孫閔杰

摘要：近年來，為了刺激陷入低迷的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，除中國(guó)外的其它各主要經(jīng)濟(jì)體都逐漸實(shí)行了負(fù)利率政策。很多歐元區(qū)國(guó)家利用低利率政策來加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，負(fù)利率逐漸在各發(fā)達(dá)國(guó)家成為一種常態(tài)化的貨幣政策。本文對(duì)負(fù)利率政策、宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融體系的概念進(jìn)行簡(jiǎn)要論述，并在此基礎(chǔ)上，圍繞負(fù)利率政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及金融體系的影響進(jìn)行了分析，最后闡述了幾點(diǎn)啟示。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率政策;宏觀經(jīng)濟(jì);金融體系;影響;啟示

2008年金融危機(jī)以后，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，較多國(guó)家推出了寬松的貨幣政策，同時(shí)利率水平也較低。但在此種情況下依然不能有效刺激需求，所以部分國(guó)家開始實(shí)行負(fù)利率政策，以期使經(jīng)濟(jì)盡快走出低迷狀態(tài)。

1.負(fù)利率政策的概念

負(fù)利率政策指的是中央銀行對(duì)商業(yè)銀行存放在中央銀行里的超額準(zhǔn)備金征稅，它是中央銀行使用的一種貨幣政策工具：通過使用負(fù)利率手段調(diào)控全部或者部分的超額準(zhǔn)備金，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)商業(yè)銀行調(diào)整流動(dòng)資金用途的目的。一般來說，央行不會(huì)對(duì)儲(chǔ)戶存款實(shí)行負(fù)利率。

就政策目標(biāo)而言，各國(guó)實(shí)施負(fù)利率政策的目標(biāo)主要包括以下兩類：一是以歐洲和日本等大型經(jīng)濟(jì)體為代表，為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以溫和通貨膨脹為目標(biāo);二是以丹麥等一些小型經(jīng)濟(jì)體為代表，為防止資本大量流入造成本幣升值為目標(biāo)。就種類而言，各國(guó)實(shí)施負(fù)利率政策的標(biāo)的主要包括以下兩種：一是以政策利率為標(biāo)的，直接將政策基準(zhǔn)利率下調(diào)至負(fù)數(shù)，或者對(duì)超額準(zhǔn)備金實(shí)施負(fù)利率;二是存款負(fù)利率，為預(yù)防擠兌風(fēng)險(xiǎn)，該操作主要以對(duì)公客戶和大額零售客戶為實(shí)施主體。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)及金融體系的概述

2.1宏觀經(jīng)濟(jì)概述

宏觀經(jīng)濟(jì)是指國(guó)民經(jīng)濟(jì)的總體活動(dòng)，包含整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和運(yùn)行指標(biāo)：如總供給和總需求;國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的主要比例關(guān)系;進(jìn)出口貿(mào)易的總規(guī)模;物價(jià)的總水平;貨幣發(fā)行的總規(guī)模等。一般認(rèn)為該詞由挪威經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ragnar Frisch首先提出。

宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要目標(biāo)是穩(wěn)定的價(jià)格水平、高水平的產(chǎn)出率以及較低的失業(yè)率。衡量宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的主要指標(biāo)有以下幾點(diǎn)：1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（也稱作GDP增長(zhǎng)率）。對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率起著決定性作用的因素主要有投資（通常記為I，如社會(huì)固定資產(chǎn)投資）、消費(fèi)（通常記為C，包括生產(chǎn)和家庭消費(fèi)），此外還有出口（通常記為NX）和政府購買（通常記為G）。2、通貨膨脹率。通常情況下，物價(jià)指數(shù)決定著通貨膨脹率。出現(xiàn)通貨膨脹的主要原因在于貨幣現(xiàn)象：一旦社會(huì)上貨幣過多，則物價(jià)很容易上漲，進(jìn)而造成通貨膨脹。相反地，如果商品流通所需的貨幣不充足，就會(huì)造成物價(jià)下跌，也就是通貨緊縮。3、失業(yè)率。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，每個(gè)人都可以自主選擇工作，但這也必然會(huì)存在一定的失業(yè)情況。4、國(guó)際收支狀況。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，我國(guó)外匯儲(chǔ)備較少，所以鼓勵(lì)出口。但目前外匯儲(chǔ)備很多，外貿(mào)收支的逆差或順差是影響我國(guó)外匯儲(chǔ)備的一個(gè)因素。上述四點(diǎn)是與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的指標(biāo)，但要判斷宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況并不僅僅只依靠這四個(gè)指標(biāo)。

2.2金融體系概述

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，金融體系的概念可以從狹義和廣義這兩個(gè)方面來表述。狹義上來說，一般認(rèn)為金融體系是由交易方式、資金流動(dòng)工具以及相關(guān)參與人員形成的一個(gè)復(fù)合的融資模式;廣義上來說，由于其準(zhǔn)公共產(chǎn)品的性質(zhì)，受限于金融活動(dòng)的外部性，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般將法律環(huán)境和金融管制等也視為金融體系的一部分。

金融體系是主要通過金融市場(chǎng)、金融中介等使家庭、企業(yè)以及政府實(shí)現(xiàn)金融決策的一個(gè)系統(tǒng)。其主要職能包括實(shí)現(xiàn)時(shí)空上的資源轉(zhuǎn)移;儲(chǔ)備資源、劃分股份以及減少交易成本;避免信息不對(duì)稱，降低信息成本;提供管理風(fēng)險(xiǎn)的方法以及清算和支付結(jié)算。其中金融市場(chǎng)是指某一特定金融工具交易的地方，地理位置上有時(shí)是特定的（如證券交易所），也可以是沒有特定場(chǎng)所的（如場(chǎng)外市場(chǎng)、股票等）。金融中介是指提供金融服務(wù)和金融產(chǎn)品的廠商（如保險(xiǎn)公司以及銀行等）。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)背景下，金融體系是資金流動(dòng)的主要方式：資金充足的人可以儲(chǔ)蓄，缺乏資金的人可以融資。金融體系為這兩者之間的資金融通提供了渠道，而后者已經(jīng)成為現(xiàn)代金融體系的基本功能。融資主要有兩種方式：直接融資和間接融資。直接融資是指缺乏資金的單位通過向資金充足的單位出售債券而獲取資金;資金充足的單位通過購買債券而獲得后期的本息收入。這種融資方式不僅產(chǎn)權(quán)清晰，還能有效節(jié)約交易成本。但對(duì)投資者有較高的要求，不僅要掌握相應(yīng)的金融投資專業(yè)知識(shí)，也要承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，門檻比較高。間接融資是兩者通過金融中介機(jī)構(gòu)產(chǎn)生融資關(guān)系，金融中介機(jī)構(gòu)通過發(fā)行次級(jí)證券從資金充足者那里獲取資金，再購買缺乏資金人員的初級(jí)證券向其提供資金。這種融資方式有利于降低合約和信息成本，以及金融風(fēng)險(xiǎn)，但容易存在信息不對(duì)稱的問題。

3.負(fù)利率政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及金融體系的影響

在基礎(chǔ)的凱恩斯主義IS-LM模型中，利率渠道是貨幣傳導(dǎo)的關(guān)鍵機(jī)制。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系而言，利率是兩者的聯(lián)結(jié)點(diǎn)。在金融體系層面，負(fù)利率政策的影響首先體現(xiàn)為拉動(dòng)市場(chǎng)利率下行。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，除了傳統(tǒng)的融資成本渠道之外，資產(chǎn)價(jià)格上升所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)對(duì)改善金融部門和非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表狀況效果明顯，有利于增加信貸供給和需求。具體分類來說，負(fù)利率政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響主要通過信貸和通脹這兩個(gè)渠道來體現(xiàn)，對(duì)金融體系的影響主要通過資產(chǎn)價(jià)格、資產(chǎn)組合以及匯率這三個(gè)渠道來體現(xiàn)。從實(shí)際效果來看，目前學(xué)術(shù)界對(duì)實(shí)行負(fù)利率政策的效果尚存爭(zhēng)議。

3.1對(duì)信貸渠道的影響

對(duì)于商業(yè)銀行而言，負(fù)利率政策其實(shí)是中央銀行強(qiáng)加的一種稅，主要目的是為了刺激其擴(kuò)大信貸規(guī)模。若商業(yè)銀行不將持有的資金貸出去，那么持有成本就會(huì)較高。一般情況下，為了轉(zhuǎn)移負(fù)利率稅，商業(yè)銀行會(huì)向?qū)嶓w部門提供利率相對(duì)較低的信貸，進(jìn)而達(dá)到信用擴(kuò)張的目的。一般認(rèn)為，由于負(fù)利率政策對(duì)商業(yè)銀行借貸利率的傳導(dǎo)鏈條較短，作用直接，故信貸渠道效果相對(duì)穩(wěn)定。但實(shí)際情況是商業(yè)銀行不一定會(huì)加大信貸投放規(guī)模：原因之一是因?yàn)樵趯?shí)行負(fù)利率政策之前的政策利率已經(jīng)足夠低，商業(yè)銀行缺乏信用擴(kuò)張的動(dòng)力;其次是因?yàn)樯虡I(yè)銀行也有另外的資產(chǎn)投放渠道（比如可以通過購買主權(quán)債券等消耗大量資金），而非只有向?qū)嶓w部門發(fā)放信貸這樣的單一渠道。

3.2對(duì)通脹渠道的影響

由費(fèi)雪方程可知：名義利率=實(shí)際利率+通脹預(yù)期。在固定名義利率的基礎(chǔ)上，若預(yù)期通貨膨脹率下降，那么實(shí)際利率則會(huì)上升;若名義利率是負(fù)值，那么實(shí)際利率就會(huì)下行，但對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)可能會(huì)產(chǎn)生有利的影響。但也有學(xué)者認(rèn)為負(fù)利率政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響既有積極的方面，也有負(fù)面的影響。積極影響為負(fù)利率可能會(huì)促進(jìn)物價(jià)的回升;負(fù)面影響為負(fù)利率政策會(huì)加劇市場(chǎng)的悲觀情緒，使得預(yù)期通貨膨脹率不升反降。實(shí)際對(duì)歐元區(qū)實(shí)行負(fù)利率政策的效果進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)負(fù)利率政策對(duì)通脹預(yù)期的影響并沒有那么明顯。因?yàn)橛绊懲涱A(yù)期的因素有很多，如債務(wù)情況、經(jīng)濟(jì)預(yù)期、政府赤字等都會(huì)對(duì)其產(chǎn)生一定的影響。

3.3對(duì)資產(chǎn)價(jià)格渠道的影響

負(fù)利率政策會(huì)通過壓低資產(chǎn)折現(xiàn)率使得資產(chǎn)現(xiàn)值上升，最終不僅導(dǎo)致房產(chǎn)價(jià)格上升，也會(huì)帶動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格上升。但這些資產(chǎn)價(jià)格上升的影響也需要一分為二地看待：一方面，負(fù)利率政策使得財(cái)富現(xiàn)值提升。負(fù)利率政策的初衷之一就是為了刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲，產(chǎn)生積極正面的財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)預(yù)期，使得消費(fèi)和投資不斷增加。另一方面，負(fù)利率政策會(huì)加劇貧富差距。有學(xué)者認(rèn)為，負(fù)利率政策使得富人越來越有錢（因?yàn)槌钟匈Y產(chǎn)的價(jià)格在上漲），而低收入人群相對(duì)越來越窮。因?yàn)閷?duì)于低收入人群而言，不管利率低到何種程度，如果不能滿足最基本的消費(fèi)需求，根本不可能去提升消費(fèi)甚至投資。

3.4對(duì)資產(chǎn)組合渠道的影響

實(shí)行負(fù)利率政策的目的之一是為了轉(zhuǎn)變商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，迫使銀行等金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少存款準(zhǔn)備金和流動(dòng)性資產(chǎn)，增加對(duì)股票和長(zhǎng)期債券等高收益資產(chǎn)的需求;相應(yīng)的，更高的資產(chǎn)價(jià)格反過來會(huì)引發(fā)財(cái)富效應(yīng)，并通過更高的估值支持投資，最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但在此過程中需注意兩個(gè)問題：一為是否只有到了負(fù)利率階段才能轉(zhuǎn)變銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，事實(shí)證明，銀行不一定必須等到負(fù)利率階段才能轉(zhuǎn)變風(fēng)險(xiǎn)偏好，只要銀行有這個(gè)意愿，在低利率階段就可以轉(zhuǎn)變;二為銀行轉(zhuǎn)變風(fēng)險(xiǎn)偏好是否對(duì)金融穩(wěn)定有利，相關(guān)研究表明，如果銀行提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，將會(huì)帶來缺乏資本金和銀行壞賬等問題，這提示風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變可能會(huì)在一定程度上增大金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.5對(duì)匯率渠道的影響

有學(xué)者認(rèn)為負(fù)利率政策可以加大本幣和外幣之間的利率逆差，即國(guó)內(nèi)實(shí)際利率下降使本國(guó)貨幣存款的吸引力低于以外幣計(jì)價(jià)的存款，導(dǎo)致本國(guó)貨幣價(jià)值下降，本國(guó)出口商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力上升，有利于出口，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但實(shí)際情況卻不盡然，因?yàn)閰R率的變化受到諸多因素的影響（如資本流動(dòng)和外債等），并不僅僅跟單一變量相關(guān)。例如，日本和歐元區(qū)都實(shí)行了負(fù)利率政策，但日元的匯率一直處于升值的情況，而歐元匯率卻有貶值的趨勢(shì)。此外，就匯率波動(dòng)而言，Hameed和Rose使用了2010年1月到2016年5月61種貨幣的每日面板數(shù)據(jù)，同時(shí)對(duì)有效匯率和雙邊匯率進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，負(fù)利率似乎對(duì)匯率波動(dòng)沒有什么影響。

4.負(fù)利率政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及金融體系的啟示

當(dāng)前，我國(guó)不僅正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，也正在進(jìn)行著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，并同時(shí)在有序地推動(dòng)利率市場(chǎng)化。從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要指標(biāo)比較合理，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化，宏觀調(diào)控尚有一定的空間，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形勢(shì)良好，可以很好地應(yīng)對(duì)內(nèi)外部的沖擊。為了經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，需要時(shí)刻掌握全球貨幣政策的變化趨勢(shì)，不斷深入研究包括負(fù)利率政策在內(nèi)的一系列貨幣政策。從前期各個(gè)國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體實(shí)施負(fù)利率政策后的效果和經(jīng)驗(yàn)來看，筆者認(rèn)為，以下幾點(diǎn)可供借鑒。

4.1對(duì)貨幣政策的效果不能盲目迷信

分析各國(guó)和經(jīng)濟(jì)體實(shí)行負(fù)利率貨幣政策后的效果可以發(fā)現(xiàn)：相較于外生力量，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)力更為關(guān)鍵。若僅僅依靠貨幣政策來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而未能解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中存在的內(nèi)在矛盾和根本矛盾，一定無法達(dá)到理想的效果。

原因如下：首先，貨幣政策雖有一定的優(yōu)勢(shì)，但也不是萬能的，其對(duì)打破經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的結(jié)構(gòu)性限制基本沒有效果。從深層次來看，只有在產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的共同作用下，進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)性改革，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的實(shí)質(zhì)性提升，才能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入良性發(fā)展軌道。其次，負(fù)利率政策雖然可以轉(zhuǎn)變商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，卻不能有效促進(jìn)商業(yè)銀行向?qū)嶓w部門投放信貸：因?yàn)閴嚎s了商業(yè)銀行的利潤(rùn)空間，會(huì)使商業(yè)銀行更加“惜貸”，反而阻礙貨幣從商業(yè)銀行流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

4.2負(fù)利率政策應(yīng)注重傳導(dǎo)機(jī)制

雖然各方對(duì)于負(fù)利率政策的操作工具和實(shí)施效果一直存在爭(zhēng)議，但從實(shí)際操作中來看，各國(guó)中央銀行的主要目的依然是利用該政策實(shí)現(xiàn)金融體系和實(shí)體部門的資金暢通流轉(zhuǎn)。觀察各國(guó)實(shí)行負(fù)利率政策后的效果可以發(fā)現(xiàn)，負(fù)利率可以使金融體系的資金更加寬裕，但不一定能夠傳導(dǎo)至終端經(jīng)濟(jì)實(shí)體。為改善這一情況，可以從以下兩個(gè)方面著手：一方面要實(shí)施積極的貨幣政策溝通，科學(xué)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變，并正確引導(dǎo)至市場(chǎng)預(yù)期，便于實(shí)體部門進(jìn)行融資。另一方面要消除體制中可能存在的貨幣傳導(dǎo)梗阻，使貨幣政策的傳導(dǎo)渠道暢通無阻。

4.3需警惕負(fù)利率政策的負(fù)面后果

即使負(fù)利率政策的傳導(dǎo)途徑有效，長(zhǎng)期使用負(fù)利率政策也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生諸多不良后果。弗里德曼認(rèn)為，貨幣政策的滯后性會(huì)使積極的或相機(jī)抉擇的政策變得無效甚至有害。負(fù)利率政策一方面大幅推高了金融資產(chǎn)、房地產(chǎn)價(jià)格，另一方面改變了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好，提高了金融部門整體杠桿率，為金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)埋下巨大隱患，帶來了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，一旦泡沫破滅，給投資者和整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來的打擊將是難以承受的。此外，負(fù)利率政策也會(huì)削弱本國(guó)貨幣在外匯市場(chǎng)上的吸引力，引發(fā)貶值風(fēng)險(xiǎn)。

在負(fù)利率正在逐步成為全球經(jīng)濟(jì)常態(tài)的過程中，我國(guó)需關(guān)注一些經(jīng)濟(jì)體實(shí)行負(fù)利率政策帶來的外部溢出效應(yīng)。我國(guó)應(yīng)全面加強(qiáng)全球流動(dòng)性變化及走勢(shì)的監(jiān)測(cè)分析，完善對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理，尤其是關(guān)注國(guó)際形勢(shì)變化對(duì)資本流動(dòng)的影響，提前做好預(yù)案，提高應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力。

4.4需深化貨幣理論的研究

從經(jīng)濟(jì)史的角度來看，每一種貨幣理論提出后都要經(jīng)過不斷的實(shí)踐檢驗(yàn)和完善，最終才能得到認(rèn)可;此外各個(gè)派別的貨幣學(xué)說觀點(diǎn)不斷碰撞，百家爭(zhēng)鳴，博采眾長(zhǎng)，才能逐漸發(fā)展成為如今的貨幣理論體系。負(fù)利率政策作為一個(gè)新的貨幣理論，從2008年的金融危機(jī)以來逐漸成為貨幣理論研究的核心話題，但仍需要進(jìn)一步的研究和探索。根據(jù)各國(guó)實(shí)行負(fù)利率政策的經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為，關(guān)于負(fù)利率政策，需要重點(diǎn)研究的主要有以下兩個(gè)方面：首先在負(fù)利率條件下，怎樣才能使國(guó)家財(cái)政工具更好地為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供服務(wù)，并促進(jìn)財(cái)政和金融的協(xié)調(diào)發(fā)展;其次是在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受到阻礙的情況下，如何更好地協(xié)調(diào)貨幣政策和宏觀審慎政策，進(jìn)而提升整體政策的有效性。

5.結(jié)束語

目前來看，負(fù)利率政策是一種在一定條件下有效促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貨幣政策。一般而言，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于低迷狀態(tài)時(shí)，實(shí)行負(fù)利率政策能夠在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是必須要注意到的是，并不是每一個(gè)國(guó)家都適合使用負(fù)利率政策，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體不同，內(nèi)外部環(huán)境也存在一定的差異，所以需要根據(jù)本國(guó)國(guó)情合理審慎地選擇經(jīng)濟(jì)政策。

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