吳良海（教授/博士） 江浪（安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院 安徽馬鞍山 243032）

一、引言

2020年9月，國(guó)家主席習(xí)近平在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上指出中國(guó)要加快形成綠色發(fā)展方式和生活方式，建設(shè)生態(tài)文明和美麗地球，其中二氧化碳排放力爭(zhēng)2030年前達(dá)到峰值，2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。2021年5月，生態(tài)環(huán)境部印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)高耗能、高排放建設(shè)項(xiàng)目生態(tài)環(huán)境源頭防控的指導(dǎo)意見(jiàn)》，要求從源頭遏制高耗能、高排放項(xiàng)目盲目發(fā)展，并將碳排放評(píng)價(jià)納入環(huán)境影響評(píng)級(jí)體系。目前對(duì)碳排放的嚴(yán)格要求更強(qiáng)化環(huán)保督察重要性，中央環(huán)保督察作為國(guó)家實(shí)施環(huán)境監(jiān)管的重要制度，對(duì)綠色低碳發(fā)展至關(guān)重要。

2013年5月，習(xí)近平在中共中央政治局第六次集體學(xué)習(xí)時(shí)就指出，要建立嚴(yán)格的責(zé)任追究制度。對(duì)于環(huán)保督察制度的研究，學(xué)者們主要將目光集中在環(huán)境保護(hù)層面，理論上環(huán)保督察制度可通過(guò)政治壓力促使企業(yè)參與環(huán)境治理（王嶺等，2019）［1］，加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)投資（杜建軍等，2020）［2］。同時(shí)根據(jù)“波特假說(shuō)”，環(huán)保督察政策還可以通過(guò)刺激企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新從而提高企業(yè)績(jī)效（諶仁俊等，2019）［3］。但是很少有學(xué)者將環(huán)保督察制度與資本市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)。在資本市場(chǎng)中，分析師承擔(dān)著整合、傳遞信息的責(zé)任。分析師依據(jù)各類(lèi)信息從而做出預(yù)測(cè)行為，現(xiàn)有研究表明不論是私有信息（譚松濤等，2015）［4］還是企業(yè)披露的公共信息都對(duì)分析師的預(yù)測(cè)產(chǎn)生重要影響。分析師通過(guò)搜集到的信息對(duì)企業(yè)盈余作出預(yù)測(cè)，從而引導(dǎo)投資者對(duì)環(huán)保督察作出反饋，有利于市場(chǎng)資源的合理配置。在環(huán)保督察制度的實(shí)行過(guò)程中，分析師根據(jù)搜集到的信息進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)，重污染企業(yè)作為首要關(guān)注對(duì)象，一旦違法排放污染物就會(huì)受到嚴(yán)重處罰從而影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，因此分析師的盈余預(yù)測(cè)精度也會(huì)受其影響。分析師在環(huán)保督察過(guò)程中扮演著怎樣的角色？環(huán)保督察制度影響分析師盈余預(yù)測(cè)精度的作用機(jī)制如何？基于上述分析，本文試圖以連接市場(chǎng)與投資者的重要信息中介——分析師為切入點(diǎn)，以第一輪的五次專(zhuān)項(xiàng)督察活動(dòng)為對(duì)象，以2012—2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，采用多時(shí)點(diǎn)DID的方法，實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)保督察制度對(duì)于分析師盈余預(yù)測(cè)精度的影響。

相比于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于：第一，研究策略方面，根據(jù)環(huán)保督察制度實(shí)行批次的不同，采取多時(shí)點(diǎn)DID的研究方法；并根據(jù)受到重點(diǎn)督察的企業(yè)不同，將研究樣本分為重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)。第二，研究?jī)?nèi)容方面，首次將環(huán)保督察制度與分析師盈余預(yù)測(cè)精度置于同一分析框架，拓展了環(huán)保督察制度的研究范圍，豐富了分析師盈余預(yù)測(cè)精度的相關(guān)文獻(xiàn)，有利于進(jìn)一步理解環(huán)保督察制度的運(yùn)行機(jī)制，為未來(lái)的進(jìn)一步研究提供思路。

二、制度背景與文獻(xiàn)綜述

（一）制度背景

隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，社會(huì)和公眾對(duì)環(huán)境保護(hù)的要求越來(lái)越高。早在2014年以前，我國(guó)各級(jí)政府和環(huán)保部門(mén)就對(duì)重點(diǎn)環(huán)境違法企業(yè)進(jìn)行督察，督促污染企業(yè)認(rèn)真履行環(huán)境保護(hù)職責(zé)，有助于企業(yè)向環(huán)境友好型方向發(fā)展。但是由于部分企業(yè)不作為、慢作為問(wèn)題，致使環(huán)保督察制度的實(shí)施效果并不理想。為了強(qiáng)化環(huán)保督察制度的環(huán)境監(jiān)管模式，督察組將視角從“督企”轉(zhuǎn)移到“督政”，從而保證環(huán)保問(wèn)題的相關(guān)方利益一致化，全面落實(shí)各企業(yè)、各政府部門(mén)的環(huán)保責(zé)任。從“督企”到“督政”的轉(zhuǎn)變使得環(huán)境整改效果十分顯著，環(huán)境質(zhì)量改善力度空前。但是這種督察模式的影響層級(jí)和范圍并未涉及黨委，從整體上看難以形成有效約束，同時(shí)缺乏有力監(jiān)督。地方政府沒(méi)有黨委的財(cái)力、人力等資源支持很難開(kāi)展環(huán)境保護(hù)工作。因此，應(yīng)將地方黨委納入監(jiān)督范圍，實(shí)現(xiàn)“黨政同責(zé)”。2015年7月，中央深改組第十四次會(huì)議審議通過(guò)的《環(huán)境保護(hù)督察方案（試行）》，將“環(huán)保督查”進(jìn)一步發(fā)展為“環(huán)保督察”，通過(guò)環(huán)保壓力層層傳導(dǎo)，加強(qiáng)地方黨委政府對(duì)環(huán)保工作的重視程度（常紀(jì)文等，2016 ；陳海嵩，2017）［5］［6］。自此，環(huán)保督察制度開(kāi)始全新的改革。

本文所探討的環(huán)保督察是從2016年1月開(kāi)始至2017年9月，督察組分5批對(duì)全國(guó)31個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）的黨委政府分別開(kāi)展為期1個(gè)月左右的督察，主要通過(guò)與黨委主要負(fù)責(zé)人進(jìn)行個(gè)別談話(huà)、針對(duì)問(wèn)題開(kāi)展調(diào)查取證、接受群眾信訪舉報(bào)、到被督察對(duì)象下屬部門(mén)或單位開(kāi)展下沉督察等方式。中央環(huán)保督察主要由國(guó)家權(quán)威和公眾參與兩個(gè)層面組成。督察組代表了國(guó)家權(quán)威，對(duì)各省黨委政府具有監(jiān)督權(quán)；同時(shí)全天設(shè)置熱線電話(huà)，通過(guò)公眾監(jiān)督來(lái)檢查督察的效果（郭施宏，2019）［7］。在嚴(yán)格的環(huán)保督察政治壓力作用機(jī)制下，政府各部門(mén)通過(guò)制定限期達(dá)標(biāo)規(guī)劃、區(qū)域限批制度、項(xiàng)目審批等措施來(lái)審查企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作。企業(yè)作為環(huán)保督察制度的作用對(duì)象，其反應(yīng)是檢驗(yàn)該制度效率的關(guān)鍵所在。具體實(shí)施情況如表1所示。

表1 環(huán)保督察批次時(shí)間表

（二）文獻(xiàn)綜述

1.分析師盈余預(yù)測(cè)精度。分析師在資本市場(chǎng)中擁有特殊的角色，在企業(yè)與投資者之間承擔(dān)著信息傳遞的作用，其不僅使用信息，更為重要的是發(fā)布信息，投資者根據(jù)分析師作出的企業(yè)未來(lái)盈余預(yù)測(cè)報(bào)告對(duì)企業(yè)進(jìn)行判斷，從而實(shí)現(xiàn)資源的合理配置（顏恩點(diǎn)等，2019）［8］。目前對(duì)于分析師盈余預(yù)測(cè)精度的研究主要集中在三個(gè)方面，分別是企業(yè)公開(kāi)信息、分析師個(gè)人特征和企業(yè)外部環(huán)境。從公開(kāi)信息層面——管理層業(yè)績(jī)預(yù)告和社會(huì)責(zé)任信息披露角度來(lái)探究其對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響，已有研究發(fā)現(xiàn)分析師會(huì)根據(jù)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)最初的盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行校正，并且這種校正會(huì)增加分析師的盈余預(yù)測(cè)誤差（林燕等，2020）［9］，同時(shí)企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息的披露，有助于降低分析師獲取信息的難度（顏轉(zhuǎn)運(yùn)等，2019）［10］。從分析師個(gè)人特征——分析師行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)、專(zhuān)業(yè)背景和性別等角度出發(fā)，已有研究表明分析師跟蹤行業(yè)的時(shí)間越長(zhǎng)、跟蹤公司數(shù)占行業(yè)內(nèi)公司總數(shù)的比重越大、分析師專(zhuān)業(yè)背景越強(qiáng)，提高分析師盈余預(yù)測(cè)精度的程度越高，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)對(duì)于分析師跟蹤時(shí)間較短的公司，女性分析師的盈余預(yù)測(cè)精度高于男性分析師，而對(duì)于長(zhǎng)期受到分析師跟蹤的公司，男性分析師盈余預(yù)測(cè)更精準(zhǔn)（施然，2020；黃雨默，2019；呂兆德等，2016）［11］［12］［13］。另外，企業(yè)所處環(huán)境的不同，對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)精度亦會(huì)產(chǎn)生影響，當(dāng)環(huán)境不確定性高時(shí)，分析師無(wú)法獲取有效信息且信息成本較高，因此分析師盈余預(yù)測(cè)精度顯著降低（柳志南等，2021；陳勝藍(lán)等，2017）［14］［15］。環(huán)保督察制度通過(guò)“黨政同責(zé)”督察違法排污企業(yè)，將分析師的目光集中到被重點(diǎn)督察的重污染企業(yè)上，這在一定程度上會(huì)對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)精度造成影響。

2.環(huán)保督察制度。關(guān)于環(huán)保督察制度的理論研究，主要聚焦在制度的發(fā)展歷程、督察開(kāi)展情況、法律依據(jù)和政策建議等。2014年以前，我國(guó)環(huán)境保護(hù)部實(shí)行以“督企”為核心的環(huán)境監(jiān)管體系，但其對(duì)地方政府落實(shí)環(huán)境保護(hù)政策缺乏有效監(jiān)督，因此環(huán)境保護(hù)部逐步將環(huán)保督察的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移為“督政”。這一環(huán)保督察制度取得了明顯成效，但忽視了黨委職責(zé)，為全面貫徹環(huán)保督察制度，環(huán)境保護(hù)部將黨委納入督察范圍。環(huán)保督察制度試行期間，中央環(huán)保督察組通過(guò)約談黨政領(lǐng)導(dǎo)干部、對(duì)地方開(kāi)展走訪問(wèn)詢(xún)等方式進(jìn)行監(jiān)管。有研究表明為推動(dòng)環(huán)保督察工作應(yīng)切實(shí)強(qiáng)化環(huán)保督察措施，建立持續(xù)且高壓的環(huán)保督察機(jī)制，對(duì)違法排污企業(yè)和監(jiān)管不力的黨委實(shí)行“終身問(wèn)責(zé)”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)生態(tài)文明建設(shè)政治責(zé)任，全面推進(jìn)環(huán)保督察制度體系建設(shè)（吳海英，2019）［16］。同時(shí)應(yīng)以法治化的方式將環(huán)保督察制度納入法制軌道，從而形成常態(tài)化和規(guī)則化的制度安排（劉奇等，2018）［17］。

現(xiàn)有關(guān)于環(huán)保督察制度的實(shí)證研究主要探討環(huán)保督察制度的開(kāi)展對(duì)環(huán)境治理的影響。首先是對(duì)空氣污染的治理，首輪中央環(huán)保督察和“回頭看”對(duì)AQI、PM25和PM10具有負(fù)向影響，并且這種效果在短期內(nèi)仍然是顯著的。更進(jìn)一步，環(huán)保督察制度對(duì)企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資亦存在顯著作用，已有學(xué)者采用雙重差分法實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)保督察制度的實(shí)行促使重污染企業(yè)提高環(huán)保投資水平，但是這種效應(yīng)隨著時(shí)間的遞增在逐漸削弱。同時(shí)對(duì)于污染密集型企業(yè)和非污染密集型企業(yè)，實(shí)行環(huán)保督察制度對(duì)上市工業(yè)企業(yè)績(jī)效具有顯著正向作用，而創(chuàng)新補(bǔ)償作為一項(xiàng)作用機(jī)制在其中承擔(dān)著重要的作用?；谏鲜龇治鑫覀儼l(fā)現(xiàn)很少有學(xué)者將環(huán)保督察制度與資本市場(chǎng)聯(lián)系在一起，因此這方面的研究還有待補(bǔ)充。

綜上，關(guān)于分析師盈余預(yù)測(cè)精度的文獻(xiàn)并不匱乏，也有學(xué)者研究環(huán)保督察制度，但是，少有學(xué)者從分析師盈余預(yù)測(cè)精度出發(fā)，研究環(huán)保督察制度的實(shí)行對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)精度的影響，因此，本文將環(huán)保督察制度與分析師盈余預(yù)測(cè)精度相結(jié)合，探究環(huán)保督察制度對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)精度的影響在重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)中是否存在顯著差異。

三、理論分析與研究假設(shè)

在現(xiàn)代公司治理下，由于投資者與企業(yè)并不處于同一水平上，投資者很難完全依據(jù)企業(yè)所披露的信息進(jìn)行投資決策，因此，二者在信息接收內(nèi)容方面存在差異。分析師作為資本市場(chǎng)的中介，其可以依據(jù)自己的專(zhuān)業(yè)知識(shí)對(duì)企業(yè)所披露的信息進(jìn)行選擇性獲取，從而緩解企業(yè)與投資者之間的代理問(wèn)題。但是分析師并不是企業(yè)的管理者，無(wú)法獲取全部信息，仍然處于劣勢(shì)地位。因此，分析師會(huì)通過(guò)各種渠道挖掘有效信息，其中不僅包括公共信息還包括私有信息。其中實(shí)地調(diào)研作為分析師獲取私有信息的有效途徑之一，這種方式能使分析師發(fā)現(xiàn)更多隱藏的信息，從而高效獲取信息，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)預(yù)測(cè)（高巍婷，2013 ；蔡曉曉，2020）［18］［19］。同時(shí)基于委托代理理論，企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，委托人由于時(shí)間、精力、能力等原因不能管理經(jīng)營(yíng)者，為了解決企業(yè)的代理問(wèn)題，在企業(yè)與投資者之間建立一個(gè)有效中介，針對(duì)這種問(wèn)題產(chǎn)生了一系列的監(jiān)督管理方法，其中就包括分析師。分析師作為企業(yè)信息的傳遞者，可以充分利用自己的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，通過(guò)發(fā)布資信評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)等方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，從而減少債權(quán)人與企業(yè)之間的委托代理問(wèn)題，提高企業(yè)披露信息的準(zhǔn)確度（孫康平，2019）［20］，影響盈余預(yù)測(cè)精度（張昊晨，2018）［21］。

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，部分企業(yè)不可避免地會(huì)出現(xiàn)違法排污行為，國(guó)家為了制止這種行為通過(guò)一系列制度、法律進(jìn)行管理。中央環(huán)保督察制度作為國(guó)家推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)和環(huán)境保護(hù)的一項(xiàng)重要制度安排，通過(guò)要求企業(yè)和黨委政府承擔(dān)環(huán)境保護(hù)職責(zé)、解決實(shí)際問(wèn)題來(lái)促使環(huán)境質(zhì)量得到改善，同時(shí)這一制度是我國(guó)污染防治和環(huán)境治理的重要舉措。環(huán)保督察小組通過(guò)一系列方式開(kāi)展工作，嚴(yán)格懲罰違法排污企業(yè)。因此企業(yè)在環(huán)保督察制度的管制下，為了避免被督察組懲罰，維持企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，企業(yè)會(huì)通過(guò)約束自身行為來(lái)向公眾傳遞信息。但是這種管制措施對(duì)于非重污染企業(yè)無(wú)顯著影響，這是因?yàn)榄h(huán)保督察制度的實(shí)行并沒(méi)有使非重污染企業(yè)受到強(qiáng)烈沖擊，其并不需要制定應(yīng)對(duì)方案?；谫Y源依賴(lài)?yán)碚?，企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中需要從周?chē)h(huán)境中吸取資源，要重塑與政府之間的關(guān)系，因此重污染企業(yè)會(huì)積極響應(yīng)政府號(hào)召，嚴(yán)格執(zhí)行環(huán)境準(zhǔn)則。分析師在資本市場(chǎng)中通過(guò)自身能力對(duì)所獲得信息進(jìn)行整合同時(shí)對(duì)外提供，投資者依據(jù)分析師提供的信息自主決策、自主承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)向外披露信息時(shí)，分析師通過(guò)獲取私人信息等方式提高信息的準(zhǔn)確性，從而實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)預(yù)測(cè)。對(duì)于非重污染企業(yè)，由于其受環(huán)保督察制度影響的幅度較小且信息披露影響范圍小于重污染企業(yè)對(duì)外披露信息范圍，因此相對(duì)于重污染企業(yè)，其分析師盈余預(yù)測(cè)精度較弱。

基于以上分析，本文提出基本假設(shè)如下：

H：環(huán)保督察制度實(shí)行后，相對(duì)于非重污染企業(yè)，分析師對(duì)重污染企業(yè)盈余預(yù)測(cè)精度顯著提高。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012—2019年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為初始數(shù)據(jù)，并對(duì)其進(jìn)行篩選：（1）考慮到金融行業(yè)的特殊性，將金融樣本數(shù)據(jù)剔除；（2）剔除ST、*ST類(lèi)企業(yè)；（3）剔除分析師預(yù)測(cè)日期超過(guò)年報(bào)發(fā)布日的樣本；（4）只保留每個(gè)分析師當(dāng)年最后一個(gè)預(yù)測(cè)值；（5）剔除分析師預(yù)測(cè)精度缺失樣本。最終樣本包含18 740個(gè)有效觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)統(tǒng)計(jì)模型的所有連續(xù)變量進(jìn)行上下各1%的百分位數(shù)處縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量（ferror）為分析師盈余預(yù)測(cè)精度，該指標(biāo)度量了分析師預(yù)測(cè)值與實(shí)際值之間的偏離程度，預(yù)測(cè)偏差越大，分析師預(yù)測(cè)的精度越低。由于每一會(huì)計(jì)年度分析師有可能會(huì)修改以前的預(yù)測(cè)，并且可能會(huì)有新的分析師加入預(yù)測(cè)行列。因此本文參考王玉濤和王彥超（2012）［22］的研究，選擇公司實(shí)際盈余公布前每個(gè)分析師對(duì)當(dāng)年度的最后一個(gè)每股收益預(yù)測(cè)值，對(duì)其取算術(shù)平均值作為分析師每股收益預(yù)測(cè)值。本文定義分析師預(yù)測(cè)精度為分析師的每股收益預(yù)測(cè)值與真實(shí)每股收益之差的絕對(duì)值除以真實(shí)每股收益的絕對(duì)值，具體表達(dá)式如式（1）所示。

其中，feps表示分析師盈余預(yù)測(cè)的每股收益值，meps表示真實(shí)每股收益值。

2.解釋變量。本文的解釋變量為交互項(xiàng)poll_super（poll*super）。poll為企業(yè)是否屬于重污染企業(yè)，如果企業(yè)屬于重污染企業(yè)，則poll取值為1，否則為0①企業(yè)是否屬于重污染行業(yè)，依據(jù)2010年原環(huán)境保護(hù)部公布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》（征求意見(jiàn)稿）對(duì)重污染行業(yè)的分類(lèi)，并參考2008年發(fā)布的《上市公司環(huán)境保護(hù)核查行業(yè)分類(lèi)管理名錄》判斷得出。。super是督察時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)，由于中央環(huán)保督察組并非同時(shí)對(duì)全國(guó)31個(gè)省份（自治區(qū)、直轄市）進(jìn)行督察，而是從2016年1月開(kāi)始，因此對(duì)于屬于試點(diǎn)和第一批省份（自治區(qū)、直轄市）的企業(yè)來(lái)說(shuō)，2016年及以后super取1，之前取0。第二批省份（自治區(qū)、直轄市）接受督察的時(shí)間是2016年末，所以對(duì)于屬于第二批省份（自治區(qū)、直轄市）的企業(yè)來(lái)說(shuō)，2017年及以后super取1，否則取0。由于第三批和第四批的省份（自治區(qū)、直轄市）都是在2017年接受督察，所以2017年及以后super取1，否則取0。具體super的取值如表2。

表2 super取值表

3.控制變量。為保證研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，參考已有研究（Francis J R等，2019）［23］，本文還控制了其他影響分析師預(yù)測(cè)精度的因素。具體的變量定義和度量見(jiàn)表3。

表3 變量定義及度量

（三）模型設(shè)定

本文采用多時(shí)點(diǎn)DID檢驗(yàn)環(huán)保督察制度的實(shí)行對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)精度的影響，并借鑒Bertrand et al.（2004）［24］的做法，將上市公司分為重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)，并賦予不同省份（自治區(qū)、直轄市）重污染行業(yè)上市企業(yè)不同的接受督察時(shí)間點(diǎn)，以此來(lái)探究環(huán)保督察制度的實(shí)行對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)精度的影響。因此，構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型如下：

式（2）中，當(dāng)β1顯著為負(fù)時(shí)，相對(duì)于非重污染企業(yè)，中央環(huán)保督察顯著提高了分析師對(duì)于重污染企業(yè)盈余預(yù)測(cè)精度；當(dāng)β1不顯著時(shí)，說(shuō)明相對(duì)于非重污染企業(yè)，環(huán)保督察制度不能顯著影響分析師對(duì)重污染企業(yè)盈余預(yù)測(cè)精度。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示，從表4可見(jiàn)，變量ferror的均值為2.12，標(biāo)準(zhǔn)差為4.41，最大值為29.77，最小值為0.03，說(shuō)明分析師預(yù)測(cè)精度存在較大的個(gè)體差異。變量polluted的均值為0.25，說(shuō)明樣本中有25%是重污染企業(yè)。變量soe的均值為0.34，說(shuō)明樣本中有34%是國(guó)有企業(yè)。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

下頁(yè)表5報(bào)告了各主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)，可以看出分析師盈余預(yù)測(cè)精度（ferror）與環(huán)保督察制度（poll_super）的spearman系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，即環(huán)保督察制度實(shí)行后，相對(duì)于非重污染企業(yè)，分析師對(duì)重污染企業(yè)盈余預(yù)測(cè)的精度有顯著提高，初步驗(yàn)證了假設(shè)。

表5 主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)

（三）基本回歸結(jié)果

由于每個(gè)省份（自治區(qū)、直轄市）環(huán)保督察制度的實(shí)行時(shí)點(diǎn)存在不同，因此本文采用多時(shí)點(diǎn)DID來(lái)驗(yàn)證環(huán)保督察制度對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)精度的影響。模型（1）的回歸結(jié)果如下頁(yè)表6所示。從表6可見(jiàn)，無(wú)論是否控制公司特征與分析師特征，變量poll_super的系數(shù)值在各列中均在1%水平上顯著為負(fù)，只是在引入控制變量后poll_super的系數(shù)變小。這表明與非重污染企業(yè)相比，環(huán)保督察制度實(shí)行后，分析師對(duì)重污染企業(yè)的盈余預(yù)測(cè)精度最高，與假設(shè)相一致。出現(xiàn)這種現(xiàn)象可能是因?yàn)榄h(huán)保督察制度實(shí)行以后，重污染企業(yè)作為重點(diǎn)督察的對(duì)象，分析師提高對(duì)重污染企業(yè)的調(diào)研程度，增加私有信息的獲取，從而提高盈余預(yù)測(cè)精度。

表6 多時(shí)點(diǎn)DID回歸結(jié)果

六、進(jìn)一步分析

（一）作用機(jī)制檢驗(yàn)

通過(guò)以上的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)環(huán)保督察制度實(shí)施后，相對(duì)于非重污染企業(yè)，分析師對(duì)于重污染企業(yè)的盈余預(yù)測(cè)精度有了顯著提高，其作用機(jī)制究竟為何？現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為分析師調(diào)研能夠使其獲取充分信息，同時(shí)提高信息的價(jià)值，使自身的盈余預(yù)測(cè)有理有據(jù)，從而提高盈余預(yù)測(cè)精度（曹新偉等，2015）［25］。目前，我國(guó)多數(shù)上市公司在信息披露上存在自主選擇性，且披露的信息主要為財(cái)務(wù)信息，對(duì)于其他方面的信息來(lái)源較少。分析師通過(guò)調(diào)研，可以近距離接觸目標(biāo)公司，了解更多未公開(kāi)披露的信息，從而拓寬對(duì)目標(biāo)公司的了解范圍（于曉萌，2013）［26］。另外，上市公司在公開(kāi)披露信息質(zhì)量方面參差不齊，分析師在理解和使用信息時(shí)可能無(wú)法全面把握信息的含義，并且上市公司可能存在隱瞞信息的動(dòng)機(jī)，因此對(duì)外披露的信息很可能是虛假的。分析師可以通過(guò)調(diào)研驗(yàn)證公開(kāi)信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，更全面了解公司，有利于分析師有效識(shí)別和評(píng)估公開(kāi)信息，提高盈余預(yù)測(cè)精度，從而實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)預(yù)測(cè)。

考慮到分析師私有信息的獲取對(duì)盈余預(yù)測(cè)精度的影響，本文研究環(huán)保督察制度是如何通過(guò)分析師私有信息的獲取影響分析師預(yù)測(cè)精度的。為了檢驗(yàn)分析師私有信息的作用機(jī)制，本文選擇在機(jī)制分析中最為常用的中介效應(yīng)模型，以分析師調(diào)研次數(shù)（lnreport）作為分析師私有信息獲取程度的衡量指標(biāo)（Amy P. Hutton等，2003；王明偉等，2020）［27］［28］。有學(xué)者認(rèn)為，分析師通過(guò)調(diào)研能夠與管理者進(jìn)行深入接觸，從而了解企業(yè)真實(shí)生產(chǎn)運(yùn)作情況，有利于分析師判斷企業(yè)披露信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，提高盈余預(yù)測(cè)精度（趙靜等，2018）［29］。因此，本文構(gòu)建的中介效應(yīng)模型如下：

中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)下頁(yè)表7，從列（2）可以看出，實(shí)行環(huán)保督察制度可以顯著促進(jìn)分析師調(diào)研次數(shù)的增加，表明實(shí)行環(huán)保督察制度有助于分析師私有信息獲取。同時(shí)再將調(diào)研次數(shù)（lnreport）加入模型（3）中，變量 poll_super的系數(shù)值和顯著性均略有降低，且低于未控制分析師調(diào)研次數(shù)時(shí)的回歸系數(shù)和顯著性。這表明分析師調(diào)研次數(shù)是環(huán)保督察制度影響分析師盈余精度的潛在機(jī)制。

表7 作用機(jī)制檢驗(yàn)

（二）地區(qū)差異檢驗(yàn)

企業(yè)所處地理位置不同，其生態(tài)文明建設(shè)水平、環(huán)境保護(hù)政策的實(shí)施程度也都存在較大差異。目前，東部始終保持高質(zhì)量發(fā)展，按照效率優(yōu)先原則，當(dāng)東部地區(qū)發(fā)展到一定水平后，應(yīng)逐步帶動(dòng)中、西部經(jīng)濟(jì)，從而縮小中、西部地區(qū)的差異。從消費(fèi)能力和貨物進(jìn)出口規(guī)模角度看，東部地區(qū)所占比重遠(yuǎn)大于中部地區(qū)和西部地區(qū)，因此東部地區(qū)優(yōu)先發(fā)展的同時(shí)環(huán)境治理問(wèn)題也最為嚴(yán)重。本文將樣本分為東部、中部和西部，劃分標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)全國(guó)人大六屆四次會(huì)議通過(guò)的“七五”計(jì)劃。

從表8可見(jiàn)，東部地區(qū)poll_super的系數(shù)值在1%的水平上顯著為負(fù)且大于中部地區(qū)和西部地區(qū)。這可能是因?yàn)闁|部地區(qū)優(yōu)先發(fā)展，經(jīng)濟(jì)飛速增長(zhǎng)的同時(shí)環(huán)境污染問(wèn)題也最為嚴(yán)重。所以相較于非污染企業(yè)，實(shí)行環(huán)保督察制度后，分析師對(duì)重污染企業(yè)盈余預(yù)測(cè)的精度更高。對(duì)于西部地區(qū)來(lái)說(shuō)，雖然它不是優(yōu)先發(fā)展的，但是國(guó)家積極推動(dòng)西部大開(kāi)發(fā)，經(jīng)濟(jì)水平提高的同時(shí)環(huán)境治理問(wèn)題亦顯現(xiàn)出來(lái)。因此，對(duì)于西部地區(qū)的企業(yè)，環(huán)保督察制度實(shí)行后，重污染企業(yè)不得不約束自己的行為，從而顯著提高分析師盈余預(yù)測(cè)精度。中部地區(qū)既無(wú)東部地區(qū)優(yōu)先發(fā)展，也無(wú)西部地區(qū)大開(kāi)發(fā)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)不夠發(fā)達(dá)，環(huán)保督察制度的實(shí)行力度更弱，因此環(huán)保督察制度實(shí)行后，其對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)精度并無(wú)顯著影響。

表8 地區(qū)差異、分析師關(guān)注度差異檢驗(yàn)

（三）分析師關(guān)注度差異檢驗(yàn)

鑒于我國(guó)各地區(qū)在中央環(huán)保督察前分析師關(guān)注度早已存在顯著差異，而這種差異很可能影響環(huán)保督察制度與分析師盈余預(yù)測(cè)精度之間的作用關(guān)系，因此本文使用中央環(huán)保督察實(shí)施前一年，即以2015年各個(gè)公司分析師關(guān)注的中位數(shù)進(jìn)行劃分，包括高分析師關(guān)注度企業(yè)和低分析師關(guān)注度企業(yè)。結(jié)果如表8所示，對(duì)于高分析師關(guān)注度的企業(yè)來(lái)說(shuō)，環(huán)保督察對(duì)分析師預(yù)測(cè)精度有顯著影響；而對(duì)低分析師關(guān)注度的企業(yè)來(lái)說(shuō)，環(huán)保督察制度并不能顯著提高分析師預(yù)測(cè)精度。這可能是因?yàn)椋鄬?duì)于高分析師關(guān)注度的企業(yè)，分析師早已對(duì)其產(chǎn)生濃厚的興趣，當(dāng)實(shí)行環(huán)保督察制度以后，分析師會(huì)通過(guò)各種渠道來(lái)了解被督察的企業(yè)，獲取更為全面的信息，從而提高預(yù)測(cè)精度。

（四）督察批次差異檢驗(yàn)

由于環(huán)保督察制度是從試點(diǎn)地區(qū)開(kāi)始逐步向全國(guó)其他省份實(shí)施的制度安排，因此，后面被督察的企業(yè)可以學(xué)習(xí)已督察企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，主動(dòng)承擔(dān)環(huán)保責(zé)任，加快適應(yīng)環(huán)保督察制度（韓超等，2015）［30］。本文區(qū)分五批次督察進(jìn)行差異化檢驗(yàn)，表9結(jié)果表明，除試點(diǎn)和第一批次督察行動(dòng)外，其他批次均呈現(xiàn)出對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)精度的顯著負(fù)向影響，尤其是第四批次，支持環(huán)保督察制度實(shí)行后，相對(duì)于非重污染企業(yè)，分析師對(duì)重污染企業(yè)盈余預(yù)測(cè)精度顯著提高的假設(shè)。對(duì)于試點(diǎn)和第一批督察的企業(yè)，并沒(méi)有足夠的經(jīng)驗(yàn)，未適應(yīng)環(huán)保督察制度這種環(huán)境規(guī)制，因此其對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)精度并無(wú)顯著影響。隨著環(huán)保督察制度的逐步實(shí)施，未督察的企業(yè)通過(guò)學(xué)習(xí)已督察企業(yè)的案例，吸取有益的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從而適應(yīng)環(huán)保督察制度。從上頁(yè)表9列（4）發(fā)現(xiàn)此時(shí)環(huán)保督察制度實(shí)行后，相較于非重污染企業(yè)，分析師對(duì)重污染企業(yè)盈余預(yù)測(cè)精度顯著提高。但是隨著環(huán)保督察制度實(shí)施范圍的逐步擴(kuò)大，企業(yè)開(kāi)始怠于應(yīng)對(duì)環(huán)保督察制度，因此分析師對(duì)重污染企業(yè)盈余預(yù)測(cè)精度較之前有所下降。

表9 督察批次差異檢驗(yàn)

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

平行趨勢(shì)檢驗(yàn)如圖1所示，在環(huán)保督察制度實(shí)行前，重污染行業(yè)上市公司與非重污染行業(yè)上市公司相比，分析師盈余預(yù)測(cè)精度的差異在政策實(shí)施前不隨時(shí)間發(fā)生顯著變化，滿(mǎn)足倍差法的平行趨勢(shì)假設(shè)。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)圖②注：本文通過(guò)提取式（2）分析回歸中的估計(jì)系數(shù)與 95%的置信區(qū)間繪制上述圖形。在回歸中，以中央環(huán)保督察政策實(shí)施的前1年為基期，所以實(shí)施時(shí)間pre1 的估計(jì)系數(shù)為 0，圖中平行趨勢(shì)線與分析師盈余預(yù)測(cè)精度交點(diǎn)為pre1，本文省略改點(diǎn)的標(biāo)識(shí)。為控制時(shí)間和企業(yè)的固定效應(yīng)，回歸采取固定效應(yīng)法，并在模型中加入上述模型介紹中闡述的控制變量。

（二）安慰劑檢驗(yàn)

安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果如表10所示，列（1）是假設(shè)政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)是2013年，發(fā)現(xiàn)環(huán)保督察制度的實(shí)行對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)精度并不存在顯著影響，且系數(shù)大幅度下降，結(jié)果與上文不一致，所以支持政策實(shí)施時(shí)間的隨機(jī)性假設(shè)。列（2）是參照Topalova（2010）［31］的研究，用政策實(shí)施之前樣本進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，選擇不受政策影響的樣本區(qū)間，即2012—2015年，令2013年是政策的實(shí)施時(shí)點(diǎn)，重新對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸。發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)并不顯著，可見(jiàn)，沒(méi)有其他因素影響環(huán)保督察制度實(shí)施之后分析師對(duì)重污染企業(yè)的盈余預(yù)測(cè)，這表明本文表6的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表10 替換因變量、安慰劑及排除并行政策檢驗(yàn)

（三）替換因變量

檢驗(yàn)被解釋變量分析師預(yù)測(cè)精度的指標(biāo)選取是否會(huì)造成估計(jì)偏差，參照 Gopal et al.（2012）［32］和李平（2020）［33］的做法，使用凈利潤(rùn)偏離度（netprofit）作為分析師盈余預(yù)測(cè)精度的衡量變量。具體計(jì)算公式如下：

其中，mfnetpro表示分析師預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)值，mnetpro表示真實(shí)凈利潤(rùn)值。

結(jié)果如表10中的列（3）所示，發(fā)現(xiàn)環(huán)保督察制度實(shí)行后，相對(duì)于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)分析師凈利潤(rùn)偏離度顯著下降，即分析師盈余預(yù)測(cè)精度顯著提高，符合前文所提出的假設(shè)，且結(jié)論并不依賴(lài)于被解釋變量衡量指標(biāo)的選擇。

（四）排除并行政策的影響

在中央環(huán)保督察制度實(shí)行期間，考慮到并行政策的影響，應(yīng)檢驗(yàn)其他重要環(huán)境政策的干預(yù)。由于2016年和2017年去產(chǎn)能政策對(duì)重污染企業(yè)可能造成影響，因此剔除樣本內(nèi)屬于去產(chǎn)能重點(diǎn)行業(yè)（鋼鐵、煤炭、水泥、船舶制造、鋁、玻璃）的企業(yè)，結(jié)果如表10中列（4）所示，發(fā)現(xiàn)環(huán)保督察制度仍然對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)有顯著負(fù)效應(yīng)，即能提高分析師預(yù)測(cè)精度。

八、結(jié)論與建議

中央環(huán)保督察制度是國(guó)家在環(huán)境保護(hù)領(lǐng)域?qū)嵤┑闹匾撸ㄟ^(guò)“黨政同責(zé)”的長(zhǎng)期治理機(jī)制進(jìn)行監(jiān)察。本文以滬深A(yù)股上市公司2012—2019年數(shù)據(jù)為樣本，借助中央環(huán)保督察制度的外生沖擊，采用多時(shí)點(diǎn)DID模型系統(tǒng)考察環(huán)保督察制度對(duì)分析師預(yù)測(cè)精度的影響及其作用機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明：（1）環(huán)保督察制度實(shí)行后，相對(duì)于非重污染企業(yè)，分析師對(duì)重污染企業(yè)盈余預(yù)測(cè)精度顯著提高，經(jīng)過(guò)替換因變量、安慰劑檢驗(yàn)等其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論與上文保持一致；（2）環(huán)保督察制度通過(guò)促進(jìn)分析師實(shí)地調(diào)研獲取私有信息來(lái)提高預(yù)測(cè)精度；（3）中央環(huán)保督察制度對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)精度的影響存在地區(qū)差異、督察批次差異和分析師關(guān)注度差異。具體而言，環(huán)保督察制度實(shí)行后，相對(duì)于非重污染企業(yè)，分析師對(duì)東部和西部地區(qū)企業(yè)預(yù)測(cè)精度更高；第四批次中央環(huán)保督察在整體上對(duì)分析師預(yù)測(cè)重污染企業(yè)盈余精度有顯著的提升；相對(duì)于低分析師關(guān)注度的企業(yè)，中央環(huán)保督察制度實(shí)行后，分析師對(duì)高分析師關(guān)注度的企業(yè)盈余預(yù)測(cè)精度更高。

因此，中央環(huán)保督察制度作為環(huán)境治理政策的重要代表，在一定程度上能提高分析師盈余預(yù)測(cè)精度。環(huán)保督察制度的實(shí)行迫使違法排污企業(yè)約束自身行為，強(qiáng)化環(huán)境保護(hù)意識(shí)。分析師通過(guò)實(shí)地調(diào)研，提高收集信息的準(zhǔn)確性，并利用私有信息實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)盈余預(yù)測(cè)。企業(yè)的投資者等利益相關(guān)者通過(guò)分析師發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行判斷，從而做出理性決策，在一定程度上對(duì)資源進(jìn)行合理分配，優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。因此，要建立常態(tài)化的環(huán)保督察制度，應(yīng)該對(duì)各地督察企業(yè)施加持續(xù)性壓力。同時(shí)完善環(huán)保督察制度法律體系，提高環(huán)保督察問(wèn)責(zé)和懲罰措施的法治化，樹(shù)立政策權(quán)威。在地區(qū)差異、督察批次差異和分析師關(guān)注度差異檢驗(yàn)中，上述效應(yīng)在重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)中存在差異，因此要強(qiáng)化對(duì)中部地區(qū)和西部地區(qū)的環(huán)保督察，督促地方政府加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的環(huán)境監(jiān)管；各級(jí)黨委政府對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)應(yīng)保持持續(xù)性高壓，避免企業(yè)出現(xiàn)懈怠心理；同時(shí)企業(yè)應(yīng)對(duì)外披露更為全面的信息，提高企業(yè)的信息透明度，擴(kuò)大分析師獲取信息的有效途徑，從而提高分析師關(guān)注度。