文/姚剛（暨南大學管理學院）

一、引言

實際控制人是指雖然不是公司的股東，但能通過投資關系、協(xié)議或者其他安排實際支配公司行為的人（《公司法》第216條），是主導公司在經(jīng)營管理多個環(huán)節(jié)各項重要決策的幕后推手，對公司發(fā)展具有重大影響。因此，實際控制人也引發(fā)了實務屆以及學術界對其極大的關注與研究熱情。一方面，實際控制人的行為特征日益受到監(jiān)管部門的重視。中國證監(jiān)會頒布《上市公司治理準則》，要求上市公司及時披露實際控制人的詳細資料，并加強對實際控制人行為的監(jiān)督與制約，防止其利用控制權牟取私利的機會主義行為。另一方面，大量專家學者開始將研究話題聚焦于實際控制人個人層面的行為或特征，將其與公司治理的其他方面進行深入結合。如陳耿等人（2013）研究發(fā)現(xiàn)：當實際控制人為民營單位時，公司信息披露質(zhì)量較差；當實際控制人為國營單位時，公司信息披露質(zhì)量較好。周海霞等人（2014）研究發(fā)現(xiàn)：實際控制人持股比例與上市家族企業(yè)的財務績效呈顯著的正相關關系，與市場價值則呈顯著的負相關關系。此外，還有大量文獻研究了實際控制人與社會責任履行（李志斌，2014）、企業(yè)避稅行為（劉行等人，2016）、股價崩潰風險（顧小龍等人，2016）以及現(xiàn)金持有水平（王先柱等人，2011）等多個相關主題。

深入剖析監(jiān)管部門頒布的相關政策導向以及學術界目前對于實際控制人這一話題研究的思維脈絡后，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)：無論是監(jiān)管者還是學術研究者大多是基于委托代理理論下的第二類代理問題（即大股東侵占中小股東權益的掏空行為）為出發(fā)點，探討實際控制人通過怎樣的方式或路徑侵害中小股東利益、增加代理成本，從而為多方就如何防控這一行為建言獻策。

但近年來，資本市場涌現(xiàn)出越來越多的“無主上市公司”（即上市公司無實際控制人）。前文我們已經(jīng)明確了實際控制人的相關定義，而關于無實際控制人，干勝道等人（2020）認為，上市公司被認定為無實際控制人應當同時滿足以下條件：一是由于股權集中度較低，任何一名股東都無法完全擁有董事會和股東大會的最終決策權；二是股東之間沒有相關的協(xié)議或共同安排促使其保持一致行動，因此在重大決策中企業(yè)無法受到不同股東一致意見的影響。與無實際控制人相伴而生的一個概念是“內(nèi)部人控制”，該類型的企業(yè)通常由于股權較為分散，股東對管理層的監(jiān)督動機較弱，傾向于發(fā)生“搭便車”行為，公司實際控制權掌握在高管或職業(yè)經(jīng)理人手中。章琳一等人（2020）認為，當管理層作為內(nèi)部人控制公司時，他們做出的決策會產(chǎn)生“盤踞效應”，最終損害公司的市場價值。同時，現(xiàn)有文獻表明，大股東具有較強的激勵去挑選和監(jiān)督管理層、避免管理層經(jīng)濟設防以及降低代理成本等積極作用（王斌等人，2013）。實際控制人則通常具有長期經(jīng)營公司的意愿，通過直接持股上市公司的方式能有效緩解內(nèi)部代理問題，提升公司價值（邵帥等人，2015）。實際控制人還能加強對管理者的監(jiān)督，成為上市公司建立有效監(jiān)督治理機制中的重要一環(huán)，對企業(yè)日常經(jīng)營管理活動具有不可替代的影響（劉偉佳等人，2021）。因此，在無實際控制人或內(nèi)部人控制的環(huán)境下，上市公司會產(chǎn)生更嚴重的第一類委托代理問題（即管理層侵害股東利益的“道德風險”或“逆向選擇”行為）。這就給本文提供了一個研究契機——實證檢驗當上市公司處于無實際控制人狀態(tài)時，由于內(nèi)部人控制問題突出、代理成本不斷上升，從而導致上市公司經(jīng)營業(yè)績明顯下滑的邏輯關系是否成立。

由于現(xiàn)階段學術界關于實際控制人的研究與經(jīng)濟實務中上市公司無實際控制人現(xiàn)象的頻繁發(fā)生有所脫節(jié)，本文以委托代理理論中論述的第一類代理問題為理論支撐，探討上市公司無實際控制人是否會對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響。具體而言，本文試圖回答以下兩個問題：（1）無實際控制人是否會使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變差？（2）不同產(chǎn)權性質(zhì)下，無實際控制人對經(jīng)營業(yè)績的影響是否會有所差異？本文共選取我國2011—2020年A股3534家上市公司的25634個樣本，實證檢驗了無實際控制人與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的相關關系。研究發(fā)現(xiàn)：相較于有實際控制人的上市公司，無實際控制人的上市公司經(jīng)營業(yè)績更差，并且這一結果在使用因變量滯后一期、使用雙向固定效應、變更因變量衡量方式以及使用傾向得分匹配法回歸中仍然保持穩(wěn)健。同時，通過對不同產(chǎn)權性質(zhì)的上市公司分組回歸發(fā)現(xiàn)：在非國有上市公司中，無實際控制人與經(jīng)營業(yè)績呈顯著的負相關關系；而在國有上市公司中，無實際控制人與經(jīng)營業(yè)績并無顯著的相關關系。這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因主要系國有企業(yè)與生俱來的低效率導致實際控制人始終無法發(fā)揮對管理層的有效監(jiān)管，進而使得無實際控制人并不會顯著提升國有企業(yè)第一類代理成本，因此也不會導致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著下滑。

本文的研究意義主要有以下兩點：首先，在理論層面上，以往文獻主要以上市公司存在實際控制人為前提，研究實際控制人的某項行為或特征對公司經(jīng)營管理的影響，并主要以委托代理理論中論述的第二類代理問題為支撐，忽視了部分上市公司其實并不存在實際控制人這一現(xiàn)實情況。而本文從委托代理理論中論述的第一類代理問題出發(fā)，研究了無實際控制人與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的相關關系，并結合產(chǎn)權性質(zhì)拓展了這一相關性的具體影響領域，豐富了實際控制人的相關研究，同時也引發(fā)學術界對于無實際控制人這一新興資本現(xiàn)象的關注。其次，在實踐層面上，本文研究發(fā)現(xiàn)：無實際控制人企業(yè)在公司治理、內(nèi)部控制等方面存在較為嚴重的代理問題，呼吁現(xiàn)代公司治理需要從企業(yè)內(nèi)外部雙重視角著手。一方面，要不斷加強公司內(nèi)部控制制度建設，積極發(fā)揮大股東、獨立董事以及監(jiān)事會等對管理層的監(jiān)督與制約；另一方面，也需要積極發(fā)揮外部主要債權人、新聞媒體以及相關監(jiān)管機構等對無實際控制人企業(yè)的外部監(jiān)管，從而才能有效緩解其內(nèi)部代理問題。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

所有權和經(jīng)營權的分離是現(xiàn)代股份制公司的基本特征，由此產(chǎn)生了所有者和經(jīng)營者之間的委托代理關系。如果關系雙方的行為滿足效用最大化的假設，那么代理人就不會以實現(xiàn)委托人的最大效用原則為行動指南，委托代理問題由此產(chǎn)生。Jensen和Meckling（1976）進 一 步把代理成本深化，具體歸結為三個組成部分：一是委托人的監(jiān)督支出；二是代理人的保證支出；三是剩余損失。將委托代理理論應用到公司財務領域，施東暉（2000）認為：在存在控制性股東的情況下，股權結構對公司治理和績效表現(xiàn)會產(chǎn)生兩種相反的效應，即利益趨同效應和利益侵占效應。Shleifer和Vishny（1986）指出：股價上漲帶來的財富使控股股東和中小股東的利益趨于一致，它們具有足夠的激勵去收集信息并有效監(jiān)督管理層，避免了股權高度分散情況下的“搭便車”行為。同時，控股股東在某些情況下能夠直接參與經(jīng)營管理，其既有動機又有能力對企業(yè)管理層施加壓力以實現(xiàn)公司價值最大化，較好地解決了傳統(tǒng)代理問題，因而股權集中型公司相對于股權分散型公司具有較高的盈利能力和市場表現(xiàn)。Demsetz（1985）和La Porta（1999）認為：控股股東和中小股東的利益常常會出現(xiàn)分歧，在缺乏外部控制威脅或股東類型多元的情況下，控股股東會通過追求自利目標而不是公司價值目標來實現(xiàn)自身利益最大化，此時股權分散型公司的績效和市場價值要優(yōu)于股權集中型公司。

關于實際控制人在企業(yè)發(fā)展過程中所發(fā)揮的作用，邵帥等人（2015）發(fā)現(xiàn)：實際控制人、大股東與管理者形成的相對制衡的權力結構對公司發(fā)展存在正面效應；姜付秀等人（2017）以家族企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)實際控制人“退居幕后”會惡化公司治理，扭曲財務決策；而實際控制人擁有的社會資本與網(wǎng)絡關系有助于企業(yè)通過跨區(qū)域并購實現(xiàn)經(jīng)營擴張（趙晶等人，2014；蔡慶豐等人，2017）；實際控制人在公司內(nèi)部承擔權力制衡的角色則有利于推動企業(yè)持續(xù)經(jīng)營成長（劉佳偉等人，2021）。當企業(yè)處于無實際控制人狀態(tài)時，上市公司股權相對分散的特征會降低內(nèi)部人機會主義行為成本與風險，使得股東與管理者之間的代理問題更加突出。從管理者的角度來看，由于缺乏實際控制人的上市公司股權相對分散，不利于形成對管理層的有效監(jiān)督制衡，反而會加劇內(nèi)部管理者對外部分散股東利益的侵占（郝云宏等人，2015），同時股東對控制權的爭奪會促使股東基于控制權獲取動機而有意與管理者達成合謀（趙國宇，2015），降低對管理者的監(jiān)督控制，于是管理層通過自定薪酬、自我犒勞、自利歸因等方式獲取更高的超額回報（干勝道等人，2020），使得公司治理狀況惡化，經(jīng)營業(yè)績變差。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設1：相較于有實際控制人的上市公司，無實際控制人的上市公司經(jīng)營業(yè)績更差。

通過上文分析，我們推導得到無實際控制人會對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負面影響的基本結論，然而這種影響在不同產(chǎn)權性質(zhì)下是否會有所差異將是我們要進一步研究的話題。Alchian（1965）認為：與私有企業(yè)相比，國有企業(yè)具有與生俱來的低效率特征。隨后大量理論和實證研究開始考察國有股權與私有股權的相對效率問題。Shirley和Walsh（2000）認為：由于公有產(chǎn)權的先天缺陷，企業(yè)極容易由于缺乏競爭、監(jiān)管失效和追求政府目標而產(chǎn)生的行為扭曲等問題。結合我國實際國情，代表全民利益的國家既無動力也無能力去監(jiān)控和激勵管理人員，弱的監(jiān)控和激勵機制導致經(jīng)理人對企業(yè)資源具有很強的控制力，卻沒有提高企業(yè)運作效率的動力，因此股東和管理者之間的代理成本極高。并且國有資產(chǎn)管理運營體制中的責任不明確、權責不對稱，初始委托人無法擁有獨享的收益權和自由的轉(zhuǎn)讓權，缺乏對管理層實施激勵約束的內(nèi)在動力（蘇琦等，2007）。同時，政府部門掌握對代理人的選擇權，國有企業(yè)高管的行政任命以及官僚式的管理制度使得經(jīng)理人代理問題更加嚴重（Chen et al. 2008）。代理人市場的缺乏也使得管理層缺乏提高公司業(yè)績的動力，代理效率降低（張淑敏和劉軍，2006）。綜上因素導致國有企業(yè)存在更為嚴重的第一類代理問題。但在非國有企業(yè)，股東是資產(chǎn)的所有者，能獨享資產(chǎn)的收益，因此也擁有更強的內(nèi)在動力去激勵約束代理人（周建安等人，2006）。

綜上所述，國有企業(yè)無實際控制人并不會導致經(jīng)營業(yè)績顯著變差，因為無論國有企業(yè)是否存在實際控制人，其對于管理層的監(jiān)督與激勵始終是缺乏動力且不足的，第一類代理問題一直未得到解決。而對于非國有企業(yè)，實際控制人存在與否會嚴重影響到公司股東對內(nèi)部管理層的有效監(jiān)督程度，進而對代理成本以及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生顯著影響。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設2：國有上市公司無實際控制人對經(jīng)營業(yè)績不存在顯著影響；而非國有上市公司無實際控制人會導致經(jīng)營業(yè)績更差。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2020年滬深A股上市公司作為初始研究樣本，并按照以下方式對數(shù)據(jù)進行篩選整理：（1）剔除ST和*ST類的公司；（2）剔除證監(jiān)會2012年版行業(yè)分類下的金融類公司；（3）剔除財務數(shù)據(jù)和實控人數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）對連續(xù)變量進行1%分位和99%分位的縮尾處理，最終得到了25634個觀測值。其中，無實際控制人數(shù)據(jù)來自企業(yè)年報中披露的實際控制人信息，總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率等財務數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)均來自CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為經(jīng)營業(yè)績。通過閱讀以往相關文獻，反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的指標主要可以分為兩大類：一類是以凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等為代表的會計類指標；一類是以托賓Q值、市凈率等為代表的市場類指標。由于中國股市的有效性程度不足以采用托賓Q值等市場類指標，故本文僅考慮會計類指標?？傎Y產(chǎn)凈利率能有效衡量上市公司利用所有資產(chǎn)為股東創(chuàng)造的凈利潤，代表著企業(yè)的盈利能力（干勝道等人，2020）。因此，本文將以總資產(chǎn)凈利率作為經(jīng)營業(yè)績的代理變量。

2.解釋變量

本文的解釋變量為無實際控制人。以上市公司年報中披露的實際控制人信息為基礎，當年報中披露不存在實際控制人時，賦值為1，表示該企業(yè)內(nèi)部不存在任何利益主體擁有控制權；反之，當年報中披露有實際控制人信息時，則賦值為0。

3.控制變量

借鑒過去的文獻資料，本文選取以下指標作為控制變量，以期能夠控制其他因素對經(jīng)營業(yè)績的影響，相關變量的定義及具體描述如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設計

本文針對上市公司無實際控制人、產(chǎn)權性質(zhì)與經(jīng)營業(yè)績建立了相應的回歸模型，以檢驗無實際控制人與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的相關關系，并深入探討了這種相關關系在不同產(chǎn)權性質(zhì)下是否會有所差異。根據(jù)上述研究思路，本文構建的回歸模型如下：

在上述回歸模型中，α0代表常數(shù)項，α1代表解釋變量回歸系數(shù)，α2～α10代表控制變量回歸系數(shù)，并控制了行業(yè)固定效應和年度固定效應。

（四）實證結果

1.描述性統(tǒng)計

表2是針對各變量進行的描述性統(tǒng)計。其中，解釋變量無實際控制人均值為0.0417，表明樣本中有約4.17%的上市公司無實際控制人，與資本市場實際基本相符。其他變量的描述性統(tǒng)計與現(xiàn)有文獻基本保持一致，未發(fā)現(xiàn)明顯異常。

表2 描述性統(tǒng)計

2.主回歸檢驗結果

（1）無實際控制人與經(jīng)營業(yè)績

本文根據(jù)模型（1）實證檢驗了上市公司無實際控制人與經(jīng)營業(yè)績之間的相關關系，回歸結果如表3所示。

表3 假設1回歸結果

列（1）為不控制其他因素的影響下無實際控制人對經(jīng)營業(yè)績的回歸結果，列（2）為加入其他控制變量后的回歸結果。無實際控制人與經(jīng)營業(yè)績始終在1%或5%的顯著性水平下呈負相關關系。同時，列（2）回歸模型的擬合度由原先的5.1%上升至31.6%，解釋力度增強，成功驗證了本文的假設1，相較于有實際控制人的上市公司，無實際控制人的上市公司經(jīng)營業(yè)績更差。

（2）無實際控制人、產(chǎn)權性質(zhì)與經(jīng)營業(yè)績

本文根據(jù)產(chǎn)權性質(zhì)對全樣本進行分組回歸，檢驗結果如表4所示。

表4 假設2回歸結果

列（1）為國有上市公司中無實際控制人對經(jīng)營業(yè)績的回歸結果，無實際控制人與經(jīng)營業(yè)績并不存在顯著的相關關系。列（2）為非國有上市公司中無實際控制人對經(jīng)營業(yè)績的回歸結果，無實際控制人與經(jīng)營業(yè)績在5%的顯著性水平上存在負相關關系，回歸模型的擬合度達到31.1%，具有較強的解釋力度，成功驗證了本文的假設2。國有上市公司無實際控制人對經(jīng)營業(yè)績不存在顯著影響，而非國有上市公司無實際控制人會導致經(jīng)營業(yè)績變差。

3.穩(wěn)健性檢驗

（1）內(nèi)生性規(guī)避

為避免因果倒置產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文使用滯后一期的經(jīng)營業(yè)績替代同期經(jīng)營業(yè)績進行回歸，檢驗結果如表5列（1）所示：無實際控制人在1%的顯著性水平下與企業(yè)滯后一期的經(jīng)營業(yè)績具有負相關關系。同時，這一回歸結果也表明：無實際控制人對經(jīng)營業(yè)績的影響并不僅只停留在當年，對企業(yè)未來的發(fā)展也會產(chǎn)生影響。

（2）控制企業(yè)個體固定效應

為解決研究過程中可能存在的遺漏變量問題，參考湯泰劼等人（2020）的研究，本文進一步控制公司固定效應，以排除公司層面不隨時間變化的因素對實證結果產(chǎn)生的影響，回歸結果如表5列（2）所示：在固定公司個體效應后，無實際控制人仍在1%的顯著性水平下與經(jīng)營業(yè)績存在負相關關系，與本文結論基本保持一致。

（3）替換因變量衡量方式

為進一步提高研究結論的穩(wěn)健性，本文采用凈資產(chǎn)收益率（roe）作為因變量的替代變量置入模型（1），回歸結果如表5列（3）所示：無實際控制人在5%的顯著性水平下與凈資產(chǎn)收益率存在負相關關系，與本文結論基本保持一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗回歸結果

（4）傾向得分匹配法

為消除樣本自選擇問題對研究結論的干擾，本文在按照1:2最近鄰匹配法匹配后進行OLS回歸，實證結果如表5列（4）所示：無實際控制人仍在5%的顯著性水平下與經(jīng)營業(yè)績呈負相關關系，與前文的實證結果基本保持一致，研究結論穩(wěn)健。

四、研究結論與啟示

本文利用2011—2020年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)無實際控制人會導致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變差，并以委托代理理論中的第一類代理問題為支撐，闡述了這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。當企業(yè)處于無實際控制人狀態(tài)時，上市公司股權相對分散的特征會降低內(nèi)部人機會主義行為成本與風險，股東與管理者之間的代理問題突出。由于委托人對代理人的有效監(jiān)督程度降低，導致內(nèi)部管理者為牟取私利嚴重背離股東價值最大化的目標，委托人的剩余損失增大，直接表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變差。

本文進一步探討了在不同產(chǎn)權性質(zhì)下無實際控制人對經(jīng)營業(yè)績的影響是否會有所差異。研究發(fā)現(xiàn)：國有上市公司無實際控制人對經(jīng)營業(yè)績不存在顯著影響，而非國有上市公司無實際控制人會導致經(jīng)營業(yè)績變差，并以產(chǎn)權理論為支撐，闡述了這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。國有企業(yè)與生俱來的低效率，導致實際控制人存在與否并不會顯著加強或降低對內(nèi)部人的監(jiān)督管理，第一類代理問題始終不能得到解決，這與非國有企業(yè)截然不同。最后，針對無實際控制人企業(yè)較為嚴重的內(nèi)部代理問題，我們主要從兩個維度著手。一方面，企業(yè)內(nèi)部要建立完善的內(nèi)部控制制度與公司治理體系，以更好地規(guī)避管理層的自利行為；另一方面，外部監(jiān)管機構要不斷完善投資者保護機制，加大主要債權人、新聞媒體以及外部審計等對無實際控制人企業(yè)的監(jiān)管力度，從而有效緩解無實際控制人企業(yè)的代理沖突，構建健康有序的資本市場環(huán)境。