李偉 王赟 侯苗苗 劉美玲（天津商業(yè)大學(xué)會計學(xué)院 天津 300134）

一、引言

人工智能、區(qū)塊鏈、5G、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用，使傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營模式受到了沖擊，而創(chuàng)新能力的高低，在很大程度上影響著企業(yè)能否掌握發(fā)展的主動權(quán)?，F(xiàn)代企業(yè)中存在“股東-管理層-員工”這一委托代理鏈條，其中，股東作為最終委托人，管理層接受股東的委托作為代理人，同時也是員工的委托人，而員工則是這一鏈條的終端，在企業(yè)價值創(chuàng)造的過程中發(fā)揮著關(guān)鍵作用（陳冬華等，2015）［1］。在管理層和股東利益訴求不同的情況下，管理層往往追求自身利益最大化，將目光聚焦于企業(yè)的短期經(jīng)濟(jì)效益，而研發(fā)創(chuàng)新活動具有投入金額高、研發(fā)周期長、收益不穩(wěn)定等特點，這就使得研發(fā)創(chuàng)新活動難以開展。同時，管理層與企業(yè)員工之間也存在利益沖突。管理層追求用最少的人力成本來獲得最大的價值創(chuàng)造，而員工則追求用最少的勞動來換取最大的利益，這時，員工中可能存在“搭便車”等現(xiàn)象，從而阻礙企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。因此，如何減輕委托代理問題對創(chuàng)新活力的影響，就成為理論界與實務(wù)界關(guān)注的焦點。

有學(xué)者認(rèn)為，相比于傳統(tǒng)的薪酬制度，股權(quán)激勵可以緩解由委托代理問題造成的管理層短視行為（Baker，Collins，2003）［2］。由于創(chuàng)新活動成功后，企業(yè)管理者可以從中獲取利益，因此他們愿意承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險，以積極的態(tài)度制定創(chuàng)新戰(zhàn)略，同時加大投資力度（Cho，1992；劉運國、劉雯，2007）［3，4］。通常情況下，股權(quán)激勵計劃的有效期較長，因而能夠激發(fā)研發(fā)人員的生產(chǎn)積極性，保障創(chuàng)新活動的開展（宗文龍等，2013）［5］；適度的股權(quán)激勵能夠增大企業(yè)對創(chuàng)新項目的投資力度，從而提高企業(yè)的創(chuàng)新績效（Kouwenberg，Ziemba，2007）［6］。也有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新之間不是簡單的線性關(guān)系，可能呈倒U型關(guān)系（徐寧、徐向藝，2012 ；梁彤纓等，2015）［7，8］，當(dāng)高管持股比例較高時，高管出于避免承擔(dān)風(fēng)險的目的，會選擇風(fēng)險低的項目（李小榮、張瑞君，2014）［9］。還有學(xué)者認(rèn)為二者不存在相關(guān)關(guān)系（姜濤、王懷明，2012）［10］，并且股權(quán)激勵對創(chuàng)新的影響還會受到如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（李春濤、宋敏，2010）［11］等其他因素的影響。

目前，對股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新的研究需繼續(xù)回答兩方面問題：一是股權(quán)激勵能否促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；二是股權(quán)激勵促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的具體路徑或者機制是什么?，F(xiàn)有研究大多為實證研究，但因?qū)嵶C研究方法的限制，很難發(fā)現(xiàn)其中的具體路徑和機制，而案例研究則可以避免或解決這些問題。基于此，本文將浙江大華股份有限公司（以下簡稱“大華股份”）作為案例公司，采用案例分析法與事件研究法相結(jié)合的方法，分析其2009年和2013年兩次股權(quán)激勵計劃實施后的創(chuàng)新效應(yīng)，探究股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑，為其他企業(yè)提供借鑒。

二、案例分析

（一）股權(quán)激勵方案介紹

大華股份創(chuàng)立于2001年，于2008年在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼為002236。大華股份主要向客戶提供端到端的視頻監(jiān)控系統(tǒng)、服務(wù)及解決方案。大華股份所在的安防行業(yè)，屬于典型的技術(shù)密集型行業(yè)，具有產(chǎn)品更新頻率快的特點，為了保持市場競爭力，需要企業(yè)準(zhǔn)確把握市場動態(tài)，通過提高創(chuàng)新能力推出市場所需要的新產(chǎn)品。在這種背景下，大華股份分別于2009年和2013年推出股權(quán)激勵計劃，具體內(nèi)容和執(zhí)行情況如下頁表1所示。下頁表2和表3分別列示了2009年和2013年股票激勵計劃的解鎖條件。

對比表1至表3，可以看出大華股份推出的兩期股權(quán)激勵計劃既有相同之處又存在著差異。激勵模式方面，兩次股權(quán)激勵計劃的股票性質(zhì)均為限制性股票；激勵對象方面，都將高管和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員作為激勵對象，并且后者所獲激勵股票的比例較大；行權(quán)有效期方面，有效期均為48個月；解鎖條件方面，兩期計劃都將加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率作為其中一個解鎖指標(biāo)，不同的是，2009年限制性股票激勵計劃將凈利潤作為另一個解鎖指標(biāo)，而2013年限制性股票激勵計劃則將上一年度的復(fù)合營業(yè)收入增長率作為另一個解鎖指標(biāo)。

表1 兩期股權(quán)激勵計劃對比

表2 2009年限制性股票激勵計劃解鎖安排

表3 2013年限制性股票激勵計劃解鎖安排

（二）股權(quán)激勵動因分析

1.完善治理結(jié)構(gòu)。高管股權(quán)激勵的強度越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度就越快，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整時，這一作用更加明顯（盛明泉、張春強、王燁，2016）［12］。大華股份在股權(quán)激勵計劃中指出，其目的之一是完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立激勵與約束共存的中長期激勵機制。對比大華股份2008年12月31日的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，截至2012年12月31日，大華股份的前五大股東持股比例由68.37%減少為50.71%，第一大股東持股比例由46.09%減少為44.12%，第二大股東持股比例由10.10%減少為7.36%，實際控制人持股比例由50.94%減少為48%。大華股份通過實施股權(quán)激勵，向激勵對象定向增發(fā)股票，稀釋大股東股權(quán)，增加大股東做出非理性行為的難度，從而達(dá)到完善公司治理結(jié)構(gòu)的目的。

2.吸引留住人才。大華股份實施的兩次股權(quán)激勵計劃中均明確指出，其目的之一是充分調(diào)動和提高公司管理層及核心技術(shù)人員的積極性和創(chuàng)造性?，F(xiàn)有研究表明，對高管和員工的激勵都能對企業(yè)未來業(yè)績增長產(chǎn)生積極作用，并且職工對企業(yè)未來業(yè)績的積極作用高于高管（陳冬華等，2015）［1］。高新技術(shù)企業(yè)作為科技創(chuàng)新的主體，其創(chuàng)新能力是核心競爭力的重要體現(xiàn)。在推動高新技術(shù)企業(yè)自主創(chuàng)新的過程中，研發(fā)人員扮演著重要角色。作為一家高新技術(shù)企業(yè)，大華股份未來的發(fā)展依賴于核心技術(shù)人員，這是企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的需要。通過實施股權(quán)激勵，向激勵對象授予股權(quán)，不僅能實現(xiàn)利益捆綁，還能激發(fā)他們的“主人翁”意識，增加其對企業(yè)的認(rèn)同感，從而達(dá)到吸引和留住人才的目的。

3.補充流動資金。流動資金貫穿于采購、生產(chǎn)、銷售等各個環(huán)節(jié)，其使用效率的高低對企業(yè)至關(guān)重要。大華股份限制性股票激勵計劃中指出，當(dāng)達(dá)到行權(quán)條件時激勵對象可以選擇行權(quán)，認(rèn)購款將用于補充流動資金。從下頁圖1可知，大華股份的現(xiàn)金流量凈額分別于2013年和2017年出現(xiàn)峰值。分析其原因可以發(fā)現(xiàn)，2009年股權(quán)激勵計劃的限制性股票行權(quán)之后，大華股份2013年現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)了峰值，2017年出現(xiàn)峰值則主要是由于2013年股權(quán)激勵計劃的限制性股票行權(quán)?？傊顚ο笮袡?quán)后，認(rèn)購款能夠補充公司的流動資金，從而緩解企業(yè)流動資金的壓力，為創(chuàng)新活動提供資金支持。

（三）兩次股權(quán)激勵的市場反應(yīng)

根據(jù)有效市場理論，大華股份的股權(quán)激勵計劃應(yīng)得到市場的認(rèn)可并反映在股票價格上?；诖?，本文運用事件研究法，考察兩次股權(quán)激勵計劃實施后的短期市場反應(yīng)。

1.2009年股權(quán)激勵計劃的市場反應(yīng)。事件日為2009年11月18日；窗口期為事件日前后十個有效交易日；估計期為事件日前第100個有效交易日至事件發(fā)生前的第20個有效交易日，共計80天；采用市場模型來估計股票的正常收益率，并由此得出窗口期大華股份的每日異常收益率（AR）和累積異常收益率（CAR）。從下頁圖2可以看出，大華股份在股權(quán)激勵計劃公布之后的三天內(nèi)，AR和CAR都出現(xiàn)了不同程度的增長。隨著時間的推移，該事件產(chǎn)生的效應(yīng)削減，開始出現(xiàn)波動式變化。總體而言，市場對股權(quán)激勵計劃公告的公布做出了正向反應(yīng)。

圖1 大華股份2009—2019年現(xiàn)金流量凈額變化趨勢圖（單位：千元）

圖2 第一期股權(quán)激勵計劃窗口期［-10，10］AR和CAR趨勢圖（單位：%）

2.2013年股權(quán)激勵計劃的市場反應(yīng)。事件日為2013年8月23日；窗口期為事件日前后十個有效交易日；估計期為事件日前第100個有效交易日至事件發(fā)生前的第20個有效交易日，共計80天；采用市場模型來估計正常收益，并得出窗口期大華股份的每日異常收益率（AR）和累計異常收益率（CAR）。

從圖3可以看出，在窗口期內(nèi)，AR和CAR均呈現(xiàn)較大波動。為排除其他事件的干擾，將窗口期縮短到事件日前后五個有效交易日，調(diào)整后AR和CAR的變化趨勢如圖4所示。從圖4可以看出，CAR的變化趨勢與AR的變化趨勢大致相同。同第一期股權(quán)激勵計劃相似，股價在激勵計劃公布之前就出現(xiàn)了異常波動，可能是由于計劃的相關(guān)內(nèi)容被泄露，導(dǎo)致事件日之后的股價出現(xiàn)下跌，但短期內(nèi)市場對公告做出了正向反應(yīng)。

圖3 第二期股權(quán)激勵計劃窗口期［-10，10］AR和CAR趨勢圖（單位：%）

圖4 第二期股權(quán)激勵計劃窗口期［-5，5］AR和CAR趨勢圖（單位：%）

綜合以上分析可知，企業(yè)在公告發(fā)布的短期內(nèi)都產(chǎn)生了超額收益，說明股權(quán)激勵計劃得到了市場的認(rèn)可。從大華股份股權(quán)激勵計劃實施的目的中不難找出對這一現(xiàn)象的解釋。大華股份希望通過股權(quán)激勵計劃的實施，建立完善的中長期激勵機制，將員工和公司的利益聯(lián)系在一起，提高員工的工作積極性，促進(jìn)公司的良性發(fā)展，這些都符合創(chuàng)新發(fā)展的趨勢，市場做出的正向反應(yīng)也是投資者對大華股份創(chuàng)新發(fā)展充滿信心的體現(xiàn)。

三、股權(quán)激勵對創(chuàng)新的影響路徑分析

（一）優(yōu)化創(chuàng)新決策

股權(quán)激勵計劃的實施，使管理層的利益與公司的利益聯(lián)系在一起，能夠促使管理層做出積極的創(chuàng)新決策。

1.積極引入創(chuàng)新投資。創(chuàng)新活動的順利開展需要大量資金作為支撐，企業(yè)不僅要對內(nèi)部資金進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，還需要不斷獲取外部投資以維持資金的運轉(zhuǎn)。2010年以后，為了吸引更多投資，在外部競爭日趨激烈的情況下，大華股份把加強投資者關(guān)系管理作為工作重點之一。2010—2017年間，根據(jù)公司年報，大華股份累計接受投資者調(diào)研、訪談245次，調(diào)研和訪談的內(nèi)容包括行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及前景、技術(shù)優(yōu)勢、研發(fā)方向、戰(zhàn)略布局、產(chǎn)品競爭優(yōu)勢等多個方面。2010—2014年間，除了行業(yè)前景、公司自身情況，企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢以及研發(fā)情況也成為投資者關(guān)注的重點，在152次的調(diào)研訪談中，涉及到技術(shù)優(yōu)勢和研發(fā)情況的達(dá)到70余次。通過加強對投資者關(guān)系的管理，企業(yè)能夠吸收充足的外部投資，進(jìn)而為研發(fā)創(chuàng)新提供穩(wěn)定的支持，保障創(chuàng)新活動的順利開展。

2.開展各類創(chuàng)新活動。（1）建立研發(fā)基地。第一期股權(quán)激勵計劃實施期間，企業(yè)不僅同浙江大學(xué)合作，組建數(shù)字多媒體技術(shù)團(tuán)隊，還與亞德諾半導(dǎo)體技術(shù)有限公司、德州儀器、阿爾特拉公司等設(shè)立了聯(lián)合實驗室。第二期股權(quán)激勵計劃實施期間，企業(yè)繼續(xù)增大在視頻監(jiān)控領(lǐng)域的影響，成立芯片研究院、大數(shù)據(jù)研究院和先進(jìn)技術(shù)研究院。同時，還與浙江公共安全技術(shù)研究院、浙江警官職業(yè)學(xué)院開展相關(guān)合作，同中科曙光合作成立人工智能聯(lián)合實驗室。（2）新設(shè)子公司。第一期股權(quán)激勵計劃實施期間，新設(shè)浙江大華系統(tǒng)工程有限公司等三家專注于技術(shù)研發(fā)的子公司。第二期股權(quán)激勵計劃實施期間，新設(shè)大華技術(shù)（香港）有限公司等多家子公司，這些子公司除了開展計算機軟件的研發(fā)和生產(chǎn)等業(yè)務(wù)外，也涉足安防、智能產(chǎn)品等領(lǐng)域。新設(shè)子公司不僅滿足了擴大生產(chǎn)規(guī)模的需要，還滿足了提高創(chuàng)新能力的需要，為創(chuàng)新型人才提供了施展才華的平臺。

3.加大研發(fā)投入力度。（1）研發(fā)投入。從表4可以看出，2010年前，大華股份研發(fā)資金投入少且增速慢，2010年后企業(yè)加大研發(fā)資金投入力度，2010—2013年期間，研發(fā)投入增長率達(dá)到420.70%。第二期股權(quán)激勵計劃實施之后，企業(yè)的研發(fā)投入年平均增長率為23.04%。大華股份不斷加大研發(fā)投入力度，確保創(chuàng)新活動的順利進(jìn)行。（2）研發(fā)強度。本文選用“研發(fā)投入與銷售收入的比值”來衡量企業(yè)的研發(fā)強度。第一次股權(quán)激勵計劃實施期間，研發(fā)強度由2009年的6.42%增長至2013年的9.24%。第二期股權(quán)激勵計劃實施之后，研發(fā)強度穩(wěn)步增長，在2014年超過10%之后，圍繞著10%上下波動，研發(fā)強度保持穩(wěn)定，表明企業(yè)已經(jīng)找到能夠兼顧日常運營與研發(fā)創(chuàng)新的平衡點。

表4 2008—2017年大華股份研發(fā)投入及研發(fā)強度情況統(tǒng)計表

4.增加創(chuàng)新人才投入。優(yōu)秀的人才是維持企業(yè)競爭力的核心資源，對于大華股份這種高新技術(shù)企業(yè)來說，創(chuàng)新型人才更是企業(yè)提升行業(yè)地位的關(guān)鍵。由表5和表6可以看出，在企業(yè)規(guī)模不斷擴張的同時，對員工數(shù)量的需求也在增加，特別是對高學(xué)歷人才的需求。員工受教育程度方面，第一期股權(quán)激勵計劃實施期間，不同學(xué)歷的員工數(shù)量都出現(xiàn)了明顯增長，截至2013年，本科及以上員工數(shù)量已占企業(yè)員工總數(shù)的75.72%。第二期股權(quán)激勵計劃實施期間，大華股份開始從設(shè)備制造商向解決方案供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，對創(chuàng)新人才的需求與日俱增，因此高學(xué)歷員工數(shù)量增長明顯。崗位結(jié)構(gòu)方面，所有崗位中研發(fā)與專業(yè)技術(shù)人員人數(shù)最多，占比在50%以上，并且數(shù)量逐年增長。研發(fā)人員數(shù)量及高學(xué)歷人才占比的變化表明，股權(quán)激勵激發(fā)了管理層引入高學(xué)歷創(chuàng)新人才的積極性。

表5 2010—2017年大華股份員工受教育程度 單位：人

表6 2010—2017年大華股份員工崗位結(jié)構(gòu) 單位：人

（二）激發(fā)創(chuàng)新活力

通過實施股權(quán)激勵計劃，有助于緩解管理層與員工之間的代理問題，提升激勵對象的工作積極性，保障企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

1.增加專利申請數(shù)。以往的研究中，多將專利數(shù)作為衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的指標(biāo)。由于專利從申請到批準(zhǔn)需要一定時間，因此本文選用專利申請數(shù)作為衡量指標(biāo)。從表7可以看出，第一期股權(quán)激勵計劃實施之前，企業(yè)專利申請數(shù)量少且增速慢，股權(quán)激勵計劃實施后年申請數(shù)量逐漸增多，2010—2013年，平均每年申請專利144項，約為前四年的6.5倍。第二期股權(quán)激勵計劃實施之后，企業(yè)專利申請數(shù)出現(xiàn)了更加快速的增長， 2014—2017年，平均每年申請專利436.5項，約為第一期股權(quán)激勵計劃實施前的20倍。

表7 2006—2017年大華股份專利申請情況統(tǒng)計表

2.提升創(chuàng)新知名度。大華股份股權(quán)激勵計劃實施后，技術(shù)創(chuàng)新水平不斷增長，逐漸顯現(xiàn)出自身技術(shù)優(yōu)勢，企業(yè)的知名度得到了很大提高。2009年股權(quán)激勵計劃實施后，大華股份研發(fā)水平持續(xù)提高，企業(yè)研發(fā)中心在2012年被認(rèn)證為國家企業(yè)技術(shù)中心，2013年發(fā)布的AT標(biāo)準(zhǔn)成為行業(yè)內(nèi)首個被納入國際標(biāo)準(zhǔn)的技術(shù)規(guī)范。2013年股權(quán)激勵計劃實施期間，大華股份繼續(xù)提升科研水平，2014年企業(yè)HDCVI技術(shù)被納入國家公共安全行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，2016年通過CMMI5級認(rèn)證。

（三）改善創(chuàng)新環(huán)境

從股權(quán)激勵計劃本身來看，一方面，股權(quán)激勵計劃的實施，增加了員工對企業(yè)的認(rèn)同感與歸屬感；另一方面，核心技術(shù)人員在激勵對象中占很大比例，不僅體現(xiàn)出企業(yè)留住和吸引創(chuàng)新人才的決心，也表明了企業(yè)對研發(fā)創(chuàng)新的重視。從股權(quán)激勵的實施效果來看，計劃實施后，一方面，企業(yè)加強管理投資者關(guān)系，積極引入外部投資，不斷加大研發(fā)資金和研發(fā)人員的投入力度，通過新設(shè)子公司、同高校合作等方式為開展創(chuàng)新活動營造良好環(huán)境。另一方面，專利申請數(shù)逐年增加，多項技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)獲得了國內(nèi)外的認(rèn)可，增加了管理層研發(fā)創(chuàng)新的信心，有利于創(chuàng)新決策的提出，在企業(yè)內(nèi)部形成利于創(chuàng)新的良好氛圍。

圖5 股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑

四、結(jié)論與建議

以往關(guān)于股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新的研究多是以實證研究為主，缺少對具體案例的深入分析。本文采用案例研究法，以大華股份為例，基于“股東-管理層-員工”這一委托代理鏈條，從創(chuàng)新決策、創(chuàng)新活力和創(chuàng)新環(huán)境三個角度出發(fā)，分析股權(quán)激勵對創(chuàng)新的作用路徑。研究結(jié)果表明：（1）對管理層實施激勵，能夠增加其承擔(dān)風(fēng)險的意愿，促使其做出積極的創(chuàng)新決策，增加研發(fā)資金和研發(fā)人才的投入，保障創(chuàng)新活動的順利開展。（2）對核心技術(shù)員工實施激勵，能夠激發(fā)其研發(fā)創(chuàng)新的積極性，增加創(chuàng)新產(chǎn)量，擴大企業(yè)影響力。（3）股權(quán)激勵可以有效改善企業(yè)的創(chuàng)新環(huán)境，在企業(yè)內(nèi)部形成良好的創(chuàng)新氛圍。

通過分析，本文得到以下啟示：（1）保持股權(quán)激勵計劃的連續(xù)性。連續(xù)的股權(quán)激勵計劃有利于鞏固激勵效果，同時，為了更好地發(fā)揮股權(quán)激勵的作用，相鄰兩期激勵計劃的時間間隔不應(yīng)過長。（2）設(shè)置合理的行權(quán)指標(biāo)。行權(quán)條件過于輕松，不僅不能起到激勵作用，反而會打擊激勵對象的積極性；行權(quán)條件過于嚴(yán)格，激勵對象可能會消極怠工，同樣達(dá)不到激勵的目的。（3）根據(jù)企業(yè)的發(fā)展階段設(shè)置激勵有效期。處于成長期的企業(yè)，不應(yīng)設(shè)置過長的激勵有效期，防止激勵對象因過度擔(dān)心風(fēng)險而降低認(rèn)購的積極性。處于穩(wěn)定期的企業(yè)，過短的有效期，會導(dǎo)致管理層進(jìn)行利潤操縱以達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，這樣不僅達(dá)不到激勵的目的，還會影響企業(yè)未來的發(fā)展。同時，為了留住人才，處于穩(wěn)定期的企業(yè)還應(yīng)在合理范圍內(nèi)延長激勵有效期。（4）制定雙重股權(quán)激勵機制。管理層是企業(yè)創(chuàng)新的決策者，員工是創(chuàng)新方案的執(zhí)行者，因此在實施股權(quán)激勵時應(yīng)兼顧管理層和員工的利益，使股權(quán)激勵計劃既能優(yōu)化決策的提出，又能保證決策的執(zhí)行。