黃思粵

摘要：貨幣供應(yīng)量是最傳統(tǒng)的貨幣政策工具，在貨幣政策制定中有著舉足輕重的地位。本文在分析了前人對(duì)于貨幣供應(yīng)量對(duì)于股市影響的研究后，分別從利率途徑、資產(chǎn)價(jià)格途徑、通貨膨脹途徑以及投資者預(yù)期途徑闡釋了貨幣供應(yīng)量對(duì)于股價(jià)影響的傳導(dǎo)機(jī)制，為央行更加細(xì)化的進(jìn)行貨幣供應(yīng)量決策提供了建議。

關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)量;股票價(jià)格

國(guó)內(nèi)外對(duì)貨幣供應(yīng)量變化對(duì)股票收益率產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)機(jī)制的研究起步較早，發(fā)現(xiàn)二者存在正相關(guān)關(guān)系的研究有：黃蓉（2012）通過ARMA這一種常用時(shí)間序列模型發(fā)現(xiàn)M2即廣義貨幣與股指具有較強(qiáng)的相關(guān)性;沈冰等（2016）也通過VAR模型發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境較好時(shí)M2的增加會(huì)進(jìn)一步促使股價(jià)繼續(xù)上升。此外，發(fā)現(xiàn)二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的研究有：;MacmillanP（2009）研究的是國(guó)外市場(chǎng)，他發(fā)現(xiàn)日本的貨幣供應(yīng)量與該國(guó)股價(jià)存在較為明顯的負(fù)向關(guān)系。

一、貨幣供應(yīng)量對(duì)股市影響的傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)前人的分析，貨幣供應(yīng)量的增加對(duì)股票收益率的影響是多方面的。但是具體來說，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)過程可以分為以下幾個(gè)方面：

貨幣供應(yīng)量通過利率影響股票價(jià)格。貨幣供應(yīng)量會(huì)先影響利率，使利率發(fā)生變化。由可貸資金理論可知，利率是由投資、儲(chǔ)蓄、流通中的現(xiàn)金以及貨幣供應(yīng)量這四部分共同決定，當(dāng)其他三種因素等不變時(shí)，利率將會(huì)隨貨幣供應(yīng)量的變化而變化：當(dāng)貨幣供應(yīng)量增多，可貸資金的數(shù)量就會(huì)增加，利率將隨之下降。其次是利率的變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響，利率的下降會(huì)使得無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益下降，股票的相對(duì)收益上升，投資者更多的購(gòu)買股票從而拉升股價(jià)。其傳導(dǎo)機(jī)制為：貨幣供應(yīng)量增加→可貸資金增加→利率下降→股市的相對(duì)收益率提升→股票需求量提升→股價(jià)上升。

貨幣供應(yīng)量通過資產(chǎn)組合影響股票價(jià)格。貨幣主義的代表人物弗里德曼認(rèn)為由于人們的收入是是穩(wěn)定的恒久性收入，不易受其他因素的影響，但貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)組合中各類資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格發(fā)生變化，從而催使人們對(duì)其資產(chǎn)組合進(jìn)行調(diào)整，改變現(xiàn)有資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格。從凱恩斯的貨幣理論來看，貨幣需求行為由交易需求動(dòng)機(jī)、謹(jǐn)慎需求動(dòng)機(jī)以及投機(jī)需求動(dòng)機(jī)組成，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)令人們手中的貨幣量同時(shí)增加，從而增加人們的投機(jī)需求，從而帶來股票需求的飆升，最終導(dǎo)致股價(jià)的上漲。以上各學(xué)派的觀點(diǎn)都可以用替代效應(yīng)以及收入效應(yīng)進(jìn)行闡釋：替代效應(yīng)是指人們的實(shí)際收入不發(fā)生變化的情況下其持有的一種資產(chǎn)變化對(duì)其替代資產(chǎn)需求量的影響，顯然貨幣作為人們所持有的一種資產(chǎn)，貨幣持有量增加會(huì)使得貨幣相對(duì)于其他資產(chǎn)的收益下調(diào)，作為一個(gè)完全理性的投資人，投資者會(huì)以效用最大化為原則，增加股票等資產(chǎn)的需求量，引發(fā)股價(jià)上升。傳導(dǎo)途徑如下：貨幣供應(yīng)量增加→貨幣資產(chǎn)收益率下降→股票需求上升→股價(jià)上升。收入效應(yīng)則是指單一資產(chǎn)相對(duì)于其他資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生變化后引發(fā)持有者實(shí)際收入發(fā)生變化的一種效應(yīng)，當(dāng)持有者的名義收入沒有出現(xiàn)大幅變化時(shí)，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)在使得貨幣價(jià)格下降，從而引起持有者的實(shí)際收入下降，為了減少種現(xiàn)象，持有者會(huì)增加股票購(gòu)入量，最終引起股價(jià)發(fā)生變化。傳導(dǎo)途徑如下：貨幣供應(yīng)量增加→貨幣價(jià)格發(fā)生相對(duì)變化→實(shí)際收入變化→股票需求量變化→股價(jià)波動(dòng)。

貨幣供應(yīng)量通過通貨膨脹影響股票價(jià)格。當(dāng)社會(huì)產(chǎn)量不發(fā)生變化的短期，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)率先引發(fā)貨幣貶值，進(jìn)而才對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。這一影響包括兩個(gè)方面：名義收益方面。央行增加貨幣供應(yīng)量引發(fā)通貨膨脹，從而引起商品、資產(chǎn)等價(jià)格的普遍上升，顯然股票價(jià)格也會(huì)不例外，也會(huì)隨著通貨膨脹的產(chǎn)生而上漲;成本方面。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，產(chǎn)生通貨膨脹，對(duì)于企業(yè)來說，原材料等銷售成本的變化可能會(huì)與市場(chǎng)上的產(chǎn)成品售價(jià)變化不同從而引起盈利發(fā)生不確定性變化，因此貨幣供應(yīng)量在通過通貨膨脹影響股票價(jià)格時(shí)可能會(huì)使股價(jià)上升也可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下降，具體要看影響程度大小。傳導(dǎo)途徑如下：貨幣供應(yīng)量增加→貨幣貶值或通貨膨脹→名義收益上升、企業(yè)盈利變化→股價(jià)波動(dòng)。

貨幣供應(yīng)量通過改變投資者預(yù)期影響股票價(jià)格。貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)影響投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)政策以及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期，投資處也會(huì)根據(jù)預(yù)期變化改變投資組合。比如說當(dāng)央行實(shí)行寬松貨幣政策時(shí)會(huì)增加貨幣供應(yīng)量，投資者就會(huì)認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)會(huì)向好，從而大力購(gòu)進(jìn)股票，使得股價(jià)上漲。傳導(dǎo)過程如下：貨幣供應(yīng)量增加→投資者預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)向好→股市資金供給增加→股票需求量增加→股價(jià)上升。除了對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，貨幣供應(yīng)量的變化還會(huì)通過改變投資者對(duì)未來通貨膨脹的預(yù)期來影響股票價(jià)格，當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量，人們預(yù)期未來會(huì)發(fā)生通貨膨脹，此時(shí)投資者會(huì)購(gòu)買更多的股票來彌補(bǔ)通貨膨脹帶來的損失，因此人們對(duì)股票的需求增加，從而使得股票價(jià)格上漲，傳導(dǎo)過程如下：貨幣供應(yīng)量增加→投資者預(yù)期未來通貨膨脹率增加→股票需求量增加→股價(jià)上升。

二、結(jié)論與建議

根據(jù)上述理論分析和學(xué)者們的研究結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)在傳統(tǒng)意義上貨幣供應(yīng)量上升對(duì)股票收益率的傳導(dǎo)機(jī)制有多種：其中利率途徑會(huì)使股價(jià)上升;資產(chǎn)組合途徑既可能使股價(jià)上升也可能使股價(jià)下降;通貨膨脹途徑同樣既可能使股價(jià)上升也可能使股價(jià)下降;與此同時(shí)投資者的預(yù)期則會(huì)通過影響投資者對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及通貨膨脹率預(yù)期等方面使得股價(jià)上升。因此貨幣供應(yīng)量對(duì)于股票收益率的影響具有很大的不確定性，央行應(yīng)該從這些傳導(dǎo)機(jī)制入手，采取更加細(xì)化和穩(wěn)健的手段控制貨幣供應(yīng)量，從而防止資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

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