劉瀾飚 郭亮

(南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)院，天津 300350)

一、引言

1993年，首家企業(yè)在大陸和中國(guó)香港兩地上市，截至2019年底已經(jīng)有282家企業(yè)選擇AH兩地交叉上市的方式來(lái)突破地區(qū)間融資壁壘，增加自身資本金來(lái)源。然而兩地上市的股票卻一直存在“同股同權(quán)不同價(jià)”的現(xiàn)象，即同一企業(yè)A股市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期高于H股市場(chǎng)價(jià)。針對(duì)AH股溢價(jià)，已有的部分研究從分割市場(chǎng)導(dǎo)致的需求差異、信息不對(duì)稱和市場(chǎng)間資金流動(dòng)限制角度給出了解釋[1-3]。隨著2014年“滬港通”“深港通”的相繼實(shí)施，資金的流動(dòng)限制得到了極大的削弱，加上之前就已經(jīng)實(shí)行的融資融券制度，交叉上市AH股之間的套利限制也得到了放松，上述分割市場(chǎng)因素的影響程度都應(yīng)當(dāng)有所下降。然而反觀兩地上市的企業(yè)股價(jià)，A股價(jià)格仍然顯著高于H股價(jià)格，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)仍長(zhǎng)期維持在20%～30%的水平，部分股票的AH股溢價(jià)甚至高達(dá)8倍以上。

那么還會(huì)有什么原因支撐著兩地的高溢價(jià)水平？行為金融學(xué)的有關(guān)研究認(rèn)為，投資者情緒受投資者主觀信念影響，與投資者所處社會(huì)環(huán)境和個(gè)人經(jīng)歷息息相關(guān)[4-5]。不同地區(qū)由于投資者結(jié)構(gòu)不同，各地的投資者情緒存在市場(chǎng)間差異，這些差異很難隨著市場(chǎng)間資金流動(dòng)加強(qiáng)而縮小。投資者情緒的已有研究中，大多從單一市場(chǎng)的IPO價(jià)格和股價(jià)角度，考察情緒對(duì)定價(jià)的影響[6-7]。不同市場(chǎng)的價(jià)格由于受到所在地情緒的影響，發(fā)生的偏離程度也會(huì)有所不同。因此，有理由懷疑A股相對(duì)H股的溢價(jià)水平反映了兩地投資者情緒的差異。從情緒角度解釋AH股溢價(jià)的有關(guān)文獻(xiàn)中，大多僅考察單一市場(chǎng)情緒對(duì)溢價(jià)的影響[8-9]，少有文獻(xiàn)全面刻畫(huà)兩地的情緒差異，以市場(chǎng)間投資者情緒差異的角度解釋AH股溢價(jià)。

鑒于此，本文參考易志高和茅寧(2009)[4]的方法，構(gòu)建了能夠精準(zhǔn)刻畫(huà)大陸和中國(guó)香港兩地投資者情緒區(qū)別的情緒差異綜合指數(shù)，考察在兩地資金流動(dòng)限制放松后AH股仍長(zhǎng)期保持溢價(jià)的原因。研究結(jié)果表明，在控制了收益差、非流動(dòng)性等因素后，投資者情緒差異與AH股溢價(jià)顯著正相關(guān)。該結(jié)論為消除市場(chǎng)間“同股同權(quán)不同價(jià)”現(xiàn)象和推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)合理化提供了理論支持。閆偉和楊春鵬(2011)[10]證明了投資者情緒對(duì)股票收益影響會(huì)隨著股市所處階段的不同而改變，故本文進(jìn)一步分析了不同階段情緒差異對(duì)AH股溢價(jià)的影響。機(jī)構(gòu)投資者作為市場(chǎng)參與者的重要組成部分，不僅左右了市場(chǎng)情緒的大小，更會(huì)影響到資產(chǎn)價(jià)格的水平。AH股溢價(jià)的相關(guān)文獻(xiàn)中考察機(jī)構(gòu)作用的還比較少[1-3]，因此本文還探究了機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)情緒差異解釋AH股溢價(jià)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

(一)文獻(xiàn)綜述

針對(duì)交叉上市股票折溢價(jià)的現(xiàn)象，很多文獻(xiàn)從市場(chǎng)間的需求差異、風(fēng)險(xiǎn)差異、流動(dòng)性差異以及信息不對(duì)稱等方面對(duì)其進(jìn)行解釋。首先，是不同投資者需求的差異。A股投資者的投資手段相對(duì)較為匱乏，使得同一只股票A股投資者的需求彈性小于其他投資者，從而形成同一公司不同市場(chǎng)的價(jià)格歧視[11-12]。第二，風(fēng)險(xiǎn)差異方面。風(fēng)險(xiǎn)差異假說(shuō)認(rèn)為，不同股市的價(jià)格差異是由不同地域投資者之間的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異導(dǎo)致。更高的投機(jī)性也意味著投資者更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，因而造成當(dāng)?shù)毓善备叩囊鐑r(jià)。Ma(1996)[13]從投機(jī)性角度側(cè)面支持了該理論。第三，股票流動(dòng)性差異。流動(dòng)性較差的股票由于面臨相應(yīng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此需要更高的預(yù)期收益進(jìn)行補(bǔ)償，這就意味著流動(dòng)性差的股票現(xiàn)價(jià)相應(yīng)較低[14-15]。第四，信息不對(duì)稱角度。由于語(yǔ)言、文化和地理距離等原因，投資者對(duì)上市公司的了解程度更低，因而也就需要更高的收益率來(lái)彌補(bǔ)。Beckmann等(2015)[16]通過(guò)三個(gè)代理指標(biāo)：基礎(chǔ)股票國(guó)家的投資自由度得分、ADR的上市水平以及基礎(chǔ)股票的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，從信息不對(duì)稱角度解釋了美國(guó)存托憑證(ADR)的溢價(jià)水平。關(guān)于AH股溢價(jià)成因的研究中，部分學(xué)者也是從以上四個(gè)方面進(jìn)行了驗(yàn)證[1-2]

此外，還有研究從市場(chǎng)分割的其他因素解釋了兩地股票的價(jià)格差異：Gagnon和Karolyi(2004)[17]證明了套利限制是ADR相對(duì)本地股票溢價(jià)的重要原因；Eichler(2011)[18]得出預(yù)期匯率影響了不同市場(chǎng)間交叉上市股票的折溢價(jià)水平；王建峰等(2014)[19]從信息傳遞效率角度，發(fā)現(xiàn)H股市場(chǎng)的效率高于A股市場(chǎng)；王朝陽(yáng)和王振霞(2017)[20]的研究則表明，漲跌停制度是A股相對(duì)H股波動(dòng)率較高的原因。

基于理性預(yù)期的分割市場(chǎng)差異因素雖然部分解釋了交叉上市股票的折溢價(jià)，但卻無(wú)法解釋限制放寬下AH股溢價(jià)仍然較高的現(xiàn)象，被忽視的市場(chǎng)投資者行為可能是這其中的重要一環(huán)。目前有關(guān)投資者情緒影響資產(chǎn)價(jià)格的研究已經(jīng)較為豐富[6-7]，故有些學(xué)者嘗試從投資者情緒角度解釋交叉上市股票的折溢價(jià)現(xiàn)象。Kim等(2000)[21]發(fā)現(xiàn)美國(guó)存托憑證(ADR)更容易受美國(guó)本地股市變化影響，而標(biāo)的股票當(dāng)?shù)毓墒凶兓瘜?duì)ADR影響較小。Wang和Jiang(2004)[22]的研究也表明，交叉上市企業(yè)的H股價(jià)格走勢(shì)更趨近港股市場(chǎng)而非大陸市場(chǎng)。張婷等(2013)[8]研究了中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港和臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)?shù)赝顿Y者情緒對(duì)本地股市影響，結(jié)論表明本地投資者情緒對(duì)當(dāng)?shù)毓墒幸鐑r(jià)具有預(yù)測(cè)能力。陸靜和周媛(2015)[9]以證券投資基金損失率作為投資者情緒的代理變量，得出投資者情緒對(duì)AH市場(chǎng)都具有顯著影響，但大陸市場(chǎng)受情緒影響時(shí)間更長(zhǎng)。

以上研究?jī)H從投資者情緒對(duì)不同市場(chǎng)的差異影響角度分析了交叉上市股票的折溢價(jià)現(xiàn)象，部分文獻(xiàn)進(jìn)一步考慮了不同市場(chǎng)投資者情緒差異帶來(lái)的影響。Arquette等(2008)[23]以港股的美國(guó)存托憑證(ADR)與相關(guān)A股的差價(jià)作為研究對(duì)象，用單一的市盈率作為情緒指標(biāo)分析了1998年至2006年間投資者情緒對(duì)兩者差價(jià)的影響。Baker等(2012)[24]構(gòu)建全球情緒指數(shù)，運(yùn)用多國(guó)數(shù)據(jù)證明了情緒能夠解釋股票收益。Wu等(2017)[25]進(jìn)一步計(jì)算全球情緒指數(shù)與本地情緒指數(shù)的差，得出投資者情緒能夠解釋美國(guó)存托憑證(ADR)與所屬國(guó)股價(jià)的差異，但該指標(biāo)僅反映了當(dāng)?shù)厍榫w與全球情緒的區(qū)別，并未刻畫(huà)兩地投資者情緒的差異。

綜上可以看出，目前對(duì)于AH股溢價(jià)的研究多集中于分割市場(chǎng)角度，從投資者情緒角度出發(fā)的文獻(xiàn)僅探究了本地情緒對(duì)各市場(chǎng)收益的影響，鮮有對(duì)內(nèi)地和中國(guó)香港兩地投資者情緒差異的刻畫(huà)。同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)考察不同市場(chǎng)情緒區(qū)別時(shí)僅使用單一指標(biāo)作為代理，并不能全面反映兩地投資者情緒差異的實(shí)際情況。因此，本文通過(guò)構(gòu)建能夠精準(zhǔn)刻畫(huà)大陸和中國(guó)香港兩地投資者情緒區(qū)別的情緒差異綜合指數(shù)，從情緒差異角度，考察在兩地資金流動(dòng)限制放松后AH股仍保持長(zhǎng)期溢價(jià)的原因。

本文的貢獻(xiàn)在于：首先，構(gòu)建了能夠較精準(zhǔn)刻畫(huà)大陸和中國(guó)香港兩地投資者情緒區(qū)別的情緒差異綜合指數(shù)，證明了市場(chǎng)間情緒差異能夠解釋AH股溢價(jià)現(xiàn)象；研究還發(fā)現(xiàn)在套利和流動(dòng)限制放寬的條件下，公司市值(即信息不對(duì)稱假說(shuō))對(duì)于AH股溢價(jià)的解釋能力不再顯著。其次，相較于已有文獻(xiàn)，本文進(jìn)一步從分樣本角度考察了情緒差異對(duì)AH股溢價(jià)的解釋能力，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)低迷時(shí)期投資者更易受情緒因素影響，情緒差異對(duì)AH股溢價(jià)的解釋作用更顯著。最后，本文豐富了機(jī)構(gòu)投資者在情緒差異影響AH股溢價(jià)中所扮演作用的研究，所得結(jié)論支持了機(jī)構(gòu)投資者因自身趨同等行為放大了情緒并加劇了價(jià)格偏離的假說(shuō)。

(二)理論假設(shè)

1.情緒差異與AH股溢價(jià)

Shiller(2015)[26]在《非理性繁榮》中曾提到，在股票市場(chǎng)中，如果數(shù)以百萬(wàn)計(jì)投資者的判斷與決策都彼此獨(dú)立，則任何非理性想法所帶來(lái)的價(jià)格變動(dòng)會(huì)相互抵消，故最終價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性偏離。但當(dāng)市場(chǎng)中大多數(shù)參與者情緒趨于一致時(shí)，市場(chǎng)整體價(jià)格就可能產(chǎn)生系統(tǒng)性的偏離。而那些定期進(jìn)行溝通和交流的人彼此的想法往往會(huì)很相似，其內(nèi)在機(jī)理則是信息和情緒的傳遞。

在市場(chǎng)間層面，由于不同市場(chǎng)的投資者主體不同，各個(gè)市場(chǎng)中群體性行為對(duì)價(jià)格的偏離程度也就有所不同。各個(gè)市場(chǎng)中的股價(jià)，也就更容易受到各個(gè)市場(chǎng)自身情緒的影響[19，23]，內(nèi)地投資者受自身環(huán)境影響產(chǎn)生的市場(chǎng)情緒自然會(huì)與中國(guó)香港市場(chǎng)存在差異，故AH股的價(jià)格差異可能是兩地情緒差異的反映。情緒差異代表著不同市場(chǎng)投資者對(duì)股市樂(lè)觀程度的不同，本文中情緒差異體現(xiàn)了A股市場(chǎng)投資者相對(duì)H股市場(chǎng)投資者的樂(lè)觀程度。情緒差異越大，A股市場(chǎng)投資者相對(duì)H股市場(chǎng)投資者的樂(lè)觀程度更大，意味著受A股市場(chǎng)情緒影響的股價(jià)向上偏離程度相對(duì)H股更大，A股相對(duì)H股的溢價(jià)水平也就因此更高。綜上，本文提出如下假設(shè)。

H1市場(chǎng)間的情緒差異與AH股溢價(jià)成正相關(guān)，即情緒差異越大，AH股溢價(jià)水平越高。

2.不同時(shí)期下情緒差異的影響

受自身偏好影響，投資者對(duì)市場(chǎng)情緒的反應(yīng)可能會(huì)隨著股市行情的不同而改變，因此從股市不同時(shí)期角度考察情緒對(duì)收益的影響十分重要。根據(jù)Tversky和Kahneman(1979)[27]的前景理論，由于存在損失厭惡偏好，投資者在遭受損失時(shí)比獲得同等收益的反應(yīng)要更加強(qiáng)烈。這意味著人們?cè)谠馐軗p失時(shí)的市場(chǎng)低迷階段更容易受到情緒等非理性行為的影響，此時(shí)的市場(chǎng)收益也就更多地反映了情緒的影響。閆偉和楊春鵬(2011)[10]的研究通過(guò)對(duì)比A股市場(chǎng)情緒在牛市和熊市時(shí)對(duì)股市收益沖擊的不同，印證了前景理論的推論。情緒差異本質(zhì)上是滬港兩市投資者的相對(duì)樂(lè)觀程度，在不同市場(chǎng)行情時(shí)AH股溢價(jià)水平受到市場(chǎng)間樂(lè)觀程度差異的影響也會(huì)有所不同。將前景理論的結(jié)論拓展到市場(chǎng)間時(shí)，低迷時(shí)期兩地的情緒差異應(yīng)該能更好地解釋A股相對(duì)H股的價(jià)格偏離?；谝陨侠碚摫疚奶岢龅诙€(gè)假設(shè)。

H2在股市低迷時(shí)期兩地投資者情緒差異能夠更好地解釋AH股溢價(jià)水平。

3.機(jī)構(gòu)投資者的影響

機(jī)構(gòu)投資者作為市場(chǎng)參與者中的一部分，其行為必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生影響。但是對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者影響市場(chǎng)情緒進(jìn)而左右價(jià)格偏離的方向，現(xiàn)有的研究還存在爭(zhēng)議。

部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于散戶投資者會(huì)更加理性，更不容易受到情緒的影響，因此會(huì)降低非理性因素對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響[28]。考慮AH股溢價(jià)時(shí)，那些機(jī)構(gòu)投資者占比高的股票由于機(jī)構(gòu)投資者理性程度更高，情緒差異對(duì)溢價(jià)的解釋能力也就更差。根據(jù)以上理論，本文提出相應(yīng)如下假設(shè)。

H3a機(jī)構(gòu)持股比例越大，情緒差異對(duì)AH股溢價(jià)的解釋能力越低。

另一些學(xué)者則從機(jī)構(gòu)投資者本身存在羊群行為的角度出發(fā)，認(rèn)為其趨同的投資行為往往放大了市場(chǎng)情緒，進(jìn)而加劇了價(jià)格的偏離[29-30]。根據(jù)以上理論，機(jī)構(gòu)投資者放大了情緒對(duì)價(jià)格的影響。所以考察內(nèi)地和中國(guó)香港市場(chǎng)時(shí)，機(jī)構(gòu)占比更高的股票，A股和H股的價(jià)格更多反映了當(dāng)?shù)赝顿Y者情緒，A股和H股的價(jià)差也就更能被情緒差異所解釋。因此，本文提出如下假設(shè)。

H3b機(jī)構(gòu)持股比例越大，情緒差異對(duì)AH股溢價(jià)的解釋能力越高。

三、指標(biāo)構(gòu)建與數(shù)據(jù)說(shuō)明

(一)樣本數(shù)據(jù)

本文數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，選取滬港通開(kāi)通后的2014年12月1日至2019年12月31日作為研究區(qū)間，以探究在資本流動(dòng)限制放寬、市場(chǎng)聯(lián)系加強(qiáng)的前提下，AH股溢價(jià)長(zhǎng)期保持高水平的原因。選取所有AH股交叉上市企業(yè)中，滿足滬港通滬市名單和港市名單共66家企業(yè)同時(shí)作為研究樣本，運(yùn)用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸分析。

(二)情緒差異綜合指數(shù)構(gòu)建

1.構(gòu)成指標(biāo)選取

參考易志高和茅寧(2009)[4]對(duì)中國(guó)投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建，本文在構(gòu)建情緒差異指標(biāo)時(shí)將采用復(fù)合指數(shù)以盡可能全面地刻度大陸和中國(guó)香港市場(chǎng)間投資者情緒的差異。在構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)時(shí)，常見(jiàn)的有封閉基金折價(jià)率、IPO數(shù)量及首日收益、換手率、交易量、新增開(kāi)戶數(shù)等客觀指標(biāo)；同時(shí)還有以問(wèn)卷調(diào)查方式構(gòu)建的如投資者信心指數(shù)、好淡指數(shù)等主觀指標(biāo)。由于本文研究不同市場(chǎng)的投資者情緒差異，因此將選取測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的客觀指標(biāo)作為情緒差異的代理變量。所有指標(biāo)均采用市場(chǎng)間差值作為代理，反應(yīng)了不同市場(chǎng)投資者樂(lè)觀程度的差異?？紤]到不同市場(chǎng)的數(shù)據(jù)可得性，選取封閉基金折價(jià)率差異、IPO數(shù)量差異、換手率差異和市盈率差異作為投資者情緒差異的構(gòu)成部分。IPO收益溢價(jià)因A股市場(chǎng)存在漲幅限制，從數(shù)據(jù)來(lái)看多集中在限制點(diǎn)附近，不能較好反應(yīng)情緒變化故不作為指標(biāo)。

(1)封閉基金折價(jià)差異(DCEFt)。封閉基金折價(jià)率已經(jīng)被證明能夠反映市場(chǎng)中投資者樂(lè)觀情緒[31-32]，故選取封閉基金差異作為情緒差異的代理指標(biāo)。封閉基金折價(jià)差指標(biāo)為A股市場(chǎng)與H股市場(chǎng)封閉基金折價(jià)率的差,封閉基金折價(jià)率采用月末加權(quán)平均值，其公式為

DCEFt=dcefat-dcefht

(1)

(2)

其中，dceft代表A股或H股的封閉基金折價(jià)，n為各個(gè)(滬深或中國(guó)香港)市場(chǎng)當(dāng)期公開(kāi)發(fā)行的封閉式基金數(shù)量，Pit是基金i在每月最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià),NAVit為每月最后一個(gè)交易日的單位凈值，Ni是基金i的份額。dceft大于0時(shí)為溢價(jià), 小于0時(shí)為折價(jià)。由于封閉基金折價(jià)具有正負(fù)號(hào)，當(dāng)兩市場(chǎng)折價(jià)符號(hào)相反時(shí)，比值不能反應(yīng)市場(chǎng)間到底是相對(duì)樂(lè)觀或相對(duì)悲觀，故本文情緒差異的所有構(gòu)成指標(biāo)都采用差值。

(2)IPO數(shù)量差異(IPOt)。企業(yè)IPO往往會(huì)選擇行情較好或市場(chǎng)情緒較高時(shí)上市，因此能夠反映當(dāng)?shù)赝顿Y者情緒情況[4]。市場(chǎng)間IPO差異反應(yīng)了兩市場(chǎng)投資者相對(duì)熱情程度，故與情緒差異指標(biāo)正相關(guān)，本文IPO數(shù)量差由A股月度IPO數(shù)量減去H股月度IPO數(shù)量得到。

(3)換手率差異(TURNt)。換手率能夠反映投資者對(duì)市場(chǎng)的參與程度[32]，而兩個(gè)市場(chǎng)的換手率差異則體現(xiàn)出A股市場(chǎng)相對(duì)于H股市場(chǎng)的投資者參與度。本文采用月度A股市場(chǎng)平均換手率減去H股月度平均換手率的差作為代理變量，換手率差異越大，A股市場(chǎng)相對(duì)H股市場(chǎng)的投資者參與度越高，也就意味著相對(duì)樂(lè)觀程度即情緒差異越大。

(4)市盈率差異(PEt)。市盈率作為考察股票估值是否合理的常用指標(biāo)，其市場(chǎng)整體水平也能夠反應(yīng)投資者對(duì)市場(chǎng)的樂(lè)觀程度[5,23]。本文市盈率差異指標(biāo)采用月度A股市場(chǎng)平均市盈率減去H股月度平均市盈率的差作為代理變量。

2.情緒差異綜合指數(shù)的構(gòu)建

為比較不同類(lèi)型指標(biāo)對(duì)投資者情緒差異的貢獻(xiàn)情況，本文對(duì)各個(gè)構(gòu)成指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，而后運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建情緒差異綜合指標(biāo)。指標(biāo)的構(gòu)成首先要確定變量是否運(yùn)用滯后項(xiàng)，本文對(duì)4個(gè)指標(biāo)的原指標(biāo)與滯后一期指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，保留前4個(gè)主成分構(gòu)建了包含8個(gè)變量的初始情緒差異指數(shù)sent，其累計(jì)方差解釋率達(dá)到87.53%。

由表1可以看出，DCEFt、TURNt-1、IPOt以及PEt-1的相關(guān)系數(shù)較大，且都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。故選取市盈率差異的一階滯后項(xiàng)和其余指標(biāo)的非滯后項(xiàng)，來(lái)構(gòu)建最終情緒差異指標(biāo)SENT。

表1 SENT與各變量相關(guān)性

情緒差異綜合指數(shù)SENT構(gòu)建過(guò)程同上。在保證85%解釋比例的前提下保留了前三個(gè)主成分，最終解釋比例為95.45%。所得出的最終指標(biāo)與原始差異指標(biāo)相關(guān)性達(dá)到94.59%，表明剔除滯后和非滯后項(xiàng)的影響不大。

本文構(gòu)造的投資者情緒差異綜合指數(shù)表達(dá)式如下

SENTt=0.41*DCEFt+0.16*TURNt-1+0.34*IPOt+0.29*PEt-1

(3)

3.情緒差異綜合指數(shù)的描述分析

指標(biāo)構(gòu)建為了體現(xiàn)不同因素對(duì)投資者情緒差異的影響，所用數(shù)據(jù)均經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理。為驗(yàn)證式(3)對(duì)投資者情緒差異的解釋特性，將其與恒生AH股溢價(jià)指數(shù)再標(biāo)準(zhǔn)化處理后進(jìn)行比對(duì)，結(jié)果如圖1所示。從圖中可以看出，本文構(gòu)造的投資者情緒差異指數(shù)與AH股溢價(jià)指數(shù)走勢(shì)保持了相當(dāng)程度的一致性，也表明該指數(shù)能很好地表現(xiàn)出AH股市場(chǎng)間投資者情緒的差異。

圖1 投資者情緒差異綜合指數(shù)與恒生AH股溢價(jià)指數(shù)走勢(shì)

(三)其他變量描述

1.被解釋變量(PREM)

AH股溢價(jià)指標(biāo)。參考恒生AH股溢價(jià)指數(shù)的構(gòu)成，選用個(gè)股的A股價(jià)格除以兌換成人民幣價(jià)格的H股價(jià)格，該指標(biāo)越大表示AH股之間的差異越大。其公式表達(dá)如下

(4)

表2 情緒差異綜合指數(shù)及構(gòu)成指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

2.控制變量

(1)收益率差異(R)。收益率差異采用滯后一期的股票i的A股月平均收益率減去H股月平均收益率。參考Rompotis(2010)[33]的研究，ETF收益率的提高會(huì)提高ETF溢價(jià)水平，本文推測(cè)收益差的提高也會(huì)使投資者偏好高收益資產(chǎn)進(jìn)而推高AH股溢價(jià)。

(2)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異(RISKP)。由于AH股隸屬于不同市場(chǎng)，某一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的提高必然會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而改變AH股溢價(jià)水平。參考李鳳羽(2014)[34]的研究，選用個(gè)股目標(biāo)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)率作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率的控制指標(biāo)，波動(dòng)率越高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越大。

(5)

(6)

(3)非流動(dòng)性溢價(jià)差異(ILLIQ)。胡章宏和王曉坤(2008)[2]研究發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性因素能夠解釋AH股溢價(jià)。根據(jù)流動(dòng)性假說(shuō)，流動(dòng)性越差，就會(huì)要求越高的收益率進(jìn)而要求較低的股價(jià)。對(duì)于非流動(dòng)性的測(cè)量，本文以收益率的絕對(duì)值與交易金額的比例衡量，具體公式如下

(7)

(8)

其中，n為每月交易日數(shù)，ri,t代表股票i的t日收益率，Vi,t代表股票i在第t日的交易金額。ILLIQi,t代表了非流動(dòng)性差異指標(biāo)，是A股與H股非流動(dòng)性之比，非流動(dòng)性差異越大，AH股溢價(jià)越低。

(4)預(yù)期匯率變動(dòng)(EXPE)。Arquette等(2008)[23]的研究表明，預(yù)期匯率對(duì)交叉上市股票的不同價(jià)格有重要影響，人民幣升值會(huì)使得交叉上市企業(yè)在H股定價(jià)更具有吸引力，因此會(huì)推升H股價(jià)格進(jìn)而縮小AH股溢價(jià)。就指標(biāo)選取來(lái)看，由于港幣采用聯(lián)系匯率制度(盯住美元窄幅波動(dòng))，因此選用人民幣美元的預(yù)期匯率變動(dòng)能夠近似替代人民幣港元預(yù)期匯率變動(dòng)。本文選取12月期人民幣不交割遠(yuǎn)期合約中的美元兌人民幣匯率月度波動(dòng)作為代理變量，以衡量人民幣與港幣間的預(yù)期匯率變化。預(yù)期匯率指標(biāo)越大，代表人民幣兌美元價(jià)值越低，A股市場(chǎng)價(jià)格更具有吸引力，理論上AH股溢價(jià)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步拉大，預(yù)期匯率變動(dòng)與AH股溢價(jià)成正比。

(5)需求差異(DEM)。楊娉等(2007)[1]的研究認(rèn)為，AH股之間需求的差異能夠解釋AH股價(jià)差的長(zhǎng)期存在。具體而言，A股因長(zhǎng)期發(fā)行量受限制而導(dǎo)致需求相對(duì)H股過(guò)剩因此帶來(lái)價(jià)差。本文借鑒其研究成果，采用企業(yè)不同市場(chǎng)每月月末發(fā)行量作為股票需求的代理變量，以供應(yīng)量代替需求暗含著市場(chǎng)供需平衡和單一股票具有不可替代特性的假設(shè)。

(9)

需求差異指標(biāo)以A股的月末發(fā)行量除以H股的月末發(fā)行量衡量，其數(shù)值越大，代表A股的相對(duì)發(fā)行量越大，出清條件下A股的相對(duì)需求越大，A股的需求價(jià)格彈性越大，即A股的價(jià)格將會(huì)越低，因此價(jià)差越低。

(6)公司市值(SIZE)。已有研究表明，信息不對(duì)稱是AH股溢價(jià)的解釋原因[1-2]，故本文參考以上文獻(xiàn)，以該公司AH總市值作為代理變量控制信息不對(duì)稱對(duì)AH股溢價(jià)的影響。具體指標(biāo)如下

(10)

MV代表企業(yè)在不同市場(chǎng)的月末市值，SIZE指標(biāo)越大代表公司越大，對(duì)應(yīng)的信息不對(duì)稱程度也就越小，該公司AH股溢價(jià)程度也就越小。

(四)回歸模型與描述性統(tǒng)計(jì)

1.回歸模型

本文選擇面板模型研究投資者情緒差異對(duì)AH股交叉上市企業(yè)股價(jià)差的影響。首先檢驗(yàn)面板F值拒絕原假設(shè)后，對(duì)面板模型進(jìn)行hausman檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)沒(méi)有顯著差異的原假設(shè)，因此本文采用固定效應(yīng)面板模型檢驗(yàn)情緒差異指標(biāo)和其他控制變量與AH股溢價(jià)的關(guān)系。具體模型如下

PREMi,t=α+β1SENTt+β2Ri,t-1+β3RISKPi,t+β4ILLIQi,t+β5EXPEt+β6DEMi,t+β7SIZEi,t+εi,t

(11)

回歸方程中各項(xiàng)指標(biāo)均采用月度數(shù)據(jù)，εi,t表示個(gè)體時(shí)間混合隨機(jī)誤差分量，滿足均值0的獨(dú)立同分布。對(duì)所有解釋變量和控制變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理以方便比較不同變量對(duì)AH股溢價(jià)的影響，回歸結(jié)果的經(jīng)濟(jì)意義為解釋或控制變量的百分比變化所引起的AH股溢價(jià)變動(dòng)。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)回歸模型中的所有變量進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明所有變量都在1%水平下拒絕了原假設(shè)，證明各變量都是平穩(wěn)的，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3中列出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，其中AH股溢價(jià)的總體均值接近1.8，表明A股相對(duì)H股長(zhǎng)期存在溢價(jià)情況。圖2進(jìn)一步給出了不同時(shí)間點(diǎn)下66家上市企業(yè)的平均溢價(jià)率。從圖中可以看出，66家企業(yè)的平均溢價(jià)水平在滬港通后依然一直保持在1.5以上，也就是說(shuō)，A股相對(duì)H股價(jià)格平均保持在50%以上的水平。如此高的溢價(jià)水平已經(jīng)顯著超出AH股之間套利成本的限制，本文預(yù)測(cè)投資者情緒差異是解釋AH股溢價(jià)變動(dòng)的重要因素。非流動(dòng)性差異指標(biāo)的均值為0.47，而標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.84，說(shuō)明不同股票之間的非流動(dòng)性差異顯著。預(yù)期匯率變動(dòng)的均值為正，說(shuō)明樣本期間人民幣總體貶值。

圖2 AH股平均溢價(jià)率

四、實(shí)證結(jié)果

(一)回歸結(jié)果

表4給出了具體的回歸結(jié)果，其中列(7)提供了回歸模型(11)的回歸結(jié)果。本文對(duì)所有回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了cluster調(diào)整，以剔除回歸結(jié)果中數(shù)據(jù)聚集性的因素。

表4 固定效應(yīng)面板分析結(jié)果

回歸結(jié)果顯示，無(wú)論加入多少控制變量，投資者情緒差異綜合指數(shù)的回歸系數(shù)始終在1%水平下顯著不為0，表明兩地市場(chǎng)的情緒差異能夠有效解釋AH股溢價(jià)的變化。情緒差異指數(shù)的系數(shù)均為正，說(shuō)明A股相較于H股的情緒越高，AH股之間的溢價(jià)水平也就越高，這印證了本文之前提出的情緒差異與AH股溢價(jià)正相關(guān)的假設(shè)，即A股市場(chǎng)投資者相對(duì)H股市場(chǎng)投資者越樂(lè)觀，股價(jià)受非理性拉動(dòng)作用越大，也就使得AH股溢價(jià)水平越高。滯后一期的收益率差異系數(shù)在各回歸中顯著為正則證明，投資者在同股同權(quán)的兩種股票中會(huì)偏好前一期收益率高的A股(H股)，因而推高了股價(jià)從而加劇了(減少了)AH股的溢價(jià)水平，結(jié)果支持了本文之前的假設(shè)?；貧w結(jié)果還表明，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異與AH溢價(jià)正相關(guān)，證實(shí)了之前的風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)。非流動(dòng)性差異系數(shù)顯著為負(fù)，印證了胡章宏和王曉坤(2008)[2]的研究成果，即A股相對(duì)流動(dòng)性越差，投資者就會(huì)要求更高的未來(lái)收益因此能接受更低的股價(jià)，使得AH股溢價(jià)減小。預(yù)期匯率變動(dòng)的正系數(shù)，說(shuō)明預(yù)期匯率水平升高(即人民幣預(yù)期貶值)使得A股市場(chǎng)價(jià)格更具吸引力，因此推高了AH股溢價(jià)水平，符合Arquette等(2008)[23]和曲保智等(2010)[3]的研究。表4的列(5)中需求差異的系數(shù)顯著為負(fù)數(shù)，印證了楊娉等(2007)[1]對(duì)需求差異研究的結(jié)論：即較大的A股供應(yīng)量導(dǎo)致了較小的A股價(jià)格，也就降低了AH股溢價(jià)水平。表4的實(shí)證結(jié)果中，公司市值在最后兩個(gè)回歸模型中均不相關(guān)。這表明在當(dāng)前滬港、深港通開(kāi)啟市場(chǎng)間聯(lián)系加強(qiáng)的背景下，信息不對(duì)稱不再是AH股溢價(jià)的解釋原因。

表5 情緒指標(biāo)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.情緒差異指標(biāo)穩(wěn)健性

為驗(yàn)證情緒差異指標(biāo)解釋AH股溢價(jià)的穩(wěn)健性，選用Arquette等(2008)[23]所用的AH股市盈率比值作為替代指標(biāo)檢測(cè)?；貧w結(jié)果表明，市盈率差異作為情緒差異的回歸系數(shù)仍然在1%水平上顯著為正，其他解釋變量中只有預(yù)期匯率變動(dòng)系數(shù)變得不顯著。因此，本文投資者情緒與AH股溢價(jià)正相關(guān)的結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.被解釋變量指標(biāo)穩(wěn)健性

針對(duì)被解釋變量AH股溢價(jià)指標(biāo)的穩(wěn)健性，參考曲保智等(2010)[3]的指標(biāo)，以A-H股價(jià)溢出率衡量AH股溢價(jià)水平，指標(biāo)用以人民幣計(jì)價(jià)的AH股價(jià)差除以A股股價(jià)得到。由于AH股價(jià)差會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，因此本文對(duì)A-H溢出率指標(biāo)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，其經(jīng)濟(jì)含義是解釋和控制變量百分比變動(dòng)所引發(fā)的溢價(jià)變動(dòng)的百分比?；貧w結(jié)果顯示，以A-H溢出率作為被解釋變量時(shí)，本文的主要解釋變量仍然顯著。需求差異指標(biāo)符號(hào)變化且穩(wěn)健性下降，說(shuō)明需求差異假說(shuō)解釋AH股溢價(jià)的結(jié)論并不穩(wěn)健。衡量信息不對(duì)稱的市值系數(shù)不顯著，再次證明本文主要結(jié)論穩(wěn)健。

表6 被解釋變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

3.樣本周期穩(wěn)健性

考慮樣本周期選擇的穩(wěn)健性，本文加入滬港通之前的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。由于時(shí)間選取的越靠前，所包含的企業(yè)樣本數(shù)量就越少。為平衡企業(yè)樣本數(shù)量和時(shí)間周期，選取融資融券開(kāi)啟后即2010年4月到2014年11月的數(shù)據(jù)進(jìn)行樣本穩(wěn)健性檢驗(yàn)，此時(shí)包含的企業(yè)數(shù)量為51個(gè)。以上時(shí)間的選擇，可以考察在賣(mài)空限制放松但市場(chǎng)間流動(dòng)還存在困難時(shí)，AH股保持溢價(jià)的原因。參考前文的方法，將被解釋變量和各個(gè)解釋變量進(jìn)行了更新，穩(wěn)健性回歸的結(jié)果如表7所示。

表7 不同樣本穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

回歸結(jié)果顯示，在考察滬港通之前的樣本時(shí)，本文的主要解釋變量情緒差異仍然穩(wěn)健，這表明情緒差異是AH股長(zhǎng)期保持高溢價(jià)的重要原因。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異變得不顯著，表明在滬港通開(kāi)通之前風(fēng)險(xiǎn)不是兩地價(jià)格差異的影響因素。滬港通實(shí)施后，投資者更加關(guān)注兩地風(fēng)險(xiǎn)差異情況，故該因素也更多反映在AH股溢價(jià)中。市值的系數(shù)穩(wěn)健說(shuō)明在滬港通之前，信息不對(duì)稱因素是影響AH股溢價(jià)的重要原因。隨著滬港通的開(kāi)通，其系數(shù)變得不顯著，印證了本文之前的結(jié)論。其余的解釋變量均與前文一致，進(jìn)一步證明本文的主要結(jié)論穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步研究

(一)不同市場(chǎng)行情下的情況

本文接下來(lái)將考察股市處于不同行情時(shí)，情緒差異對(duì)AH股溢價(jià)的影響情況，以檢驗(yàn)前文提出的H2。借鑒李鳳羽(2014)[34]的研究成果，運(yùn)用分段線性回歸方法來(lái)探究不同市場(chǎng)行情下情緒差異對(duì)AH股溢價(jià)水平的影響。因?yàn)檠芯可婕癆H兩個(gè)市場(chǎng)的情況，故首先對(duì)滬深300指數(shù)和恒生指數(shù)在樣本期間求平均觀察其走勢(shì)。兩指數(shù)的平均值落在10 994-18 581之間，平均的股指與兩個(gè)股指的走勢(shì)基本保持一致，故本文以14 650為閾值，低于該值的區(qū)間作為市場(chǎng)低迷階段，高于該值則稱為市場(chǎng)走高階段。實(shí)證在模型(12)的基礎(chǔ)上引入以下兩個(gè)變量

SENT1t代表的是市場(chǎng)低迷極端的情緒差，SENT2t則代表市場(chǎng)走高時(shí)的情緒差。

表8 分段回歸結(jié)果

回歸結(jié)果來(lái)看，兩個(gè)模型中SENT1t的系數(shù)大于SENT2t的系數(shù)且更為顯著。在市場(chǎng)低迷時(shí)期情緒差異更能夠解釋AH股溢價(jià)水平，表明在股市低迷期間價(jià)格偏離更容易受到市場(chǎng)非理性因素的影響，也就是說(shuō)在股市下行階段情緒帶來(lái)的價(jià)格異常更大。股市低迷時(shí)期AH股溢價(jià)更能反映兩地情緒差異的結(jié)論符合前景理論中損失厭惡的解釋?zhuān)∽C了H2，并且該結(jié)論也與之前的研究保持了一致[8]。本文還使用平均收益率正負(fù)作為市場(chǎng)行情劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所得結(jié)論與前文一致。

(二)機(jī)構(gòu)持股的作用

檢驗(yàn)假說(shuō)H3a和H3b時(shí)，本文進(jìn)一步引入機(jī)構(gòu)持股比例指標(biāo)考察其對(duì)情緒差異解釋AH股溢價(jià)能力的影響。機(jī)構(gòu)持股比例為兩市場(chǎng)均值，其中A股市場(chǎng)僅為季度數(shù)據(jù)，本文假設(shè)機(jī)構(gòu)持股比例季度不變。采用這種假設(shè)可能會(huì)導(dǎo)致殘差自相關(guān)問(wèn)題，因此本節(jié)采用廣義最小二乘法(GLS)進(jìn)行估計(jì)。加入交互項(xiàng)后為確保原解釋變量有意義，對(duì)交互項(xiàng)進(jìn)行了中心化處理。

回歸結(jié)果如表9所示，機(jī)構(gòu)持股比例與AH股溢價(jià)成反比，也就是機(jī)構(gòu)占比越重，價(jià)格異常程度越小。進(jìn)一步考察機(jī)構(gòu)對(duì)情緒解釋溢價(jià)能力的影響時(shí)，兩個(gè)回歸中交互項(xiàng)的系數(shù)都顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者放大了情緒差異對(duì)AH股溢價(jià)的影響，H3b得到了驗(yàn)證。本文的實(shí)證結(jié)果支持了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)情緒有放大作用的結(jié)論：機(jī)構(gòu)投資者由于自身存在趨同的投資行為，更易受市場(chǎng)情緒影響，因此機(jī)構(gòu)持股比例越大的股票其價(jià)格更能被市場(chǎng)情緒所解釋。考察兩地價(jià)差時(shí)，機(jī)構(gòu)持股比例越大的股票其A股和H股的價(jià)格更多反映了當(dāng)?shù)赝顿Y者情緒，其AH股溢價(jià)水平也就更能被情緒差異所解釋?zhuān)摻Y(jié)果也與國(guó)內(nèi)的有關(guān)文獻(xiàn)保持了一致[35]。

表9 考慮機(jī)構(gòu)持股的GLS回歸結(jié)果

六、結(jié)論與政策建議

本文構(gòu)建了能夠較為精準(zhǔn)刻畫(huà)大陸和中國(guó)香港兩地投資者情緒區(qū)別的情緒差異綜合指數(shù)，以滿足“滬港通”名單的66家交叉上市企業(yè)作為研究對(duì)象，分析了兩地情緒差異對(duì)AH股溢價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)在控制了收益差、非流動(dòng)性等因素后，投資者情緒差異與AH股溢價(jià)顯著正相關(guān)，即A股市場(chǎng)投資者相對(duì)H股投資者樂(lè)觀程度越高時(shí)，AH股溢價(jià)程度越大，而在套利和流動(dòng)限制較小的條件下，公司市值(即信息不對(duì)稱假說(shuō))對(duì)AH股溢價(jià)的解釋能力不再顯著；(2)從分樣本角度研究時(shí)，市場(chǎng)低迷時(shí)期投資者更易受情緒因素影響，情緒差異對(duì)AH股溢價(jià)的解釋作用更顯著；(3)考察機(jī)構(gòu)投資者的作用時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者由于存在趨同投資行為，對(duì)情緒差異的解釋能力具有放大作用，機(jī)構(gòu)占比越高的股票情緒差異對(duì)AH股溢價(jià)的解釋力越強(qiáng)。

本文的研究結(jié)論為進(jìn)一步理解A股H股“同股同權(quán)不同價(jià)”的現(xiàn)象提供了以下幾點(diǎn)啟示。首先，A股市場(chǎng)相較于H股市場(chǎng)情緒更高，從側(cè)面說(shuō)明了我國(guó)證券市場(chǎng)相較于更成熟的H股市場(chǎng)仍然存在較多的投資者行為因素，加強(qiáng)投資者專(zhuān)業(yè)水平教育并加快股市市場(chǎng)化發(fā)展才是解決之道。其次，監(jiān)管部門(mén)在加大對(duì)市場(chǎng)投資者情緒關(guān)注的同時(shí)，還應(yīng)更加注重股市低迷時(shí)期對(duì)投資者信心的提振，減小熊市時(shí)投資者情緒對(duì)價(jià)格的影響。最后，只有積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，約束機(jī)構(gòu)投資抱團(tuán)行為，才能有效減少非理性因素對(duì)于價(jià)差的影響。