○ 黃宏斌 劉倩茹 李飛宇 孫雅妮

引言

以微博為代表的自媒體平臺(tái)在中國(guó)迅速發(fā)展，成為上市公司發(fā)布信息和投資者獲取信息的重要媒介。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，微博入駐的上市公司已突破1436 家，發(fā)布各類信息達(dá)2423072 條。已有文獻(xiàn)分析發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)披露渠道類似，自媒體平臺(tái)披露了許多與公司特質(zhì)和資本市場(chǎng)密切相關(guān)的內(nèi)容，給投資者提供了增量信息并促進(jìn)已有信息的再次傳播，顯著提升了信息效率。[1-3]然而，自媒體披露不僅增加了信息披露的新內(nèi)容，更開辟了信息披露的新渠道。其速度快、內(nèi)容新、受眾廣、傳染效應(yīng)強(qiáng)，更有著與傳統(tǒng)渠道截然不同的特點(diǎn)。[4]傳統(tǒng)的披露渠道往往以投資者為中心，強(qiáng)調(diào)為投資者提供更多增量的價(jià)值相關(guān)信息。而自媒體平臺(tái)針對(duì)的人群不但有投資者，還包括公司員工、廣大消費(fèi)者和其他受眾，使得自媒體平臺(tái)不僅會(huì)披露公司和資本市場(chǎng)相關(guān)信息，還混雜著大量廣告、科普、娛樂、雞湯等噪音信息。[4,5]據(jù)本文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，微博自媒體噪音信息披露比例高達(dá)28.34%，而上市公司微信公眾號(hào)的噪音信息披露比例為4.10%，因而自媒體渠道的信息披露具有魚龍混雜的特性。那么，上市公司為何要在自媒體中披露如此多的無關(guān)信息？其背后的動(dòng)機(jī)是什么？管理層通過噪音信息的披露又希望達(dá)到何種效果？這是現(xiàn)有自媒體信息披露經(jīng)濟(jì)后果和信息披露操控研究共同的關(guān)注盲區(qū)。

中國(guó)資本市場(chǎng)是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的新興市場(chǎng)，上市公司面臨的治理約束較弱，代理問題嚴(yán)重，上市公司信息操控是困擾監(jiān)管層的頑疾。[6]與公司出于利己動(dòng)機(jī)進(jìn)行年報(bào)的語調(diào)管理或披露社會(huì)責(zé)任信息相類似，自媒體噪音信息披露也會(huì)分散投資者的注意力，使投資者無法對(duì)公司的重要信息做出足夠的反應(yīng)，而這一問題在以個(gè)人投資者為主的中國(guó)市場(chǎng)更為突出。[5,7-9]我國(guó)上市公司是否會(huì)出于自利動(dòng)機(jī)利用自媒體噪音信息來分散投資者的注意力，從而達(dá)到掩飾其自身經(jīng)營(yíng)問題的目的呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏對(duì)此的分析。

一、文獻(xiàn)綜述和假設(shè)提出

上市公司自媒體信息披露是自愿性信息披露的一種重要形式。不同于強(qiáng)制性信息披露，自愿性信息披露是企業(yè)的管理層在考慮披露成本和披露帶來的收益后，自主選擇是否進(jìn)行披露、披露何種內(nèi)容及以何種方式進(jìn)行披露，公司可以隨時(shí)隨地通過自媒體發(fā)布公司的財(cái)務(wù)或者非財(cái)務(wù)信息。自媒體的使用顛覆性地改變了信息的數(shù)量、類型及其傳播方式。[10]近年來的研究發(fā)現(xiàn)，Twitter等社交媒體作為公司傳播和溝通的另一個(gè)渠道，為公司管理層創(chuàng)造了與傳統(tǒng)渠道完全不同的溝通機(jī)會(huì)。[4]自媒體平臺(tái)披露新信息能夠?yàn)橥顿Y者提供增量信息。[11-14]基于此，自媒體另一分支的研究則強(qiáng)調(diào)其能夠促進(jìn)已有公開信息的傳播，普通投資者能夠更加及時(shí)地獲取公開信息，減少信息獲取成本。[1,15,16]上述研究表明，與傳統(tǒng)信息媒介相似，自媒體信息披露也是重要的信息披露渠道，能夠?yàn)橥顿Y者提供增量信息，從而顯著提升信息效率。[1,12,14,15]然而，自媒體平臺(tái)為上市公司創(chuàng)造了截然不同的信息溝通機(jī)會(huì)，其中一個(gè)重要特點(diǎn)就是其具有豐富多元的信息內(nèi)容。[4]自媒體渠道針對(duì)的人群不僅包括投資者，還包括公司員工、消費(fèi)者和其他受眾，這使得它不僅會(huì)披露資本市場(chǎng)相關(guān)信息，還混雜著大量廣告、科普、娛樂、雞湯等無關(guān)信息。[4,5]遺憾的是，現(xiàn)有研究并未針對(duì)自媒體信息披露豐富多元的特點(diǎn)及其經(jīng)濟(jì)后果展開深入的分析。

投資者有限關(guān)注理論是行為金融學(xué)的重要理論之一，得到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，投資者會(huì)對(duì)與投資決策相關(guān)的信息做出充分的反應(yīng)。[17]投資者有限關(guān)注理論則基于投資者有限理性的假設(shè)提出了不同觀點(diǎn)，認(rèn)為投資者的注意力是有限的，無關(guān)信息的出現(xiàn)會(huì)形成噪音，降低或擠占投資者對(duì)有用信息的關(guān)注，[18,19]使投資者可能無法對(duì)相關(guān)信息做出充分的反應(yīng)。許多研究發(fā)現(xiàn)，投資者有限關(guān)注問題在以個(gè)人投資者為主的中國(guó)市場(chǎng)顯得更為突出。[9]自媒體信息平臺(tái)具有受眾廣、傳播速度快的特點(diǎn)。雖然其披露的噪音信息與資本市場(chǎng)和公司業(yè)績(jī)并不相關(guān)，但自媒體平臺(tái)的“推送”技術(shù)使噪音信息能夠如同發(fā)生裂變一樣得到迅速傳播，短時(shí)間內(nèi)引發(fā)大量投資者和潛在投資者的關(guān)注，從而顯著降低投資者對(duì)有用信息的關(guān)注程度。[5]作為傳統(tǒng)渠道披露的重要內(nèi)容，盈余信息可以綜合反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況，是公司最為重要的相關(guān)信息之一。[20]然而，投資者處理反映企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況的盈余信息往往需要更多的財(cái)務(wù)知識(shí)和對(duì)企業(yè)自身及所在行業(yè)的理解，使投資者需要分配較多注意力去獲取和處理盈余信息。[21,22]那么，在投資者注意力有限的情況下，自媒體噪音信息披露就會(huì)分散投資者的注意力，使投資者無法對(duì)公司的盈余信息產(chǎn)生足夠的反應(yīng)。

中國(guó)資本市場(chǎng)是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的新興市場(chǎng)，上市公司面臨的治理約束較弱，代理問題也較為嚴(yán)重，因而上市公司普遍存在信息操控的動(dòng)機(jī)。[6]具體來說，上市公司出于利己動(dòng)機(jī)存在擇時(shí)披露、粉飾性披露、選擇性披露或策略性披露等行為。這些信息操控行為的共同點(diǎn)在于存在一定的掩飾效應(yīng)，并以實(shí)現(xiàn)利己目的為初衷。自愿性信息披露在是否披露、何時(shí)披露、披露形式和披露內(nèi)容等方面都具有更強(qiáng)的自由裁量權(quán)，因而更便于進(jìn)行操控?，F(xiàn)有研究圍繞環(huán)保信息披露、[23]管理層業(yè)績(jī)預(yù)告、[24-26]企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告[27,28]等累積了大量的成果。與自愿性披露相比，強(qiáng)制性信息披露的操控難度明顯上升，但企業(yè)仍可通過披露的精準(zhǔn)度、語調(diào)、可讀性等更為隱蔽的手法達(dá)到操控目的。現(xiàn)有研究從盈余信息、年報(bào)語調(diào)和可讀性等多個(gè)角度分析了上市公司出于自利動(dòng)機(jī)進(jìn)行信息操控的行為。[6,29-35]近年來，隨著監(jiān)管力度不斷加大，企業(yè)信息操控的難度也在不斷加大，上市公司的信息操控形式更是在不斷變化：從自愿性信息披露發(fā)展到強(qiáng)制性信息披露，從簡(jiǎn)單的披露利好利空到操控信息披露的內(nèi)容、語調(diào)和文本復(fù)雜性。然而，現(xiàn)有研究對(duì)自媒體這一新興渠道的信息披露操控卻缺乏足夠的關(guān)注。

由于噪音信息會(huì)降低公司對(duì)盈余信息的反應(yīng)，上市公司可以利用自媒體平臺(tái)披露噪音信息來進(jìn)行信息操控。這一信息操控方式不僅簡(jiǎn)單易行且違規(guī)成本較低。雖然證監(jiān)會(huì)已數(shù)次發(fā)表聲明將對(duì)機(jī)構(gòu)和個(gè)人利用自媒體信息披露進(jìn)行引導(dǎo)與規(guī)范，但我國(guó)目前還沒有專門的法律法規(guī)對(duì)上市公司通過自媒體發(fā)布信息的行為進(jìn)行規(guī)范。①綜上所述，上市公司有條件和動(dòng)機(jī)利用自媒體平臺(tái)的噪音信息披露來轉(zhuǎn)移投資者注意力，使得投資者減少對(duì)盈余信息的關(guān)注，從而顯著降低其對(duì)公司盈余信息的反應(yīng)程度。據(jù)此，提出本文假設(shè)：

H1：自媒體噪音信息披露顯著降低了投資者的盈余反應(yīng)系數(shù)

大量文獻(xiàn)表明，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳和處于財(cái)務(wù)困境的公司會(huì)利用各種信息操控方式轉(zhuǎn)移投資者注意力，以期達(dá)到掩飾的目的。[6,36]現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，公司管理層往往通過操控盈余、年報(bào)語調(diào)和可讀性來達(dá)到掩飾目的。[6,29,37,32]由于簡(jiǎn)單易行、成本較低、受眾廣和傳播速度快等特點(diǎn)，自媒體噪音信息披露同樣可以成為上市公司信息操控的一種手段。業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳和處于財(cái)務(wù)困境的上市公司有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和意愿利用噪音信息披露進(jìn)行掩飾，從而實(shí)現(xiàn)干擾投資者對(duì)公司價(jià)值判斷的目的。因此，本研究將考察當(dāng)年公司業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)困境成本是否會(huì)影響自媒體噪音信息披露與盈余反應(yīng)系數(shù)之間的反向關(guān)系。如果自媒體噪音信息披露與投資者盈余反應(yīng)系數(shù)的關(guān)系在業(yè)績(jī)下滑公司強(qiáng)于業(yè)績(jī)上升公司，或者在財(cái)務(wù)困境成本較高公司強(qiáng)于成本較低公司，則說明自媒體噪音信息披露確實(shí)具有掩飾效應(yīng)。據(jù)此，提出本文假設(shè)：

H2：業(yè)績(jī)下滑和財(cái)務(wù)困境成本較高的公司利用自媒體噪音信息披露進(jìn)行掩飾的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，其披露的噪音信息能夠更為顯著地降低投資者盈余反應(yīng)系數(shù)

信息透明度是指外部投資者自由、方便地獲取公司經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展形勢(shì)相關(guān)信息的程度。那么，對(duì)信息透明度較低的公司，投資者往往需要分配更多注意力去獲取和處理公司的相關(guān)信息。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，較低的信息透明度會(huì)降低股票價(jià)格中公司層面的信息含量，[38]表明較低的信息透明度可能會(huì)阻礙投資者對(duì)公司層面的信息做出反應(yīng)。盈余信息是反映公司經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展形勢(shì)的重要信息之一。在信息透明度較低的公司投資者處理盈余信息的成本也較高，上市公司更容易通過噪音信息披露轉(zhuǎn)移投資者的注意力，從而更好地掩飾其經(jīng)營(yíng)問題，進(jìn)一步顯著降低投資者對(duì)盈余信息的反應(yīng)程度。據(jù)此，提出本文假設(shè)：

H3：信息不透明程度越高的公司，利用噪音信息披露進(jìn)行掩飾的效果越明顯，其披露的噪音信息能夠更為顯著地降低盈余反應(yīng)系數(shù)

中國(guó)上市公司一般有兩類代理問題，一是股東與管理層間的代理問題，二是控股股東與中小股東間的代理問題。代理問題一直以來都是影響企業(yè)自愿披露的重要因素。[39,40]已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，[30]在第一類代理問題較為嚴(yán)重的公司，由于缺乏對(duì)管理層的監(jiān)督，管理層往往會(huì)做出自利的信息披露行為，降低信息披露的相關(guān)性和可靠性，從而實(shí)現(xiàn)其掩飾經(jīng)營(yíng)問題和機(jī)會(huì)主義行為的目的。那么，在第一類代理問題較為突出的公司，由于自媒體噪音信息披露的操控信息成本低、受眾廣和傳播速度快的優(yōu)點(diǎn)，管理層更容易通過噪音信息披露來掩飾其經(jīng)營(yíng)問題，更為顯著地降低投資者對(duì)盈余信息的反應(yīng)程度。與之類似，在第二類代理問題較為嚴(yán)重的公司，由于缺乏監(jiān)督，控股股東往往更加有意降低信息披露的相關(guān)性，使投資者對(duì)相關(guān)信息缺乏適當(dāng)和有效的反應(yīng)，從而達(dá)到掩飾其經(jīng)營(yíng)問題和機(jī)會(huì)主義行為的目的 。[41]那么，控股股東也會(huì)更容易利用自媒體噪音信息披露手段來掩飾其經(jīng)營(yíng)問題和機(jī)會(huì)主義行為，同樣也會(huì)更為顯著地降低投資者對(duì)盈余信息的反應(yīng)程度。因此，提出本文假設(shè)：

H4：代理問題越嚴(yán)重的公司，利用噪音信息披露進(jìn)行掩飾的效果越明顯，其披露的噪音信息能夠更為顯著地降低盈余反應(yīng)系數(shù)

二、實(shí)證設(shè)計(jì)與假設(shè)檢驗(yàn)

1.樣本期間與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市全部A 股2010-2018年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。為了獲得更為準(zhǔn)確和可靠的研究結(jié)果，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：（1）篩選并去除2010-2018年間被ST 和*ST 的企業(yè)及金融類上市公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本和數(shù)據(jù)異常樣本；（3）對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize 縮尾處理，避免異常值的影響。最終得到上述上市公司2010-2018年的混合數(shù)據(jù)，經(jīng)過上述處理后，共有9986 個(gè)觀測(cè)值進(jìn)入計(jì)量模型。

除上市公司微博之外的數(shù)據(jù)均源自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。各年樣本量統(tǒng)計(jì)如表1 所示。

表1 公司樣本的年度分布

2.主要變量說明

（1）盈余反應(yīng)系數(shù)

以未預(yù)期盈余為解釋變量、累積異常回報(bào)為被解釋變量進(jìn)行回歸，未預(yù)期盈余的系數(shù)即為盈余反應(yīng)系數(shù)。累計(jì)異?；貓?bào)（CA R）是指年報(bào)發(fā)布日期后股票實(shí)際回報(bào)率與正常收益率的差額。未預(yù)期盈余（UE）是指實(shí)際盈余與期望盈余的差額，具體算法見式（1）：

（2）自媒體噪音信息披露

微博、微信公眾號(hào)和公司網(wǎng)站是上市公司主要采用的自媒體渠道，其中微博是上市公司最早采用的自媒體形式。限于數(shù)據(jù)收集的可得性，本文以微博作為上市公司自媒體的代表。本文僅收集含有上市公司名稱或簡(jiǎn)稱，并經(jīng)過新浪微博真實(shí)身份認(rèn)證的加藍(lán)V 用戶，不包括上市公司的控股股東、高管層及其子公司和分公司的微博。據(jù)本文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009-2018年我國(guó)共有1436 家上市公司開通了官方微博，占A 股上市公司總數(shù)的39.97%。本文將上市公司微博自媒體信息進(jìn)行了詳盡的分類，具體分類處理過程如下：

第一步：數(shù)據(jù)收集。本文以爬取方式將自2009年10月②至2018年12月（共10年）開通官方微博的上市公司發(fā)布的所有官方微博披露信息分別爬取下來，最終得到的數(shù)據(jù)集包含2423072 條自媒體微博信息披露數(shù)據(jù)。

圖1 上市公司微博開通時(shí)間及數(shù)量分布

第二步：微博內(nèi)容分類的預(yù)構(gòu)建。參考現(xiàn)有研究，通過選取個(gè)別公司進(jìn)行人工手工逐條閱讀的方式，我們對(duì)所有微博內(nèi)容進(jìn)行了預(yù)分類，共劃分為業(yè)績(jī)類（包括市場(chǎng)份額等）、融資類（股權(quán)、債權(quán)融資都包含在內(nèi)）、市場(chǎng)營(yíng)銷類、企業(yè)研發(fā)類、企業(yè)新產(chǎn)品發(fā)布類、企業(yè)投資類（包括投資新項(xiàng)目、戰(zhàn)略合作等）、聲譽(yù)類（企業(yè)聲譽(yù)、企業(yè)家聲譽(yù)、員工聲譽(yù)全含在內(nèi)）、社會(huì)責(zé)任類、企業(yè)文化建設(shè)類、政策相關(guān)類（國(guó)家政策和行業(yè)政策等）、公司治理類（包括管理層人員變動(dòng)、所有制改革、公司澄清等）及其他類（噪音類及無法歸入上述11 種分類中）共12 大類；使用中文分詞工具Jieba 分詞工具基于前綴詞典實(shí)現(xiàn)詞圖掃描，生成句子中漢字所有可能成詞情況所構(gòu)成的有向無環(huán)圖；采用動(dòng)態(tài)規(guī)劃查找最大概率路徑，找出基于詞頻的最大切分組合；對(duì)于未登錄詞，采用基于漢字成詞能力的HMM 模型，使用了Viterbi 算法。對(duì)數(shù)據(jù)集進(jìn)行分詞后，一共產(chǎn)生了195988 個(gè)詞，這些詞是進(jìn)行詞典標(biāo)注的基礎(chǔ)，將其稱為基礎(chǔ)詞庫。

由于許多詞所在類別較為模糊，為了防止標(biāo)注過程中的主觀差異性、提高標(biāo)注的準(zhǔn)確性，我們請(qǐng)11 位被試者（11 名碩士研究生）同時(shí)、分別、獨(dú)立對(duì)基礎(chǔ)詞庫進(jìn)行標(biāo)注，按照他們各自的理解將適宜的詞匯歸入上述12 大類中。需要說明的是，有些詞匯屬于分詞過程中的處理噪音，不是真正的漢語詞匯，因此除了上述12 大類，又添加了一項(xiàng)，即無用詞（USE L E SS）。對(duì)于11 位被試者標(biāo)注過的基礎(chǔ)詞庫，最終12 大類各自包含的詞庫共2866 個(gè)詞。

第三步：微博內(nèi)容比例的計(jì)算。對(duì)于分別屬于不同類別的微博分詞分類匯總，按照每一條微博推文所包含的某一類詞匯頻數(shù)最多就被歸為某一類的原則，最終得到的微博內(nèi)容及其比例見表2。

表2 微博信息分類及相應(yīng)數(shù)量統(tǒng)計(jì)

基于上述微博的分類，分別統(tǒng)計(jì)每家上市公司、每年、每一類信息的發(fā)布數(shù)量，并細(xì)分為12 類信息。其中，前11 類信息與企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作、投融資管理及公司治理等息息相關(guān)，可以影響投資者對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值判斷，將其定義為“價(jià)值相關(guān)類信息”。而第12 類如節(jié)氣天氣、生活常識(shí)、心靈雞湯、科普常識(shí)等與投資者進(jìn)行企業(yè)價(jià)值判斷相關(guān)度較低的信息，定義為“噪音類信息”。本文研究第12 類，即噪音類信息對(duì)投資者盈余反應(yīng)系數(shù)的影響。

（3）操縱性應(yīng)計(jì)（DA）

上市公司自身原本的信息質(zhì)量是影響盈余反應(yīng)系數(shù)的重要變量。為剔除公司自身信息質(zhì)量的干擾，本文所有回歸中，均將操控性應(yīng)計(jì)作為重要的控制變量放入模型，以獲得自媒體噪音信息披露的凈影響。本文采用修正后的瓊斯模型，其中，ΔR ECit為i 公司t年的應(yīng)收賬款與t-1年的應(yīng)收賬款之差，其余變量含義同公式，其他變量定義如表3 所示。具體模型如式（2）：

表3 變量定義表

3.實(shí)證設(shè)計(jì)

模型（3）、（4）用來驗(yàn)證假設(shè)1上市公司自媒體噪音信息披露對(duì)盈余反應(yīng)系數(shù)的影響，同時(shí)在模型中對(duì)行業(yè)和年份進(jìn)行控制。

模型（3）、（4）中，累計(jì)異常回報(bào)（CAR）為被解釋變量；UE，UE 與Lnoise、UE 與Post 的交互項(xiàng)為解釋變量。β1代表公司本身的盈余反應(yīng)系數(shù)。交互項(xiàng)UE×Lnoi se和UE×Post 的系數(shù)β3則分別反映出自媒體噪音信息披露數(shù)量和自媒體微博開通對(duì)投資者盈余反應(yīng)系數(shù)的影響。由于上市公司能夠利用自媒體披露的噪音信息轉(zhuǎn)移投資者對(duì)盈余信息的關(guān)注，會(huì)顯著降低其對(duì)公司盈余信息的反應(yīng)程度。因此，預(yù)期模型（3）、（4）中β3<0。

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文將樣本根據(jù)經(jīng)營(yíng)問題程度劃分為不同組別。將資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)75 分位的、企業(yè)相對(duì)歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)下滑（業(yè)績(jī)下滑）的、Z 值低于2.99（處于較危險(xiǎn)地帶）的設(shè)為高經(jīng)營(yíng)問題組，反之則為低經(jīng)營(yíng)問題組。③分別對(duì)兩類樣本進(jìn)行回歸分析，預(yù)期模型（3）和（4）中的β3系數(shù)在高經(jīng)營(yíng)問題組顯著為負(fù)且兩組樣本存在顯著性差異。

為驗(yàn)證假設(shè)3，以分析師跟蹤數(shù)量、分析師分析研報(bào)數(shù)量的中位數(shù)為依據(jù)，將低于中位數(shù)的上市公司定義為信息不透明組；參考章衛(wèi)東等研究，[42]將非流動(dòng)性比率（ILL值）高于中位數(shù)的樣本定義為信息不透明組；分別對(duì)兩類樣本進(jìn)行回歸分析，預(yù)期模型（3）和（4）中的系數(shù)β3在高信息不透明組顯著為負(fù)且在兩組樣本中存在顯著性差異。

為驗(yàn)證假設(shè)4，將樣本根據(jù)代理問題的嚴(yán)重程度劃分為兩組，分組依據(jù)為前三大股東持股比例和總經(jīng)理董事長(zhǎng)是否兩職合一。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，按照前三大股東持股比例大于中位數(shù)、兩職合一啞變量取1 來設(shè)定高代理成本組。預(yù)期模型（3）和（4）中的系數(shù)β3在高代理成本組顯著為負(fù)且兩組樣本中存在顯著性差異。

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表4 為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。首先，累計(jì)異?；貓?bào)（CA R）均值為-0.0009，中位數(shù)為-0.0029，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0380。是否開通微博啞變量（Post）均值為0.3058，說明本文回歸樣本中有30.58% 的企業(yè)開通了官方微博。微博噪音信息披露數(shù)量（Lnoise）的標(biāo)準(zhǔn)差為1.4740，最大值和最小值分別為6.2538 和0.000，說明不同的上市公司對(duì)微博的利用程度存在著巨大的差異。其他描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有研究無顯著差異。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

2.實(shí)證結(jié)果分析

表5 為本文自媒體噪音信息披露對(duì)盈余反應(yīng)系數(shù)影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。由表5 可見，上市公司微博自媒體的噪音信息披露均顯著地降低了盈余反應(yīng)系數(shù)，說明上市公司利用自媒體披露的噪音信息成功轉(zhuǎn)移投資者對(duì)盈余信息的關(guān)注，顯著降低了其對(duì)公司盈余信息的反應(yīng)程度。因此，假設(shè)1 得證。

表5 基準(zhǔn)回歸：自媒體噪音信息披露對(duì)盈余反應(yīng)系數(shù)的影響

根據(jù)經(jīng)營(yíng)問題進(jìn)行分組研究的回歸結(jié)果如表6 和表7 所示。由表6 和表7 可見，在經(jīng)營(yíng)問題較為嚴(yán)重的樣本組中，微博發(fā)布的噪音類信息與盈余反應(yīng)系數(shù)均顯著負(fù)相關(guān)，而在經(jīng)營(yíng)問題較低的樣本組中則都不顯著。這說明經(jīng)營(yíng)問題越嚴(yán)重的公司，利用噪音信息披露進(jìn)行掩飾的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，假設(shè)2 得到支持。

表6 基于經(jīng)營(yíng)問題的動(dòng)機(jī)研究分組回歸結(jié)果 模型(3)

表7 基于經(jīng)營(yíng)問題的動(dòng)機(jī)研究分組回歸結(jié)果 模型(4)

根據(jù)信息不透明程度進(jìn)行分組研究的回歸結(jié)果如表8 和表9 所示。由表8 和表9 可見，在信息不透明程度較高的樣本組中，上市公司通過微博進(jìn)行信息披露、利用微博發(fā)布的噪音類信息與盈余反應(yīng)系數(shù)均顯著負(fù)相關(guān)，而在信息不透明程度較低的樣本組中則均不顯著。這說明信息不透明程度越高的公司，利用噪音信息披露進(jìn)行掩飾的效果越明顯，假設(shè)3 得到支持。

表8 基于信息不透明特征研究的分組回歸結(jié)果 模型（3）

表9 基于信息不透明特征研究的分組回歸結(jié)果 模型（4）

根據(jù)代理成本高低進(jìn)行分組研究的回歸結(jié)果如表10 和表11 所示。由表10 和表11可見，在高代理成本組中，上市公司通過微博進(jìn)行信息披露、利用微博發(fā)布的噪音類信息與盈余反應(yīng)系數(shù)均顯著負(fù)相關(guān)（前三大股東持股比例高于中位數(shù)、董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理），而在低代理成本樣本組中則都不顯著。這說明代理問題越嚴(yán)重的公司，利用噪音信息披露進(jìn)行掩飾的效果越明顯，假設(shè)4 得到支持。

表10 基于代理成本特征研究的分組回歸結(jié)果 模型（3）

表11 基于代理成本特征研究的分組回歸結(jié)果 模型（4）

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.選取工具變量

鑒于本文可能存在的內(nèi)生性問題，使用樣本公司所在行業(yè)每一年度內(nèi)其他企業(yè)微博噪音信息發(fā)文數(shù)量的平均值作為該企業(yè)噪音信息披露的工具變量，使用模型（3）進(jìn)行回歸。表12 為工具變量第一、二階段回歸結(jié)果。其中Wald 檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在沒有使用工具變量法之前，該模型是存在內(nèi)生性的。弱工具變量檢驗(yàn)F 值大于10（F=100.519>10），表明工具變量滿足相關(guān)性條件。使用行業(yè)年度噪音信息發(fā)文量均值作為工具變量之后，回歸結(jié)果與本文的主回歸結(jié)果一致，說明本文的結(jié)論穩(wěn)健。

2.Heckman 兩步法

本文研究中的自媒體信息披露對(duì)應(yīng)的樣本可能不是隨機(jī)的，而是企業(yè)理性選擇的結(jié)果，因此可能存在樣本自選擇問題。針對(duì)樣本自選擇的內(nèi)生性問題，本文進(jìn)行了Heckman 檢驗(yàn)。在第一階段回歸中，除了現(xiàn)有控制變量，本文還選取了企業(yè)營(yíng)業(yè)收入凈額的對(duì)數(shù)（Lncomeue）作為自變量。結(jié)果表明，自變量Lnoiseue 在第二階段的回歸模型中仍然與CA R 顯著負(fù)相關(guān)，結(jié)果穩(wěn)健。這說明在控制了樣本選擇性偏差可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題后，本文的研究結(jié)論仍然穩(wěn)健成立（結(jié)果略去，備索）。

五、進(jìn)一步分析

1.自媒體掩飾效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果分析

微博作為自媒體信息平臺(tái)具有操控成本低、影響廣泛和傳播速度快的特點(diǎn)，為上市公司利用自媒體信息平臺(tái)進(jìn)行操控創(chuàng)造了條件，也為大股東對(duì)中小股東的利益侵占和管理層的非理性投資行為這兩類代理問題提供了滋生的土壤。

本文采用Richardson[45]投資模型計(jì)算企業(yè)投資效率，具體模型如下：Invest 為投資支出，用（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金- 處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/總資產(chǎn)度量。投資效率（Absinv）為反向指標(biāo)，采用Richardson 投資模型中殘差的絕對(duì)值表示，該值越大代表企業(yè)的投資效率越低。同時(shí)對(duì)現(xiàn)金持有水平（Cash）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turonver）、公司規(guī)模（Size）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institution）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）及年度和行業(yè)虛擬變量等進(jìn)行控制。Richardson 的資本投資支出模型和本文的非效率投資后果模型如（5）、（6）所示：

Agency 表示大股東掏空，用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例表示。[46]具體模型如（7）所示：

經(jīng)濟(jì)后果的回歸結(jié)果如表13 所示。由表13 可見，上市公司通過微博發(fā)布噪音類信息的數(shù)量與非效率投資及其他應(yīng)收款占比均顯著正相關(guān)。這說明上市公司微博噪音信息披露引發(fā)了兩種與代理問題有關(guān)的經(jīng)濟(jì)后果：大股東對(duì)中小股東的利益侵占和管理層非效率投資行為。

表13 自媒體噪音信息披露掩飾效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果研究

2.自媒體信息對(duì)投資者的影響分析

自媒體信息披露真的會(huì)引起投資者的關(guān)注嗎？投資者會(huì)在多大程度上參考自媒體的信息進(jìn)行決策呢？為進(jìn)一步印證本文結(jié)論的適用性和可靠性，選用股票非流動(dòng)性和股價(jià)延遲兩個(gè)新指標(biāo)衡量投資者行為反應(yīng)，考察自媒體信息披露對(duì)股票非流動(dòng)性和股價(jià)延遲的影響。如果自媒體信息是否發(fā)布（Post），發(fā)布數(shù)量的多少（All）可以影響股票非流動(dòng)性和股價(jià)延遲這兩個(gè)指標(biāo)，則在一定程度上說明自媒體信息是對(duì)投資者產(chǎn)生影響的，也就使本文的邏輯和回歸結(jié)果都更加穩(wěn)健、可靠和可信。

本文采用CSMAR 國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫上公布的Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)。其計(jì)算如式（8）所示：

股價(jià)延遲是指價(jià)格形成過程中價(jià)格滯后反映信息的現(xiàn)象，[47]衡量市場(chǎng)信息融入股價(jià)的速度。股價(jià)延遲度低意味著股價(jià)能夠較為及時(shí)地對(duì)市場(chǎng)信息做出反應(yīng)。參考已有研究，[48]計(jì)算個(gè)股股價(jià)延遲的年度值，先分別構(gòu)造如下兩個(gè)模型：

其中，rit表示t 交易日股票i 的個(gè)股收益率，Rmt表示t 交易日的市場(chǎng)收益率，Rmt-k表示以t 交易日為基期滯后k 期的市場(chǎng)收益率。若市場(chǎng)信息未能及時(shí)融入股價(jià)，即存在股價(jià)延遲現(xiàn)象，則非限制模型（9）中δik應(yīng)至少有一個(gè)顯著不為0；若股價(jià)能夠?qū)κ袌?chǎng)信息做出及時(shí)充分的反應(yīng)，則βUi應(yīng)顯著不為0，且δik應(yīng)全部顯著為0，此時(shí)的模型等同于限制模型（10）。

將各年度的個(gè)股日收益率與股票市場(chǎng)日收益率分別帶入上述兩個(gè)模型，得到限制模型的擬合優(yōu)度R2Restrict和非限制模型的擬合優(yōu)度，再將二者帶入模型（11）計(jì)算出個(gè)股在各年度的股價(jià)延遲指標(biāo)Delay。Delay 值越大，表明滯后期市場(chǎng)信息對(duì)當(dāng)期股價(jià)的影響程度越大，股價(jià)延遲程度越深。

由表14 可見，無論是否添加控制變量，相對(duì)于沒有開通自媒體的企業(yè)（Media=0），開通自媒體的企業(yè)（Media=1）在進(jìn)行了自媒體信息披露后（Post=1），其股票的流動(dòng)性顯著提高，且股價(jià)延遲顯著降低。在表15 中，發(fā)布自媒體信息的數(shù)量（All）越多，越可顯著提升股票的流動(dòng)性并顯著降低股價(jià)延遲。說明自媒體信息對(duì)投資者和資本市場(chǎng)的影響深遠(yuǎn)而廣泛，也說明本文的印證邏輯嚴(yán)密可靠。

表14 自媒體開通對(duì)股票非流動(dòng)性和股價(jià)延遲的影響

表15 自媒體發(fā)文總量對(duì)股票非流動(dòng)性和股價(jià)延遲的影響

六、研究結(jié)論及政策建議

本文剖析了上市公司利用自媒體噪音信息進(jìn)行掩飾的動(dòng)機(jī)、條件和經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)：（1）自媒體噪音信息披露具有掩飾效應(yīng)，顯著降低了投資者的盈余反應(yīng)系數(shù)；（2）經(jīng)營(yíng)問題越嚴(yán)重的公司，利用噪音信息披露進(jìn)行掩飾的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。具體來說，在業(yè)績(jī)下滑、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高和資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司，自媒體噪音信息對(duì)盈余反應(yīng)系數(shù)的負(fù)向影響更顯著；（3）信息不透明程度越高、代理問題越嚴(yán)重的公司，利用噪音信息披露進(jìn)行掩飾的效果越明顯。在非流動(dòng)性比率ILL 指數(shù)較高、分析師研報(bào)和跟蹤數(shù)量較低的公司，自媒體噪音信息對(duì)盈余反應(yīng)系數(shù)的負(fù)向影響更為顯著；在兩職合一、股權(quán)集中度較高的公司，這一影響也更為顯著；（4）自媒體噪音信息披露為大股東和管理層的機(jī)會(huì)主義行為提供了更好的遮掩，表現(xiàn)為大股東掏空行為和管理層的非效率投資隨著自媒體噪音信息披露的增加而顯著增加。

本文在幾個(gè)方面進(jìn)行了有益的拓展：第一，已有信息披露研究發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)信息披露渠道相似，自媒體信息披露能向投資者提供增量信息并促進(jìn)其傳播，從而顯著地提升了信息效率。本文基于自媒體信息披露渠道的混雜性這一獨(dú)有特點(diǎn)，剖析了自媒體噪音信息披露掩飾效應(yīng)及其經(jīng)濟(jì)后果，有助于推動(dòng)學(xué)界對(duì)自媒體信息披露有更全面和深入的理解。第二，已有文獻(xiàn)大多圍繞盈余信息和年報(bào)文本信息等角度分析上市公司的信息操控行為，但相較于年報(bào)和業(yè)績(jī)說明會(huì)的語調(diào)操控，自媒體噪音信息操控顯然更為直接、成本更低且傳播性更強(qiáng)，本文從噪音信息的角度研究了管理層利用自媒體平臺(tái)進(jìn)行信息操控的現(xiàn)象，拓展了信息操控相關(guān)文獻(xiàn)的研究視角。第三，本文將公司的經(jīng)營(yíng)管理特征、信息環(huán)境與公司治理狀況也融入分析框架，深入探討了上市公司利用噪音信息披露進(jìn)行掩飾的動(dòng)機(jī)和程度，進(jìn)一步檢驗(yàn)了噪音信息掩飾效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果，拓寬了操控性信息披露相關(guān)文獻(xiàn)的研究邊界。

本文的研究結(jié)果對(duì)未來的研究具有啟發(fā)作用。自媒體平臺(tái)為管理層創(chuàng)造了與傳統(tǒng)渠道截然不同的信息披露和溝通機(jī)會(huì)，使學(xué)者能夠擴(kuò)展信息披露的研究?jī)?nèi)容。本文研究的噪音信息就是自媒體平臺(tái)信息多元特征的重要體現(xiàn)。除了信息多元化這一特點(diǎn)，自媒體平臺(tái)還具有互動(dòng)性強(qiáng)、傳播速度快等其他特性，未來研究可以對(duì)這些特點(diǎn)進(jìn)行更為深入和全面的分析。

本文的研究結(jié)果對(duì)監(jiān)管層、上市公司和外部投資者均具有警示作用。首先，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)自媒體信息披露平臺(tái)的管理，鼓勵(lì)上市公司的官方自媒體平臺(tái)更多地披露與資本市場(chǎng)相關(guān)的信息，減少噪音信息的發(fā)布量，有效監(jiān)管上市公司利用噪音信息進(jìn)行信息操控的行為；其次，上市公司應(yīng)充分利用自媒體平臺(tái)披露更多與自身價(jià)值相關(guān)的增量信息，借助該平臺(tái)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)傳播更多的公司特質(zhì)信息，而不應(yīng)披露過多的噪音信息去掩人耳目，并分散投資者珍貴的注意力資源；最后，投資者在使用上市公司自媒體平臺(tái)信息時(shí)，要更多地關(guān)注與資本市場(chǎng)和公司特質(zhì)相關(guān)的信息，甄別信息的價(jià)值相關(guān)度，以避免受到噪音信息的影響和干擾。

注釋

① 2013年6月21日，證監(jiān)會(huì)召開新聞發(fā)布會(huì)，首次對(duì)微博微信等社交媒體的信息監(jiān)管表明態(tài)度，發(fā)布關(guān)于引導(dǎo)、規(guī)范社交媒體發(fā)布上市公司相關(guān)信息的行為。

② 中國(guó)第一家開通官方微博的上市公司為蘇州華源包裝股份有限公司（股票代碼002787），其微博網(wǎng)址為http://weibo.com/veemedia，開通時(shí)間為2009年10月。

③ 根據(jù)Altman 的Z 值計(jì)分模型理論，[44]如果公司Z 值介于1.81-2.99，則處于“灰色地帶”，在這一區(qū)段，公司很可能發(fā)生破產(chǎn)，因此本文將分組值設(shè)置為2.99。