王濤

摘要：近年來，投資者情緒在資產(chǎn)定價領(lǐng)域的應(yīng)用越來越廣泛。行為金融學(xué)派認(rèn)為投資者是有限理性的，投資者情緒會影響資產(chǎn)定價效率。為豐富現(xiàn)有的投資者情緒對資產(chǎn)定價的研究，本文基于主成分分析法，選取6個情緒代理變量，構(gòu)建復(fù)合間接型情緒指數(shù)，并將其作為情緒因子引入Fama-French三因子模型，檢驗其對資產(chǎn)定價效率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，情緒因子在5%的顯著性水平下影響整體股票市場，在10%的顯著性水平下對中小盤股造成影響。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價效率;投資者情緒;Fama-French三因子模型

一、引言

投資者情緒對資產(chǎn)定價效率的影響一直是學(xué)者們爭論的焦點問題，這反映了新古典金融學(xué)和行為金融學(xué)兩大學(xué)派之間的對立。以有效市場假說（Fama（1970）） 為核心的新古典金融學(xué)派的學(xué)者認(rèn)為，投資者的無偏差認(rèn)知評估和最大化預(yù)期效用決定了資產(chǎn)價格，而投資者情緒不能解釋資產(chǎn)定價。[1]但行為金融學(xué)派的學(xué)者認(rèn)為，投資者并不是完全理性的。投資者的心理因素根據(jù)外界的變化，做出投資決策來指導(dǎo)投資者的行為。當(dāng)投資者不完全理性時，非理性因素也會影響投資者的決策過程。因此，該學(xué)派的學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)考慮將投資者情緒納入對資產(chǎn)定價的分析框架中。鑒于該問題在學(xué)界尚有爭議，本文希望通過實證分析對這一問題進行檢驗，豐富投資者情緒對資產(chǎn)定價的研究。

由于投資者情緒較為抽象，學(xué)者們在研究過程中通常構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，從而量化情緒的變化。復(fù)合間接型情緒指數(shù)利用主成分分析法，將構(gòu)成單一間接型情緒指數(shù)的眾多指標(biāo)作為代理指標(biāo)，并進行降維，從而計算出投資者情緒指數(shù)并用于相關(guān)研究。Baker 和 Wurgler（2006）就是利用主成分分析法，選取6個情緒代理指標(biāo)構(gòu)造復(fù)合間接型情緒指數(shù)。由于復(fù)合間接型情緒指數(shù)綜合反映了投資者情緒的變化，所以本文借用該研究成果檢驗投資者情緒對資產(chǎn)定價效率的影響。[2]

二、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)處理

（一）研究模型

Fama和French（1992）提出了三因子模型。他們認(rèn)為將市值因子（SMB）和賬面市值比因子（HML）加入資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）后，模型的解釋能力可以大大提高，理論界將之稱為Fama-French三因子模型。[3]其實證模型如下所示：

Rit-Rf=α0+α1（Rmt-Rf）+α2SMBt+α3HMLt+εit? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中，Rit是投資組合（個股）的收益率，Rf是無風(fēng)險收益率，本文用一年期的活期存款利率代替，Rmt是市場投資組合收益率，Rmt-Rf是市場風(fēng)險溢價因子，SMBt是市值因子，HMLt是賬面市值比因子。

（二）變量選取與處理

本文選取2003年—2019年的封閉式基金折價率、上月交易量、IPO個數(shù)、IPO首日收益率、上月新增投資者開戶數(shù)和消費者信心指數(shù)6個指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)進行分析。以上數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。為消除量綱差異對實證分析結(jié)果的影響，利用SPSS軟件對所有數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

三、投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建

利用SPSS軟件對6個情緒代理指標(biāo)進行主成分分析。由表1可知，選取前三個主成分累計方差解釋率約為84%。

通過特征值對前三個主成分進行加權(quán)平均，從而得到投資者情緒指數(shù)的表達式：

SENTym=0.5407*F1+0.2923*F2+0.1670*F3? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

四、投資者情緒合理性檢驗

盡管復(fù)合間接型情緒指數(shù)在研究中已經(jīng)受到學(xué)者們的青睞，但是由于指標(biāo)選取不同以及處理方法的差異等，實證效果會表現(xiàn)出較大差異。出于嚴(yán)謹(jǐn)性的考慮，對構(gòu)造的投資者情緒指數(shù)進行檢驗。本文認(rèn)為，倘若構(gòu)造的情緒指數(shù)能夠較好地描繪股票市場的變化情況，則符合要求。

通過SPSS軟件對投資者情緒指數(shù)和上證指數(shù)進行相關(guān)分析和線性回歸，經(jīng)相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)兩者的相關(guān)系數(shù)為0.831，在1%的顯著性水平下通過t檢驗。此外，線性回歸的可決系數(shù)R2高達0.691，表明模型整體擬合效果較好。綜上，投資者情緒指數(shù)和上證指數(shù)的關(guān)系密切，情緒指數(shù)能較好地描繪股票市場的變化。

五、投資者情緒對資產(chǎn)定價效率的影響

Fama-French三因子模型在資產(chǎn)定價方面有著廣泛的應(yīng)用。本文在傳統(tǒng)的三因子基礎(chǔ)上，加入情緒因子，通過對比加入情緒因子前后的可決系數(shù)R2和情緒因子系數(shù)顯著性，分析投資者情緒對資產(chǎn)定價效率的影響。

為了分析投資者情緒對整體股票市場和不同市值股票的影響，本文選擇上證指數(shù)、大盤指數(shù)、中小盤指數(shù)和中證500指數(shù)進行分析。在國內(nèi)學(xué)者對股票市場的研究中，上證指數(shù)往往被視作整體股票市場的代表。大盤指數(shù)和中小盤指數(shù)分別代表了大市值和中小市值股票的集合，可通過對比來分析投資者情緒對不同市值股票的影響。本文選取2012年—2016年的四因子數(shù)據(jù)，分析情緒因子對資產(chǎn)定價效率的影響。

首先是未加入情緒因子的Fama-French三因子模型檢驗情況，如表2所示。

由表2的檢驗情況可知，本文對4個指數(shù)的檢驗的可決系數(shù)值均較高，從整體上看Fama-French三因子模型已經(jīng)能解釋投資組合面臨的絕大多數(shù)風(fēng)險，模型的定價效果較好。在4次檢驗中，市場風(fēng)險溢價因子和市值因子的系數(shù)均通過t檢驗，說明這兩個因子的系數(shù)均是顯著異于0的;但賬面市值比因子有3次未通過t檢驗，說明在此次實證中該因子對模型解釋能力不強。上述實證結(jié)果也表明我國股票市場的市值效應(yīng)是真實存在的，但是基本上不存在價值效應(yīng)。

接下來是加入情緒因子的Fama-French四因子模型檢驗情況，如表3所示。

由表3的檢驗情況可知，在對上證指數(shù)的檢驗中，上證指數(shù)的可決系數(shù)值從0.943上升到0.967，并且檢驗的情緒因子系數(shù)在5%的顯著性水平下通過t檢驗，說明情緒因子有效;在對大盤指數(shù)的檢驗中，盡管大盤指數(shù)的可決系數(shù)值從0.896上升到0.905，但是檢驗的情緒因子系數(shù)未通過t檢驗，說明情緒因子效果不佳;在對中小盤指數(shù)的檢驗中，可決系數(shù)值從0.915上升到0.943，有較明顯的提升，從整體上看該模型能解釋投資組合面臨的94.3%的風(fēng)險，此外情緒因子也通過t檢驗;在對中證500指數(shù)的檢驗中，可決系數(shù)值從0.902上升到0.923，有較明顯提升，并且情緒因子的系數(shù)在5%的顯著性水平下通過t檢驗，說明中證500指數(shù)的風(fēng)險能被較好地解釋。

綜上，本文得出以下實證結(jié)論：第一，情緒因子能提升上證指數(shù)的資產(chǎn)定價效率，即投資者情緒對整體股票市場影響顯著。此次實證結(jié)論也與王博（2014）的實證結(jié)果一致，他發(fā)現(xiàn)情緒因子系數(shù)在1%的顯著性水平下通過t檢驗。[4]第二，情緒因子不能提升大盤指數(shù)的資產(chǎn)定價效率，但能提升中小盤指數(shù)的資產(chǎn)定價效率，說明中小市值股票更容易受投資者情緒的影響。第三，情緒因子能提升中證500指數(shù)的定價效率。由于該指數(shù)反映的是中小市值公司，因此該結(jié)論為“中小市值股票更容易受投資者情緒的影響”提供佐證。

六、結(jié)語

本文通過選取6個情緒代理指標(biāo)，利用主成分分析法構(gòu)造復(fù)合間接型情緒指數(shù)，描繪投資者情緒的變化。在相關(guān)分析、回歸分析等統(tǒng)計方法的支撐下，通過描繪股票市場與投資者情緒的關(guān)系，檢驗了情緒指數(shù)構(gòu)造的合理性。在此基礎(chǔ)上，將情緒指數(shù)作為一個因子納入Fama-French三因子模型的分析框架中，并檢驗情緒因子對整體股票市場和不同市值股票的影響。本文的主要結(jié)論是：投資者情緒對整體股票市場影響顯著。相對于大市值股票，中小市值股票更容易受投資者情緒的影響。

參考文獻：

[1]Fama，E.F.Efficient capital markets： a review of theory and empirical work[J].Journal of Finance，1970， 25： 383-417.

[2]Baker，M.，Wurgler，J.Investor sentiment and the cross-section of stock returns[J].Journal of Finance，2006，61 （4）：1645-1680.

[3]Fama，E.，and French，K.The cross-section of expected stock returns[J].Journal of Finance，1992，47： 427-465.

[4]王博.基于投資者情緒的資產(chǎn)定價理論及實證研究[D].遼寧大學(xué)，2014.