王莉君

（江蘇建筑職業(yè)技術(shù)學院，江蘇 徐州 221000）

在兩權(quán)分離的背景下，股權(quán)激勵機制能夠促使企業(yè)管理者更大程度履行管理職責，提升企業(yè)價值，從而實現(xiàn)所有者利益的最大化。股權(quán)激勵機制將公司財務狀況、經(jīng)營狀況和管理者工資聯(lián)系在一起，得到既定經(jīng)營目標則可獲得較多工資報酬。通過這種股權(quán)激勵模式，促使管理者在工作過程中提升管理業(yè)績，增加企業(yè)價值，也有效將所有者和管理者之間的委托代理矛盾減弱，故而實現(xiàn)兩者之間風險共擔、利益共享。

我國資本市場的不斷完善和相關(guān)法律法規(guī)出臺，為我國股權(quán)激勵模式的發(fā)展起到了極大的促進作用。從黨的十八大以來，我國一直強調(diào)要把創(chuàng)新放在首位，其實創(chuàng)新主要取決于人才的競爭。隨著人才競爭的日益激烈，怎樣將核心人才留在企業(yè)，吸引外來優(yōu)秀人才是眾多企業(yè)需要思考的問題。股權(quán)激勵作為留住核心人才的重要措施，開始進入人們的視野，這一點在萬科地產(chǎn)首次實行股權(quán)激勵方案取得良好效果就得到了驗證。

但是股權(quán)激勵對于公司高管或核心人員到底是“金手鏈”還是“金手銬”，是實施股權(quán)激勵要思考的問題。如果股權(quán)激勵方案設計合理，則可以起到很好的正面效應，提高經(jīng)營業(yè)績，提升企業(yè)價值；但如果設計不當，則會失去激勵效應，甚至起到反作用。雖然我國實施股權(quán)激勵方案的公司逐年增加，但與此同時，也有一部分公司宣布股權(quán)激勵計劃失敗。因此，在上市公司設計股權(quán)激勵方案時，要從實際情況出發(fā)，從自身公司的發(fā)展情況和經(jīng)營特點進行設計，從而推動股權(quán)激勵機制的成功。

一、文獻綜述

1.正相關(guān)論

股權(quán)激勵能夠使得管理層與股東的利益保持一致，從而達到激勵的效果，其中最具有代表性的觀點是Jensen等（1976）。他們發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離使得企業(yè)所有者和管理層利益發(fā)生沖突，但當管理者擁有公司的一部分股權(quán)時，這種利益的差異就會隨之縮小，實現(xiàn)兩者利益的趨同，即“利益趨同假說”。張肖飛等（2016）通過研究發(fā)現(xiàn)上市公司實行股權(quán)激勵，能夠有效解決委托代理問題，提高公司績效，給股東帶來更大的收益。通過對青島海爾案例進行研究，王云嬌（2015）發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵后，企業(yè)財務績效和市場反應都有不同程度的上升，同時還發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)有正面效應。通過考察不同類型的股權(quán)激勵強度，胡景濤等（2020）發(fā)現(xiàn)相比較核心人員股權(quán)激勵，針對普通員工進行股權(quán)激勵，激勵效果更明顯，能更有效提升企業(yè)價值。童長鳳等（2019）發(fā)現(xiàn)實行股權(quán)激勵確實可以減少核心人員的離職率，在一定程度上留住核心人才，從而為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。

2.負相關(guān)論

關(guān)于股權(quán)激勵會提高還是降低公司業(yè)績的爭論一直得不到統(tǒng)一。因為股權(quán)激勵是“激勵”還是“自利”，是一個值得探究的問題。在我國實施股權(quán)激勵的上市公司中，部分激勵效果并不明顯，有些還出現(xiàn)負效應。通過對實施股權(quán)激勵方案的公司對比研究，蘇冬蔚等（2010）發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理者為例使得經(jīng)營業(yè)績達到既定目標，采用一系列的會計政策進行盈余管理，雖然達到既定目標但是盈余管理對公司價值有負面影響。肖淑芳等（2016）發(fā)現(xiàn)上市公司在選擇股權(quán)激勵方式的過程中，存在一定的機會主義，這將會大大影響股權(quán)激勵的實施效果，損害公司價值。郝永亮（2019）發(fā)現(xiàn)大股東的自利行為會導致員工持股計劃對企業(yè)價值具有負面效應，市場反應不明顯。

3.非線性相關(guān)論或不相關(guān)論

Morck等（1988）研究得發(fā)現(xiàn)管理層的持股比例與公司價值呈非線性相關(guān)關(guān)系，當持股比例小于5%，企業(yè)價值會逐步上升；當持股比例介于5%到25%，公司價值會隨之下降；當持股比例大于25%時企業(yè)價值又會上升。這一點在陳勝軍等（2016）的研究中也得到了驗證。他們通過研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和股權(quán)激勵呈倒U型關(guān)系，股權(quán)激勵份額過低則失去了激勵效應，從而達不到激勵目的，而股權(quán)激勵份額設置過高又會使得激勵過度。鄒靖（2016）在研究中指出股權(quán)激勵對公司的經(jīng)營績效沒有顯著效應，企業(yè)應通過其他措施提升企業(yè)管理績效，提高公司價值。

二、案例分析

A集團醫(yī)院（以下簡稱A集團）成立于2003年，是我國高品質(zhì)、覆蓋廣的眼科醫(yī)院集團，也是IPO上市的全國連鎖眼科醫(yī)療機構(gòu)（上市時間：2009年10月、代碼：300015）。A集團在2010年11月首次公布股票期權(quán)激勵計劃，于2017年行權(quán)結(jié)束；2012年10月公布限制性股票激勵計劃，于2017年行權(quán)結(jié)束。本文將重點對后續(xù)股權(quán)激勵進行重點分析。

1.2014年合伙人計劃

2014年4月，A集團公布合伙人計劃。該計劃主要指的是將醫(yī)院集團的核心人才收納為醫(yī)院合伙人，與A集團共同創(chuàng)建新的億元。等到創(chuàng)建的新醫(yī)院達到既定的經(jīng)營目標后，醫(yī)院合伙人可按照簽訂的協(xié)議和相關(guān)法律法規(guī)得到一定金額的現(xiàn)金或者股票。

2015年4月，A集團繼續(xù)公布合伙人計劃的加強版——省會醫(yī)院合伙人，這一舉措是公司在人才激勵體系中的又一大創(chuàng)新。該激勵計劃是指省會醫(yī)院在達到既定發(fā)展目標后，核心管理人員和技術(shù)人員通過增資或受讓部分股權(quán)的方式，成為省會醫(yī)院的合伙人，這為醫(yī)院留住核心人才，加大人力資源隊伍起到重要的激勵作用。

2. 2016年限制性股票激勵計劃

2016年3月30日，A集團公布限制性股票激勵計劃，具體股權(quán)激勵計劃如表1所示。

表1 2016年限制性股票激勵計劃

三、股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響分析

股權(quán)激勵計劃的實施意在緩解委托代理問題，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，通過激勵計劃有效吸引人才，提升企業(yè)的競爭力，實現(xiàn)企業(yè)的長遠健康發(fā)展。因此，本文研究A集團股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響分別從財務績效、非財務績效、市場反應進行全方位的分析。

1.財務績效分析

公司的財務績效衡量建立在公司各項財務指標的基礎上，具體包括反映公司盈利能力、營運能力、償債能力以及成長能力的相關(guān)財務指標。筆者搜集并整理A集團從2014年～2020年的財務數(shù)據(jù)，進行比較分析股權(quán)激勵實施前后公司相關(guān)財務指標的變化（見表2），從而進一步判斷股權(quán)激勵對公司財務績效的影響。

表2 2014年～2020年A集團財務業(yè)績統(tǒng)計

盈利能力是公司的立足根本，也會企業(yè)運營源源不斷的資金源泉。盈利能力的高低直接影響著企業(yè)的價值，本文選擇凈資產(chǎn)收益率這一指標來衡量公司的盈利能力。從A集團連續(xù)推出股權(quán)激勵方案后，其凈資產(chǎn)收益率每年都在穩(wěn)步上升，這表明公司的盈利能力也在逐年上升。尤其是在2014年A集團實施合伙人計劃之后，2016年凈資產(chǎn)收益率達到22%，比2014年上升了5%的增長點。在2020年度的財務報告中，其股東的凈利潤為18.77億元，同比增長31.17%。

圖1 2014年～2020年A集團財務業(yè)績分析

營運能力與企業(yè)的獲利能力息息相關(guān)，營運能力越高表示企業(yè)的資本運作效率越強，資產(chǎn)變現(xiàn)能力也就越強。營運能力指標有很多，本文選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標來衡量公司的營運能力。從A集團在2014年推出股權(quán)激勵方案后，公司的營運效率整體變動不大，在2016年～2018年出現(xiàn)了下降趨勢，這表明在A集團在資產(chǎn)管理方面還存在一定不足，資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率還需提升。

償債能力主要是衡量企業(yè)的負債水平，也表明企業(yè)的償債壓力，但適當?shù)呢搨彩瞧髽I(yè)可利用財務杠桿而賺取的利潤。償債能力分析分為短期償債能力和長期償債能力，本文選擇常用長期償債能力指標——資產(chǎn)負債率來衡量公司償債能力。A集團2014年～2016年資產(chǎn)負債率一直維持在20%的水平，在行業(yè)中屬于較低水平。2017年A集團資產(chǎn)負債率上升到40%，這一比率與我國企業(yè)的資產(chǎn)負債率適宜水平相接近，這反映出A集團在實行股權(quán)激勵后優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升資金利用率。

公司發(fā)展不能只著眼于短期效應，還應注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。本文選擇主營業(yè)務收入增長率衡量公司的發(fā)展能力。主營業(yè)務增長率越高表明企業(yè)發(fā)展能力越強，從A集團連續(xù)推出股權(quán)激勵方案后可以看出，公司的主營業(yè)務收入增長率在2014年～2017年一直處于穩(wěn)步上升階段，2019年～2020年出現(xiàn)了下降，這主要是我國新冠疫情直接導致營業(yè)收入的大幅度下滑。但在2020年度的財務報告中A集團主營業(yè)務收入已達到119億元，是2014年主營業(yè)務收入的5倍，從長遠發(fā)展的角度看，A集團的營業(yè)收入增長情況良好，發(fā)展能力較強。

2.非財務績效分析

財務指標通過定量化指標衡量，比較客觀準確，而非財務指標是不可量化的，它可以體現(xiàn)著企業(yè)長期發(fā)展態(tài)勢。A集團之類的眼科醫(yī)院會根據(jù)臨床業(yè)務的實際需要，積極開展臨床型應用創(chuàng)新項目，因此我們從科研創(chuàng)新能力來進行非財務績效評價。

從表3我們發(fā)現(xiàn)，在2014年～2020年期間持續(xù)加大投入研發(fā)金額，從最初的0.1億元增加到1.64億元，增長幅度之高足以看出A集團對科研創(chuàng)新能力的重視。從研發(fā)人員數(shù)量發(fā)現(xiàn)，自2014年以來，A集團的研發(fā)人員數(shù)量一直處于增長狀態(tài)，從61人增加到291人，表明A集團非常重視研發(fā)人員的管理。A集團研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例雖保持較小幅度的增加，但也處于穩(wěn)步上升階段。以上表明A集團在最近幾年間不斷提升科研能力，加大科研投入力度，而且越來越多的營業(yè)收入應用在科研創(chuàng)新活動中。

表3 2014年～2020年研發(fā)投入情況

A集團各期股權(quán)激勵的實施，極大提升了研發(fā)人員的工作熱情，提升科研創(chuàng)新能力。研發(fā)創(chuàng)新能力的提高勢必會增加A集團的核心競爭力，具有創(chuàng)新性的科研團隊也會提高A集團在行業(yè)中的地位。

3.市場反應分析

如表4所示，我們用托賓Q值來衡量股權(quán)激勵實施帶來的A集團企業(yè)價值的增加。通過圖表可以發(fā)現(xiàn)A集團的托賓Q值基本維持在6左右，這表明A集團的市場價值大大高于其重置成本.尤其是在2014年合伙人計劃公布之后，托賓Q值從6直接上升到7.97，2017年至2020年，托賓Q值更是高速增長至16.90，因此從股權(quán)激勵的長期效果來說，公司推行激勵計劃對市場價值的提升是有促進作用的。除去行業(yè)環(huán)境和公司負面新聞影響，A集團的長期激勵效果還是值得肯定的。

表4 2014年～2020年托賓Q值分布表

四、結(jié)論與建議

1.結(jié)論

A集團相繼推行的多元化股權(quán)激勵方案，形成了短中長期相結(jié)合的股權(quán)激勵體系。通過分析我們得出，A集團在實施股權(quán)激勵方案后，公司的盈利能力、發(fā)展能力有了很大的改善，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也逐漸趨于合理化水平。從非財務指標分析，A集團的科研創(chuàng)新人員數(shù)量逐年增加，科研投入也逐步增加，促使A集團研發(fā)和創(chuàng)新能力有了很大提升。同時在市場反應中，公司的市場價值穩(wěn)步增長，扣除大環(huán)境影響，A集團的股權(quán)激勵效果還是值得肯定的。

2.建議

（1）制定合理行權(quán)條件

在A集團已公布的股權(quán)激勵方案中，其設置的行權(quán)條件要求達到的財務指標每年都可以超額完成，這表明股權(quán)激勵方案中的行權(quán)條件設置過低。這樣使得激勵對象不需要付出多大的努力，從而使得激勵效果大打折扣。在實際操作中，股權(quán)激勵方案的行權(quán)條件應采用長遠目光，將激勵方案與公司戰(zhàn)略相結(jié)合，并在設置行權(quán)條件時與上一年的數(shù)據(jù)相對比，而不是只采用某一年的基期數(shù)據(jù)，用動態(tài)數(shù)據(jù)來作為考核指標，例如凈利潤環(huán)比增長率等。根據(jù)公司的發(fā)展狀況，保證每期的行權(quán)條件與企業(yè)自身實際情況相吻合，確保行權(quán)條件的考核更具有實用性。這樣使得激勵者為達到行權(quán)條件而積極工作，提升激勵效果，也使得激勵方案的制定與企業(yè)戰(zhàn)略結(jié)合在一起，提升企業(yè)價值。

（2）建立多樣化績效考核體系

在A集團公布的股權(quán)激勵方案中可以看出，激勵計劃中的考核目標主要是財務類指標，如盈利能力。但是對于企業(yè)發(fā)展而言，不能只依靠某一個指標，而應該綜合全面地去衡量。因此，在考核指標設置中建議增加財務指標，例如營運能力。在各種定量和定性指標的基礎上進行綜合評價，更加綜合全面地衡量激勵對象，從而提升股權(quán)激勵考核體系的科學性和有效性，提升企業(yè)價值。

（3）結(jié)合崗位進行激勵

在A集團公布的股權(quán)激勵方案中，我們發(fā)現(xiàn)因為股權(quán)激勵方案的行權(quán)期多數(shù)為3年以上，在行權(quán)期未結(jié)束之前就會有激勵對象離開工作崗位，從而使得激勵失去了作用。在競爭日益激烈的社會，優(yōu)秀人才的流失率還是較高的，那么隨著人才的流失，離職激勵對象的股票就會進行回購注銷。因此，股權(quán)激勵對象不能只針對人，而應該根據(jù)具體崗位設置，這樣即使在激勵崗位上的員工離開，新入職激勵崗位的人員也可以繼續(xù)獲得股權(quán)激勵，這在一定程度上吸引了外來優(yōu)秀人才，充分體現(xiàn)股權(quán)激勵實施效果，提升企業(yè)價值。