丁安華

又到新的一年。是時(shí)候思考今年的經(jīng)濟(jì)、政策和資本市場(chǎng)的各種可能性。本文主要探討三個(gè)方面的內(nèi)容。一是對(duì)今年全球宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行展望，對(duì)大類資產(chǎn)投資邏輯提出策略建議。二是結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)政策方向做出預(yù)判。三是對(duì)當(dāng)前若干重大理論和實(shí)踐問題的認(rèn)識(shí)。

今年，一個(gè)重要的判斷是：美歐經(jīng)濟(jì)和我國經(jīng)濟(jì)所面臨的主要矛盾不同，政策應(yīng)對(duì)也因此走向分化。

從海外看，美歐的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)在4%左右，仍處于疫后復(fù)蘇的軌道之上。經(jīng)濟(jì)中的主要威脅來自于通脹上行，去年11月美國的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)為6.8%，歐元區(qū)的通脹率為4.9%，德國的通脹率達(dá)到5.2%，都處于過去40年的高位。與此同時(shí)，消費(fèi)者的通脹預(yù)期也在逐漸升溫，目前密歇根大學(xué)調(diào)查的美國1年期通脹預(yù)期約為5%，5年期通脹預(yù)期突破了3%，均遠(yuǎn)高于央行2%的通脹目標(biāo)。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行的貨幣政策呈趨緊態(tài)勢(shì)，加息預(yù)期不斷升溫。

與美歐不同，對(duì)于中國而言，今年的通脹形勢(shì)基本可控。大部分機(jī)構(gòu)預(yù)估今年消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)中樞在2%左右。在國際大宗商品價(jià)格邊際回落、國內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)政策起效的基準(zhǔn)情形下，2022年工業(yè)品價(jià)格指數(shù)有望穩(wěn)步下行，預(yù)計(jì)全年中樞為3.9%。中國經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，去年三季度GDP增速已經(jīng)跌落到5%以下，情況極不理想。要實(shí)現(xiàn)中央提出的2035年經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番的中長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，我國需在這15年間保持平均4.7%的增長。如果在“十四五”開局期間就跌到5%以下，對(duì)中長期發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是不利的。因此，今年我國經(jīng)濟(jì)增長的底線目標(biāo)應(yīng)在5%以上?；谶@一判斷，我國的經(jīng)濟(jì)政策方向是保增長，貨幣政策趨于放松，流動(dòng)性合理充裕，財(cái)政政策保持積極姿態(tài)。

從資本市場(chǎng)的角度來看，結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策方向，今年的大類資產(chǎn)配置，建議采取攻守兼?zhèn)涞牟呗?，降低進(jìn)攻并增強(qiáng)防御。

首先，對(duì)于境外資產(chǎn)，由于美國進(jìn)入加息窗口，利率敏感型資產(chǎn)趨于弱勢(shì)，預(yù)計(jì)境外固定收益資產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)較弱；權(quán)益市場(chǎng)在無風(fēng)險(xiǎn)利率上行背景下，需要降低收益預(yù)期；同時(shí)美國加息節(jié)奏可能快于歐洲，美元有望維持強(qiáng)勢(shì)，非美貨幣包括人民幣走勢(shì)大概率偏弱；黃金價(jià)格“易下難上”。

其次，對(duì)于境內(nèi)資產(chǎn)，由于國內(nèi)主要面臨“滯”的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)盈利增速下行，因此也需要降低對(duì)A股的收益預(yù)期，權(quán)益資產(chǎn)在大類配置中的進(jìn)攻性弱于過往兩三年；相應(yīng)地，在“滯”的大背景下，固定收益資產(chǎn)在大類配置中的防御價(jià)值有所提升。

最后，今年的中國的股票市場(chǎng)大概率還是一個(gè)結(jié)構(gòu)性行情。其含義就是不會(huì)出現(xiàn)指數(shù)級(jí)的牛市，同時(shí)會(huì)把某一種風(fēng)格特征演化到極致，很可能是繼續(xù)沿著高景氣度賽道發(fā)展，比如成長風(fēng)格下的新能源、碳中和、硬科技方向。同時(shí)，由于今年處于貨幣政策放松的軌道之上，將存在一定的估值修復(fù)的可能性，包括互聯(lián)網(wǎng)、金融等板塊會(huì)存在估值修復(fù)的要求。

去年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，明確地提出了我國面臨“三重壓力”，即需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱。我認(rèn)為，這一判斷是客觀而準(zhǔn)確的。

第一重壓力是需求收縮，體現(xiàn)在外需缺口收窄、出口增長面臨拐點(diǎn)、房地站投資增長承壓、消費(fèi)弱復(fù)蘇、制造業(yè)投資動(dòng)能不足等方面。第二重壓力是供給沖擊，體現(xiàn)在工業(yè)和服務(wù)業(yè)受到疫情、供應(yīng)鏈紊亂、“雙碳”、“雙控”產(chǎn)業(yè)政策等多重因素的制約。

尤其值得關(guān)注的是第三重壓力，即預(yù)期轉(zhuǎn)弱。這是一個(gè)新的表述，也是點(diǎn)睛之筆。國際環(huán)境惡化、經(jīng)濟(jì)壓力加大、監(jiān)管政策趨嚴(yán)、行政問責(zé)加強(qiáng)，企業(yè)家和普通民眾對(duì)于競(jìng)相加碼的重大改革措施認(rèn)識(shí)不充分、理解不統(tǒng)一，信心嚴(yán)重不足。普遍蔓延的悲觀心態(tài)，體現(xiàn)在房企拿地減少、居民購房意愿下降；居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加，邊際消費(fèi)傾向降低；企業(yè)經(jīng)營預(yù)期下滑，資本開支趨于謹(jǐn)慎。相比于需求收縮和供給沖擊，預(yù)期轉(zhuǎn)弱對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更加深遠(yuǎn)，因?yàn)樾枨蠛凸┙o可以在一定程度上通過市場(chǎng)調(diào)節(jié)自動(dòng)修復(fù)，但信心問題不能完全依賴市場(chǎng)，需要政策響應(yīng)甚至是政治行動(dòng)來調(diào)動(dòng)企業(yè)家和市場(chǎng)主體的積極性和創(chuàng)造性。

在“三重壓力”之下，中央提出“穩(wěn)字當(dāng)頭”，“穩(wěn)”成為經(jīng)濟(jì)工作的基調(diào)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿全文“穩(wěn)”字共出現(xiàn)25次，將“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”作為“穩(wěn)社會(huì)”和“穩(wěn)政治”的前提，凸顯出經(jīng)濟(jì)建設(shè)的中心地位。中央要求“積極推出”有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力“適當(dāng)靠前”。通過宏觀政策“擴(kuò)需求”，通過微觀、結(jié)構(gòu)、科技和改革開放政策“調(diào)供給”，通過區(qū)域和社會(huì)政策實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展和共同富裕。

關(guān)于貨幣政策，中央的表述為“靈活適度、合理充?！?。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在水平，需要貨幣政策予以響應(yīng)。方向上，今年的貨幣政策總體更偏寬松；節(jié)奏上，央行可能需要在美國啟動(dòng)加息之前完成主要的政策操作。因此，上半年仍然存在降準(zhǔn)降息的可能。此外，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性特征也將進(jìn)一步強(qiáng)化，以實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持。

關(guān)于財(cái)政政策，在收入端，通過新的減稅降費(fèi)激發(fā)市場(chǎng)主體活力，強(qiáng)化對(duì)中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶、制造業(yè)的支出力度。在支出端，保證必要的支出強(qiáng)度是重點(diǎn)所在。一是“適度超前”開展基建，推動(dòng)“十四五”重大工程、保障性住房、綠色經(jīng)濟(jì)等方面的投資。二是?；久裆⒈９べY、保運(yùn)轉(zhuǎn)。中央對(duì)財(cái)政政策的意愿較為積極，但財(cái)政能力仍會(huì)受到一定的制約。由于經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致稅基收窄，土地出讓放緩?fù)侠鄣胤截?cái)政，財(cái)政收支緊平衡壓力將加劇。預(yù)計(jì)今年目標(biāo)赤字率將回歸3%的常態(tài)積極水平，考慮到去年沉淀的財(cái)政存款可結(jié)轉(zhuǎn)至今年使用，政府新增債務(wù)限額或?qū)⒎€(wěn)定在3.5萬億元水平。

關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策，近年來采用“供給側(cè)政策”替代了學(xué)術(shù)上有爭(zhēng)議的“產(chǎn)業(yè)政策”一詞。實(shí)際上，兩者是一回事。產(chǎn)業(yè)政策，要么是鼓勵(lì)的，要么是限制的，要么是中性的。從這個(gè)意義上，投資者要仔細(xì)甄別產(chǎn)業(yè)政策的意圖，尋找政策友好型的行業(yè)機(jī)會(huì)。過去兩年，鼓勵(lì)性和限制性政策的表述非常明確。當(dāng)前鼓勵(lì)性行業(yè)主要是指科技創(chuàng)新，“強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量”；限制性行業(yè)主要包括傳統(tǒng)的化石能源、環(huán)境不友好型行業(yè)。制造業(yè)和消費(fèi)行業(yè)則是政策中性行業(yè)，這類行業(yè)和公司大多受制于市場(chǎng)的規(guī)律，而政策鼓勵(lì)或者限制的行業(yè)則主要受制于政策邏輯。市場(chǎng)投資者需要細(xì)心觀察分析各個(gè)“賽道”中不同的投資機(jī)會(huì)。

最后，關(guān)于房地產(chǎn)政策。中央提出要“探索新的發(fā)展模式”，說明房地產(chǎn)行業(yè)原有的運(yùn)行邏輯可能面臨顛覆性變革。從大的邏輯來講，“房住不炒”和政策定力不變，保障性住房等公共住房建設(shè)的重要性顯著提升，對(duì)商品房市場(chǎng)形成部分替代。小的邏輯則是邊際上適當(dāng)調(diào)整調(diào)控力度，保障房地產(chǎn)行業(yè)合理的資金需求，重點(diǎn)滿足首套房、改善性住房按揭要求，合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款，穩(wěn)定房地產(chǎn)銷售和建安投資，穩(wěn)定土地交易預(yù)期。針對(duì)目前房地產(chǎn)行業(yè)個(gè)別企業(yè)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素，中央態(tài)度明確。一是要妥善化解個(gè)別房企的風(fēng)險(xiǎn)，確保不出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)。二是部分盲目擴(kuò)張或者決策失誤的企業(yè)，不存在“大而不倒”，決策者必須付出代價(jià)，受到市場(chǎng)的懲罰。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)當(dāng)前可能存在誤解的5個(gè)重大理論和實(shí)踐問題，進(jìn)行了專門論述，對(duì)當(dāng)前可能存在的思想分歧和誤讀進(jìn)行糾偏，幫助市場(chǎng)主體正確理解和把握政策內(nèi)涵，以起到“穩(wěn)預(yù)期”的作用。

第一，共同富裕被置于需要澄清的重大理論問題之首，折射出社會(huì)上對(duì)于共同富裕的理解存在較大分歧，有必要統(tǒng)一思想。經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要兼顧效率和公平，平衡好“做蛋糕”和“分蛋糕”的關(guān)系，中央指出共同富?！笆且粋€(gè)長期的歷史過程”。在我看來，共同富裕是一個(gè)不斷追求的永遠(yuǎn)的彼岸。首先，做大做好“蛋糕”是共同富裕的基石，仍要堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心的基本路線，保持必要的經(jīng)濟(jì)增長速度。其次，通過“三次分配”切分好“蛋糕”，總體上將沿著“重勞動(dòng)、輕資本”的方向進(jìn)行改革。最后，完善公共服務(wù)體系，應(yīng)該成為實(shí)現(xiàn)“共同富裕”的重點(diǎn)抓手，特別是在教育、醫(yī)療、住房、養(yǎng)老等領(lǐng)域。

第二，關(guān)于資本的性質(zhì)和作用，是社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)治理中的一個(gè)核心問題。中央提出，資本在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有兩面性：作為生產(chǎn)要素，資本具有積極的作用，但同時(shí)也要有效控制其消極作用。一方面，中央肯定各種形態(tài)資本的合理性，強(qiáng)調(diào)兩個(gè)“毫不動(dòng)搖”，鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，鼓勵(lì)支持引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。另一方面，中央首次強(qiáng)調(diào)要為資本設(shè)置“紅綠燈”。究竟哪些資本擴(kuò)張行為將面對(duì)“紅燈”？這是需要回答的關(guān)鍵問題。我認(rèn)為，那些進(jìn)入公共領(lǐng)域野蠻生長，傷害廣泛公共利益，形成壟斷力量的資本，尤其是私人資本，可能面臨“紅燈”的制約。

第三，關(guān)于經(jīng)濟(jì)安全，中央提出“正確認(rèn)識(shí)和把握初級(jí)產(chǎn)品供給保障”和“實(shí)施全面節(jié)約戰(zhàn)略”，這既是保障我國經(jīng)濟(jì)安全的必然選擇，也是高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。初級(jí)產(chǎn)品主要是指農(nóng)產(chǎn)品和資源品，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)安全的基礎(chǔ)物質(zhì)保障。一方面，我國部分初級(jí)產(chǎn)品外部依賴度較高，在“更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定”的外部環(huán)境下，安全風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。另一方面，現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的硬約束明顯增多，資源環(huán)境的約束越來越接近上限。因此，中央要求“增強(qiáng)國內(nèi)資源生產(chǎn)保障能力”，“提高農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力”，守住能源和糧食安全底線，同時(shí)“推進(jìn)資源全面節(jié)約、集約、循環(huán)利用”，降低消耗、提升效率。

第四，關(guān)于防范風(fēng)險(xiǎn)，中央特別強(qiáng)調(diào)了企業(yè)自救的主體責(zé)任。近來，民營房企的信用風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵，成為我國經(jīng)濟(jì)增長中的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。中央特別強(qiáng)調(diào)地方、金融監(jiān)管、行業(yè)主管要各司其職，特別是“壓實(shí)企業(yè)自救主體責(zé)任”。個(gè)別問題企業(yè)不能“大而不倒”，需要為過去的激進(jìn)擴(kuò)張買單。另一方面，在“穩(wěn)定大局”和“宏觀審慎”的要求下，監(jiān)管部門也需要“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類施策、精準(zhǔn)拆彈”，防范風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散蔓延。

第五，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議最后對(duì)“雙碳”工作執(zhí)行中存在的問題進(jìn)行了糾偏。會(huì)議明確要求堅(jiān)定不移推進(jìn)“雙碳”工作的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)“不可畢其功于一役”，不把長期目標(biāo)短期化，系統(tǒng)目標(biāo)碎片化，不把持久戰(zhàn)打成突擊戰(zhàn)。預(yù)計(jì)短期內(nèi)運(yùn)動(dòng)式減碳的現(xiàn)象將得到一定遏制，我國低碳轉(zhuǎn)型的長期路徑將更為漸進(jìn)平滑。傳統(tǒng)能源的逐步退出，要建立在新能源安全和可靠的替代基礎(chǔ)上，技術(shù)上先立后破。

總之，今年我國“保增長”的壓力較大，供需兩端均存在一些問題，需要宏觀政策積極應(yīng)對(duì)。而社會(huì)上對(duì)若干重大理論和實(shí)踐問題的認(rèn)識(shí)偏差更需要及時(shí)糾偏，這樣我們才能在一個(gè)困難的形勢(shì)下，真正做到勇于面對(duì)，不懼未來。