潘亦平

（華金期貨有限公司，上海 200120）

0 前言

自從2017/2018年榨季全球糖產(chǎn)量達到歷史峰值之后，原糖價格就一直被產(chǎn)能過剩所桎梏，直到2021年7月，原糖價格一舉攻破印度無補貼出口價格20美分/磅，為全球糖市價格向上突破打開了空間。本文通過分析原糖、乙醇、碳中和三者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)未來全球食糖市場預(yù)期缺口的背后將出現(xiàn)碳中和戰(zhàn)略的助力，隨著主要生產(chǎn)國減排計劃的實施，全球食糖供給缺口將越來越大，從而推高糖價以鼓勵食糖生產(chǎn)國家增加甘蔗種植面積，提高食糖供應(yīng)能力。

1 碳中和對全球糖市影響簡析

近年來原糖走勢遵循以下原則：風(fēng)調(diào)雨順的情況下，國際糖價受北半球主產(chǎn)國的食糖出口成本壓制，干旱少雨則糖價更多需要看原油價格。當(dāng)天氣無法高效調(diào)節(jié)糖價周期時，一種看似不相關(guān)的概念——碳中和開始發(fā)揮威力，打破連續(xù)多年的原糖產(chǎn)能過剩的桎梏，助力原糖價格扶搖直上，并塑造未來國際糖市格局。

1.1 碳中和、乙醇和原糖價格

2016年，各國簽訂《巴黎協(xié)定》并依據(jù)此制定減少碳排放的計劃，乙醇成為實現(xiàn)減排目標(biāo)的重要工具，美國、巴西、印度等產(chǎn)糖大國都將乙醇對化石燃料的替代加入減排計劃。甘蔗作為生產(chǎn)乙醇的重要原料之一，碳中和計劃正通過乙醇市場間接影響原糖價格。

表1、表2和表3總結(jié)了三大食糖主產(chǎn)國的碳中和階段性目標(biāo)，可以清晰地看到巴西和印度已針對碳中和做出了具體計劃部署，泰國的減排具體計劃尚未明確，所以本文將圍繞巴西和印度碳中和計劃對原糖的影響展開分析。

表1 巴西減排計劃表

表2 印度減排計劃表

表3 泰國減排計劃表

1.2 巴西碳中和計劃

近年來巴西的碳中和計劃—Renovabio逐步成型，并于2020年在B3交易所上市了減排憑證CBios，其獲得主要來自于乙醇或生物柴油的生產(chǎn)。由于乙醇早已成為巴西日常燃料（E100和E27），目前減排憑證CBios的供應(yīng)大于碳中和計劃中的目標(biāo)，特別是疫情影響下，巴西礦業(yè)和能源部主動下調(diào)了CBios的目標(biāo)，這使得未來幾年都可以通過當(dāng)前的乙醇供應(yīng)水平來滿足減排需求。但隨著減排計劃推進，當(dāng)所需的乙醇量超出現(xiàn)階段乙醇供應(yīng)量時，巴西甘蔗制乙醇比例提高將必然擠壓食糖的產(chǎn)量，如圖1所示。

圖1 巴西減排計劃

為推算出巴西減排計劃未來所需甘蔗乙醇的供應(yīng)量，我們先做出以下假設(shè)：一是玉米乙醇產(chǎn)量按照巴西玉米乙醇協(xié)會公布的預(yù)期勻速增長；二是巴西柴油消費在疫情后恢復(fù)正常并且生物柴油摻兌比例按計劃上調(diào)。在此基礎(chǔ)上，可以推算出如表4所示的數(shù)據(jù)。

從表4中可以看到，巴西減排計劃對甘蔗乙醇的需求量逐年增加，到2025年接近乙醇現(xiàn)在正常供應(yīng)量。假設(shè)巴西甘蔗生產(chǎn)及產(chǎn)糖量在未來都維持歷史最高值——2020/2021年榨季的6.5億噸甘蔗產(chǎn)量以及9429萬噸ATR，可以推算出為滿足甘蔗乙醇產(chǎn)量，糖的最高產(chǎn)量。考慮到巴西糖產(chǎn)量區(qū)間3000～4000萬噸，到2026年巴西減排計劃就有可能對巴西糖的正常供應(yīng)產(chǎn)生影響，更不用說2026年之后糖的最高產(chǎn)量快速下滑到3000萬噸以下，這將對糖供應(yīng)產(chǎn)生重大影響。

表4 巴西減排計劃轉(zhuǎn)換乙醇需求量

實際操作中，我們可以通過觀察減排憑證CBios的價格波動來衡量甘蔗乙醇等提供的CBios是否出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況。目前CBios價格穩(wěn)定在30～60雷亞爾/unit之間，對乙醇生產(chǎn)成本來說微乎其微，不會影響工廠的生產(chǎn)決策。

1.3 印度碳中和計劃

印度的碳中和計劃更加直觀，將乙醇摻兌比例作為衡量減排計劃實現(xiàn)的參考目標(biāo)，并多次將摻兌目標(biāo)實現(xiàn)時間提前。印度乙醇的絕大部分供應(yīng)來自于糖廠，對于政府而言，讓糖廠用甘蔗生產(chǎn)乙醇即可以滿足減排需求又可以解決糖供應(yīng)過剩的問題。因此，為了吸引糖廠生產(chǎn)乙醇，印度政府讓國家石油公司直接與糖廠簽訂固定數(shù)量和固定價格的乙醇購銷合同，并且定價較糖相對更高，如圖2所示。

圖2 印度乙醇簽約量

我們可以從印度的乙醇摻兌目標(biāo)推測出其減排目標(biāo)所需的乙醇量，進而估算對應(yīng)所需消耗的糖量。

假設(shè)印度汽油消費在疫情后恢復(fù)正常并比疫情前增速上漲；乙醇摻兌比例勻速增加；不同類型乙醇的簽約量比例維持不變。從表5看出，印度需要在2021/2022年市場年即乙醇市場年：12月~次年11月，用相當(dāng)于生產(chǎn)290萬噸糖的甘蔗量來生產(chǎn)乙醇以滿足減排需求，該數(shù)值將在2024/2025年市場年達到600萬噸左右。假設(shè)印度維持3300萬噸的糖產(chǎn)量和2700萬噸的消費量不變，則印度可供出口的糖量將從現(xiàn)在的600萬噸/年，同時消化2017/2018年榨季以來累積的1400萬噸庫存，最后降至2024/2025年的0萬噸。

表5 印度減排計劃轉(zhuǎn)換乙醇需求量

1.4 碳中和影響下的全球食糖供應(yīng)預(yù)期

為了推算出未來碳中和計劃對糖產(chǎn)量的影響，我們以歷史最大化的甘蔗供應(yīng)作為基礎(chǔ)，并作出以下假設(shè)：一是在原糖價格20美分/磅的推動下，泰國產(chǎn)糖量恢復(fù)至1400萬噸；二是巴西和印度維持高水平的甘蔗產(chǎn)量；三是未來全球消費增長預(yù)期以經(jīng)合組織OECD的數(shù)據(jù)為假設(shè)。再結(jié)合巴西和印度的減排計劃，我們可以推測全球食糖供應(yīng)將出現(xiàn)如下變化：2021/2022年榨季全球糖市將出現(xiàn)331萬噸的缺口，并以每年400萬噸的速度快速擴大，具體如表6所示。

表6 全球減排計劃轉(zhuǎn)換乙醇需求量

如此巨大的缺口必然將吸引多個國家擴種甘蔗，我們可以通過梳理不同國家的擴種成本來尋找未來原糖價格的底部。目前巴西的甘蔗生產(chǎn)成本是全球最低的，其擴種成本為相對于大豆或棉花等競爭作物的優(yōu)勢價格；泰國生產(chǎn)成本次之，由于木薯等作為爭地原因，其擴種成本從此前的14美分/磅上漲至18美分/磅；而印度目前3100盧比/噸的最低銷售價對應(yīng)19美分/磅的原糖價格，也即擴種的成本。

長期來看，假設(shè)碳中和計劃不做大調(diào)整，全球糖市交易格局將因碳中和的推進而改變，食糖供應(yīng)缺口影響因素將從原來的甘蔗或甜菜產(chǎn)量、巴西糖醇比價拓展為全球乙醇市場的共振效應(yīng)、其它農(nóng)產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢比較等，從而給原糖的平衡表帶來更多變數(shù)，也帶來更多的想象空間。（待續(xù)）

2 全球糖市2021/2022年榨季行情展望

在對全球糖市未來多年走向做出預(yù)判后，我們再回頭看看當(dāng)前全球糖市的情況。傳統(tǒng)基本面分析是圍繞產(chǎn)量和消費的預(yù)期，庫存的變動來展開，站在現(xiàn)在的時點上，“巴西減產(chǎn)幅度”、“印度出口政策”、“泰國增產(chǎn)幅度”、“中國是否放儲”這四大盲盒還沒有開，用傳統(tǒng)方式來進行分析不太實際。因此，本文將重點梳理2020/2021年榨季交易邏輯，并對接下來原糖走勢做簡要分析。

2.1 2021年一季度：玉米邏輯—美國乙醇

全球主要農(nóng)產(chǎn)品價格從2020年四季度開始大幅上漲，其中玉米和大豆因為明顯的供給缺口成為領(lǐng)漲明星品種。

巴西和美國的乙醇市場是全球最大的兩個乙醇市場，并且存在進出口關(guān)系。美國乙醇市場是配合其減排計劃存在的，通過RINS系統(tǒng)來達成每年的清潔能源使用目標(biāo)，因此，因原材料玉米減產(chǎn)導(dǎo)致的乙醇市場缺口無法通過其他能源來彌補，如圖4所示。2021年第一季度，美國乙醇價格快速上漲，市場開始預(yù)期美國乙醇供給短缺帶動巴西乙醇價格上漲，進而帶動原糖價格會跟漲，具體邏輯路線為：玉米減產(chǎn)→玉米價格上漲→美國乙醇價格上漲→巴西出口乙醇上漲（替代/美國）→巴西乙醇價格上漲→巴西原糖價格上漲。

圖4 美國乙醇庫存（百萬桶）

遺憾的是，市場預(yù)期中的邏輯線條并未完全成立，圖3的數(shù)據(jù)顯示巴西-美國乙醇價差維持了較長時間的負值，兩者未同步同向變動。當(dāng)美國政府表示要減免部分減排義務(wù)后，原糖不再跟隨玉米價格繼續(xù)上漲，見圖5黑色箭頭所示。美國的減排計劃引發(fā)的乙醇價格變化，但并沒有對巴西乙醇市場造成直接影響，對巴西糖價及生產(chǎn)的影響就更無從說起了。

圖3 美盤農(nóng)產(chǎn)品價格走勢

圖5 美國玉米乙醇D6價格、巴西-美國乙醇價差

2.2 2021年二季度——巴西乙醇

玉米影響原糖價格邏輯鏈不暢通的根源在于美國乙醇的消費是被減排計劃固定的，而巴西乙醇的消費是自由市場。據(jù)測算，2021/2022年榨季（4~3月）巴西需要3200萬立方米乙醇來滿足正常消費需求，但是低期初庫存疊加干旱帶來的甘蔗減產(chǎn)預(yù)期使得巴西乙醇平衡表出現(xiàn)明顯缺口，此時巴西可以通過增產(chǎn)、減消費、增凈進口等方式解決乙醇缺口問題，如表7所示。

表7 巴西乙醇平衡表

站在2021年3月末的時點上，巴西乙醇增產(chǎn)、減消費和增凈進口的成本分別對應(yīng)的是原糖價格為15美分/磅、汽油價格折價為14美分/磅和美國乙醇價格折價為16美分/磅。從經(jīng)濟學(xué)原理出發(fā)，市場優(yōu)先通過成本最低的方式來彌補缺口，所以乙醇價格上漲應(yīng)當(dāng)首先觸發(fā)的是乙醇—汽油比價快速上漲，其次是糖—乙醇價差快速下降。

從圖6、圖7和圖8結(jié)果看，乙醇—汽油比價的逆勢快速上漲壓制了乙醇的消費，二季度有水乙醇占汽車燃料市場OTTO CYCLE的消費比例出現(xiàn)明顯大幅下滑。另一方面，巴西中南部糖廠的制糖比例并沒有因為糖—乙醇價差下跌而出現(xiàn)明顯下調(diào)，主要因為糖廠提前簽訂了出口合約同時進行套保，必須最大化生產(chǎn)糖來保證約定出口量。再者，因乙醇價格上漲導(dǎo)致了消費萎縮、缺口下降，不需要進一步壓低糖—乙醇價差來鼓勵糖廠違約以增加乙醇產(chǎn)量。因此，巴西乙醇平衡表缺口是通過減少消費而非增加產(chǎn)量來解決，其價格穩(wěn)定后對原糖價格影響亦有限。

圖6 圣保羅乙醇汽油比價

圖7 糖-乙醇相對優(yōu)勢

圖8 有水乙醇/OTTC CYCLE消費比例

圖9 雙周制糖比例

3 2021/2022年榨季全球糖市展望

3.1 短期展望

短期的預(yù)期可以通過貿(mào)易流進行理論推測。9月的時候，市場關(guān)心今年四季度或明年一季度的貿(mào)易流是否會出現(xiàn)供給缺口。各大機構(gòu)對于貿(mào)易流的預(yù)測也迥異，一部分機構(gòu)覺得巴西的減產(chǎn)會導(dǎo)致2021年四季度或者2022年一季度出現(xiàn)缺口，而另一部分則認為印度的無補貼出口會彌補巴西減產(chǎn)的影響，并不會出現(xiàn)缺口。但是，隨著時間的推移，印度在19～20美分大量簽訂2021/2022年榨季的出口訂單，使得市場慢慢統(tǒng)一成第二種看法，也即不會出現(xiàn)缺口，我們從10～3價差觸底反彈上也能看出這個趨勢。

當(dāng)然，不出現(xiàn)缺口并不意味著價格不會突破。因為四季度和一季度缺口是由本該在二季度和三季度出口的印度提前出口來彌補的，現(xiàn)在的彌補是否意味著未來的缺口，我們還不能下結(jié)論，這需要看需求國的庫存消化如何，目前來看中國消化的很差，庫存高企，糖廠甩貨；但是其他需求國已經(jīng)出現(xiàn)新原糖訂單的現(xiàn)象。但可以確定的是印度的出口價格將是短期原糖交易的焦點，也就是說原糖價格將在19～21美分/磅的區(qū)間震蕩。這只是理論上的推測，實際期貨的價格可能受多方的影響，也有可能在宏觀或者什么突發(fā)消息的影響下，原糖價格突破印度出口的桎梏，畢竟，巴西、泰國、印度三大出口國都沒太大的庫存壓力，價格上抬很容易達成共識。

3.2 中期展望

在對未來進行展望時，由于巴西產(chǎn)糖具有工業(yè)品屬性，是依據(jù)糖乙醇價差來決定，而不是像傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品一樣單純由面積和單產(chǎn)來決定，導(dǎo)致我們必須先要對全球平衡表做個大概的預(yù)期，再對未來進行展望。如果全球平衡表在巴西線性外推產(chǎn)量的假設(shè)下依然呈現(xiàn)缺口，則需要巴西擴大其產(chǎn)量，也就是說需要糖-乙醇價差拉大來促進糖的生產(chǎn)，反之則需要縮小價差來抑制產(chǎn)量。之后，再通過對乙醇價格的預(yù)期來對糖價進行展望。所以，我們第一步需要在眾多假設(shè)下進行平衡表的推演。

現(xiàn)在，我們梳理當(dāng)前的主要信息：第一，市場基本已經(jīng)默認印度會取消2021/2022年榨季出口補貼；第二，巴西減產(chǎn)逐步落地，巴西中南部本榨季總產(chǎn)量預(yù)期在3200萬噸左右（超出了9月部分機構(gòu)3000萬噸以下的預(yù)期）；第三，全球食糖消費需求持續(xù)了很長一段時間的頹勢如圖10（低原白價差，巴西出口進度慢）。并且對2021/2022年榨季（及巴西的2022/2023年榨季）進行假設(shè)如圖11：一是巴西甘蔗產(chǎn)量恢復(fù)一般（干旱和霜凍影響了新植蔗的播種和宿根的健康），預(yù)期在5.5億噸左右；二是印度維持當(dāng)前產(chǎn)量；三是泰國產(chǎn)量恢復(fù)至1000萬噸左右。以這些信息，我們推算2021/2022年榨季的產(chǎn)銷差如圖12所示，在-350萬噸左右。結(jié)合各大機構(gòu)的預(yù)期，也基本都認為2021/2022年榨季呈現(xiàn)弱缺口狀態(tài)，缺口在200～500萬噸之間。這意味著，依然需要巴西在下個榨季維持最大化生產(chǎn)糖的狀態(tài)。

圖10 巴西出口進度（KT）

圖11 巴西CS甘蔗及糖產(chǎn)量—市場預(yù)期均值（十萬噸）

圖12 全球平衡表（萬噸、%）

所以，中期來看，即2022年度，糖乙醇價差依然需要維持較高的升水來促進巴西最大化產(chǎn)糖。而我們可以通過原油的價格來大致推測出巴西乙醇（有水乙醇）的理論價格。在假設(shè)原油價格80美元/桶、雷亞爾匯率不變、巴西乙醇汽油比價回歸到72%左右的情況下，乙醇的理論價格折糖價在16～17美分/磅之間。考慮到糖價需要溢價來促進巴西生產(chǎn)，中期糖價將維持在16～19美分/磅之間。當(dāng)然，如果拉尼娜事件發(fā)生，巴西繼續(xù)干旱，導(dǎo)致甘蔗產(chǎn)量預(yù)期下調(diào)，糖價將更有上漲空間。

4 結(jié)論

基于以上分析，我們做出以下總結(jié)。短期來看，即2021年四季度，市場將繼續(xù)交易印度出口政策，價格圍繞印度無補貼出口價格（印度國內(nèi)現(xiàn)貨價格）波動。由于印度2021/2022年榨季提前出口簽約量高，北半球壓榨壓力體現(xiàn)將一般，而在宏觀或者突發(fā)事件的影響下，原糖也可能突破，因為三大出口國庫存壓力不大，能對新高價格達成共識。

中期來看，即2022年，在缺口預(yù)期下，巴西乙醇價格將繼續(xù)作為原糖價格的支撐去促使巴西糖廠傾向于生產(chǎn)原糖。在原油價格80美元/桶的預(yù)期下，我們認為原糖價格將在16～20美分/磅之間波動。

長期來看，也就是“碳中和”計劃的推進造成全球甘蔗量不夠，特別是巴西。但是，“碳中和”計劃畢竟在國家民生政策之下，如果真的出現(xiàn)明顯達不到目標(biāo)的情況，我們相信國家是會選擇調(diào)整“碳中和”計劃的，正如當(dāng)前全球能源危機下，美國、巴西、阿根廷等眾多生物燃料摻兌國家都選擇了下調(diào)摻兌目標(biāo)和碳排放減少目標(biāo)。