劉哲

基建先行，地產(chǎn)后至，一季度穩(wěn)增長政策有望從接力走向合力，相關(guān)主線具有較強持續(xù)性，預(yù)計2021年四季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露將確認經(jīng)濟見底回升趨勢，穩(wěn)經(jīng)濟和穩(wěn)市場都有足夠保障。

“三重壓力”下，穩(wěn)增長的重要性凸顯。

2021年12月初召開的中央經(jīng)濟工作會議中，“穩(wěn)”成為是次會議最為突出的關(guān)鍵詞——新聞通稿中有25個“穩(wěn)”字。

會議指出，“中國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。”會議強調(diào)，2022年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進。各地區(qū)各部門都要擔負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責任，這不僅是經(jīng)濟問題，更是政治問題。各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，慎重出臺有收縮效應(yīng)的政策，政策發(fā)力要適當靠前，努力實現(xiàn)2022年經(jīng)濟平穩(wěn)開局、向好發(fā)展。

而自中央經(jīng)濟工作會議落幕以來，各部委年度工作會議也紛紛召開，落實中央會議精神，其中在經(jīng)濟工作方面，對于穩(wěn)增長的訴求有了明顯增強，國家發(fā)改委、財政部均提及“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”、交通運輸部指出要加快建設(shè)高質(zhì)量綜合立體交通網(wǎng)，國資委也提出加快落地一批“十四五”規(guī)劃明確的重大投資項目等等。

中信證券表示，繼中央經(jīng)濟工作會議以后，各部委針對穩(wěn)經(jīng)濟工作的定調(diào)已非常明確，預(yù)計從2022年一季度開始政策層面合力效果將日漸凸顯，2022年各項宏觀經(jīng)濟政策將圍繞穩(wěn)經(jīng)濟與資本市場改革兩大重要目標展開。穩(wěn)增長層面，預(yù)計相關(guān)政策將聚焦于新基建、穩(wěn)地產(chǎn)等方面。

在此背景下，穩(wěn)增長至少是一季度的持續(xù)主線，市場對低位藍籌的共識將更加強化，上半年行情起點將有所延后，短期調(diào)整帶來更好配置時點。基建先行，地產(chǎn)后至，一季度穩(wěn)增長政策有望從接力走向合力，相關(guān)主線具有較強持續(xù)性，預(yù)計2021年四季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露將確認經(jīng)濟見底回升趨勢，穩(wěn)經(jīng)濟和穩(wěn)市場都有足夠保障。

招商證券認為，2022年的穩(wěn)增長有三大顯著特點。一是“雙碳”目標提出后，將會在新的一年成為穩(wěn)增長的重要抓手和信用投放的主力之一。圍繞新能源、基建，將會涌現(xiàn)出更多的投資機會。

二是傳統(tǒng)行業(yè)很難再像過去一樣出現(xiàn)較大規(guī)模擴產(chǎn)。在經(jīng)過了多輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后，傳統(tǒng)行業(yè)的盈利能力出現(xiàn)較大改觀。傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型和數(shù)字化，將會帶來對數(shù)字基建的需求，帶來對工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、自動化設(shè)備需求的增加，從而成為制造業(yè)投資的重要方向。

三是“房住不炒”將會被嚴格執(zhí)行。因此，本輪穩(wěn)增長中，房地產(chǎn)更多是以維穩(wěn)為主，房地產(chǎn)投資的重要增量來自于城市更新和保障房建設(shè)，相關(guān)的板塊值得關(guān)注。

穩(wěn)增長凸顯

中國經(jīng)濟面臨“三重壓力”。2020年中國率先走出疫情，在穩(wěn)增長壓力較小的窗口期里，政策更多關(guān)注經(jīng)濟轉(zhuǎn)型這一中長期目標。但新的問題也在顯現(xiàn)：地產(chǎn)調(diào)控政策不斷收緊導(dǎo)致“需求收縮”;能源轉(zhuǎn)型節(jié)奏過急導(dǎo)致“供給沖擊”;供需兩端的問題最終導(dǎo)致了市場“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”。目前的經(jīng)濟下行壓力已經(jīng)比較突出，政策的天平也開始向穩(wěn)增長傾斜。

2021年12月初召開的中央經(jīng)濟工作會議中，對于穩(wěn)增長的表述明顯增加：在總路線方面提出“堅持以經(jīng)濟建設(shè)為中心是黨的基本路線的要求”;在工作總基調(diào)部分中提出“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤”;政策基調(diào)由此前的“跨周期調(diào)節(jié)”轉(zhuǎn)為“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控相結(jié)合”。

中央經(jīng)濟工作會議刪去了“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配、保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的表述，這意味著穩(wěn)信用政策空間的釋放。穩(wěn)信用、加杠桿可能存在三條路徑：一是目前中國政府杠桿率存在空間，政府加杠桿可能是最主要的穩(wěn)信用途徑;二是支持居民剛需和改善性住房需求，地產(chǎn)銷售和居民杠桿企穩(wěn)回升;三是通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持中小企業(yè)加杠桿，這也符合會議“引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持”的要求。

繼中央經(jīng)濟工作會議以后，各部委針對穩(wěn)經(jīng)濟工作的定調(diào)已非常明確，從2022年一季度開始政策層面合力效果將日漸凸顯，2022年各項宏觀經(jīng)濟政策將圍繞穩(wěn)經(jīng)濟與資本市場改革兩大重要目標展開。穩(wěn)增長層面，中信證券預(yù)計相關(guān)政策將聚焦于新基建、穩(wěn)地產(chǎn)等方面。

基建方面，中信證券預(yù)計相關(guān)部委將加快項目落地節(jié)奏，創(chuàng)新投融資方式進一步拉動基建投資增長。根據(jù)中信證券研究部宏觀組觀點，2021年公共財政超收且專項債發(fā)行后置，因此判斷約有1.4萬億元資金效果將結(jié)轉(zhuǎn)到2022年體現(xiàn)。此外，年前財政已經(jīng)下達提前批地方專項債1.46萬億元，預(yù)計也將帶動開年基建增長。

結(jié)合實際情況和統(tǒng)計局的歷史數(shù)據(jù)分析，全口徑的基建財政資金支出增速領(lǐng)先基建增速3-6個月的時間，中信證券預(yù)計一季度基建將實現(xiàn)高個位數(shù)增長，全年基建增速也將有亮眼表現(xiàn)，顯著好于2021年同期和全年增長（剔除基數(shù)）。

國金證券也表示，提前下達的2022年第一批專項債額度達1.46萬億元，明顯高于2019年、2020年提前第一批額度的8100億元和1萬億元。2022年專項債項目資金需求的通知，明確了專項債重點投向交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源等九大領(lǐng)域，也公布了專項債禁止投向的負面清單，全國通用禁止樓堂館所及高風險地區(qū)禁止民生以外項目等。財政部還要求，省級財政部門按月匯總統(tǒng)計專項債實際使用進度，對使用進度較慢的地區(qū)實施預(yù)警、層層壓實責任等。在總體財政空間相對有限的情況下，專項債資金和項目等優(yōu)化，有利于適度超前基建投資。

地產(chǎn)領(lǐng)域，中信證券預(yù)計政策將持續(xù)發(fā)力支持房產(chǎn)市場合理需求。2022年預(yù)計針對地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)政策將繼續(xù)維持“房住不炒”總基調(diào)，同時通過“因城施策”支持商品房市場更好滿足合理住房需求。通過落實地方主體責任及加強金融、土地、市場監(jiān)管等各部門協(xié)同力度，預(yù)計2022年一季度將出現(xiàn)房地產(chǎn)銷售增速拐點。根據(jù)商品房銷售通常比拍地和開工提前半年左右的歷史經(jīng)驗，建安投資拐點可能在2022年年中出現(xiàn)。房貸集中度管理約束下，隨著一季度各項貸款投放的加快，住房相關(guān)的開發(fā)商貸款及居民按揭貸款預(yù)計也會迎來全年最為寬松的時期。

歷史上的穩(wěn)增長

根據(jù)招商證券的研究，2006年以來國內(nèi)主要經(jīng)歷了五輪穩(wěn)增長，分別是2007年、2009年、2012年、2017年以及2020年。

第一輪穩(wěn)增長：2007年。

2007年是十七大召開之年，2006年底的中央經(jīng)濟工作會議指出“做好2007年經(jīng)濟工作，保持經(jīng)濟社會發(fā)展良好勢頭，對于迎接黨的十七大勝利召開，意義十分重大……保持和擴大經(jīng)濟發(fā)展的良好勢頭”。市場對政策調(diào)控預(yù)期開始改善，其中一個表現(xiàn)就是新增社融增速開始止跌反彈。

2007年3月兩會將“促進經(jīng)濟又好又快發(fā)展”作為2007年政府工作的目標之一，具體方向包括“擴大消費需求”、“保持固定資產(chǎn)投資適度增長”、“加快振興裝備制造業(yè)”、“促進房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展”等。

面對通脹上行壓力，央行從2007年3月開始連續(xù)升準加息，但并沒有改變市場對于穩(wěn)增長的預(yù)期，并且隨著一系列政策發(fā)布以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐，擴大內(nèi)需的預(yù)期得到驗證。

一方面，貨幣供給M2和新增社融增速連續(xù)回升，表明貨幣供給和融資需求旺盛，2007年3月新增社融增速達到22.5%。

另一方面，2007年兩會召開之后的3月國內(nèi)固定資產(chǎn)投資開始回升，消費市場快速增長。在國內(nèi)房價快速上漲以及“增加普通商品住房和廉租房供給”的政策指導(dǎo)下，國內(nèi)房地產(chǎn)投資快速增長，2007年3月-2007年11月期間，房地產(chǎn)投資月增速27%-32%。制造業(yè)投資也從2007年3月開始回升，達到35%左右的高增長。相比之下，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和對固定資產(chǎn)投資從嚴調(diào)控的背景下，基建投資繼續(xù)回落。另外，2007年4月商務(wù)部發(fā)布了《關(guān)于“促消費”的若干意見》，以擴大國內(nèi)消費需求;疊加火熱的房地產(chǎn)市場帶動了地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的消費需求，社零增速再上一個臺階。

回顧歷史上的五輪穩(wěn)增長， 主要出現(xiàn)在重大會議召開或者遭受意外沖擊的年份。

內(nèi)需回暖帶動經(jīng)濟增長持續(xù)上行，2007年GDP增速逐季攀升，工業(yè)企業(yè)盈利提速。直到2007年11月27日，政策表態(tài)出現(xiàn)變化，市場開始預(yù)期政策放緩甚至收緊。2007年12月央行時隔3個月再次升準加息，并在四季度會議中確認“從緊”的貨幣政策。新增社融增速在2007年11月達到最高點，企業(yè)盈利增速在年末達到最高點，不過之后的2-3個月這些指標仍保持在一個相對較高的水平。從2008年3月開始，企業(yè)盈利增速明顯下滑，本輪穩(wěn)增長就此結(jié)束。

第二輪穩(wěn)增長：2009年。

2008年次貸危機影響蔓延，央行在2008年9-12月期間累計四次降準、五次降息，11經(jīng)濟月初的國務(wù)院常務(wù)會議提出“四萬億”刺激計劃，拉開了本輪穩(wěn)增長的序幕，基建投資成為穩(wěn)增長的重要抓手。

2008年底的中央經(jīng)濟工作會議明確“必須把保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展作為2009年經(jīng)濟工作的首要任務(wù)，要著力在保增長上下功夫”。隨后各項政策陸續(xù)出臺，包括《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》中提出“爭取用3年時間基本解決住房困難家庭住房及棚戶區(qū)改造問題”，個人住房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅“五改二”，釋放出房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)暖信號。

2009年初的兩會進一步細化了年內(nèi)包括GDP增速在內(nèi)的各項經(jīng)濟目標，并提出“堅持把扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟增速下滑趨勢作為宏觀調(diào)控最重要的目標”、“大規(guī)模增加政府投資”等，穩(wěn)增長、擴內(nèi)需的政策發(fā)力方向得到進一步明確。

房貸政策放松后，新增社融增速在2008年12月觸底回升，并伴隨著基建投資的爆發(fā)，在2009年2月即明顯躍升至40%。年內(nèi)社融增速持續(xù)走高，出現(xiàn)歷史最高增長，顯示國內(nèi)旺盛的融資需求;基建投資計劃、房地產(chǎn)松綁等穩(wěn)增長政策對投資的拉動在2009年初立竿見影，基建投資增速率先在2009年1-2月直線式增長，增速達到46.5%，并在2009年內(nèi)一直保持40%以上的增速;緊隨其后，商品房銷售額增速在2月大幅轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)投資增速在3月開始觸底回升，并伴隨著企業(yè)拿地意愿的回暖而一路上行。

另外，2009年兩會之后多項消費刺激政策陸續(xù)出臺，家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)，通過減稅、補貼、以舊換新等方式促進汽車、家電等產(chǎn)品消費，政策提振下，社零增速在2009年初止跌，并從2009年下半年開始小幅回升，其中家電和汽車消費大增。

隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟超預(yù)期回暖，工業(yè)增加值增速上行，GDP增速在2009年二季度筑底并下半年快速反彈，企業(yè)盈利增速回升，國內(nèi)經(jīng)濟走出V型走勢。

與此同時，政策開始出現(xiàn)一些細微的變化。2009年8月5日，央行提到“把好適度寬松貨幣政策的重點、力度和節(jié)奏，及時發(fā)現(xiàn)和解決苗頭性問題，妥善處理支持經(jīng)濟發(fā)展與防范化解金融風險的關(guān)系”?；ㄍ顿Y增速從2009年10月開始有所放緩，固定資產(chǎn)投資整體增速在三季度末達到本輪最高點;而受益于穩(wěn)增長政策的持續(xù)影響，企業(yè)盈利和工業(yè)增加值增速仍在繼續(xù)沖高。2010年1月，央行提高存款準備金率，貨幣政策進入收緊區(qū)間，工業(yè)增加值和企業(yè)盈利增速先后在2010年1月和2月先后達到本輪的最高點，本輪穩(wěn)增長結(jié)束。

第三輪穩(wěn)增長：2012年。

從2011年下半年開始，國內(nèi)經(jīng)濟下行，PMI掉至50以下，貨幣政策先行，央行于2011年12月5日實施全面降準0.5%。12月的中央經(jīng)濟工作會議明確表示了2012年的經(jīng)濟下行壓力，以及“做好2012年經(jīng)濟工作，保持經(jīng)濟社會發(fā)展良好勢頭”對于“召開十八大”、“‘十二五規(guī)劃承上啟下的一年”的重要意義，并提出“穩(wěn)中求進”的工作總基調(diào)。但此時市場對穩(wěn)增長尚沒有明確預(yù)期。12月22日，全國住房保障性工作會議提出“2012全年建成500萬套以上保障房并簽訂了建設(shè)目標責任書”，拉開本輪穩(wěn)增長序幕。

進入2012年以后，國內(nèi)經(jīng)濟加速下行。2012年2月央行再次降準，新增社融增速止跌回升，但仍處負值區(qū)間。2012年3月兩會召開，政府工作報告調(diào)低全年GDP增速目標，明確了“努力實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展和物價總水平基本穩(wěn)定”的工作目標。

兩會前后，多部門相繼推出多項關(guān)于加大投資力度和促進消費的政策指導(dǎo)意見，如《西部大開發(fā)“十二五”規(guī)劃》強調(diào)把基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)放在優(yōu)先位置，每年新開工一批重點工程;交通部鼓勵和引導(dǎo)民間資本參與交通運輸領(lǐng)域建設(shè);鐵道部鼓勵和引導(dǎo)民間資本投資鐵路，以及開展大型促進消費活動等。整體而言，基建投資成為本輪穩(wěn)增長的主要抓手。

隨著審批項目逐漸落地，新增社融在四季度加速回升，基建投資增速快速上行。房地產(chǎn)則延續(xù)嚴格的調(diào)控政策，并非本輪穩(wěn)增長的著力點，且隨著2013年初“新國五條”的推出，地產(chǎn)投資重回下行。消費方面，社零增速基本平穩(wěn)，其中家電消費在政策刺激下明顯回升。

綜合來看，2012年穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，但國內(nèi)經(jīng)濟在2012年處于持續(xù)放緩的狀態(tài)，直到四季度才得以企穩(wěn)，2012年底的中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“做好2013年經(jīng)濟工作，要繼續(xù)把握好穩(wěn)中求進的工作總基調(diào)，立足全局，突出重點，扎扎實實開好局”，并公布了2013年經(jīng)濟工作的十大主要任務(wù)。2013年初工業(yè)增加值大幅提升，工業(yè)企業(yè)盈利增速大幅轉(zhuǎn)正，穩(wěn)增長的效果顯現(xiàn)。

到了2013年，發(fā)改委對項目審批開始明顯降溫，項目審批數(shù)目在2013年5月降至個位數(shù)，穩(wěn)增長政策逐漸退潮。不過此前批復(fù)項目仍在形成實物工作量，基建投資增速在2013年基本保持在23%以上，經(jīng)濟增速上行，企業(yè)盈利增速繼續(xù)小幅改善。直到2013年四季度盈利和工業(yè)增加值開始回落，本輪穩(wěn)增長結(jié)束。

第四輪穩(wěn)增長：2017年。

2016年末，中央經(jīng)濟工作會議時隔多年新增“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”的表述，貨幣政策定調(diào)穩(wěn)健中性，意在引導(dǎo)資金脫虛入實，繼續(xù)推進金融去杠桿。而另一方面，會議也指出要“促進經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展和社會和諧穩(wěn)定，以優(yōu)異成績迎接黨的十九大勝利召開。穩(wěn)是主基調(diào)，穩(wěn)是大局”。由此“穩(wěn)”成為2017年經(jīng)濟的關(guān)鍵詞之一。

2017年兩會政府工作報告再次強調(diào)“穩(wěn)增長，保就業(yè)”，提出“適度擴大總需求并提高有效性”。同時堅持以推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，并積極穩(wěn)妥推進去杠桿。因此，可以說2017年是穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿并進的一年。

2017年初市場對經(jīng)濟的預(yù)期普遍是偏悲觀的，一方面房住不炒的政策調(diào)控將抑制房地產(chǎn)投資;另一方面產(chǎn)能過剩影響企業(yè)利潤及投資。但是，從結(jié)果來看，2017年的宏觀經(jīng)濟保持了較大的韌性，走出扁平的“L”型，不僅源于經(jīng)濟內(nèi)在需求好于預(yù)期，也離不開穩(wěn)增長政策的支持。

第一，2017年出臺了多項區(qū)域發(fā)展政策，如國務(wù)院批復(fù)的《西部大開發(fā)“十三五”規(guī)劃》、發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于支持首批老工業(yè)城市和資源型城市產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級示范區(qū)建設(shè)的通知》等，對于西部地區(qū)、山西、遼寧等地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了促進作用。

第二，投資方面，2017年發(fā)布多項政策鼓勵民間資本參與基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)建設(shè)PPP項目，加大民間資本PPP項目融資支持力度，拓寬項目融資渠道等，再加上減稅降費政策的支持，2017年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中的民間投資增速達到5.23%，相比2016年的2.79%增幅明顯，對穩(wěn)定當年的固定資產(chǎn)投資具有重要作用。其次，在房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊背景下，房地產(chǎn)投資能夠保持相對穩(wěn)定僅小幅下降得益于保障房建設(shè)和棚戶區(qū)改造。棚改貨幣化帶動三線城市房價上漲，三四線城市房地產(chǎn)快速去庫存，房價上漲，為地產(chǎn)投資帶來一定資金支持。

2017年金融市場的監(jiān)管政策不斷收緊趨嚴，從“三違法”、“三套利”、“四不當”專項治理到“全面禁止通道業(yè)務(wù)”，再到資管新規(guī)征求意見稿。

貨幣政策方面，2017年央行在1月、3月、12月三次提高MLF利率，一方面，當時正值美聯(lián)儲加息周期;另一方面，國內(nèi)金融去杠桿，在降杠桿、防風險的金融監(jiān)管目標下，公開市場操作利率上行。結(jié)合央行公開市場操作，一季度央行公開市場凈回籠，之后各月則基本保持凈投放，所以2017年一季度之后貨幣政策表現(xiàn)為穩(wěn)健偏中性，未明顯收緊。

貨幣政策帶動下，新增社融增速從2017年4月穩(wěn)步回升。后續(xù)隨著各項穩(wěn)增長政策陸續(xù)落地，加上企業(yè)盈利增速比較高，企業(yè)融資需求較好，新增社融增速加速走高，社融超預(yù)期。從社融結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)中長期融資是社融回升的主要驅(qū)動力，進一步顯示企業(yè)融資需求的回暖。

整體而言，2017年的宏觀經(jīng)濟略有下行，不過整體降幅有限，工業(yè)增加值在2018年初達到本輪穩(wěn)增長的高點。進入2018年以后，去杠桿著力推進，并從金融去杠桿轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟去杠桿，實體融資受限，非標收縮，社融回落，此輪穩(wěn)增長結(jié)束。

第五輪穩(wěn)增長：2020年。

2019年底，面對“三期疊加”影響導(dǎo)致的經(jīng)濟下行壓力，中央經(jīng)濟工作會議提出“全面做好六穩(wěn)工作”，包括11月降息以及提前下達2020年地方政府專項債額度1萬億元，穩(wěn)增長初現(xiàn)端倪。2020年新冠疫情沖擊，經(jīng)濟下行壓力加劇，國內(nèi)貨幣和財政政策也迅速做出了反應(yīng)。一季度降準、降息、增加再貼現(xiàn)再貸款額度等各種貨幣政策集中發(fā)布，向市場提供流動性和信貸支持，財政方面則通過各種補助補貼、稅收優(yōu)惠政策等緩解企業(yè)資金壓力，并再度提前下達專項債額度。

一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)砸出深坑，由于兩會召開時間較晚，4月的中央政治局會議明確“以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，積極的財政政策更加積極有為”，并指出要“發(fā)行抗疫特別國債”和“增加地方政府專項債額度”，就此穩(wěn)增長加碼更加明朗。

2020年5月的兩會政府工作報告進一步細化了各項政策目標和規(guī)模，提高財政赤字規(guī)模1萬億元，專項債額度較前期增加1.6萬億-3.75萬億元，并確定特別國債規(guī)模1萬億元，逆周期政策力度更加清晰且超市場預(yù)期，穩(wěn)增長政策進入集中發(fā)力階段。5月單月地方政府專項債新發(fā)規(guī)模達到近萬億的歷史高點， 6-7月發(fā)行1萬億元的抗疫特別國債。與此同時，貨幣政策進入“精準導(dǎo)向”的總量邊際收斂階段，推出兩項創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的政策工具，以緩解中小微企業(yè)的還本付息和信貸壓力。

另外，2020年期間出臺了多項促消費的政策，包括發(fā)放消費券、減稅（降低進口消費品稅率、減免增值稅和購置稅、擴大免稅額度和范圍等）、新能源汽車購置補貼、汽車下鄉(xiāng)及以舊換新等。

從國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)來看，一季度在政府債券快速發(fā)行的帶動下，新增社融增速在3月即實現(xiàn)20%以上增長，而各項宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)重挫，大幅轉(zhuǎn)負。之后隨著穩(wěn)增長政策集中發(fā)力，新增社融增速加速上行，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)爬坑，在二季度實現(xiàn)“V型”反彈，工業(yè)增加值和企業(yè)盈利增速持續(xù)改善。

具體而言，投資在本輪穩(wěn)增長中發(fā)揮了重要作用，2020年全年資本形成總額對GDP增長的貢獻率達到94.1%，一方面，財政政策發(fā)力帶動基建投資改善，且高新技術(shù)制造業(yè)投資高速增長;另一方面，寬松的流動性和信貸環(huán)境帶動房地產(chǎn)銷售改善進而房地產(chǎn)投資快速增長。此外，超預(yù)期的出口對2020年GDP增長的貢獻率達到28%。

在2020年穩(wěn)增長期間，各部門杠桿率均有所提升，其中非金融企業(yè)杠桿率提高了10.4%，實體經(jīng)濟部門總杠桿率提高了23.6%，杠桿增幅明顯。進入2021年以后，隨著“宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎”的政策定調(diào)，以及“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的要求，國內(nèi)逆周期政策開始降溫并逐漸有序退出。而此前政策的影響?yīng)q存，企業(yè)盈利和工業(yè)增加值增速繼續(xù)沖高，在2021年一季度達到本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的高點。

2021年4月的中央政治局會議提出“要用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期，推動經(jīng)濟穩(wěn)中向好”、“持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎，把握好時度效，固本培元，穩(wěn)定預(yù)期”，并明令禁止“以學區(qū)房等名義炒作房價”。此次會議進一步確認了國內(nèi)政策回歸正?；据喎€(wěn)增長結(jié)束。

招商證券表示，回顧歷史上的五輪穩(wěn)增長，主要出現(xiàn)在重大會議召開或者遭受意外沖擊的年份。會議進行政策定調(diào)，一般貨幣政策先行，提供流動性和信貸支持，隨著穩(wěn)增長措施出臺和落地帶動需求改進而社融改善。政策見效后，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅改善，企業(yè)盈利增速明顯上行，穩(wěn)增長政策從邊際收斂到逐漸退出，穩(wěn)增長結(jié)束。

穩(wěn)增長三個階段

招商證券表示，2007年以來，新增社融增速大幅改善出現(xiàn)了5次，我們可以泛稱為穩(wěn)增長。一種情況是當年要開黨代會，因此要以優(yōu)異的成績來迎接黨的全國代表大會的召開，地方政府將會更加積極有作為，導(dǎo)致新增社融增速出現(xiàn)明顯改善，這種情況出現(xiàn)在2007年、2012年和2017年。

另外一種情況是出現(xiàn)了重大的全球性的危機，必須以穩(wěn)增長來化解這種危機，這種情況出現(xiàn)了兩次，一次是2008年次貸危機之后的穩(wěn)增長，一次是2020年全球疫情爆發(fā)之后的穩(wěn)增長。

按照穩(wěn)增長的節(jié)奏，招商證券將穩(wěn)增長區(qū)間分為三個階段——預(yù)熱期、發(fā)力期、見效期。

第一階段為穩(wěn)增長預(yù)熱期。招商證券以開黨的全國代表大會開年第一個月，或者明確提出穩(wěn)增長的當月作為穩(wěn)增長的開始，進入穩(wěn)增長預(yù)熱階段。

隨著重要會議將會在年底召開，前一年年底中央經(jīng)濟工作會議時就會制定相應(yīng)的經(jīng)濟發(fā)展目標，一般而言都是需要優(yōu)異的成績迎接黨的全國代表大會的召開，從1月開始就進入了政策的預(yù)熱期。這個階段至兩會，地方政府和中央政府兩會接連召開，將會確立全年的經(jīng)濟增長目標、發(fā)展規(guī)劃、赤字率、債務(wù)水平等目標，財政貨幣政策也會最終定調(diào)。

第二階段為穩(wěn)增長發(fā)力期。根據(jù)招商證券跟蹤的指標，新增社融增速超過20%表明穩(wěn)增長開始發(fā)力，以滿足該條件的下一個月作為分水嶺，例如2007年2月新增社融增速超過20%，則3月底發(fā)力期開啟，依次類推。

兩會結(jié)束后，各地方政府會根據(jù)全國經(jīng)濟發(fā)展目標、赤字率、杠桿率、財政貨幣政策的基調(diào)等，開始進行項目的規(guī)劃和穩(wěn)增長的實際操作。一般而言，在全國兩會開完1-2個月之后，就會看到新增社融增速的明顯改善，新增社融增速可能會超過20%，并且加速上行的階段可以理解為穩(wěn)增長政策逐漸發(fā)力。

第三階段為穩(wěn)增長見效期。以新增社融見頂回落作為見效期開始，到工業(yè)企業(yè)盈利增速和工業(yè)增加值明顯回落作為穩(wěn)增長結(jié)束的標志。

當新增效應(yīng)增速高到一定程度，隨后經(jīng)濟數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利就會出現(xiàn)較為明顯的回升，穩(wěn)增長的效果進一步體現(xiàn)，經(jīng)濟發(fā)展目標也能夠順利完成，但是杠桿率可能出現(xiàn)明顯提升。一般到了年底政策基調(diào)就會發(fā)生一些微妙的變化，穩(wěn)增長的力度開始有所削弱，但前期穩(wěn)增長的政策產(chǎn)生的效果還在不斷落地，帶來企業(yè)盈利增速的改善，經(jīng)濟數(shù)據(jù)也相對比較好看，這個階段可以稱之為穩(wěn)增長的見效期。

穩(wěn)增長與股市投資

招商證券的研究顯示，穩(wěn)增長發(fā)力年往往伴隨著社融增速的大幅改善，投資者對企業(yè)盈利預(yù)期改善，因此，2007年、2009年、2012年、2017年、2020年股票指數(shù)走勢都不算太差。

其中，2011年之前的2007年和2009年，由于當時正處在城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的快速發(fā)展階段，中國經(jīng)濟增長潛力較大，投資者對于穩(wěn)增長力度和效果信心十足，無論是2007年召開十七大還是2009年的“四萬億”穩(wěn)增長計劃，指數(shù)都迎來大漲，Wind全A指數(shù)漲幅分別達到166%和105%。

2011年應(yīng)該是中國經(jīng)濟的一個拐點，產(chǎn)能過剩問題開始出現(xiàn)，同時城鎮(zhèn)化和工業(yè)化最快的發(fā)展階段已經(jīng)過去。2012年開始投資者對于穩(wěn)增長總會在最開始階段出現(xiàn)一定的猶豫，因為畢竟傳統(tǒng)地產(chǎn)和基建穩(wěn)增長的代價就是居民和政府杠桿率的提高。因此，2012年、2017年和2019年三個穩(wěn)增長發(fā)力年，指數(shù)整體漲幅明顯回落，Wind全A指數(shù)分別上漲4.68%，4.93%和25.3%，而且從指數(shù)的走勢來看，都走出了先抑后揚的走勢，隨著穩(wěn)增長政策不斷落地，社融增速持續(xù)加速回升，強化了經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期，帶來了指數(shù)最終上漲。其中，最近兩次穩(wěn)增長發(fā)力年都走出了“√”。

招商證券認為，這個走勢背后的邏輯是接近的，大概思路是：1-2月，中央經(jīng)濟工作會議說要穩(wěn)增長了，指數(shù)漲一小波;3-5月，似乎沒太大動靜，穩(wěn)增長低于預(yù)期，指數(shù)跌一波;6-12月，穩(wěn)增長開始集中落地，似乎又超預(yù)期了，指數(shù)漲一波。

那么，穩(wěn)增長年份，風格、行業(yè)和賽道將會如何表現(xiàn)？

根據(jù)招商證券的研究，從風格上看，穩(wěn)增長三個階段市場風格從混亂逐漸走向大盤，進入見效期轉(zhuǎn)戰(zhàn)小盤。

投資者對于穩(wěn)增長的態(tài)度，市場一直都是從懷疑到超預(yù)期，一開始并不知道能夠以什么方式實現(xiàn)穩(wěn)增長，所以當中央提出目標說要以優(yōu)異的成績來迎接大會召開，或者應(yīng)對危機時，投資者通常都會低估穩(wěn)增長的力度，從而對于穩(wěn)增長的預(yù)期較低。從穩(wěn)增長目標的提出到開始發(fā)力的預(yù)熱期，市場的風格較為混亂，并沒有明確的占優(yōu)風格。

但是，隨著兩會召開，全年經(jīng)濟增速目標確定，財政貨幣政策明確之后，地方政府開始實施穩(wěn)增長，一般都會演化為新增社融增速超預(yù)期回升。在穩(wěn)增長的發(fā)力期，穩(wěn)增長發(fā)力的幅度往往是超出投資者預(yù)期的。這個階段的風格較為明確，那些典型受益于穩(wěn)增長發(fā)力的板塊，諸如銀行、地產(chǎn)、家電、建材等，主要集中在大盤風格。因此在穩(wěn)增長發(fā)力階段大盤占優(yōu)的概率較大，上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)相對中小風格指數(shù)有更好的表現(xiàn)，這個階段往往也會伴隨著指數(shù)級別的上漲。

隨著經(jīng)濟的快速回升，政府穩(wěn)增長的力度就開始邊際削弱，而當市場開始意識到穩(wěn)增長的力度削弱時，前期穩(wěn)增長力度開始見效，企業(yè)盈利繼續(xù)改善。但是，從指數(shù)的角度而言，隨著穩(wěn)增長政策的退出，市場往往都會出現(xiàn)不同程度的調(diào)整。在這個階段，由于盈利增速相對較高，但是宏觀政策沒有此前友好，投資者會考慮去中小公司里面去挖掘高成長標的，體現(xiàn)為中小風格占優(yōu)。

從行業(yè)表現(xiàn)看，在穩(wěn)增長的預(yù)熱期，成長行業(yè)、穩(wěn)增長行業(yè)各有表現(xiàn)。

招商證券認為，投資者分為明顯的兩個派別，一個派別是不怎么相信穩(wěn)增長會超預(yù)期的，這些投資者面對經(jīng)濟下行壓力增大時，會試圖尋找一些與經(jīng)濟基本面無關(guān)、成長性較好的投資機會。從過去的情況來看，電子和醫(yī)藥往往成為投資者重點關(guān)注的方向。另外一類投資者相信穩(wěn)增長發(fā)力會超預(yù)期，他們的首選行業(yè)是建材、家電、有色，尤其家電和建材中有一些白馬股在歷史上的周期性沒有那么強，即便穩(wěn)增長沒有如期發(fā)力，也有一定的安全邊際，成為投資者的首選。

在穩(wěn)增長的發(fā)力期，投資者則聚焦穩(wěn)增長、低估值的行業(yè)。

在發(fā)力期，投資者觀察到了新增社融增速大幅改善，意識到穩(wěn)增長開始明顯發(fā)力，經(jīng)濟將會明顯改善，這個階段投資者首選的是周期性較強彈性較大的煤炭有色，以及明顯受益于社融增速大幅改善的金融板塊。這個階段，受益于穩(wěn)增長的板塊超額收益有可能會非常明顯，如果踏空，當年剩下時間基本就沒有翻盤的機會了。因此，觀察到新增社融大幅改善之后，如果還不愿意聚焦穩(wěn)增長、低估值，就可以準備逢低布局下一年成長板塊的投資了。

在穩(wěn)增長的見效期，投資者意識到穩(wěn)增長力度開始削弱了，所有順周期的板塊都開始出現(xiàn)調(diào)整。此時，投資者開始尋找業(yè)績增速較高、不受穩(wěn)增長力度減弱影響的板塊。歷史來看，成長性較好的醫(yī)藥、計算機、電子、電新就成為投資者最重要的選擇。當然，每一輪選擇什么，還需要根據(jù)當年的科技、產(chǎn)業(yè)趨勢進行抉擇。

招商證券以過去五輪穩(wěn)增長年份，不同階段收益率的平均排名作為考核依據(jù)（越高越好），相關(guān)賽道和細分行業(yè)在不同階段平均排名如下：

在預(yù)熱期占優(yōu)但隨后表現(xiàn)逐漸趨弱的行業(yè)有專業(yè)服務(wù)、裝修建材、工程咨詢和水泥，當投資者意識到基建開始發(fā)力時，會優(yōu)先考慮這四個細分領(lǐng)域;白色家電也會作為地產(chǎn)鏈的首選。

隨著發(fā)力期到來，基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)投資開始啟動，白色家電、商用車、乘用車、汽車零部件等耐用消費品隨著地產(chǎn)銷售改善而有明顯的超額收益;工程機械、工業(yè)金屬、玻璃、煤炭等強周期板塊也會有所表現(xiàn);自動化設(shè)備會隨著制造業(yè)投資預(yù)期回升而有所表現(xiàn)，金融三領(lǐng)域加地產(chǎn)板塊隨著社融增速的大幅回升具有很好的表現(xiàn)，這是一個典型的金融+周期+耐用消費品的組合。白酒作為與投資有一定相關(guān)性的品種，在這個階段表現(xiàn)也會較好。

在見效期，穩(wěn)增長投資基本告一段落，所有跟投資相關(guān)的板塊表現(xiàn)基本都不會太好，除了一個與房地產(chǎn)竣工相關(guān)性最高的廚電，此時才會迎來高光時刻。

安信證券的研究也顯示，2005年以來，中國出現(xiàn)過五輪典型的穩(wěn)增長周期，每一輪穩(wěn)增長周期均呈現(xiàn)出“政策底（每一輪寬松周期中宏觀、市場政策的首次調(diào)整）→市場底→經(jīng)濟底（宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)或反彈）→政策拐點”的演變過程。背后的原因在于，穩(wěn)增長初期，市場對政策力度存在明顯分歧，但隨政策不斷加強和流動性環(huán)境的改善，市場對經(jīng)濟前景的預(yù)期逐步明朗化，股價領(lǐng)先于經(jīng)濟出現(xiàn)向上拐點。

市場底大多位于信用底（社融存量增速的向上拐點）和經(jīng)濟底之間。除了2015年“杠桿?！敝?，2005-2006年、2008-2009年和2012-2013年三輪穩(wěn)增長周期中，市場底均位于信用底和經(jīng)濟底之間;2018-2019年的市場底與信用底基本同步。

政策發(fā)力時滯和市場預(yù)期分歧導(dǎo)致磨底期。更短期地來看，在穩(wěn)增長初期，市場會受政策影響出現(xiàn)短暫反彈;但由于政策出臺具漸進性、政策向經(jīng)濟的傳導(dǎo)存在時滯、市場對政策力度存在分歧，經(jīng)濟下行壓力的預(yù)期在某一階段會壓制穩(wěn)增長政策預(yù)期（或者政策預(yù)期落空），市場呈現(xiàn)先下跌，而后伴隨出臺更強力的穩(wěn)增長政策再上漲的特征。

從行業(yè)股價表現(xiàn)上看，從“政策底→市場底”的磨底階段，市場面臨經(jīng)濟下行和政策不確定性的壓制，價值型（消費）以及逆周期行業(yè)（如基建、金融地產(chǎn)、公用電力）表現(xiàn)優(yōu)于成長型行業(yè)。但度過磨底階段后，市場仍有望呈現(xiàn)價值搭臺、成長唱戲的特征（如2013年后和2019年后）。

2022年穩(wěn)增長如何演繹

2021年12月，中央經(jīng)濟工作會議再次定調(diào)“以經(jīng)濟建設(shè)為中心”、“各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前”，各地方政府積極響應(yīng)，實現(xiàn)經(jīng)濟開門紅意愿強烈。

從各地方經(jīng)濟工作會議以及發(fā)展和改革工作會議情況來看山東、湖北、海南、河南、甘肅等多個省份明確提出2022年一季度經(jīng)濟實現(xiàn)開門紅，福建、青海等省份專門開展一季度實現(xiàn)“開門紅”專題會議，確保重大項目盡快落地。據(jù)Mysteel不完全統(tǒng)計，全國多地舉行的重大項目集中開工投產(chǎn)等活動總投資超3萬億元。從具體投向上來看，提及較多的領(lǐng)域包括能源低碳、民生、水利等。整體來看，隨著1-2月各地方兩會召開，各地方政府確定增速目標，并對穩(wěn)增長做出進一步的政策部署，重大項目有望積極落實。

2022年穩(wěn)增長已成為各方共識，招商證券表示，本輪穩(wěn)增長與以往將有三個方面的不同。

首先，新基建尤其是新能源基建將會成為穩(wěn)定增長的重要手段和工具。

新能源基建投資主要涉及四個環(huán)節(jié)，分別是供電清潔化投資、終端用電清潔化投資、終端用電的節(jié)能增效投資以及低碳減排技術(shù)投資。具體而言，供電清潔化：構(gòu)建新興電力系統(tǒng)，年均投資規(guī)模約2萬億元，風光與電網(wǎng)投資占主導(dǎo);終端電氣化、氫能化：年均投資5000億元，主要為電動車與建筑工業(yè)脫碳;用電節(jié)能化：年均投資約4750億-5000億元;科技創(chuàng)新投資：政府推動的投資規(guī)模約為年均700億元。

經(jīng)過測算，招商證券預(yù)計中國新能源基建未來十年將年均投資3萬億元，其中風電光伏以及電網(wǎng)投資的規(guī)模較大。而這一測算尚未考慮中國新能源出海情況，考慮到全球碳中和對中國光伏、風電、動力電池領(lǐng)域的投資拉動，實際的投資規(guī)模可能更大。

其次，傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型和數(shù)字化，成為制造業(yè)投資的重要方向。

在2021年年度經(jīng)濟工作會議中強調(diào)“加快數(shù)字化改造，促進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級”，由于很多傳統(tǒng)行業(yè)屬于“兩高”行業(yè)，未來擴大產(chǎn)能的空間有限，則傳統(tǒng)行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型可能成為制造業(yè)投資的重要方向

制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的迫切需求帶動工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模持續(xù)擴大。2019年是中國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)全面鋪開建設(shè)的元年，全年中國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟增加值總體規(guī)模達到2.13萬億元，同比增長47.3%。工信部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月底，企業(yè)關(guān)鍵工序數(shù)控化率、數(shù)字化研發(fā)設(shè)計工具普及率分別達52.1%和73%，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺連接工業(yè)設(shè)備總數(shù)達到7300萬臺，工業(yè)App突破59萬個。未來五年中國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)核心產(chǎn)業(yè)增加值規(guī)模預(yù)計每年將以約20%增速保持高速增長。

再次，房住不炒，但是需滿足居民對于商品房的正常需求，大力發(fā)展保障房、城市更新。

當前，房地產(chǎn)銷售面積轉(zhuǎn)為雙位數(shù)負增長，新屋開工和土地購置費也轉(zhuǎn)為負增長，對于經(jīng)濟產(chǎn)生更大的負向壓力，但是由于當前不會把房地產(chǎn)作為短期刺激的工具，全面放松地產(chǎn)、刺激地產(chǎn)的概率相當?shù)汀?021年中央經(jīng)濟工作會議也明確提出“加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”，因此，保障房建設(shè)、城市更新有可能成為地方穩(wěn)定經(jīng)濟增長的重要手段。與保障房建設(shè)和城市更新相關(guān)的板塊更值得關(guān)注。

德邦證券也認為，2022年穩(wěn)增長政策下，基建托底已十分明確，政府意愿也將大于以前的典型下行年份，但在各種約束條件下，仍不宜過于樂觀?；ǚ€(wěn)增長存在五個方面的約束，一是防范化解風險的底線思維沒有改變，對隱性債務(wù)、城投債的監(jiān)管不會放松;二是高質(zhì)量發(fā)展的要求下，不會像以前那樣“大上項目”，更注重項目質(zhì)量;三是缺少融資收益與成本匹配的優(yōu)質(zhì)項目;四是財政支出結(jié)構(gòu)調(diào)整，民生等剛性支出擴張會使得基建支出承壓;五是減稅降費和土地出讓收入減少，地方財力緊張影響地方政府基建投資意愿。

因此，2022年基建發(fā)力方向可概括為“補短板”和“促升級”兩方面，前者主要體現(xiàn)為城市更新行動，后者主要體現(xiàn)為新基建和綠色基建。具體而言，“補短板”方面，城市更新空間很大，僅舊改的年均投資就有8000億元。2021年以來城市更新行動帶動公共設(shè)施管理業(yè)投資顯著改善?！按偕墶狈矫妫瑖壹壭禄ㄒ?guī)劃已審議通過，2022年預(yù)計新基建投資2.6萬億元，額外拉動基建增速約4個百分點;能源方面的綠色基建年均投資將達到1.5萬億-2萬億元，綠色信貸和綠色債券為代表的綠色金融正在發(fā)揮巨大作用。

國盛證券則認為，2022年基建有望超預(yù)期高增，全年增速可能升至8%左右甚至更高。結(jié)構(gòu)上，新老基建將共同發(fā)力：老基建方面，可重點關(guān)注交通水利、清潔能源、煤電改造、地下管網(wǎng)等4大方向;新基建方面，“十四五”期間年均增速約20%，年均體量1.6萬億元左右，約為基建投資的10%，其中，數(shù)據(jù)中心、高鐵軌交、5G等占比高，充電樁增速最快，可重點關(guān)注數(shù)據(jù)中心和軌道交通。