朱夢婷，葉欣梁，孫瑞紅ZHU Mengting, YE Xinliang, SUN Ruihong

（上海工程技術(shù)大學管理學院，上海 201620）

0 引 言

資本結(jié)構(gòu)因能清晰反映企業(yè)資本的構(gòu)成情況和企業(yè)的籌資結(jié)果，從而成為企業(yè)在進行財務管理和財務分析過程中的一項重要指標。企業(yè)選擇不同的籌資方式及籌資比例帶來的結(jié)果是不同的，這將進一步影響企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營決策，從而影響后續(xù)的企業(yè)績效及企業(yè)價值。伴隨著我國網(wǎng)絡經(jīng)濟的不斷發(fā)展，物流企業(yè)的發(fā)展也在持續(xù)加速，發(fā)展過程中，如何以合理有效的籌資方式及籌資比例從而減少資金成本，使得財務杠桿的作用充分發(fā)揮是物流企業(yè)亟待解決的問題。本文將以資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效相關(guān)的基礎(chǔ)理論為基礎(chǔ)，應用Eviews10.0 對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系進行實證分析，并結(jié)合回歸分析結(jié)構(gòu)提出建議，從而為物流企業(yè)優(yōu)化管理提供參考。

1 文獻綜述

Modigliani and Miller 以美國43 家電力行業(yè)公司以及42 家石油公司為研究對象，從資本成本的角度對其資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效進行深入研究，得到二者并不具備相關(guān)關(guān)系，這個結(jié)論的提出，在國內(nèi)外學界引起大量學者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效二者關(guān)系進行研究。Berger and Patti（2006） 以美國的銀行業(yè)上市公司為研究對象，通過建立模型來解釋從企業(yè)經(jīng)營績效到資本結(jié)構(gòu)的反向因果關(guān)系，得出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效存在著相互影響的非線性關(guān)系。呂長江等（2007） 以1997～2004 年深滬兩市610 家上市公司的相關(guān)面板數(shù)據(jù)為研究對象，通過建立聯(lián)立方程得出資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響是非線性的且存在“倒U型”的相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果支持動態(tài)權(quán)衡理論，證實了目標資本結(jié)構(gòu)的存在。潘友根（2016） 以693 農(nóng)業(yè)和采掘業(yè)上市公司為研究對象，通過建立廣義矩陣回歸分析了農(nóng)業(yè)和采掘業(yè)類上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系，得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間確實存在互動關(guān)系。杜穎（2003） 以我國電力行業(yè)的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為研究對象，使用截面數(shù)據(jù)法和Pearson 相關(guān)系數(shù)法研究其資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系，并得出二者之間存在正向相關(guān)關(guān)系，即在一定范圍內(nèi)企業(yè)選擇增加負債籌資可以提高企業(yè)的經(jīng)營績效。許忠俊等（2020） 以滬深兩市的37 家鄉(xiāng)村旅游業(yè)上市公司2014～2018 年的相關(guān)財務數(shù)據(jù)為研究對象，使用Stata 軟件對其進行分析得到企業(yè)長期負債率、資產(chǎn)負債率與企業(yè)經(jīng)營績效呈負相關(guān)關(guān)系。

通過對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效二者之間關(guān)系的相關(guān)研究進行分析可以看出，國內(nèi)外學者們對其不同角度進行探索，由于選取的研究對象、研究指標以及研究方法的不同，得出的結(jié)論主要有三種，即正向相關(guān)關(guān)系、負向相關(guān)關(guān)系及非線性相關(guān)關(guān)系。雖然并沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論，但都說明了資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間確實存在相關(guān)關(guān)系。就我國現(xiàn)有的相關(guān)研究中，對發(fā)展迅猛的物流企業(yè)的研究數(shù)量頗少，本文將通過回歸分析方法來探究物流企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間關(guān)系。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

通過上文的文獻綜述可以看出，國內(nèi)外學者們在對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效的研究大多是以上市公司為研究對象，這是由于上市公司的數(shù)據(jù)公開性較強，數(shù)據(jù)資料易獲取，且上市公司的經(jīng)營狀態(tài)較穩(wěn)定，其發(fā)展具有一定的規(guī)律性，選擇行業(yè)內(nèi)上市公司進行研究對同行業(yè)其它非上市公司具有一定的參考價值。鑒于此本文選取我國物流業(yè)發(fā)展較好的30 家上市公司的相關(guān)財務數(shù)據(jù)為研究對象，為了保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，所選上市公司近5 年的經(jīng)營狀態(tài)較穩(wěn)定。本文使用的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和同花順財經(jīng)網(wǎng)的上市公司財務信息。

2.2 變量選取與定義

在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效二者之間的關(guān)系過程中，學者們選擇衡量企業(yè)經(jīng)營績效的指標類型主要分為兩種，即單一績效指標和多元績效指標，本文選取單一績效指標中的凈資產(chǎn)收益率RO（）E 來代替上市公司的經(jīng)營績效，即替代指標，即被解釋變量。在自變量的選取過程中，為了更加全面地反映上市公司資本結(jié)構(gòu)情況，本文從上市公司內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)和債務期限結(jié)構(gòu)兩方面對其進行衡量，選取資產(chǎn)負債率、長期負債資產(chǎn)比率、流動負債資產(chǎn)比率、股東權(quán)益比率四個指標作為解釋變量。為了防止不相干因素對研究結(jié)果造成干擾，選擇公司規(guī)模和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為本研究的兩個控制變量。

2.3 研究假設

假設1：企業(yè)資產(chǎn)負債率與經(jīng)營績效呈負相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負債率的高低反映了企業(yè)財務風險的高低，它是衡量企業(yè)財務風險程度的重要指標，同時也折射出企業(yè)股價所面臨的風險程度。

假設2：企業(yè)流動負債資產(chǎn)比與經(jīng)營績效呈負相關(guān)關(guān)系。如果一味地選擇短期借款作為融資方式會不利于其發(fā)展。

假設3：企業(yè)長期負債資產(chǎn)比與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。首先，不可否認的是長期負債在一定限度內(nèi)對企業(yè)的發(fā)展是有利的，但一旦超過安全限度，過高的長期債務融資費用將會增加企業(yè)財務風險，不利于其發(fā)展。

假設4：企業(yè)股東權(quán)益比率與企業(yè)經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)股東權(quán)益率越高，代表股東可獲得的利益越多，證明企業(yè)發(fā)展越好，故股東權(quán)益率越高越好。

2.4 回歸模型設計

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計是指通過統(tǒng)計量的幾個特征值進行分析來判斷樣本的總體變化趨勢。本文通過Eviews10.0 分別計算出凈資產(chǎn)收益率（ROE ）、資產(chǎn)負債率（DAR ）、流動負債資產(chǎn)比（SAR ）、長期負債資產(chǎn)比（LAR ）、股東權(quán)益比率ER ）、公司規(guī)模（SIZE ）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（OI R ）等統(tǒng)計量的平均值、標準差等，具體如表1 所示。易知，所選樣本公司凈資產(chǎn)收益率的均值為0.086788，最大值為0.3147，最小值為-18.5689，標準差為1.549456，其最大值與最小值的差值較大，可見不同公司間的差異較大。通過對比流動負債資產(chǎn)比與長期負債資產(chǎn)比的相關(guān)數(shù)值可以看出，長期負債資產(chǎn)比均值為0.074568 遠低于流動負債資產(chǎn)比的均值0.427797，由此可以看出上市公司更青睞于通過短期籌資方式來籌集資金。表1 中可以看出，股東權(quán)益比率的平均值為0.475178，最大值為0.805203，最小值為-0.69812，標準差為0.213259，不同公司之間差距較大，但較高的平均值說明股權(quán)融資一直是企業(yè)首選的籌資方式。就控制變量的相關(guān)特征值來看，樣本上市公司企業(yè)規(guī)模的均值為22.87697，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為1.141677，標準差分別為1.409277 和0.984252，說明不同企業(yè)之間的發(fā)展差距不大。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.2 變量相關(guān)性檢驗

為了使后續(xù)的回歸結(jié)果更加準確可靠，本文首先通過Eviews10.0 對所選的相關(guān)變量進行相關(guān)性檢驗判斷各變量之間是否存在多重共線性，進而判斷解釋變量與被解釋變量之間存在何種關(guān)系，對所提假設進行初步驗證。得出的相關(guān)性檢驗結(jié)果如表2所示。

從表2 的分析結(jié)果可以看出，在0.05 的顯著性水平下，樣本物流上市公司資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈負相關(guān)關(guān)系，這跟假設1 一致；在0.01 的顯著性水平下，樣本公司流動資產(chǎn)負債比與企業(yè)績效呈負相關(guān)關(guān)系，這與假設2 一致；從相關(guān)性系數(shù)來看，長期資產(chǎn)負債比與企業(yè)績效的呈正相關(guān)關(guān)系，但未能通過顯著性檢驗，故假設3 有待進一步驗證；在0.05 的顯著性水平下，物流上市公司的股東權(quán)益比率與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，這與假設4 一致。

表2 所選變量相關(guān)性系數(shù)表

3.3 回歸結(jié)果分析

3.3.1 資產(chǎn)負債率回歸結(jié)果分析

資產(chǎn)負債率回歸分析結(jié)果如表3 所示，其中資產(chǎn)負債率的P 值為0.0026，回歸系數(shù)為-1.898706，表明其在5%的水平上與企業(yè)經(jīng)營績效（凈資產(chǎn)收益率） 呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，則假設1 成立。根據(jù)回歸結(jié)果可以得到，企業(yè)的資產(chǎn)負債率需要維持在一個合理的范圍，過高會導致其償債能力降低，不利于企業(yè)持續(xù)健康的發(fā)展。

表3 資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效回歸結(jié)果

3.3.2 流動資產(chǎn)負債比回歸結(jié)果分析

通過回歸分析得到結(jié)果如表4 所示，易知流動負債資產(chǎn)比的P 值為0.001，回歸系數(shù)為-2.205581，表明其在5%的水平上與企業(yè)經(jīng)營績效（凈資產(chǎn)收益率） 呈現(xiàn)出顯著得的負相關(guān)關(guān)系，則假設2 成立。由分析結(jié)果可以判斷，隨著流動負債資產(chǎn)比的提高，企業(yè)在短期內(nèi)需要償還的債務增加，其面臨的財務風險也會隨之提高，從而使得企業(yè)經(jīng)營活動存在較大的風險。

表4 流動負債資產(chǎn)比與企業(yè)績效回歸結(jié)果

3.3.3 長期負債資產(chǎn)比回歸結(jié)果分析

通過回歸分析得到結(jié)果如表5 所示，易知長期負債資產(chǎn)比的P 值為0.868，回歸系數(shù)為0.329812，表示其在5%的水平上與企業(yè)經(jīng)營績效（凈資產(chǎn)收益率） 正相關(guān)關(guān)系不顯著，故假設3 不成立。對于物流企業(yè)而言，其投資回報期限較長，選擇通過長期負債來進行融資可能會影響企業(yè)資金的運作，從而對企業(yè)發(fā)展形成了一定的阻礙。

表5 長期負債資產(chǎn)比與企業(yè)績效回歸結(jié)果

3.3.4 股東權(quán)益比率回歸結(jié)果分析

通過回歸分析得到結(jié)果如表6 所示，易知物流上市企業(yè)股東權(quán)益比率的P 值為0.0026，回歸系數(shù)為1.898706，表示其在5%的水平下與企業(yè)經(jīng)營績效（凈資產(chǎn)收益率） 呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即假設4 成立。股東權(quán)益比率越大表示企業(yè)負債率越低，其面臨的財務風險就越低，使其經(jīng)營績效有一定的保障。

表6 股東權(quán)益比率與企業(yè)績效回歸結(jié)果

4 研究結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

通過實證分析得出如下結(jié)論：物流上市公司資產(chǎn)負債率與企業(yè)經(jīng)營績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負債率的大小與企業(yè)經(jīng)營風險的高低密切關(guān)聯(lián)；流動負債資產(chǎn)比與企業(yè)的經(jīng)營績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系，企業(yè)可能會青睞于流動負債作為籌資方式，但流動負債率的提高，企業(yè)面臨的財務風險會隨之增大，這不利于企業(yè)健康發(fā)展；物流企業(yè)長期負債資產(chǎn)比與經(jīng)營績效呈現(xiàn)出不顯著的正相關(guān)關(guān)系，過多的長期負債會增加融資費用，阻礙了公司的持續(xù)健康經(jīng)營；物流上市企業(yè)股東權(quán)益比率與企業(yè)經(jīng)營績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，股東權(quán)益比率越高則意味著負債比率越低，從而企業(yè)面臨的財務風險低，增加了企業(yè)財務的穩(wěn)定性，有利于其進一步發(fā)展。

4.2 提高物流企業(yè)經(jīng)營績效的建議

4.2.1 完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，合理降低資產(chǎn)負債率

資產(chǎn)負債率是一把雙刃劍，它既能讓企業(yè)獲得杠桿效應又會使企業(yè)面臨高額的融資費用，企業(yè)應該確定一個合適的比率，合理的負債率可以使企業(yè)進行健康地融資，從而促進企業(yè)更好的發(fā)展。其次，企業(yè)應積極提高資產(chǎn)負債的利用效率，結(jié)合實際情況，制定一個合理的資產(chǎn)負債的利用計劃，并嚴格按照計劃執(zhí)行，進而提高企業(yè)的經(jīng)營績效。

4.2.2 結(jié)合實際情況合理改善債務期限結(jié)構(gòu)

短期融資由于能夠在短時間內(nèi)解決企業(yè)資金需求使其成為大多數(shù)企業(yè)首選的融資方式，但短期負債的還款周期較短，在企業(yè)經(jīng)營不景氣階段會增加其財務風險。長期負債雖然還款周期較長，但一旦過度使用會大大增加企業(yè)的融資費用，不利于企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。因此，企業(yè)需要結(jié)合自身實際情況和發(fā)展規(guī)劃，適時調(diào)整長短期負債的比例，優(yōu)化債務期限結(jié)構(gòu)，促進其進一步發(fā)展。

4.2.3 拓寬融資渠道

企業(yè)應在發(fā)展的過程中更新自己的融資思路，積極創(chuàng)建全新的融資方式，探索多元化的融資渠道，對現(xiàn)存的融資方式進行有效結(jié)合并行使用。在空間上，要靈活運用內(nèi)外部融合方式，并與其對應的渠道相結(jié)合。在融資過程中，要預判可能會遇到的風險，切實做好財務風險防范工作，在保證融資結(jié)果能夠滿足需求的同時降低企業(yè)的融資風險。