2021年，全球經(jīng)濟逐步從新冠疫情中復(fù)蘇，但奧密克戎變異毒株的出現(xiàn)又昭示了世界將與新冠繼續(xù)共存的艱難局面。2022年，中國面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，如何推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的穩(wěn)步提升和量的合理增長，成為關(guān)注焦點。在能源轉(zhuǎn)型、科創(chuàng)驅(qū)動、共同富裕等主題下，如何把握新發(fā)展格局，采取怎樣的投資策略？新財富特別邀請了海外大行的首席經(jīng)濟學(xué)家、分析師進行研判，投資者或可據(jù)此一窺其中邏輯。

摩根士丹利首席經(jīng)濟學(xué)家邢自強認(rèn)為，2022年中國經(jīng)濟將呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，全年GDP增速有望達到5.5%，回歸潛在增速，這與市場上預(yù)計的“保4爭5”——4%-5%之間的經(jīng)濟增速不同。2021年中國采取的一系列政策，不管是積極地去杠桿，還是對于房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、碳排放這些領(lǐng)域監(jiān)管框架的改革，到2022年會進入一個新階段，給高質(zhì)量增長以及政策回歸常態(tài)奠定基礎(chǔ)。

考慮到中國的經(jīng)濟增長從2021年開始顯著回落，低于潛在增速，房地產(chǎn)領(lǐng)域還面臨著新的風(fēng)險，包括一些信用風(fēng)險的傳染、預(yù)期惡化自我強化導(dǎo)致硬著陸等。所以，對2022年經(jīng)濟的判斷基于監(jiān)管糾偏和宏觀政策適度發(fā)力展開。具體來看，2021年快速去杠桿接近尾聲，政策拐點初現(xiàn)，2022年的財政、貨幣政策將更寬松、積極，推出減稅降費、促消費、綠色基建投資等一攬子措施。

在這些政策及時調(diào)整之下，中國經(jīng)濟增長將在2022年二季度有所恢復(fù)，下半年恢復(fù)更為明顯，全年實現(xiàn)5.5%的增長，為二十大創(chuàng)造出更好的宏觀經(jīng)濟和就業(yè)環(huán)境。這一過程中，中國的基建投資有望加速，特別是綠色相關(guān)的新能源領(lǐng)域的基礎(chǔ)建設(shè)和制造業(yè)投資，可以部分抵消房地產(chǎn)下行的拖累。即便在疫情未消的大背景下，回暖幅度有限，消費也將在2021年下半年低迷的基礎(chǔ)上逐步回升。出口增長將有所回落，但由于美國補庫存的動能非常強，所以總體會保持一定力度，出現(xiàn)負增長的可能性較低。

2021年以來，各個領(lǐng)域在推進監(jiān)管框架改革。初期，監(jiān)管大幅的轉(zhuǎn)變、以及隨之而來的一些被市場認(rèn)為是層層加碼、呈現(xiàn)出運動式執(zhí)行的特點，的確給市場帶來挑戰(zhàn)。令人欣慰的是，2021年9月以來出現(xiàn)了兩大積極改善，一是數(shù)字經(jīng)濟的治理框架日漸清晰，二是對碳達峰、碳中和政策的執(zhí)行適度糾偏趨向機制化，將來會更加依賴從機制上實現(xiàn)“雙碳”，而不是單兵突進或靠層層加碼的運動式執(zhí)行。因此，這些影響經(jīng)濟的因素會逐漸改善。

很多投資者關(guān)心的是，房地產(chǎn)市場是否會出現(xiàn)硬著陸？房地產(chǎn)上下游合計占中國GDP 25%左右，如果部分房地產(chǎn)開發(fā)商的流動性危機、債務(wù)違約的出現(xiàn)傳導(dǎo)，引發(fā)對開發(fā)商的擠兌，對經(jīng)濟的下行影響比較大。

直觀上講，從近期中資美元債的房地產(chǎn)債券看，市場預(yù)期中國民營房地產(chǎn)企業(yè)的高收益?zhèn)`約概率高達40%以上，顯然金融監(jiān)管層會去應(yīng)對。接下來政策可能會積極調(diào)整，主動防范這種傳導(dǎo)效應(yīng)。此外，最近被詬病較多的地方預(yù)售資金監(jiān)管程度也超越了一般需要，部分造成負反饋循環(huán)擠兌的風(fēng)險，這一塊也應(yīng)及時采取措施。

需要指出的是，上述措施并不意味著再去刺激房地產(chǎn)，而是對2020年以來的一些政策執(zhí)行力度進行微調(diào)，穩(wěn)定預(yù)期。而作為房地產(chǎn)長效機制組成部分的房地產(chǎn)稅出現(xiàn)一些實質(zhì)性進展，也給一些行政類的限制措施被逐步調(diào)整取代奠定了基礎(chǔ)。所以，2022年整個房地產(chǎn)領(lǐng)域會是一個軟著陸。

在財政和信貸政策方面，財政會在三個領(lǐng)域繼續(xù)發(fā)力，一是給企業(yè)減稅，二是對居民部門推出一些刺激消費的政策，三是對綠色基建相關(guān)的投資進行進一步支撐，不管是央行的再貸款，還是別的形式的財政支出，再疊加貨幣政策的配合，快速去杠桿階段接近尾聲。此外，監(jiān)管改革在過去一年的大踏步邁進之后，也將進入一個更加穩(wěn)健、更加協(xié)調(diào)的階段，最近很多信號都顯示了這一點。綜上所述，2022年將呈現(xiàn)經(jīng)濟溫和復(fù)蘇的局面。

摩根士丹利中國首席股票策略師王瀅認(rèn)為，中國目前的股票市場，尤其是A股，仍然存在很多結(jié)構(gòu)性和主題性的投資機會。首先，A股本身的行業(yè)和上市公司構(gòu)成，與目前可持續(xù)發(fā)展和新的監(jiān)管框架下的整體長期發(fā)展戰(zhàn)略更為契合。

其次，近期政策制定者密集發(fā)聲，強調(diào)希望中國家庭的財產(chǎn)分配構(gòu)成可以從過于依賴實體資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)，更多地轉(zhuǎn)向?qū)鹑谫Y產(chǎn)的配置。這一方向有利于A股長期的機構(gòu)資金流入。

最后，海外投資人長期以來強調(diào)A股對沖工具相對匱乏，但隨著最近離岸市場正式推出MSCI A50指數(shù)和相關(guān)衍生產(chǎn)品，這一系列產(chǎn)品將逐漸發(fā)展壯大，有利于外資投資人進一步增加A股的配置。

根據(jù)瑞信2022年度投資展望，未來一年全球經(jīng)濟將持續(xù)走向復(fù)蘇，預(yù)計以4.2%的速度增長。雖然部分央行已開始陸續(xù)撤銷針對新冠疫情的刺激措施，但主要發(fā)達經(jīng)濟體仍將維持零利率或接近零利率水平。在此背景下，股票投資回報雖然會比上年稍有遜色，但吸引力依然不減。

在需求強勁、財政和貨幣政策利好，加上疫情相關(guān)限制措施在2022年上半年可能再次放松的作用下，全球經(jīng)濟2022年有望持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。瑞信預(yù)計股票將在企業(yè)盈利的支撐下，創(chuàng)造具吸引力的單位數(shù)回報。除了后疫情時代的常態(tài)化之外，2022年將開啟一場全球重大轉(zhuǎn)型，可持續(xù)發(fā)展將于消費者、企業(yè)、政府和監(jiān)管機構(gòu)中扮演前所未有的重大角色，環(huán)境、社會責(zé)任和治理（ESG）將備受關(guān)注，投資者在資本配置時需考慮這一因素。

瑞信亞太區(qū)首席投資總監(jiān)伍澤恩（John Woods）預(yù)測，2022年中國GDP增速將從2021年的8.1%輕微降至約6%。中國現(xiàn)在要面對的事有很多——以最小負面效應(yīng)對房地產(chǎn)市場去杠桿化；大規(guī)模電荒；重新規(guī)劃長期經(jīng)濟發(fā)展要務(wù)，實現(xiàn)共同富裕。最后一點影響一系列的行業(yè)。同時，中國與西方地緣政治關(guān)系的重新界定也給對外貿(mào)易造成了一定風(fēng)險。

瑞信環(huán)球首席投資總監(jiān)Michael Strobaek預(yù)計，在全球經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的形勢下，股票資產(chǎn)在2022年將吸引力依然不減，應(yīng)該在投資組合中充分配置此類資產(chǎn)?？紤]到固定收益預(yù)期回報率很低，投資者應(yīng)探索遵循非傳統(tǒng)模式的投資策略，以獲得更豐富的機會。鑒于環(huán)境因素日益受到重視，政策方向必然會更加重視氣候問題。這是須在投資決策中考慮的一項重要變化。

歷經(jīng)強勁的復(fù)蘇后，房地產(chǎn)行業(yè)問題、監(jiān)管變化和政策改革導(dǎo)致中國經(jīng)濟增長再度放緩，瑞信預(yù)計這種情況將持續(xù)到2022年，經(jīng)濟增長會因此受影響。人民幣匯率預(yù)計在2022年上半年維穩(wěn)，或略顯疲軟。港元聯(lián)系匯率制度面臨的實質(zhì)性威脅不大，香港特區(qū)政府擁有足夠的外匯儲備和意愿來捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制度，并且這仍然是中國香港中期內(nèi)最合適的貨幣制度。美國加息使港元向其窄幅交易區(qū)間中部甚至接近中部偏低位置走軟。

瑞信對A股和港股維持中立投資觀點，一是貨幣政策緊縮和房地產(chǎn)板塊違約涌現(xiàn)將進一步壓迫內(nèi)需，對于新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的嚴(yán)監(jiān)管也影響了市場情緒，為此，分析師進一步下調(diào)了2022年的盈利預(yù)期；二是雖然估值已經(jīng)變得更加合理，但市場短期內(nèi)仍然缺乏跑贏全球和新興市場的推助力。不過2022年第一季度之后，政策環(huán)境將變得更具支撐作用，監(jiān)管環(huán)境更加清晰，屆時這可能給市場提供積極的理由。

鑒于中國股市可能繼續(xù)受壓，瑞信建議關(guān)注那些與政府目標(biāo)一致的行業(yè)和投資主題。即便年初至今已上升了多達50%，中國可持續(xù)投資主題有望持續(xù)提供良好的投資回報。瑞信預(yù)計，2021年整體形勢對于固定收益投資帶來挑戰(zhàn)，只有少數(shù)機會可以在固收資產(chǎn)獲得正回報。

瑞信也看好中國人民幣政府債券，預(yù)計在未來12個月內(nèi)，以美元計量的回報率將達到3%。其收益率遠高于美國和全球同類債券，并且與全球資產(chǎn)的相關(guān)性較低，從而為投資組合增加了對沖屬性。此外，2022年中國的貨幣政策預(yù)計略有松動，這與2022年美聯(lián)儲政策收緊的預(yù)測形成了鮮明對比。具體而言，瑞信預(yù)計會有一次存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，M2將適度加速增長。

高盛首席中國經(jīng)濟學(xué)家閃輝預(yù)計，2022年中國GDP增速將放緩至5%以下，實際GDP增速為4.8%，而2022-2025年年均增長率預(yù)計為4.5%，低于市場平均預(yù)測。中國經(jīng)濟增長步伐可能放緩，但增長結(jié)構(gòu)表現(xiàn)會更好，預(yù)計未來幾年投資對經(jīng)濟增速的貢獻將會減弱，消費和投資比例不平衡現(xiàn)象將逐漸改善。

作出投資貢獻減弱的預(yù)判，與中國房地產(chǎn)政策調(diào)整有關(guān)。未來中國房地產(chǎn)投資將走弱，這會對經(jīng)濟形成拖累，但房地產(chǎn)不會出現(xiàn)嚴(yán)重“硬著陸”。同時，預(yù)計隨著經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)，消費將繼續(xù)復(fù)蘇，且消費結(jié)構(gòu)有較大變化；投資方面，未來基建仍會增加，但增速或?qū)⒎啪?，制造業(yè)投資可能維持高增速，綠色投資、新基建增速非?？欤噍^基建、房地產(chǎn)，體量仍較??；出口表現(xiàn)或較為樂觀。

對于2022年的全球股票市場，高盛首席中國股票策略師劉勁津預(yù)測，各主要市場的回報率在10%上下，主要受盈利水平推動。全球大類市場配置方面，整體比較看好風(fēng)險資產(chǎn)，可高配股票、大宗商品，對于債券和企業(yè)債比較謹(jǐn)慎。

在此基礎(chǔ)上，隨著估值進入上調(diào)周期，高盛認(rèn)為，2022年港股和A股的股票投資可總體高配。2021年11月上旬，高盛把海外上市中概股從中性調(diào)到高配，維持對A股高配的建議。

高盛認(rèn)為，2022年，中國市場股票估值會從較低水平顯著回升，原因有三。

第一，從政策角度看，2022年宏觀政策與2021年相比，會小幅寬松；在財政政策、房地產(chǎn)政策上，可能有一點放松的空間，所以，邊際寬松的政策環(huán)境有利于股票估值。

第二，2022年，舉辦冬奧會以及二十大召開，都有重要意義。從1997-2017年的歷史數(shù)據(jù)來看，股票在換屆前10個月表現(xiàn)通常比較好，平均回報率為30%左右。

第三， 2022年監(jiān)管政策將更透明，也將有更多的信息會給投資者分析政策調(diào)整對盈利、估值的影響，這會給互聯(lián)網(wǎng)板塊估值從較低水平回到平均水平帶來邊際利好。

高盛對A股和港股的市盈率做了梳理，港股是12.7倍，A股13.5倍。A股處于過去5年比較低的水平，與全球股票和美國比較，估值已經(jīng)比較有吸引力。

高盛預(yù)測，MSCI中國指數(shù)到2022年底有擴張的潛力，目標(biāo)是14.5倍；指數(shù)回報上，預(yù)測A股滬深300指數(shù)到2022年底將達到5500點，潛在回報大概是12%；港股稍高，潛在回報為15%左右。

具體板塊上，高盛維持比較看好成長板塊。其認(rèn)為，宏觀角度，如果2022年經(jīng)濟增長較疲軟，但政策偏寬松，則對于股票成長是利好，其溢價應(yīng)該有所提升。在此基礎(chǔ)上，股票市場要尋找一些有增長機會，尤其是與政策掛鉤的領(lǐng)域，比如高盛非?？春谩肮餐辉！敝黝}。

高盛建議尋找四個比較重要的投資方向。第一，消費，受益于共同富裕的長期發(fā)展，人群收入有所提高，對消費利好；第二，科技創(chuàng)新，共同富裕目標(biāo)下，把“蛋糕做大”依靠科技發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈升級非常重要，標(biāo)的包括“專精特新”小巨人公司；第三，新能源，這一產(chǎn)業(yè)鏈非常大，可以挑選很多有吸引力的標(biāo)的；最后，國企改革，國有資本地位非常重要，篩選一些運營效率、投入比較高的國企，是非常不錯的選擇。

行業(yè)配置上，高盛看好五個板塊，分別是汽車、消費、傳媒、電商、半導(dǎo)體。這些都是成長性比較好、估值比較有吸引力的板塊。受到房地產(chǎn)行業(yè)下滑影響，低配行業(yè)主要為開發(fā)商領(lǐng)域和房地產(chǎn)敏感度比較高的行業(yè)，包括原材料和銀行。

2022年房地產(chǎn)活動走弱可能拖累投資，而“零新增”防疫策略可能阻礙消費復(fù)蘇，因此，瑞銀首席中國經(jīng)濟學(xué)家汪濤預(yù)計，2022年中國GDP實際增速可能從2021年的7.6%放緩至5.4%。隨著全球經(jīng)濟反彈勢頭放緩、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧那闆r得到改善，瑞銀預(yù)計2022年出口增速可能降至10%，依然較為穩(wěn)健。二季度之后，隨著防疫限制措施有所放松，國內(nèi)消費有望更明顯地反彈。宏觀政策放松能拉動基建投資回升，而缺電限產(chǎn)問題也有望在2022年消退。2023年，瑞銀預(yù)計GDP增速將進一步放緩至5%左右，接近潛在趨勢增速。

瑞銀認(rèn)為，2022年房地產(chǎn)活動可能繼續(xù)走弱。隨著疫情后的積壓需求基本得到釋放，疊加相關(guān)政策進一步收緊，房地產(chǎn)基本面自2021年中開始大幅走弱。假設(shè)2022年初房地產(chǎn)和其他宏觀政策邊際放松，預(yù)計2022年房地產(chǎn)銷售和新開工下跌10%左右、房地產(chǎn)投資下跌5%左右。房地產(chǎn)活動走弱可能會削弱地方政府財力，并拖累消費及重工業(yè)品需求。不過，目前房地產(chǎn)庫存水平相對較低，且上游行業(yè)供需平衡較為緊張、產(chǎn)能利用率處于高位，這都有助于舒緩房地產(chǎn)活動的下跌幅度和溢出影響。2023年，瑞銀預(yù)計房地產(chǎn)活動將會大致企穩(wěn)，其中新開工小幅下跌。

瑞銀預(yù)計宏觀政策放松，杠桿率小幅上升。隨著2021年末至2022年初GDP增速大幅放緩，預(yù)計政府將放松財政及貨幣信貸政策以穩(wěn)增長，防止出現(xiàn)由房地產(chǎn)大幅下行引發(fā)的經(jīng)濟硬著陸。2022年可能進一步降準(zhǔn)，但在2023年底之前應(yīng)不會降低政策利率。另一方面，繼2021年溫和收縮后，2022年財政赤字率可能會再次小幅擴大，房地產(chǎn)政策和信貸管控可能也會有所放松。盡管信貸同比增速預(yù)計在2022年大致企穩(wěn)，但隨著名義GDP增速大幅放緩，信貸脈沖有望跌幅收窄，整體非金融部門債務(wù)占GDP的比重在可能在2022年上升4-5個百分點、2023年再提高5個百分點。

碳達峰碳中和帶來的機遇與挑戰(zhàn)。政府發(fā)布了雙碳路線圖，預(yù)計將在未來數(shù)十年為可再生能源及儲能，如光伏、風(fēng)電、水電、氫能等、低碳工業(yè)發(fā)展，包括新能源汽車和新材料、新基建及傳統(tǒng)行業(yè)升級改造帶來超過100萬億元以上的投資機會。不過，控制和降低煤炭消耗，控制鋼鐵、水泥和電解鋁等高能耗行業(yè)的產(chǎn)能也會帶來諸多挑戰(zhàn)，尤其是在短期內(nèi)。由于可再生能源和綠色科技的發(fā)展需要時間，限制現(xiàn)有高能耗、高碳排放的行業(yè)可能導(dǎo)致短期內(nèi)能源和原材料短缺，從而拖累經(jīng)濟增長、推高物價。一些傳統(tǒng)行業(yè)的規(guī)模收縮也可能造成失業(yè)、資產(chǎn)質(zhì)量惡化及銀行壞賬增加。

瑞銀的基準(zhǔn)預(yù)測所面臨的風(fēng)險主要來自與疫情相關(guān)的不確定性，尤其是國內(nèi)防疫相關(guān)的活動限制，房地產(chǎn)活動走弱的程度，以及政策放松的時點及力度。如果國內(nèi)“零新增”的防疫政策持續(xù)更長時間，或房地產(chǎn)活動出現(xiàn)更大程度的持續(xù)下跌，2022年GDP增速可能會降至4%。另一方面，瑞銀的基準(zhǔn)預(yù)測面臨的上行風(fēng)險可能較為有限，因為如果出口強于預(yù)期或國內(nèi)防疫政策比預(yù)測得更早放松，宏觀政策的支持力度可能也會相應(yīng)減弱。

瑞銀認(rèn)為，中國股市在2021年大部分時間跑輸亞洲和全球其他主要市場，2022年市場面臨的關(guān)鍵問題在于監(jiān)管措施是否已經(jīng)結(jié)束，投資者是否應(yīng)開始抄底受沖擊的股票。瑞銀財富管理投資總監(jiān)辦公室認(rèn)為，中國股市的最壞時刻可能已經(jīng)過去，并預(yù)計MSCI中國指數(shù)約有中雙位數(shù)的上行空間，新經(jīng)濟板塊和其他諸多領(lǐng)域也有望出現(xiàn)機會，不過，政策形勢難以預(yù)測，期待監(jiān)管行動徹底結(jié)束可能并不現(xiàn)實。

隨著反壟斷和其他監(jiān)管措施逐漸落實，投資者可能重新關(guān)注中國新經(jīng)濟板塊。數(shù)據(jù)安全調(diào)查結(jié)果以及網(wǎng)絡(luò)游戲版號能否恢復(fù)審批，是短期內(nèi)需要關(guān)注的兩大風(fēng)向標(biāo)。即便考慮到新的監(jiān)管措施后，領(lǐng)先的多元化平臺企業(yè)和網(wǎng)絡(luò)游戲平臺依然提供中雙位數(shù)盈利增長。而在盈利預(yù)測下調(diào)之際，估值下修過度。

盡管中國率先從新冠疫情中復(fù)蘇，但近期疫情再現(xiàn)削弱了消費者信心。瑞銀預(yù)計2022年中國經(jīng)濟將進一步重啟，并持續(xù)復(fù)蘇。耐用消費品及服務(wù)、交通運輸板塊以及其他經(jīng)濟重啟受益者，是布局于中國經(jīng)濟開放的良好途徑。此外，經(jīng)濟形勢應(yīng)會在2022年2月北京冬奧會后有所改善。