王婧文 同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

機(jī)構(gòu)調(diào)研是機(jī)構(gòu)投資者了解企業(yè)的經(jīng)營狀況、決定是否進(jìn)行投資的重要方式之一。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年上市公司受到機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)超過10萬次，受到機(jī)構(gòu)調(diào)研公司超過1600家，單家公司最高受到調(diào)研次數(shù)達(dá)到179次，調(diào)研方式也從實(shí)地調(diào)研擴(kuò)展到了視頻會(huì)議等多種方式，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理有重要的影響。近兩年，電子信息、生物醫(yī)藥、半導(dǎo)體等熱門行業(yè)受到機(jī)構(gòu)調(diào)研越來越頻繁，表明了機(jī)構(gòu)調(diào)研充分體現(xiàn)了股票市場的走勢，那么其對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營以及資本市場的其他方面還產(chǎn)生了何種影響，是值得我們探討的問題。

已有的研究對(duì)機(jī)構(gòu)調(diào)研對(duì)企業(yè)的影響進(jìn)行了探討，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)調(diào)研能夠減少企業(yè)的資本成本（Botosan，1997）、降低私有信息的套利空間（陳小林和孔東民，2012）、改善公司治理水平從而提升信息披露質(zhì)量（譚勁松和林雨晨，2016）、對(duì)信息披露形成外部監(jiān)管壓力（陳寧等，2018）、提高內(nèi)部控制質(zhì)量（趙宇亮，2020）。信息披露水平的改善能夠消除部分公眾對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，從而降低企業(yè)的債券融資成本。債券融資是我國企業(yè)直接融資的重要方式之一，但目前對(duì)機(jī)構(gòu)調(diào)研的研究基本圍繞在企業(yè)治理與股票市場，而對(duì)債券市場的關(guān)注相對(duì)較少，探究機(jī)構(gòu)調(diào)研對(duì)企業(yè)債券融資成本的影響，能夠?yàn)榻档臀覈髽I(yè)融資成本、促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量經(jīng)營管理帶來重要的啟示。

目前針對(duì)債券信用利差的研究集中在公司內(nèi)部治理，信息不對(duì)稱，以及宏觀和流動(dòng)性方面，包括財(cái)務(wù)信息（Acharya et al.，2012；王博森和施丹，2014）、交易中信息不對(duì)稱程度（Han and Zhou，2014；周宏等，2014）、債券個(gè)體和市場的流動(dòng)性（Longstaff et al.，2005；Bao et al.，2011；紀(jì)志宏和曹媛媛，2017）等。對(duì)于發(fā)債公司機(jī)構(gòu)調(diào)研這一角度暫時(shí)還沒有研究涉及。

因此本文通過實(shí)證研究，探討機(jī)構(gòu)調(diào)研對(duì)企業(yè)債券融資成本的影響。具體而言，選用2019年3月至2021年3月兩年發(fā)行公司債企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)越多的企業(yè)，發(fā)行債券的信用利差越低，受到機(jī)構(gòu)調(diào)研的企業(yè)比沒受到的企業(yè)債券利差平均下降了23個(gè)基點(diǎn)。另外，機(jī)構(gòu)調(diào)研提高了企業(yè)的信息披露水平，從而降低了債券的信用利差，因此對(duì)于信息披露考評(píng)水平較低的企業(yè)，機(jī)構(gòu)調(diào)研的影響更大。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.機(jī)構(gòu)調(diào)研相關(guān)研究

目前對(duì)機(jī)構(gòu)調(diào)研的研究多集中于其對(duì)企業(yè)信息披露的影響。陳小林和孔東民（2012）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的信息搜尋行為能夠加速上市公司私有信息的傳播效率，降低私有信息套利空間。機(jī)構(gòu)調(diào)研行為是機(jī)構(gòu)投資者通過改善公司治理水平從而提升公司信息披露質(zhì)量的方式之一（譚勁松和林雨晨，2016）。陳寧等（2018）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研會(huì)對(duì)企業(yè)信息披露形成外部監(jiān)管壓力，同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研后所獲得的信息也會(huì)通過交易傳遞到市場。并針對(duì)研發(fā)信息進(jìn)行了進(jìn)一步研究，表明機(jī)構(gòu)調(diào)研是解讀企業(yè)研發(fā)信息的有效機(jī)制，能夠緩解企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的信息不對(duì)稱（陳寧和彭晨宸，2018）。李昊洋等（2018）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)調(diào)研通過提升公司信息披露水平抑制公司避稅行為，并且這種關(guān)系主要存在于無絕對(duì)控股股東的樣本中。

還有部分研究表明，機(jī)構(gòu)調(diào)研對(duì)企業(yè)的投融資有促進(jìn)作用。機(jī)構(gòu)調(diào)研所產(chǎn)生的信息更有利于機(jī)構(gòu)投資決策，由于機(jī)構(gòu)調(diào)研對(duì)于信息披露質(zhì)量的提高，所以機(jī)構(gòu)調(diào)研會(huì)減少企業(yè)的資本成本（Botosan，1997）。譚勁松等（2019）研究表明機(jī)構(gòu)調(diào)研這一信息挖掘行為有助于降低公司權(quán)益資本成本，且在非國有企業(yè)調(diào)研、非本地調(diào)研以及無形資產(chǎn)比重較高的公司調(diào)研中作用更明顯。林婷等（2019）認(rèn)為機(jī)構(gòu)調(diào)研與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，但這種關(guān)系會(huì)隨企業(yè)信息環(huán)境的改善而減弱。趙宇亮（2020）研究表明機(jī)構(gòu)調(diào)研通過影響企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量增加企業(yè)外部融資，且在市場化程度較高、法制環(huán)境好的民營企業(yè)中效果更為顯著。鐘芳（2020）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研能夠顯著地緩解企業(yè)非效率投資。

機(jī)構(gòu)調(diào)研在另外的一些方面也存在積極作用，如能夠抑制過度投資（Cao等，2017）、提高創(chuàng)新績效（楊鳴京等，2018）、積極推動(dòng)企業(yè)環(huán)境治理等（趙陽等，2019）、有效抑制大股東對(duì)上市公司的掏空（楊俠和馬忠，2020）。機(jī)構(gòu)調(diào)研提高了并購公告市場反應(yīng)，且信息披露質(zhì)量對(duì)二者關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用（傅祥斐等，2019）。機(jī)構(gòu)調(diào)研獲得的信息還能預(yù)測股票市場的超額收益率（岳思詩和曹嘉威，2020）。

也有部分文獻(xiàn)提出了機(jī)構(gòu)調(diào)研帶來的負(fù)面影響。譚松濤和崔小勇（2015）發(fā)現(xiàn)如果管理層釋放出更樂觀積極的信號(hào)，那么實(shí)地調(diào)研的分析師要比沒有實(shí)地調(diào)研的分析師對(duì)未來盈利的預(yù)測準(zhǔn)確性低。曹偉新等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，分析師通過實(shí)地調(diào)研判別企業(yè)的生產(chǎn)狀況與公開的歷史信息進(jìn)行確認(rèn)，如果和已公開的財(cái)務(wù)信息有差別，那么就會(huì)形成信息不對(duì)稱，對(duì)企業(yè)的融資產(chǎn)生影響，增加企業(yè)外部融資壓力。有研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)調(diào)研會(huì)給經(jīng)理人帶來業(yè)績壓力，刺激經(jīng)理人隱藏壞消息，使得經(jīng)理人在進(jìn)行盈余預(yù)測時(shí)更容易采取模糊的態(tài)度（程小可等，2017），從而加劇了被調(diào)研公司的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)（Gao 等，2017；Lu等，2018）。

目前針對(duì)機(jī)構(gòu)調(diào)研的研究集中于公司治理方面的影響，且基本與信息披露有關(guān)，對(duì)投融資的影響也集中于資本成本和股權(quán)融資，缺乏對(duì)債權(quán)融資的研究。因此本文的研究具有現(xiàn)實(shí)意義，能夠更全面地了解機(jī)構(gòu)調(diào)研對(duì)企業(yè)的影響。

2.債券融資成本相關(guān)研究

債券融資成本主要由無風(fēng)險(xiǎn)利率和企業(yè)信用利差構(gòu)成，在企業(yè)面臨的無風(fēng)險(xiǎn)利率一致時(shí)，信用利差就成為了企業(yè)債券融資成本的主要判斷方式。因此，較多文獻(xiàn)選擇信用利差作為企業(yè)債券融資成本的度量（Anderson et al.，2004；Borisova et al.，2015）。目前有較多學(xué)者圍繞信用利差的影響因素進(jìn)行了大量研究。

部分研究認(rèn)為公司治理與公司財(cái)務(wù)信息能夠影響債券定價(jià)。Jensen and Meckling（1976）研究指出，有效的公司治理能夠降低代理成本、減輕企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，從而降低企業(yè)的債券融資成本（Anderson et al.，2004；周宏等，2018）。姚瀟等（2020）認(rèn)為積極的管理層語調(diào)能夠顯著降低債券信用利差。且分析師關(guān)注度越高，管理層語調(diào)與債券信用利差之間的負(fù)向關(guān)系越弱。一些學(xué)者從公司財(cái)務(wù)角度分析信用利差，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)信息能夠反映企業(yè)的經(jīng)營狀況和違約風(fēng)險(xiǎn)，因此其在公司債券市場定價(jià)中存在有用性（Acharya et al.，2012；王博森和施丹，2014）。楊志強(qiáng)等（2021）認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投入和產(chǎn)出與債券信用利差顯著負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果在短期債券或高評(píng)級(jí)債券中更突出，說明積極進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新的企業(yè)會(huì)面臨較低的債券融資成本。

信息不對(duì)稱也是影響債券定價(jià)的原因之一。信息不對(duì)稱會(huì)影響信用利差中違約相關(guān)的部分，因此信息披露越好的企業(yè)其信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)也較低，從而債券的信用利差也較低（Yu，2005）。信息不對(duì)稱也體現(xiàn)在企業(yè)外部的信息環(huán)境，比如分析師跟蹤數(shù)量較少（Derrien et al.，2016）、分析師預(yù)測誤差較大（林晚發(fā)等，2013）、交易中信息不對(duì)稱程度較大（Han and Zhou，2014；周宏等，2014）的企業(yè)，其債券的信用利差也越大。林晚發(fā)等（2019）研究表明承銷商評(píng)級(jí)與債券信用利差負(fù)相關(guān)，這一影響在信息不對(duì)稱與信用風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)中更顯著。

宏觀經(jīng)濟(jì)以及流動(dòng)性也能夠解釋信用利差，如利率期限結(jié)構(gòu)、市場利率、權(quán)益市場的收益率（Collin-Dufresne et al.，2001）、通貨膨脹（Kang and Pflueger，2015）、債券個(gè)體和市場的流動(dòng)性（Longstaff et al.，2005；Bao et al.，2011；紀(jì)志宏和曹媛媛，2017）等因素對(duì)信用利差有著重要影響。

另外還有一些研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)債企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠顯著降低債券信用利差（周宏等，2016）。投資者情緒與投資者異質(zhì)性對(duì)信用利差也有影響：投資者情緒越高漲信用利差越小，投資者異質(zhì)性越大，信用利差越大（李永等，2018）。債券發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與信用利差顯著正相關(guān)（施燕平和劉娥平，2019）。

上述文獻(xiàn)表明，影響企業(yè)債券融資成本的因素主要有違約風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，但目前還少有研究直接考察機(jī)構(gòu)調(diào)研對(duì)債券信用利差的影響。本文通過研究機(jī)構(gòu)調(diào)研對(duì)企業(yè)債券融資成本的影響，能夠豐富信用利差影響因素的研究，為企業(yè)降低債權(quán)融資成本提供更多的角度。

（二）研究假設(shè)

根據(jù)上文的文獻(xiàn)分析，機(jī)構(gòu)調(diào)研對(duì)企業(yè)的影響主要表現(xiàn)在提高信息披露水平、減少企業(yè)資本成本、抑制過度投資等方面。從信息傳遞的角度來看，機(jī)構(gòu)調(diào)研有助于投資機(jī)構(gòu)獲得更多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營的信息，并且督促企業(yè)改善自身信息披露水平，從而提高公眾對(duì)企業(yè)的信心，降低企業(yè)在債券市場上融資的成本。從公司治理的角度來看，機(jī)構(gòu)調(diào)研能夠促使企業(yè)提高內(nèi)部控制質(zhì)量，吸引更多外部融資，因此也會(huì)在一定程度上降低債券市場融資成本。故提出本文的第一個(gè)假設(shè)：機(jī)構(gòu)調(diào)研能夠降低企業(yè)的債券融資成本。

如果機(jī)構(gòu)調(diào)研是通過提高企業(yè)信息披露水平，進(jìn)而降低了企業(yè)的債券融資成本，那么在信息披露相對(duì)較差的企業(yè)中，提高的空間更大，對(duì)企業(yè)債券融資成本的影響也應(yīng)更多。而對(duì)那些信息披露水平已經(jīng)較高的企業(yè)，機(jī)構(gòu)調(diào)研能夠發(fā)揮的作用相對(duì)更小。因此提出本文的第二個(gè)假設(shè)：對(duì)信息披露水平更差的企業(yè)，機(jī)構(gòu)調(diào)研對(duì)企業(yè)債券融資成本的降低作用更強(qiáng)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究機(jī)構(gòu)調(diào)研對(duì)企業(yè)債券融資成本的影響，采用能獲取的最新數(shù)據(jù)時(shí)間，本文使用2019年3月1日至2021年3月1日滬深兩市上市公司的季度數(shù)據(jù)作為樣本，使用債券二級(jí)市場的信用利差作為企業(yè)債券融資成本的度量，將債券數(shù)據(jù)與企業(yè)數(shù)據(jù)合并，只保留發(fā)行公司債的企業(yè)樣本。數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都進(jìn)行了滯后處理，并且為了避免極端值對(duì)結(jié)果的驅(qū)動(dòng)，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理（Winsorize）。

（二）實(shí)證模型

本文采用如下的實(shí)證研究模型：

其中，spreadq為企業(yè)的債券融資成本。參考Borisova et al.（2015）中的方法，使用債券的信用利差作為企業(yè)債券融資成本的代理變量。其定義為公司債到期收益率與相同期限國債到期收益率的差。research為機(jī)構(gòu)調(diào)研，目前的研究對(duì)其定義方式主要有兩種，一種是以企業(yè)當(dāng)期是否被實(shí)地調(diào)研設(shè)置虛擬變量，另一種是以企業(yè)當(dāng)期被實(shí)地調(diào)研的次數(shù)進(jìn)行衡量。本文采用企業(yè)當(dāng)季累計(jì)被實(shí)地調(diào)研的次數(shù)+1，取對(duì)數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的衡量指標(biāo)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，采用當(dāng)季企業(yè)是否被實(shí)地調(diào)研設(shè)置虛擬變量RE。X為一系列債券特征、企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的控制變量，包括：債券剩余期限（maturity）、債券交易量（amount）、債券久期（duration）、企業(yè)規(guī)模（size）、杠桿率（leverage）。主要變量定義如表1所示。μi為季度固定效應(yīng)，為減輕異方差以及可能存在的序列相關(guān)問題，本文還在企業(yè)層面進(jìn)行了聚類調(diào)整。我們主要關(guān)注系數(shù)β的大小，其反映了機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)更多的企業(yè)信用利差的變化程度。

表1 主要變量定義

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

企業(yè)債券信用利差的平均值為3.119%；機(jī)構(gòu)調(diào)研變量research的均值為0.173，是否受到機(jī)構(gòu)調(diào)研RE的均值為0.120，表明樣本中12%的企業(yè)受到了機(jī)構(gòu)調(diào)研。債券價(jià)差的標(biāo)準(zhǔn)差為10.236，表明企業(yè)債券波動(dòng)性相對(duì)較大。平均剩余期限maturity的均值為3.087，表明樣本中債券的剩余期限為3年左右。主要變量描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)結(jié)果

機(jī)構(gòu)調(diào)研對(duì)企業(yè)債券融資成本的影響回歸結(jié)果如表3所示。在第（1）列結(jié)果中，只使用機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)research和債券利差spreadq進(jìn)行OLS回歸；第（2）列中控制了季度固定效應(yīng)并在公司層面聚類；第（3）列加入了債券層面的控制變量；第（4）列進(jìn)一步加入了公司層面的控制變量。結(jié)果顯示，所有4個(gè)回歸的系數(shù)β均顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)調(diào)研的確降低了企業(yè)的債券融資成本，平均降幅為16個(gè)基點(diǎn)，約為信用利差均值的一半。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

控制變量方面，債券交易量amount顯著為負(fù)，表明交易越活躍，信用利差越小，債券融資成本越低。企業(yè)規(guī)模size在5%的顯著性水平下顯著為負(fù)，說明企業(yè)規(guī)模越大，信用利差越小，債券融資成本越低。杠桿率leverage顯著為正，表明企業(yè)負(fù)債越多，信用利差越大，債券融資成本越高。

（三）影響機(jī)制

根據(jù)理論假設(shè)，機(jī)構(gòu)調(diào)研是通過改善企業(yè)信息披露水平從而降低企業(yè)債券融資成本的。若此假設(shè)成立，則信息披露水平較差的企業(yè)，機(jī)構(gòu)調(diào)研對(duì)其信息披露水平的影響更大，債券融資成本的降低更明顯。為檢驗(yàn)這一假設(shè)，將樣本按照上市公司信息披露考評(píng)進(jìn)行分組，考評(píng)結(jié)果為A的為信息披露水平較高組，考評(píng)結(jié)果為B和C的為信息披露水平較低組，結(jié)果如表4所示。

表4 信息披露水平分組回歸結(jié)果

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，research系數(shù)在信息披露水平低的分組中顯著為負(fù)，而在信息披露水平高的分組中不顯著。這表明機(jī)構(gòu)調(diào)研的確是通過改善企業(yè)的信息披露水平，從而降低了企業(yè)的債務(wù)融資成本。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了如下的檢驗(yàn)。按照前文提到的方式，使用企業(yè)季度內(nèi)是否受到了機(jī)構(gòu)調(diào)研的虛擬變量RE進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示?；貧w結(jié)果與基準(zhǔn)回歸一致，四列中RE的系數(shù)均顯著為負(fù)，受到機(jī)構(gòu)調(diào)研的企業(yè)平均比沒受到的企業(yè)債券利差下降23個(gè)基點(diǎn)，表明機(jī)構(gòu)調(diào)研降低了企業(yè)的債務(wù)融資成本結(jié)果穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

四、結(jié)論與啟示

本文實(shí)證研究了機(jī)構(gòu)調(diào)研對(duì)企業(yè)債券融資成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)調(diào)研顯著降低了企業(yè)債券融資成本，并且是通過提高企業(yè)信息披露水平這一渠道來影響的。本文的研究結(jié)論為企業(yè)的發(fā)展提供了一定的建議，即機(jī)構(gòu)調(diào)研不僅能為機(jī)構(gòu)投資者提供有用的信息，對(duì)被調(diào)研的企業(yè)本身也存在降低債券融資成本的積極作用，因此應(yīng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，從而提高資本市場信息透明度，促進(jìn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。