辛 陽 魏熙曄 高 陽 何銀寧

（1.云南財經(jīng)大學(xué)金融研究院，云南 昆明 650221；2.北華航天工業(yè)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河北 廊坊 065000；3.云南財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南 昆明 650221）

一、引言

中國股市作為新興市場，其資產(chǎn)價格的大幅波動很可能源于投資者情緒。因此，我們很有必要研究投資者情緒對虛擬經(jīng)濟(jì)的影響，并進(jìn)一步地研究它是如何傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的?？疾焱顿Y者情緒和企業(yè)投資行為恰好為我們提供了一種從金融到實(shí)體，從微觀到宏觀的獨(dú)特研究視角。

本文后續(xù)內(nèi)容組織如下：第二部分是文獻(xiàn)述評；第三部分是理論分析和研究假設(shè)；第四部分是投資者情緒的構(gòu)建；第五部分是計量方法與數(shù)據(jù)描述；第六部分是研究結(jié)果分析；最后是結(jié)論部分。

二、文獻(xiàn)述評

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，投資者情緒導(dǎo)致股價偏誤并進(jìn)一步地影響企業(yè)實(shí)際投資行為，主要通過兩種渠道發(fā)生作用。（1）股權(quán)融資渠道。既然投資者情緒影響股票價格，并導(dǎo)致企業(yè)融資條件發(fā)生變化，那么理性的企業(yè)家會選擇合適的市場時機(jī)發(fā)行股票或者回購股票（Stein，1996）。由于公司面臨融資約束，具有長期視野的企業(yè)家會選擇在股價高估時，有利于降低企業(yè)發(fā)行股票的融資成本，此時發(fā)行股票融資，可推動企業(yè)實(shí)際投資上升。股權(quán)融資依賴程度越高，企業(yè)投資對投資者情緒影響越大（Baker et al.，2003；Gilchrist et al.，2005）。（2）理性迎合渠道。在信息不對稱時，短視企業(yè)家會主動迎合投資者情緒甚至進(jìn)行無效率的投資，經(jīng)理人的迎合程度取決于股東的預(yù)期與企業(yè)的不透明程度。在這種渠道作用下，樂觀的投資者情緒將促使經(jīng)理人投資于無效率的投資項目，盡管在短期內(nèi)這種行為可以推動股價上漲，然而在長期它會損害企業(yè)績效（Polk and Sapienza，2009）。

國內(nèi)關(guān)于投資者情緒對公司實(shí)際投資影響的研究很豐富。既有驗(yàn)證理論（或機(jī)制）有效的，比如股權(quán)融資理論（劉紅忠和張昉，2004），理性迎合理論（張戈和王美今，2007），也有一些在此基礎(chǔ)上的拓展，比如從激勵機(jī)制來考察管理層的理性迎合機(jī)制（張慶和朱迪星，2014），從制度環(huán)境和公司治理機(jī)制考察了投資者情緒如何影響企業(yè)投資（花貴如等，2014；靳光輝等，2015）。

然而，大部分研究中投資者情緒均是從微觀企業(yè)層面考察的。這類基于企業(yè)層面的投資者情緒測度指標(biāo)有兩個問題：一是絕大多數(shù)研究均為單一指標(biāo)，只能反映投資者情緒的某個方面；二是沒有對宏觀經(jīng)濟(jì)因素的控制，而投資者情緒可能受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響。因此，有必要綜合多種指標(biāo)，并消除宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，力圖客觀地反映投資者情緒。

三、理論分析及研究假設(shè)

我們從理論上探討了投資者情緒如何影響企業(yè)投資、企業(yè)融資，發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵問題在于投資者情緒究竟是通過股權(quán)融資渠道還是理性迎合渠道影響企業(yè)投資行為。

1.投資者情緒與企業(yè)投資

按照股權(quán)融資理論，股權(quán)融資渠道發(fā)揮作用的主要原因在于存在融資約束。中國作為新興國家，我國企業(yè)存在嚴(yán)重的融資約束現(xiàn)象。根據(jù)這一機(jī)制，樂觀的投資者情緒不僅會促進(jìn)企業(yè)短期投資，并且有利于企業(yè)的長期投資。

另外，按照理性迎合理論，管理層通過擴(kuò)張投資來迎合投資者的樂觀情緒。前提是管理層認(rèn)為其薪酬設(shè)計與股價相關(guān)。而經(jīng)理人的迎合程度取決于不透明程度。事實(shí)上，中國股市由于存在較為嚴(yán)重的信息不對稱和委托代理問題，市場操縱行為嚴(yán)重，特別是小公司（張戈和王美今，2007）。由于管理者的短視行為，盡管樂觀的投資者情緒會增加企業(yè)當(dāng)期投資，在接下來時期不利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展。

綜合前面的論述，我們提出第一個研究假設(shè)：

假設(shè)I：投資者情緒與企業(yè)實(shí)際投資顯著正相關(guān)，在投資者情緒高漲（低迷）時期會促進(jìn)（抑制）企業(yè)短期投資。如果是融資機(jī)制主導(dǎo)，投資者情緒與企業(yè)長期投資正相關(guān)；如果迎合機(jī)制起主導(dǎo)作用，投資者情緒與企業(yè)長期投資負(fù)相關(guān)。

2.投資者情緒與企業(yè)融資

眾所周知，中國作為最為璀璨的新興市場明星，企業(yè)成長性較高，而金融市場并不發(fā)達(dá)，因此我國企業(yè)總體上存在嚴(yán)重的融資約束現(xiàn)象。特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退時期，由于金融約束極有可能降低企業(yè)正常投資水平，從而抑制了企業(yè)的成長機(jī)會（Mclean和Zhao，2014）。由于企業(yè)融資約束，我國企業(yè)極有可能在投資者情緒高漲的時期，降低企業(yè)發(fā)行股票的融資成本，加快企業(yè)的擴(kuò)張步伐。

根據(jù)以上分析，我們提出第二個研究假設(shè)：

假設(shè)II：投資者情緒與企業(yè)融資顯著正相關(guān)，在投資者情緒高漲（低迷）時期會促進(jìn)（抑制）企業(yè)融資，包括股權(quán)融資和債權(quán)融資。

四、投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建

參照Baker和Wurgler（2006）并結(jié)合中國股市特征，本文采用情緒代理指標(biāo)包括封閉式基金折價（DCF）、換手率（TurnR）、IPO數(shù)量（IPON）、IPO上市首日收益（IPOR）、新增投資者開戶數(shù)（NI）、和消費(fèi)者信心（CCI）。樣本為2001年1月至2014年10月數(shù)據(jù)，來源于Wind資訊。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計描述及相關(guān)系數(shù)列于表1。

表1 投資者情緒指數(shù)統(tǒng)計描述

五、計量模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

1.模型設(shè)定

根據(jù)前文的理論，為了檢驗(yàn)投資者情緒是否會影響公司實(shí)體投資行為，設(shè)定檢驗(yàn)表達(dá)式為：

如果是融資渠道發(fā)生作用，投資者情緒可能會影響公司的融資行為。檢驗(yàn)投資者情緒對公司融資行為影響的表達(dá)式為：

2.變量的定義和度量

（1）被解釋變量

被解釋變量主要涉及到企業(yè)投資、企業(yè)融資。

（2） 核心解釋變量

投資者情緒：反映投資者的非理性導(dǎo)致資產(chǎn)價格長期或短期偏離其基本價值程度，前文我們構(gòu)建一個了綜合指標(biāo)測度。

（3） 控制變量

借鑒Mclean和Zhao（2014）以及崔曉蕾等（2014），選擇經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、成長性、股利和企業(yè)上市年限作為控制變量。

經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張（Expan）：虛擬變量，12個月中至少有6個月經(jīng)濟(jì)高于潛在增長率為經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張狀況，則經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張變量設(shè)為1，其余情況為0。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張控制經(jīng)濟(jì)周期的影響。

股利（Did）：股利為每股現(xiàn)金分紅與股票價格之比。

成長性（GROI）：投資者青睞高成長性的企業(yè)，企業(yè)成長機(jī)會越高，融資成本越低，都可能影響企業(yè)投資或者績效。以主營業(yè)務(wù)收入增長率衡量企業(yè)的成長性。

企業(yè)上市年限（Age）：控制企業(yè)上市時間，上市時間越長的公司，往往相對成熟和穩(wěn)定。

3.數(shù)據(jù)說明

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

六、計量結(jié)果與討論

1.基本回歸結(jié)果

首先，檢驗(yàn)投資者情緒與企業(yè)投資的關(guān)系。參照Polk和Sapienza（2009）以及崔曉蕾等（2014），利用OLS方法，采取逐漸添加控制變量的方法，并分別對投資者情緒滯后期進(jìn)行回歸，得到假設(shè)I的檢驗(yàn)結(jié)果（Age取對數(shù)），列于表3。可以看到，投資者情緒不僅與當(dāng)期企業(yè)投資正相關(guān)，與第二期和第三期企業(yè)投資仍然呈正相關(guān)關(guān)系。投資者情緒通過融資渠道對企業(yè)投資發(fā)生作用，樂觀的情緒有利于企業(yè)長期發(fā)展，意味著假設(shè)I的融資渠道假設(shè)成立。從控制變量看，經(jīng)濟(jì)周期對企業(yè)投資有明顯作用，擴(kuò)張時期企業(yè)投資增加；成長性越高的企業(yè)，其投資會顯著增加；長期分紅比例越高的企業(yè)，其投資也會增加；而企業(yè)上市時間與企業(yè)投資負(fù)相關(guān)，可能由于公司規(guī)模越大，其成長速度減弱，企業(yè)投資減弱。

表3 假設(shè)I的檢驗(yàn)

其次，檢驗(yàn)投資者情緒與企業(yè)融資的關(guān)系。將股權(quán)融資和債權(quán)融資分別對投資者情緒進(jìn)行回歸，得到假設(shè)II的檢驗(yàn)結(jié)果，列于表4。根據(jù)回歸結(jié)果，樂觀的投資者情緒對企業(yè)無論是股權(quán)融資還是債權(quán)融資，均有顯著的促進(jìn)作用，提供了支持股權(quán)融資通道的直接證據(jù)，即假設(shè)II成立。從控制變量看，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張明顯促進(jìn)公司股權(quán)融資，但對債權(quán)融資影響不顯著；企業(yè)成長性也有利于擴(kuò)大企業(yè)融資規(guī)模；企業(yè)現(xiàn)金分紅有利于提升公司在股票市場表現(xiàn)，促進(jìn)股權(quán)融資，但對債權(quán)融資負(fù)相關(guān)，可能意味著企業(yè)業(yè)績越好，自有資金雄厚，債權(quán)融資相對更少；企業(yè)上市時間越長，其股權(quán)融資越少，對債權(quán)融資不顯著。

表4 假設(shè)II的檢驗(yàn)

2.穩(wěn)健性分析

以上的回歸結(jié)果中，我們檢驗(yàn)了投資者情緒與企業(yè)投融資的關(guān)系，假設(shè)I和假設(shè)II得到了驗(yàn)證。為了進(jìn)一步考察這種關(guān)系是否具有穩(wěn)健性，借鑒易志高和茅寧（2009）我們將用新開戶人數(shù)（NI）作為投資者情緒的代理變量，替代前面的投資者情緒指數(shù)進(jìn)行回歸。為了避免樣本選擇性偏差，我們還進(jìn)一步將樣本分為兩個子樣本，樣本1為2002年至2008年，樣本2為2009年至2014年。投資者情緒對企業(yè)投資和融資影響的穩(wěn)健性回歸結(jié)果列于表5。結(jié)果顯示，假設(shè)I和假設(shè)II得到進(jìn)一步驗(yàn)證，并且支持了投資者情緒通過股權(quán)融資渠道影響企業(yè)投資行為的結(jié)論。

綜上所述，在投資者情緒對企業(yè)投資和企業(yè)績效影響方面，無論是采用替代變量還是分樣本回歸，都支持投資者情緒主要通過股權(quán)（或債券）融資機(jī)制影響企業(yè)投資行為的觀點(diǎn)，樂觀的投資者情緒有利于長期促進(jìn)企業(yè)投資和企業(yè)績效。

七、結(jié)論

本文認(rèn)為，中國股市投資者情緒主要通過股權(quán)融資渠道影響企業(yè)投資行為。投資者情緒對企業(yè)實(shí)際投資具有顯著影響，高漲的投資者情緒有利于企業(yè)的長期增長，提升公司股票價格，改善企業(yè)長期業(yè)績。在控制了經(jīng)濟(jì)周期、公司股息和成長性等因素，結(jié)論依舊穩(wěn)健。因此，在2007年年末至2014年11月、2015年6月至2016年年初，我國證券市場的投資者情緒長期低迷，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有損害。