）剔除所有數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的公司；（4）對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了（1%，99%）水平的Winsorize 處理。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。兼顧到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一重要變量的可得性，觀測(cè)期從2003年開(kāi)始。篩選后供應(yīng)商和客戶(hù)分別為14790 和20695 個(gè)公司—年度觀測(cè)值。

2.變量定義

（1）供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度

借鑒Patatoukas、[36]王迪等、[41]王雄元等[51]的研究，選取前五大供應(yīng)商（客戶(hù)）購(gòu)（銷(xiāo)）金額之和占上市公司全年購(gòu)（銷(xiāo)）總金額的比重度量供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度。

（2）企業(yè)信息披露違規(guī)

信息披露監(jiān)管制度對(duì)信息有三個(gè)維度的要求：數(shù)量、質(zhì)量和時(shí)效性。本文以《中國(guó)上市公司信息披露違規(guī)處理數(shù)據(jù)庫(kù)》為基礎(chǔ)，結(jié)合證監(jiān)會(huì)處罰公告，逐一核對(duì)上市公司的信息披露違規(guī)情況。參照劉星等[52]的做法，將“推遲披露”“虛假陳述（虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)和虛假記載）”和“重大遺漏”三類(lèi)違規(guī)行為確定為“信息披露違規(guī)”的原始樣本。為保持樣本的一致性，將“內(nèi)幕交易、欺詐上市、操縱股價(jià)、擅自改變資金用途、違規(guī)擔(dān)?！钡壬倭康慕?jīng)營(yíng)違規(guī)樣本直接剔除。以證監(jiān)會(huì)、證交所或地方證監(jiān)局“發(fā)布公告日期”為標(biāo)準(zhǔn)確定時(shí)間。當(dāng)企業(yè)被發(fā)現(xiàn)信息披露違規(guī)時(shí)，Violate 取1，否則為0。

（3）銀行貸款

兩個(gè)維度度量銀行貸款情況：銀行貸款規(guī)模和銀行貸款成本。銀行貸款規(guī)模用（短期借款+ 長(zhǎng)期借款）/ 期末總資產(chǎn)度量，取季度均值。銀行貸款成本用利息支出/（短期借款+ 長(zhǎng)期借款），取滯后一期的季度均值。

3.模型設(shè)定

為考察供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度與企業(yè)信息披露違規(guī)的關(guān)系，構(gòu)建模型（1）：

Supplyi,t表示供應(yīng)商集中度，Customeri,t表示客戶(hù)集中度?？刂谱兞喀膔包括：公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)比、籌資需求、凈資產(chǎn)收益率、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、第一大股東持股比、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)虛擬變量、年度虛擬變量。因變量Violatei,t和Violatei,t+1-t+3為0-1 變量，采用Logit 回歸方法進(jìn)行模型檢驗(yàn)。

表1 變量的定義及度量

為考察企業(yè)信息披露違規(guī)與銀行貸款的關(guān)系，構(gòu)建模型（2）：

為考察供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度、企業(yè)信息披露違規(guī)與銀行貸款的關(guān)系，構(gòu)建模型（3）：

模型（2）和模型（3）用OLS 回歸，控制變量ηr包括：公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)比、現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比、賬面市值比、兩權(quán)分離度、審計(jì)意見(jiàn)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)虛擬變量、年度虛擬變量。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

圖4 給出了信息披露違規(guī)的年度分布情況。在供應(yīng)商（客戶(hù)）披露要求更為細(xì)化、強(qiáng)制披露范圍擴(kuò)大后，企業(yè)信息披露違規(guī)上升，與創(chuàng)新點(diǎn)“強(qiáng)制性信息披露”研究背景差異的闡述相呼應(yīng)。

圖4 信息披露違規(guī)年度分布

表2 的Panel A 給出了樣本的年度分布情況。Panel B 給出了信息披露違規(guī)的類(lèi)型和處罰情況，可以看到虛假陳述是信息披露違規(guī)的主要形式，占總樣本的36.94%；公司違規(guī)處罰主要來(lái)自上交所和深交所，占總樣本的52.92%；警告、罰款和沒(méi)收非法所得為信息披露違規(guī)處罰的主要形式，占總樣本的61.52%。Panel C的樣本組間差異檢驗(yàn)表明，信息披露違規(guī)主要出現(xiàn)在供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度高的組，初步驗(yàn)證了假設(shè)1 的推測(cè)。

表2 樣本篩選和樣本分布狀況

表3 給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在總樣本中，信息披露違規(guī)觀測(cè)值為21242 個(gè)，均值為6.1%，供應(yīng)商集中度的觀測(cè)值為14790 個(gè)，最大值為96.66%；客戶(hù)集中度的觀測(cè)值為20695 個(gè)，最大值為99.25%。這表明中國(guó)上市公司供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度較高。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度與信息披露違規(guī)的檢驗(yàn)結(jié)果與分析

表4 是供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度與企業(yè)信息披露違規(guī)的檢驗(yàn)結(jié)果。公司規(guī)模、負(fù)債水平，籌資需求、凈資產(chǎn)收益率、大股東持股和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況均顯著影響企業(yè)信息披露違規(guī)。在控制這些因素后，Supply 的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，Customer 的回歸系數(shù)在1% 的水平上顯著為正，表明供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度越高，企業(yè)越容易信息披露違規(guī)。檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)1 的預(yù)期保持一致。

表4 供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度與信息披露違規(guī)的檢驗(yàn)

3.供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度、信息披露違規(guī)與銀行貸款的檢驗(yàn)結(jié)果與分析

企業(yè)信息披露違規(guī)與銀行貸款的關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表5 所示。在模型（1）-（4）中Violate的回歸系數(shù)顯著為正，即信息披露違規(guī)導(dǎo)致企業(yè)銀行貸款量?jī)r(jià)齊升，與劉星等[52]的研究一致，他們認(rèn)為企業(yè)違規(guī)之后銀行債務(wù)融資難度上升，銀行對(duì)違規(guī)公司會(huì)“惜貸”。而銀行貸款規(guī)模的上升可能是其他融資渠道收窄的結(jié)果，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)對(duì)信息披露違規(guī)與再融資綁定管理，企業(yè)違規(guī)公開(kāi)市場(chǎng)融資會(huì)受阻，銀行貸款將是“救命稻草”，這與已有的文獻(xiàn)結(jié)論保持一致。[53]

表5 供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度、信息披露違規(guī)與銀行貸款

表5模型（5）-（8）展示了供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度在信息披露違規(guī)與銀行貸款之間的作用。Supply×Violate 對(duì)銀行貸款規(guī)模、銀行貸款成本的回歸系數(shù)在10% 的水平上顯著為負(fù)，Customer×Violate 對(duì)銀行貸款規(guī)模、銀行貸款成本的回歸系數(shù)在5% 的水平上顯著為負(fù)，表明供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度緩解了信息披露違規(guī)企業(yè)銀行貸款“量?jī)r(jià)齊升”的局面。檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)2 的預(yù)期保持一致。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.排除競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)

與本文相關(guān)的競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)是“違規(guī)企業(yè)具有銀企關(guān)系稟賦優(yōu)勢(shì)，所以違規(guī)處罰對(duì)于銀行貸款的影響更小，與供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度無(wú)關(guān)”。為排除這一假說(shuō)，首先分析違規(guī)企業(yè)的融資需求，檢驗(yàn)結(jié)果如表6 所示。我們發(fā)現(xiàn)，違規(guī)企業(yè)的現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金凈流量和商業(yè)信用融資均顯著更低，配股、增發(fā)和債券發(fā)行均顯著更高，表明違規(guī)企業(yè)有再融資的需求。其次，考察違規(guī)企業(yè)、供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度高的違規(guī)企業(yè)是否具備銀企關(guān)系的稟賦優(yōu)勢(shì)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7 所示。在表7 中，信息披露違規(guī)與銀企關(guān)系的回歸系數(shù)沒(méi)有顯著為正，信息披露違規(guī)與供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度交乘后對(duì)銀企關(guān)系的回歸系數(shù)不顯著，夯實(shí)了供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度緩解了違規(guī)企業(yè)銀行貸款“量?jī)r(jià)齊升”的結(jié)論。

表6 信息披露違規(guī)企業(yè)的融資需求分析

表7 供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度、信息披露違規(guī)與銀企關(guān)系的檢驗(yàn)

2.Heckman 兩步法解決樣本自選擇問(wèn)題

本文采用Heckman 兩步法解決供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度自愿性披露導(dǎo)致的樣本自選擇問(wèn)題。借鑒王雄元等[30]的研究，在第一階段，根據(jù)供應(yīng)商（客戶(hù)）信息披露的Probit 方程計(jì)算出逆米爾斯系數(shù)（IMR）。在第二階段，將逆米爾斯系數(shù)（IMR）納入模型以糾正樣本選擇偏差，檢驗(yàn)結(jié)果如表8 所示。表8 模型（2）中供應(yīng)商的逆米爾斯系數(shù)Supply IMR 為8.092，模型（4）中客戶(hù)的逆米爾斯系數(shù)Customer IMR 為-8.189，二者均在1% 水平上顯著，說(shuō)明較好地控制了樣本自選擇問(wèn)題。表8 的模型（2）中Supply 的回歸系數(shù)為0.004，且在5% 的水平上顯著為正；模型（4）中Customer 的回歸系數(shù)為0.005，且在1% 的水平上顯著為正，與前文假設(shè)1 的檢驗(yàn)結(jié)論保持一致。

表8 供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度與信息披露違規(guī)的競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)檢驗(yàn)

因?yàn)楸疚挠^測(cè)到的信息披露違規(guī)為證監(jiān)會(huì)（包括交易所、證監(jiān)局）發(fā)現(xiàn)的樣本，還有些企業(yè)可能存在違規(guī)行為并未被發(fā)現(xiàn)。本文也采用Heckman 兩步法以糾正樣本選擇偏差，檢驗(yàn)結(jié)果如表9 所示。同理，在供應(yīng)商子樣本和客戶(hù)子樣本中，也控制了供應(yīng)商（客戶(hù)）樣本選擇偏差問(wèn)題，檢驗(yàn)結(jié)果與前文的結(jié)論保持一致。

表9 供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度、信息披露違規(guī)與銀行貸款的穩(wěn)健性檢驗(yàn)（Heckman兩階段模型）

3.傾向得分匹配法（PSM）控制不可觀測(cè)因素的影響

我們還采用PSM 控制供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度以外不可觀測(cè)因素的影響。具體以供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度的行業(yè)年度均值為標(biāo)準(zhǔn)將樣本分組，采用Logit 回歸計(jì)算傾向得分。借鑒Ellis 等[54]和王雄元等[38]的研究，進(jìn)入匹配的變量包括：公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)比、成長(zhǎng)性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和公司年齡（Age）。匹配方法為1：1最近鄰匹配法。相關(guān)表格備索。

PSM 處理后，重復(fù)假設(shè)1 的檢驗(yàn)，相關(guān)表格備索。供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度與企業(yè)信息披露違規(guī)的正相關(guān)關(guān)系仍然顯著，進(jìn)一步支持了假設(shè)1。

為控制信息披露違規(guī)以外的不可觀測(cè)因素的潛在影響，我們也采用PSM。具體以是否被證監(jiān)會(huì)（包括交易所、證監(jiān)局）處罰分組，采用Logit 回歸計(jì)算傾向得分。進(jìn)入匹配的變量包括：供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)比、籌資需求、凈資產(chǎn)收益率、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、第一大股東持股比、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。匹配方法為1：1 最近鄰匹配法。相關(guān)表格備索。

PSM 后，重復(fù)前文假設(shè)2 的檢驗(yàn)，相關(guān)表格備索。檢驗(yàn)結(jié)論與前文保持一致。

本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）排除供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度與信息披露違規(guī)先行后續(xù)的反向因果關(guān)系的檢驗(yàn)。（2）排除數(shù)據(jù)同期相關(guān)性影響的檢驗(yàn)。（3）剔除供應(yīng)商—客戶(hù)關(guān)聯(lián)關(guān)系影響的檢驗(yàn)。（4）剔除再融資制度驅(qū)動(dòng)信息披露違規(guī)的檢驗(yàn)。（5）重新定義因變量的檢驗(yàn)。做法一是將“信息披露違規(guī)”按程度排序用OLogit回歸。做法二是將“信息披露違規(guī)”按“違規(guī)實(shí)際發(fā)生”重新定義再檢驗(yàn)。（6）分別用第一大供應(yīng)商（客戶(hù)）、以標(biāo)準(zhǔn)化處理后的前五大供應(yīng)商（客戶(hù)）替代自變量的檢驗(yàn)。（7）面板雙向固定效應(yīng)控制遺漏變量的檢驗(yàn)。（8）按供應(yīng)商（客戶(hù)）信息披露監(jiān)管變更節(jié)點(diǎn)分段回歸的檢驗(yàn)。限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果不再展示。

綜上所述，我們認(rèn)為前文的結(jié)論是穩(wěn)健的，供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度越高，企業(yè)越容易信息披露違規(guī)，越容易轉(zhuǎn)移信息披露違規(guī)的負(fù)面后果。

六、研究結(jié)論與啟示

信息披露制度要求上市公司真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)披露信息，使不同群體的投資者都有相同的信息渠道，這是防止證券欺詐行為，保護(hù)中小投資者的關(guān)鍵。強(qiáng)制性信息披露的要求保護(hù)了投資者基本的知情權(quán)，有利于減輕不同群體投資者之間的信息鴻溝。

本文考察供應(yīng)商（客戶(hù)）對(duì)公司信息披露的影響及其作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度越高，企業(yè)越容易信息披露違規(guī)；供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度越高，企業(yè)越容易轉(zhuǎn)移違規(guī)的負(fù)面后果。供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度對(duì)公司信息披露的影響路徑是：關(guān)系中私有信息的溝通既降低了公司公開(kāi)信息披露的動(dòng)力，又降低了公司公開(kāi)信息披露違規(guī)的后果。上述兩方面的影響損害了資本市場(chǎng)的公平性，不利于投資者保護(hù)。

本文從供應(yīng)商（客戶(hù)）關(guān)系角度補(bǔ)充了企業(yè)間關(guān)系與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的文獻(xiàn)，從投資者保護(hù)角度拓展了供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)企業(yè)行為影響的研究，為證券監(jiān)管對(duì)公司供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度的關(guān)注提供了理論依據(jù)和證據(jù)支持。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三點(diǎn)。第一，本文研究視角具有創(chuàng)新性。既有學(xué)者從政府干預(yù)角度探討了政商關(guān)系對(duì)公司信息披露的影響，從委托代理角度探討了血緣關(guān)

系對(duì)公司信息披露的影響，本文從公平角度探討了供應(yīng)商（客戶(hù)）關(guān)系對(duì)公司信息披露的影響，補(bǔ)充了企業(yè)間關(guān)系影響信息披露機(jī)理的研究。第二，本文從違規(guī)動(dòng)因和違規(guī)后果兩個(gè)角度更全面地回答了供應(yīng)商（客戶(hù)）對(duì)公司信息披露的影響，為證監(jiān)會(huì)對(duì)供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度的關(guān)注提供了理論依據(jù)和證據(jù)支持。首先，既有研究包括市場(chǎng)化交易的“治理觀”和關(guān)系型交易的“迎合觀”兩個(gè)相反方向的證據(jù)。本文研究結(jié)果支持了關(guān)系型交易的“迎合觀”，且從違規(guī)后果角度為“迎合觀”提供了更全面的證據(jù)。其次，既有研究大多探討公司自愿性信息披露，Crawford 等[4]發(fā)現(xiàn)，為了客戶(hù)的利益，公司減少了盈余和銷(xiāo)售預(yù)測(cè)的公開(kāi)披露。實(shí)際上，上市公司面臨的是一種強(qiáng)制性信息披露的環(huán)境。本文探討了在強(qiáng)制性要求下，上市公司如何回應(yīng)供應(yīng)商（客戶(hù)）的信息需求，以及該種回應(yīng)方式可能對(duì)其他利益相關(guān)者的影響。第三，本文從投資者保護(hù)角度拓展了供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)企業(yè)行為影響的研究。已有研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈關(guān)系影響企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)和市場(chǎng)價(jià)值，也有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商（客戶(hù)）對(duì)企業(yè)具有信息效應(yīng)和資源效應(yīng)，但是均未涉及投資者保護(hù)。本文發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商（客戶(hù)）集中度影響企業(yè)信息披露及信息披露違規(guī)的經(jīng)濟(jì)后果，從投資者保護(hù)角度拓展了供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)企業(yè)行為影響的研究，從而具有增量貢獻(xiàn)。