徐新華（教授） 陳嘉歡 劉麗娟

（1，2南昌大學經濟管理學院 江西南昌 330036 3南昌大學前湖學院 江西南昌 330031）

一、引言

為進一步優(yōu)化股票市場投資者結構、培養(yǎng)長期投資理念，中國證監(jiān)會于1997年出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，開始推行“超常規(guī)發(fā)展機構投資者”策略。目前，我國機構投資者已發(fā)展成為資本市場的一支中堅力量。但是股價暴漲暴跌問題依然存在，那么，被寄予厚望的機構投資者是否扮演了預期中穩(wěn)定市場的角色？類別相異的機構投資者對市場股價波動的影響又有何差異？

關于機構投資者參與資本市場產生的影響，國內外學者提出了不同的觀點。一種觀點認為，機構投資者介入有利于市場信息效率的提高并起到抑制市場波動的作用。Cohen等（2002）發(fā)現(xiàn)，機構投資者在市場逆向波動時傾向使用反向交易對策，通過高拋低吸從而緩解股價波動。吳國鼎和魯桐（2018）在研究中區(qū)分了企業(yè)間不同的性質和競爭水平，認為機構投資者的參與普遍可以優(yōu)化公司治理，并在一定程度上提高企業(yè)價值。劉秋平（2015）認為，通過有效監(jiān)控企業(yè)管理層試圖隱瞞負面消息的現(xiàn)象，股價劇跌的風險能夠隨機構投資者持股的增加而有所緩解。另一種觀點認為，機構投資者很難發(fā)揮監(jiān)督功效，反而對股票市場起著“崩盤加速器”的作用。Bena等（2017）認為，機構投資者的“短視”傾向會使公司的長遠發(fā)展不被重視。于博和范璐（2019）從動、靜態(tài)和企業(yè)異質性角度深入研究，認為我國機構投資者的介入甚至對股票市場的穩(wěn)定起到了反向作用。曹豐等（2015）認為，機構投資者的介入程度愈深，反而更容易引發(fā)企業(yè)股價面臨崩盤的風險。

綜合國內外的文獻可以發(fā)現(xiàn)，以往學者在研究機構投資者對市場股價波動的影響時所用的樣本數(shù)據存在期間差異、使用的方法各不相同、選擇的研究因素具有動態(tài)性等，使得關于機構投資者與市場股價波動性之間的關系研究尚未獲得一致結論。除此之外，還有一個主要的因素是大多數(shù)學者忽視了對機構投資者的細致分類。王壘等（2019）認為，忽視機構投資者的異質性容易造成研究結論的偏頗，細化機構投資者十分有必要。然而目前學術界從獨立性方面對機構投資者的行為特征進行細致探討的研究比較匱乏，故本文從獨立性這一視角出發(fā)，探討異質機構投資者介入對市場股價波動產生的影響，并進一步剖析企業(yè)信息透明度在其中發(fā)揮的調節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設

（一）異質性機構投資者與市場股價波動

在資本市場中活躍的機構投資者具備完善的決策體系、較強的信息搜集能力以及信息和資金規(guī)模等優(yōu)勢（Ongena和Zalewska，2018），但自機構投資者制度建立以來，我國股票市場仍然存在大起大落的現(xiàn)象。究其原因，一是我國股市成熟度和制度健全度不高且上市公司的質量總體偏低，導致我國股票市場出現(xiàn)長期投資價值不足的狀況，而市場基礎的缺乏則使機構投資者的治理作用很難得到有效發(fā)揮（于博、范璐，2019）。二是我國的機構投資者本身存在短期投機行為偏好，往往會迫于短期業(yè)績壓力尋找“黑馬股”而青睞較高波動的股票（Black，2015）。攜帶大額交易的機構投資者甚至會出現(xiàn)與個體投資者相同的“追漲殺跌”的“割韭菜”模式，這對市場價格的波動起到了推波助瀾的負面影響。三是我國股市的監(jiān)管力度仍有待加強，干預的隨機性和非連續(xù)性容易導致機構投資者的預期混亂并加劇市場的波動（戴輝，2004）。研究顯示，我國上市企業(yè)的機構投資者持股比例總體偏低，但股東的監(jiān)督作用往往在高機構投資者持股比例的企業(yè)中更為有效（Kahnc和Wintona，1988）。機構投資者只有在出現(xiàn)正向績效期望差距時才傾向于主動發(fā)揮“監(jiān)督者”的功能（王壘等，2020）。除此之外，企業(yè)管理層的盈余管理程度會隨著機構投資者持股比例的提高而同向增長，在資本市場中往往還會產生機構投資者惡性信息競爭、內幕交易以及操縱股價等擾亂市場的行為，導致市場股價波動較大（Ruan等，2018；雷倩華等，2012）。綜上，本文提出以下假設：

H1：更高的機構投資者持股比例會引起股票市場價格的高波動性。

李爭光等（2014）認為，類型相異的機構投資者因持股目標、委托要求、投資策略、信息處理能力及風險意識等方面存在差異而具有顯著的異質性，若不對機構投資者進行細致劃分會導致研究結果的不準確。Borochin and Yang（2017）認為，機構投資者和上市公司之間的聯(lián)系不同會對管理層形成不一樣的治理效果，進而在股價市場中發(fā)揮的作用也不相同?；诖?，本文從機構投資者與被投資公司間有無現(xiàn)存的或潛在的商業(yè)性關系切入，即從機構投資者是否具備獨立性這一視角，將其分為獨立型及非獨立型機構投資者。本文結合我國機構投資者的特性，并借鑒Brickley、李辰穎的歸類方式，將具備更高獨立性的社?；?、證券投資基金以及QFII歸類為獨立型機構投資者，將其他獨立性不強的機構歸類為非獨立型機構投資者?，F(xiàn)有部分文獻在研究獨立型機構投資者時，發(fā)現(xiàn)他們專注于資本增值這一目標，同時也認為其能夠在公司治理中發(fā)揮更為有效的監(jiān)督作用，事實真的如此嗎？有學者認為，相對獨立的機構投資者更容易出現(xiàn)基金管理者與公司目標不一致等問題，反而會對企業(yè)價值和資本市場產生負面影響（范海峰等，2009）。不僅如此，在公司治理中獨立型機構投資者更容易獲得大量私有信息，這會導致其認為沒有必要花費成本以提高企業(yè)社會責任信息披露水平，從而不利于股票市場的穩(wěn)定（殷紅、李曉慧，2019）。除此之外，我國的獨立型機構投資者具有低持股比例和短期投資交易傾向等特征，在危機來臨時反而會拋售股票，最終加劇股票崩盤的可能（劉笑霞、狄然，2019）。

對于市場中的非獨立型機構投資者來說，一方面，其會追求維持商業(yè)聯(lián)系而獲得的利潤或迫于較高的監(jiān)督成本，從而放松對管理層的監(jiān)督。Cheng等（2006）認為，持股比例較低且獨立性較弱的機構投資者對管理層發(fā)揮的監(jiān)督功能并不顯著。另一方面，由于非獨立型機構投資者在市場中所持股數(shù)的區(qū)間范圍較大，他們對市場波動的影響很有可能會隨著持股比例的變化而發(fā)生方向性改變（劉笑霞、狄然，2019）。因為一旦資本增值帶來的收益超過了監(jiān)督成本，在很大概率下，逐利的非獨立型機構投資者會跳出“利益沖突假說”約束圈，轉而開始積極監(jiān)督管理層。故非獨立型機構投資者對市場股價波動的正向作用并不如獨立型機構投資者強。根據上述分析，本文提出以下假設：

H2：獨立型機構投資者對市場股價波動的正向作用比非獨立型機構投資者更為顯著。

（二）機構投資者、信息透明度與市場股價波動性

Langm和Lundholer（1993）認為，信息透明度能夠影響投資者決策并穩(wěn)定公司的股價。隨著外部投資者對會計信息質量的接受、解讀和傳播，有效地改善了投資者之間，以及投資者與公司之間的信息不對稱現(xiàn)象。曹豐等（2015）認為，公司信息透明度的提高，會增加機構投資者進行內幕消息交易而受到處罰的幾率，這在一定程度上控制了內幕交易問題的發(fā)生，抑制股票價格波動的幅度。祁斌等（2006）認為，信息披露質量在不同類型的機構投資者中發(fā)揮的作用并不相同?？聞椭x易穎（2014）發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)信息披露質量的正面影響在傾向于使用長期投資策略的機構投資者身上更能體現(xiàn)，而對短期機構投資者甚至會產生負面影響。廖花和劉銀國（2015）在實證研究公司信息披露質量的正向效用時發(fā)現(xiàn)，信息透明度影響程度隨著獨立性強的機構投資者持股的提高而表現(xiàn)得更加顯著，因為獨立型機構投資者更愿意去干預公司治理，對財務報告的質量有著更嚴格的要求。劉志遠和李海英（2009）則認為，由于非獨立型機構投資者和被投資企業(yè)存在商業(yè)聯(lián)系，因而在企業(yè)中發(fā)揮的治理效用并不理想，對于發(fā)揮促進市場穩(wěn)定的積極作用也并不顯著。綜上，本文提出以下假設：

H3：信息透明度的引入會減弱因機構投資者介入而導致的市場股價的高波動性，其中對獨立型機構投資者和市場股價波動之間的負向調節(jié)效果更加明顯。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文以A股非金融上市公司作為樣本，以2014—2018年為研究區(qū)間，由于機構投資者持股與調節(jié)變量企業(yè)信息透明度存在時間效應，故選擇滯后一期的信息透明度Infor。同時為確保數(shù)據與結論的準確性及合理性，主要根據以下標準進行了數(shù)據處理：（1）剔除*ST、S*ST、ST的公司；（2）剔除上市時間少于一年的上市公司；（3）剔除屬于金融行業(yè)和數(shù)據值嚴重缺失的公司；（4）對全部變量進行1%水平的winsorize處理。除了機構投資者持股比例和市場股票價格波動性等數(shù)據來自于萬德金融數(shù)據庫外，其他變量數(shù)據均從國泰安數(shù)據庫搜集而來。

（二）變量定義

1.市場股價波動性。本文借鑒劉建徽等（2013）的計算方法，將所選上市公司研究樣本的時間區(qū)間劃分成20個季度，計算出樣本中全部交易日股票在該季度的日收益率標準差，市場波動指標（Var）的具體計算公式為：

2.機構投資者的分類界定和度量。本文的自變量是機構投資者及其分類的持股比例，于博、范璐（2019），李辰穎（2016）等均將機構投資者持股數(shù)占流通股本比重全部加總，以此作為總體機構投資者持股情況的指標。本文還借鑒了 Brickley和 Lease（1988）、夏寧和楊碩（2018）等的劃分方式，將機構投資者劃分為獨立型及非獨立型機構投資者。

3.信息透明度。由于信息透明度難以直接衡量，故本文選取可操縱性應計項目作為信息透明度的替代變量，這也是目前大多數(shù)學者采用的指標。本文將該指標進行分行業(yè)、年度回歸，計算可操縱盈余部分，具體計算步驟如下：

其中，TA表示總應計利潤數(shù)值；Asset表示總資產數(shù)值；△Rev表示主營業(yè)務收入的變動數(shù)值差額；PPE為固定資產凈值；εi，t為殘差項。

其中，NDAi，t表示第t期的操縱性盈余部分，△RECi，t表示i企業(yè)應收賬款的增加額。

將公式（2）、（3）所得的數(shù)值代入公式（4），將得到的可操縱性盈余部分DA取絕對數(shù)，然后利用公式（5）計算Infor并將其視為信息透明度的度量指標，Infor的數(shù)值越大，表示該企業(yè)的信息透明度越高。

4.其他控制變量。本文在相關文獻的基礎上選取了上市年齡、公司規(guī)模、杠桿比率、凈資產報酬率等9個控制變量。

具體變量定義見表1。

表1 變量名稱及解釋

（三）模型設計

根據H1和H2建立以下面板數(shù)據模型。為了簡化公式，用IO代表機構投資者及其不同類型，包含總體機構投資者（INS）、獨立型機構投資者（Indep_INS）及非獨立型機構投資者（Non_Indep_INS）。

根據H3，建立以下模型來檢驗企業(yè)信息透明度（Infor）的調節(jié)作用：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從下頁表2各個變量描述性分析結果可以看出，市場股價波動性均值為18.2%，從波動水平的幅度來看，個股股價的波動較為明顯?？傮w機構投資者持股比例均值為7.2%，反映出我國市場的機構投資者持股比例整體偏低；獨立型機構投資者持股均值為4.6%，最高值達24%；非獨立型機構投資者持股均值為2.5%，最高值則為17.8%，說明獨立型機構投資者持股占比在整體上要高于非獨立型機構投資者持股占比，因此預計前者能夠發(fā)揮更大的影響作用；信息透明度Infor的均值為0.58，最小值、最大值分別為0.041和6.817，這說明我國上市企業(yè)的信息披露情況總體較好，同時公司間信息透明度水平差異較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計

控制變量中，可以看出我國上市公司資產規(guī)?？傮w較大，但盈利能力并不樂觀；杠桿比率（Lev）的均值為42.8%，說明我國企業(yè)負債水平總體偏高；營業(yè)收入增值率增長較快，說明我國上市公司的成長能力并不差；換手率（Tvr）的均值為16%，說明我國股票市場交易較活躍；BETA系數(shù)的均值為1.166，最高值達2.473，最小值則為-0.181，反映出個股收益率的敏感程度偏高，個股收益隨市場收益變動的幅度出現(xiàn)了較為明顯的差異。

（二）回歸分析

1.機構投資者異質性與市場股價波動。從表3可以看出，總體機構投資者持股占比與市場股價波動性（Var）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明隨著總體機構持股比例的增加，市場股價波動的幅度也隨之增強，這與于博和范璐（2019）的觀點一樣，假設1成立。數(shù)據顯示，隨著獨立型機構投資者持股比例的提高，其與市場股票價格波動在1%的水平上呈顯著的正向關系，且其回歸系數(shù)0.077大于總體機構投資者持股的回歸系數(shù)0.056。非獨立型機構投資者對應的估計系數(shù)并不顯著，說明其持股比例的增加并不會對市場股票價格的變動幅度產生明顯的影響。整體而言，獨立型機構投資者對市場股價波動的正向作用比非獨立型機構投資者更為顯著，假設2成立。

表3 機構投資者異質性與市場股價波動

控制變量中，經營杠桿系數(shù)、主營業(yè)務成長率、股權集中程度、換手率、市凈率和BETA系數(shù)與因變量在1%的水平上顯著為正。Lev數(shù)值越大，企業(yè)出現(xiàn)財務風險的幾率越高，市場中股價大幅波動的可能性隨之提高。PB和Growth的數(shù)值代表著公司的成長能力，在一定程度上與市場價格的波動幅度同向增減。BETA系數(shù)越大，即系統(tǒng)性風險越高，市場股價波動的幅度也就越強。上市年齡、凈資產報酬率、企業(yè)規(guī)模與市場股價波動性的回歸系數(shù)均顯著小于零，表明企業(yè)上市時間越久、盈利能力越好、規(guī)模越大，市場股價穩(wěn)定性越好。

2.信息透明度的調節(jié)效應。為進一步研究企業(yè)信息透明度是否能在投資者之間以及投資者與企業(yè)管理者之間產生一定的影響，進而緩解股價的無序波動，本文進行了更深入的分析。從上頁表4可以看出，信息透明度這一調節(jié)變量及相關交乘項的引入可以減輕市場上的噪音交易，從而穩(wěn)定市場股價的波動。研究表明，在引入了交乘項IOt*Infort-1后，總體和獨立型機構投資者持股與被解釋變量都在1%的顯著性水平上保持正相關，并且這兩個回歸中的交乘系數(shù)值都在5%的顯著性水平上為負。同時還可以發(fā)現(xiàn)，非獨立型機構投資者持股的交乘系數(shù)值并不顯著。除此之外，獨立型機構投資者所對應的交乘系數(shù)（-0.021）大于總體機構投資者持股的交乘系數(shù)（-0.015）。一方面說明信息透明度的引入能夠從整體上抑制機構投資者對市場股價波動性的正向效應，起到穩(wěn)定股價的作用；另一方面也說明信息透明度對獨立型機構投資者與市場股價波動之間的調節(jié)效果更明顯，而對非獨立型機構投資者與市場股價波動之間的關系則不會產生較大影響，這與假設3的預期一致，說明信息透明度這一調節(jié)變量能夠發(fā)揮積極效用，可以在一定程度上抑制市場的無序波動。

表4 機構投資者、信息透明度與股價波動性

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）其他度量指標

上文以季度內股價收益率標準差來反映市場波動幅度，下面將采用年度股票個股日收益率方差作為替代指標開展穩(wěn)健性檢驗。另外，本文還借鑒了吳良海等（2016）的研究方法，使用下面的指標來衡量信息透明度進行穩(wěn)健性檢驗。深圳證券交易所每年都會對上市企業(yè)公布的信息披露情況采用評級的方式開展考核，將考核層級分為優(yōu)秀、良好、及格和不及格，這在一定程度上代表著企業(yè)的信息透明情況。故本文以此作為信息透明度的另一衡量指標，將這四個等級按照信息披露優(yōu)劣分別賦值為4、3、2、1，數(shù)值越大表明信息透明度越高。回歸結果顯示，機構投資者持股與市場股價波動性依舊呈顯著的正相關，引入調節(jié)變量企業(yè)信息透明度后，可以緩解市場股價的波動性，這與前文結果保持一致。

（二）內生性問題

考慮到市場股價波動可能反過來影響機構投資者持股這一內生性問題，同時增強上述研究的穩(wěn)健性，本文采用二階最小二乘法（2SLS）開展檢驗。利用滯后一期的總體機構投資者、獨立型機構投資者以及非獨立型機構投資者持股作為工具變量，再次估計總體機構投資者及其不同的類型對市場股價波動的影響。

由表5可知，在第一階段中，總體機構投資者（INSt-1）和獨立型機構投資者（Indep_INSt-1）與市場股價波動的回歸結果與上文一致，二者均在1%的水平上顯著為正。在第二階段中，展示的是控制了內生性情況后的結果，與上文預期的結果基本一致。綜上檢驗，表明機構投資者持股的變化是引起市場股價波動的原因之一，本文的結論仍然成立。

表5 工具變量法回歸模型

六、研究結論與啟示

本文選取2014—2018年我國非金融類上市公司的7 399個數(shù)據，從機構投資者獨立性的視角進行分類，實證研究機構投資者介入對市場股價波動性的影響，同時分析企業(yè)信息透明度對二者產生的調節(jié)作用。研究得出以下結論：（1）總體機構投資者持股比例的提高會引發(fā)市場股價的高波動，類型相異的機構投資者對市場股價變動幅度的影響具有差異。將其分類后發(fā)現(xiàn)，獨立型機構投資者持股比例的提高更容易引起市場股價的高波動，非獨立型機構投資者則不會對市場股價產生顯著影響。（2）引入信息透明度效應后，機構投資者對市場股價變動的影響系數(shù)隨之下降，說明更高的信息透明度能夠幫助投資者有效地預測和評估市場、緩解投資者之間的信息不對稱，最終有助于股價回歸到市場均衡水平。（3）信息透明度對獨立型機構投資者的調節(jié)效用明顯強于總體和非獨立型機構投資者，也就是說信息透明度在獨立型機構投資者身上更能顯著表現(xiàn)出穩(wěn)定股價的功能。

結合研究發(fā)現(xiàn)，本文提出以下建議：監(jiān)管機構希望通過大力發(fā)展機構投資者并監(jiān)督他們的交易行為來發(fā)揮其維持市場穩(wěn)定的作用，但機構投資者穩(wěn)定市場的效果并不持續(xù)和穩(wěn)定，違法違規(guī)行為依舊屢見不鮮，政府除了要嚴格管制機構投資者的市場準入、規(guī)范其投資行為外，還應該加強對他們的分類監(jiān)管，從而引導類型相異的機構投資者發(fā)揮各自的積極效用，以推動我國股票市場逐步走向理性化和成熟化。