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        三方面保持中國債務(wù)可持續(xù)性

        2022-01-14 00:46:43張曉晶
        商界 2022年1期
        關(guān)鍵詞:可持續(xù)性杠桿財(cái)富

        張曉晶

        全球債務(wù)積累中,發(fā)達(dá)國家占比70%,發(fā)展中國家比占僅為30%,但大家更擔(dān)心的似乎是發(fā)展中國家的債務(wù)風(fēng)險。其中一個重要原因在于:發(fā)展中國家是以外幣借外債,而發(fā)達(dá)國家更多是以本幣借外債。

        中國的債務(wù)積累實(shí)際經(jīng)歷了多個周期。2003-2008年自發(fā)去杠桿,債務(wù)總量上升較快,但名義GDP增長更快;2008年以后,杠桿率迅速上升;2016-2019年,政府強(qiáng)制去杠桿發(fā)揮了一定作用,出現(xiàn)了穩(wěn)杠桿;而本次新冠肺炎疫情沖擊,又導(dǎo)致2019年、2020年杠桿率迅速攀升。

        目前對債務(wù)問題的研究,更多從債務(wù)規(guī)模、增速等方面進(jìn)行分析,少有從國家資產(chǎn)負(fù)債表特別是財(cái)富或資產(chǎn)視角進(jìn)行分析。我們的研究團(tuán)隊(duì)編制了近二十年中國國家資產(chǎn)負(fù)債表,為研究債務(wù)可持續(xù)性提供了新的視角。

        從政府凈財(cái)富占國家財(cái)富比重的變化趨勢來看,中國目前的比重接近25%;其他國家如德國、日本,略為正值;但英國、美國則基本為負(fù)。也就是說,我們在討論債務(wù)問題時,較少研究資產(chǎn)方,很大程度上是因?yàn)楹芏鄧业恼畠糌?cái)富為負(fù)。

        2000-2019年,中國政府資產(chǎn)和負(fù)債幾乎同時增長。換句話說,我們在債務(wù)增長的同時也形成了相應(yīng)的資產(chǎn),因?yàn)閭鶆?wù)支持了投資。這和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過政府債務(wù)增加來支持消費(fèi),因而未能形成資產(chǎn)是有很大區(qū)別的。2019年政府凈財(cái)富112萬億元人民幣,接近16.2萬億美元,其中58%是國有企業(yè)股權(quán)。我認(rèn)為,這對我國應(yīng)對債務(wù)問題,保持債務(wù)可持續(xù)性會起到很大作用。

        債務(wù)可持續(xù)性的第二個視角在于結(jié)構(gòu)。實(shí)際上,合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)特別是部門間債務(wù)的合理分配,是有利于債務(wù)可持續(xù)的。

        雖然中國債務(wù)總量占GDP的比重是270%左右,接近全球平均水平,并且顯著高于新興經(jīng)濟(jì)體。但是,目前也沒有太多證據(jù)證明270%的杠桿率水平就是不可持續(xù)的,因?yàn)橐惨紤]這其中的結(jié)構(gòu)因素。

        從政府的角度考慮,中國政府目前的杠桿率相對較低,特別是顯性杠桿率。所以中央政府應(yīng)該加杠桿,實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策。在遭遇嚴(yán)重沖擊的情況下,政府突破3%的赤字率或是有必要的。

        今年三季度,中國債務(wù)增速已經(jīng)達(dá)到近年來的最低水平,而GDP增速也破5。從未來看,穩(wěn)增長需要適度擴(kuò)張的總量政策。進(jìn)一步而言,以中央政府加杠桿,來替代地方政府隱性債務(wù)的攀升,是更加“劃算”的,因?yàn)槌杀靖汀?/p>

        企業(yè)部門應(yīng)該去杠桿。中國企業(yè)部門的杠桿率雖居全球第一,但是其中很多債務(wù)是國有企業(yè)和地方融資平臺。如果剔除這部分,企業(yè)部門的債務(wù)水平其實(shí)并不高。

        居民部門應(yīng)該穩(wěn)杠桿,允許其小幅上升。居民部門杠桿率上升快的主要原因之一是用于買房,即抵押貸款。對此,一方面,我們要堅(jiān)持“房住不炒”,保持房地產(chǎn)市場的相對穩(wěn)定,抑制投機(jī)性的購房需求;另一方面,政府要承擔(dān)起建設(shè)保障性住房的責(zé)任,以減少居民在房產(chǎn)方面的債務(wù)支出。也就是說,政府部門要部分替代居民部門加杠桿,這樣才有利于維持部門間杠桿率結(jié)構(gòu)的相對合理。

        中國債務(wù)積累模式是由“趕超增長模式”決定的。所有風(fēng)險都由中央政府承擔(dān),這樣其他部門就可以只關(guān)注發(fā)展,不關(guān)注風(fēng)險。但這會帶來很多其他問題,比如信貸擴(kuò)張缺乏制約、政府在信貸配置過程中干預(yù)價格等。

        中國要實(shí)現(xiàn)債務(wù)可持續(xù),最重要的是改變傳統(tǒng)的債務(wù)積累機(jī)制,取消政府隱性擔(dān)保,打破剛兌,糾正過去政府干預(yù)所形成的風(fēng)險定價扭曲,真正形成以市場化風(fēng)險定價為基準(zhǔn)的可持續(xù)的債務(wù)積累模式。

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