文/熊文萍

（上海大學經(jīng)濟學院）

一、引言

行為金融學是由心理學、金融學等理論相結(jié)合的一門學科，在一定程度上彌補了傳統(tǒng)金融學的不足。它的出現(xiàn)對研究股價變動有重要意義，投資者的決策行為等情緒會因為市場環(huán)境的變化而做出改變，在股票交易時，投資者帶有的情感越多，交易的受限時間越短再加上操作的不可逆等壓力，在投資者做出決策時會更多地依賴直覺和經(jīng)驗，而常常沒有嚴格遵守規(guī)則或是沒有按照計算的數(shù)據(jù)進行決策，使股票價格的變動也越大，也正因如此，行為金融學對研究股價變動有著重要意義。

情緒是股票市場里最清晰同時又是最虛無縹緲的名詞，在市場的各種各樣事件之后可以觀察到市場情緒帶來的各種沖擊，但這種偏主觀的概念很難對其進行度量、觀測，因此至今也沒有一個統(tǒng)一的概念來進行定義。國內(nèi)學者有從投資對市場的預期進行定義的，也有通過衡量噪聲交易者和理性投資者對市場的預期這一方面進行定義的。而本文將投資者情緒定義為在一定時期內(nèi)由于不完全理性投資者不同的投資信念和價值取向，產(chǎn)生的對市場未來走勢預期的偏差，基于行為金融學相關(guān)理論，運用投資者情緒對中小板上市公司股價的影響展開實證研究，并得出相關(guān)結(jié)論。

二、投資者情緒對股價的影響機制

投資者情緒對股價的影響主要體現(xiàn)在三個方面：交易決策、交易方向和交易數(shù)量。

首先，在交易決策方面，投資者在決策時常常受到羊群效應(yīng)的影響，羊群效應(yīng)表現(xiàn)在三個階段，分別是股票上漲、下跌和調(diào)整階段。上漲階段，眾多投資者對市場前景看好，受到市場情緒的感染，投資者紛紛選擇買入股票，從而推動股價的快速上漲。下跌階段，投資者恐慌自己會損失更多，紛紛爭搶出貨，盲從的現(xiàn)象更為嚴重，盡管股價已經(jīng)低于了股票的內(nèi)在價值也要清倉離場。調(diào)整階段，投資者大多是迷茫的，一旦出現(xiàn)新的風口或熱點，就會集體涌入或離場。

其次，交易方向主要分為做多和做空。中國股市中散戶盡管眾多，但就個體而言投資較少，但其總量巨大，在二級市場中起著重要的作用。當莊家決定做多某股票時，散戶則會遵循羊群效應(yīng)紛至沓來為股價的漲跌波動起著推波助瀾作用。同時,散戶又往往是犧牲品，當莊家在達到預期收益后，對后市行情看空時，則會再釋放一些利好消息抑或是再度拉升股價，調(diào)動散戶對該股的關(guān)注，當散戶看好紛紛跟進的時候，也就是莊家出貨的時候，當市場消息惡化也就意味著行情到此結(jié)束，股價一瀉千里，散戶紛紛被套。

最后，交易數(shù)量可以很好地反映出股市的變化，交易量會促進股價的漲跌，交易量的大小能夠反映出某股票受市場關(guān)注的程度。高交易量導致的股價上漲使股市泡沫不斷地被吹大，理性的投資者在這個時候拋售掉手中的股票，這種情況又很快傳導至整個市場，投資者紛紛拋售所持有的股票，放量下跌使高位股價崩潰，最終使市場投資者情緒日漸低迷，股票市場交易量萎縮。低迷的情緒以及低于上市公司內(nèi)在價值的股價引起理性投資者的關(guān)注，并開始入場抄底，底部放量進而又重新帶領(lǐng)出下一波行情。投資者情緒與股票交易量相互影響并最終導致股價的走高或走低，構(gòu)成了一個不斷循環(huán)往復的周期。

三、實證分析

（一）指標的選取

由于“耶魯-CCER中國投資者信心指數(shù)”當前較為權(quán)威，統(tǒng)計開始時間早并且至今仍在發(fā)布，與A股存在較強的相關(guān)性，有一定的參考價值。因此本文將選取該指數(shù)2011-2020年的月度數(shù)據(jù)進行實證分析，以此來衡量投資者情緒，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)數(shù)據(jù)庫。

此外，本文將選取“中小板股指”作為度量股價的指標。一方面在于中小板上市公司流通市值較小，受到政策消息影響往往會被優(yōu)先拉起并且股價浮動大，使得散戶常常傾向于購買此類股票，中小板散戶數(shù)量多，受情緒影響的可能性較高。本文的主要研究方向在于基于投資者情緒研究中小板股價的波動，選中小板股指也較為合理?，F(xiàn)有的研究較多的是從市場變化出發(fā)，探尋價格變動對投資者情緒的影響。數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫。

（二）實證分析

本文主要選取誤差修正模型（ECM）對投資者的情緒與中小板股指變化之間的關(guān)系做出實證檢驗。構(gòu)建中國投資者信心指數(shù)對中小板股指變動的誤差修正模型，是用來清晰認識投資者情緒對股價短期變動的影響。

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

若數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，后續(xù)實證分析中會出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象，故在對數(shù)據(jù)進行分析之前，需保證數(shù)據(jù)平穩(wěn)性。因此本文先對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性采取了單位根檢驗，本文中將中小板股指表示Y，一階差分變換表示為DY，同理，將投資者信心指數(shù)和差分變換分別表示為X與DX。

由表1和表2得出結(jié)論，原假設(shè)投資者信心指數(shù)、中小板指一階差分后的數(shù)據(jù)至少存在一個單位根。只有P值足夠小，才可保證得到較為顯著的結(jié)果。兩個表中不論在哪個置信區(qū)間下，兩個P值均小于0.05，故拒絕原假設(shè)。DX的ADF統(tǒng) 計 量-13.43431＜-2.5847，DY的ADF統(tǒng)計量-9.674312＜-2.584707，說明一階差分后的投資者信心指數(shù)序列（X）和中小板指（Y）都通過了1%的顯著性水平檢驗，即消除了單位根，序列具有平穩(wěn)性。因此可進行接下來的協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗。

表1 投資者信心序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

表2 中小板股指序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

2.協(xié)整檢驗

如果變量之間至少有一個平穩(wěn)的線性組合，則稱這些變量之間存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗可分為兩步。第一步建立Y和X的回歸模型，得到

其中R2為0.5147，F(xiàn)為5.1189，P為0.0000說明方程擬合較好，DW=1.76，DW=1.76∈[1.69，2.31]，說明殘差序列不具有自相關(guān)性。由回歸方程可以看出，Y與X成正相關(guān)關(guān)系，即中小板指隨著投資者情緒的增長而增長。具體而言，投資者情緒每增加1%，中小板指增加33.2440%。

第二步需要對殘差ε的平穩(wěn)性進行檢驗。

殘差ε在5%的顯著水平下通過檢驗，p值較小則說明殘差序列是平穩(wěn)的，不包含截距項、趨勢項。由此得出X和Y之間存在長期均衡關(guān)系，即投資者情緒和中小板指之間存在長期均衡關(guān)系。

由表3可看出，殘差ε的ADF統(tǒng)計量-2.189404＜-1.943540，說明殘差在5%的顯著水平下通過檢驗，可以得出殘差序列是平穩(wěn)的，由此得出Y和X是（2,2）階協(xié)整的，說明了中小板指和投資者情緒之間存在長期穩(wěn)定的“均衡”關(guān)系。

表3 殘差ε的平穩(wěn)性檢驗

3.Granger因果檢驗

由于當變量非平穩(wěn)時，任何兩個相互無關(guān)的變量都可能出現(xiàn)虛假的因果關(guān)系，因此本文采用格蘭杰因果檢驗確定變量之間在統(tǒng)計意義上的相互影響關(guān)系，由此針對Y、X進行Granger因果檢驗，假設(shè)（1）X不是Y的格蘭杰原因，假設(shè)（2）Y不是X的格蘭杰原因。結(jié)果見表4。

表4 Granger因果檢驗

Granger 因果檢驗結(jié)果表明：對于假設(shè)（1）X不是Y的格蘭杰原因，P=0.0365，小于0.05，拒絕原假設(shè)。故投資者情緒是中小板指變動的格蘭杰原因。對于假設(shè)（2）Y不是X的格蘭杰原因，P=0.0793，大于0.05，沒有拒絕原假設(shè)的條件，故不能確定中小板指的變動是否是投資者情緒的格蘭杰原因。因此，我們可以得出結(jié)論：投資者情緒的變化，會引起中小板股指的變動。中小板股指變動的原因可能有很多，這些原因中包括了投資者情緒的變化，這一結(jié)果與之前很多學者在其他板塊的結(jié)論是相同的。

4.誤差修正模型（ECM）

構(gòu)建投資者情緒對中小板指變動的誤差修正模型，用來清晰認識其短期波動影響。將具有長期均衡的回歸模型中的殘差ε作為解釋變量引入，代表ECM在取得長期均衡的過程中各時點上出現(xiàn)“偏誤”的程度，然后用被解釋變量的一階差分形式與解釋變量的一階差分形式以及協(xié)整方程的殘差再建立一個回歸模型。即對DY與DX、ECM(-1)進行回歸，逐步剔除并不顯著的滯后期，其通過回歸分析結(jié)果為以下方程：

由模型可以看出，中小板指變動不僅取決于投資者情緒這一期影響，而且還取決于上一期投資者情緒的變化對均衡水平的偏離的影響。短期內(nèi)投資者情緒變化1%，引起中小板指正向變動約7.8364%。誤差修正項的作用是將短期波動拉回到長期均衡的調(diào)整力度，此模型中，誤差修正項的估計參數(shù)是-0.0963，結(jié)果為負數(shù)，說明了對誤差偏離的修正，在短期波動和長期均衡偏離的情況下，使用0.0963調(diào)整力度在并不均衡的情況下拉回到均衡情況。其上一期偏離得越遠，那么在本期修正就越大，也就是系統(tǒng)存在誤差修正體系。

（三）實證分析結(jié)果

運用“中國投資者信心指數(shù)”度量投資者情緒，其與中小板市場股指之間的實證研究，其結(jié)論是顯著的。Y與X是正相關(guān)關(guān)系，即投資者情緒與中小板指變化成正相關(guān)。具體而言，投資者情緒變化1%，中小板指就會變化7.8364%，同時由Engle-Granger兩步法協(xié)整檢驗得到投資者情緒和中小板指存在長期均衡關(guān)系。兩部分格蘭杰因果檢驗的結(jié)果都可以明顯看出，投資者情緒的波動是中小板市場股指變化的重要原因之一；而中小板股指的變動，并不是顯著影響情緒變化的主要原因。誤差修正模型( ECM) 的結(jié)果表明，誤差修正項的估計參數(shù)是-0.0963，說明當短期波動偏離均衡狀態(tài)時，會以0.0963的調(diào)整力度從非均衡狀態(tài)拉回，且中國投資者信心指數(shù)的修正系數(shù)較大，說明在很短的時間中可以從非均衡狀態(tài)調(diào)整到均衡狀態(tài)，由此可發(fā)揮調(diào)整中小板指的作用，注重投資者情緒的把控對提高市場穩(wěn)定合理運行，促進市場良性發(fā)展有著重要意義 。

四、意見與建議

對于投資者而言，由于股市進入門檻低，首先需要增強學習專業(yè)知識，提高自我判斷能力。在分析行情時，可關(guān)注“中國投資者信心指數(shù)”等相關(guān)度量投資者情緒的指標，綜合考慮后為投資決策提供一定的實際依據(jù)。在不斷地操作過程中積累經(jīng)驗，提高自身素質(zhì)與能力，要學會合理利用外界信息，而不被外界錯誤信息利用。面對媒體與專家的宣傳誘導，要有自己的判斷力；其次，需要正確看待羊群效應(yīng)，理性投資。交易市場充滿各種噪音與陷阱，在市場行情出現(xiàn)波動時，不能一味地“追漲殺跌”或“抄底”，應(yīng)理智分析股票內(nèi)在價值、公司經(jīng)營狀況，同時也要保持清晰的頭腦與理性的判斷；最后，需要樹立終身學習的觀念，形成自身成熟的交易體系，通過股票交易獲取利潤是一項難度極大的事情，為此投資者需要持續(xù)學習股票各方面知識，包括公司的基本業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略、財務(wù)報表，行業(yè)前景、宏觀經(jīng)濟政策等。這些內(nèi)容不僅在實時更新，還對股票交易成功與否起著極大的作用，這就要求每個投資者只有不斷地學習，才能夠獲得成功。

對于監(jiān)管機構(gòu)而言，首先需要加強理性投資宣傳教育和風險警示提醒。構(gòu)建理性市場是提高運行效率的重要舉措，在構(gòu)建理性市場時要關(guān)注投資者的投資情緒，這對構(gòu)建良性投資環(huán)境以及規(guī)避風險具有現(xiàn)實意義，而以相關(guān)知識進行宣傳教育，及時進行風險提示對于構(gòu)建良性的市場環(huán)境具有極其重要的意義；其次還應(yīng)加強上市公司信息披露監(jiān)管，避免出現(xiàn)信息造假或隱瞞實情等現(xiàn)象，對于信息造假的上市公司進行嚴厲的處罰，而目前我國對此處罰較輕，使得有些上市公司鋌而走險謀取了巨額的利益；最后還應(yīng)加強對違法操縱股價行為的監(jiān)察，中小板市場因為流通市值小，對股價的操縱更加容易，監(jiān)管機構(gòu)及監(jiān)管者應(yīng)加強對中小板市場的監(jiān)察，防止幕后違法操縱套現(xiàn)獲利行為的發(fā)生，避免中小投資者利益受損，影響正常的市場秩序。