李浩寧

（河北金融學(xué)院，河北 保定 071051）

一、引言

匯率是指兩個(gè)國(guó)家貨幣之間的交換比率，匯率的高低可以體現(xiàn)出一國(guó)貨幣的對(duì)外價(jià)值。一國(guó)匯率變動(dòng)會(huì)對(duì)其進(jìn)出口貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等帶來(lái)重要的影響，匯率的穩(wěn)定是一國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融的基礎(chǔ)。近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模和對(duì)外貿(mào)易不斷擴(kuò)大，人民幣國(guó)際化趨勢(shì)愈加明顯，人民幣幣值也不斷攀升。2021年4月以來(lái)，人民幣持續(xù)升值，人民幣兌美元匯率進(jìn)入6.3時(shí)代，創(chuàng)下近三年以來(lái)的新高，其匯率的波動(dòng)也引起了國(guó)內(nèi)外的關(guān)注。不過(guò)，從中長(zhǎng)期看，人民幣匯率的具有較好的彈性，雙向波動(dòng)將成為常態(tài)。

二、影響匯率波動(dòng)的因素

1.外匯儲(chǔ)備規(guī)模

外匯儲(chǔ)備是一個(gè)國(guó)家進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外平衡的重要手段。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，一國(guó)經(jīng)濟(jì)容易受到另一國(guó)的影響，外匯儲(chǔ)備可以平衡國(guó)際收支。外匯儲(chǔ)備的規(guī)模也在一定程度上反應(yīng)了該國(guó)的綜合國(guó)力、國(guó)際信譽(yù)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，充足的外匯儲(chǔ)備有利于支撐本國(guó)貨幣匯率的穩(wěn)定。

2.經(jīng)常項(xiàng)目差額

經(jīng)常項(xiàng)目差額是一國(guó)在國(guó)際收支中勞務(wù)、貿(mào)易和轉(zhuǎn)移支付三者收支的總計(jì)差額，是國(guó)際收支的重要組成部分。如果經(jīng)常項(xiàng)目的收入大于支出，則經(jīng)常項(xiàng)目順差；反之，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目的逆差。經(jīng)常項(xiàng)目差額的大小會(huì)影響外匯市場(chǎng)中的資金供給，從而對(duì)匯率的波動(dòng)產(chǎn)生影響。

3.通貨膨脹率

通貨膨脹率可以反映物價(jià)水平在一定時(shí)期的上漲程度，通常用居民價(jià)格消費(fèi)指數(shù)即CPI來(lái)反映通脹的程度。根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，通貨膨脹影響一國(guó)貨幣的價(jià)值和購(gòu)買力，會(huì)使出口商品競(jìng)爭(zhēng)力減弱、刺激進(jìn)口，還會(huì)改變對(duì)外匯市場(chǎng)的心理預(yù)期，削弱本幣在國(guó)際市場(chǎng)上的信用地位，導(dǎo)致本幣的貶值。

4.貨幣供給量

貨幣供應(yīng)量是指在一國(guó)經(jīng)濟(jì)中，一定時(shí)期內(nèi)可用于各種交易的貨幣總存量。廣義貨幣供應(yīng)量（M2）是指流通于銀行體系之外的現(xiàn)金加上企業(yè)存款、居民儲(chǔ)蓄存款以及其他存款，近年來(lái)，M2成為很多國(guó)家調(diào)控貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)。采取寬松的貨幣政策會(huì)使一國(guó)流通中的貨幣量增加，帶來(lái)通貨膨脹，使得物價(jià)上漲、貨幣購(gòu)買力下降，最終引起本幣匯率的下降。

5.利率

根據(jù)凱恩斯提出的利率平價(jià)理論，兩國(guó)之間匯率的變動(dòng)率等于利率之差。正是由于兩國(guó)之間的利率差異，投資者為了獲取利潤(rùn)，會(huì)將儲(chǔ)蓄從利率較低的國(guó)家取出，轉(zhuǎn)而存到利率更高的國(guó)家進(jìn)行套利。這種套利一方面有利于國(guó)際資本的流動(dòng)，另一方面導(dǎo)致匯率的短期波動(dòng)。

三、模型與變量

1.變量的選取

本文選取的數(shù)據(jù)為1996年～2020年的年度數(shù)據(jù)，選取的變量有美元兌人民幣平均匯率（Y）、外匯儲(chǔ)備FER、經(jīng)常項(xiàng)目差額（CAB）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、貨幣和準(zhǔn)貨幣（M2）、銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（r）。

2.模型的建立

（1）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)原數(shù)據(jù)進(jìn)行畫圖，觀察到數(shù)據(jù)隨時(shí)間波動(dòng)，并不平穩(wěn)，且存在較大差異，因而對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。對(duì)數(shù)化處理后，采用ADF單位根進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，一階差分后數(shù)據(jù)平穩(wěn)，該過(guò)程通過(guò)Eviews實(shí)現(xiàn)，結(jié)果如表1所示。

據(jù)表1可知，在5%的顯著性水平下lnY、lnCAB、lnCPI和lnr，一階差分后平穩(wěn)；而lnFER與lnM2在10%的顯著性水平下達(dá)到近似平穩(wěn)，考慮到lnM2與lnFER的現(xiàn)實(shí)意義，我們并未將其從模型變量中剔除。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（2）VAR模型的構(gòu)建。本文選擇k階向量自回歸模型（VAR）進(jìn)行實(shí)證分析，模型表示為：

本文通過(guò)LR、FPE、AIC、SC、HQ等準(zhǔn)則判斷最優(yōu)的滯后期，確定滯后階數(shù)為1，因而構(gòu)建VAR（1）模型。

四、實(shí)證分析

1.Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

如果變量之間不存在協(xié)整關(guān)系，那么直接建?？赡軙?huì)導(dǎo)致偽回歸，因而采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)變量之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，根據(jù)跡檢驗(yàn)結(jié)果，變量之間存在三個(gè)協(xié)整關(guān)系。

2.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

由Johansen協(xié)整檢驗(yàn)得出，lnY與lnCAB、lnCPI、lnFER，lnr和lnM2之間存在著協(xié)整關(guān)系，通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，進(jìn)一步分析匯率波動(dòng)及其影響因素之間的因果關(guān)系。在5%的顯著性水平下，發(fā)現(xiàn)存在顯著的因果關(guān)系，對(duì)數(shù)化經(jīng)常項(xiàng)目差額（lnCAB）、外匯儲(chǔ)備（lnFER）和利率水平（lnr）都是匯率變動(dòng)的格蘭杰原因，對(duì)匯率變化有重大影響。

3.模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

對(duì)VAR模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，由圖1可知，AR特征方程的根的倒數(shù)絕對(duì)值均落于單位圓內(nèi)，表明模型通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可以進(jìn)行后續(xù)分析。

圖1 AR根檢驗(yàn)結(jié)果

基于前文的分析，對(duì)1996年～2020年美元兌人民幣平均匯率（Y）、外匯儲(chǔ)備（FER）、經(jīng)常項(xiàng)目差額（CAB）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、貨幣和準(zhǔn)貨幣（M2）、銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率r建立VAR模型，得到的回歸結(jié)果如表2所示。從表2中可以看出，變量lnY、lnFER、lnM2的VAR模型擬合優(yōu)度都較高，可決系數(shù)均達(dá)到了0.95以上。其中，在被解釋變量為lnY的VAR模型中，可決系數(shù)達(dá)到0.9799，因而可以采用這一模型分析影響人民幣匯率變動(dòng)的因素。

表2 lnY、lnFER、lnCAB、lnCPI、lnM2、lnr向量自回歸模型結(jié)果

根據(jù)回歸結(jié)果，該模型表示為：

根據(jù)式（2），可以得出人民幣匯率的波動(dòng)受多個(gè)因素的影響，外匯儲(chǔ)備（FER）、經(jīng)常項(xiàng)目差額（CAB）的增加會(huì)導(dǎo)致人民幣升值；代表通脹程度的（CPI）和貨幣供給（M2）的增加則會(huì)導(dǎo)致人民幣的貶值；國(guó)內(nèi)利率升高時(shí)，人民幣也將升值。

4.脈沖響應(yīng)

本文通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)VAR模型展開(kāi)進(jìn)一步解釋。經(jīng)30期（1996年～2026年）的脈沖響應(yīng)分析，當(dāng)分別給lnFER、lnCAB、lnCPI、lnM2、lnr兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時(shí)，對(duì)于外匯儲(chǔ)備FER的響應(yīng)，沖擊在初期為負(fù)向，在第3期以后變?yōu)檎螂S后逐漸減弱，并在16期之后重新變?yōu)樨?fù)向，最終趨于平穩(wěn)。表明在短期和長(zhǎng)期外匯儲(chǔ)備的增加對(duì)人民幣的升值有促進(jìn)作用，中期外匯儲(chǔ)備的增加對(duì)人民幣的升值有抑制作用。對(duì)于居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和貨幣供應(yīng)量（M2）的響應(yīng)，在短期內(nèi)存在正向響應(yīng)，長(zhǎng)期趨于穩(wěn)定，即短期的通脹會(huì)使人民幣貶值。對(duì)于利率（r）的響應(yīng)，沖擊在初期為負(fù)向，中期變?yōu)檎?，之后趨于平穩(wěn)，即短期人民幣利率的上升會(huì)導(dǎo)致人民幣幣值的上漲，中期會(huì)使得人民幣幣值下降，長(zhǎng)期趨于平穩(wěn)。

5.方差分解

方差分解是分析每個(gè)變量沖擊對(duì)被解釋變量的貢獻(xiàn)與總貢獻(xiàn)的比值。利用方差分解法發(fā)現(xiàn)lnY對(duì)其本身的貢獻(xiàn)率最大且逐漸遞減，于第10期始保持相對(duì)穩(wěn)定，維持在20%；對(duì)數(shù)化外匯儲(chǔ)備（lnFER)、利率(lnr)對(duì)(lnY)的影響也都較大，分別穩(wěn)定在30%和40%左右。經(jīng)常項(xiàng)目差額(lnCAB)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(lnCPI)、貨幣和準(zhǔn)貨幣(lnM2)對(duì)匯率(lnY)的貢獻(xiàn)度較小，均在10%以下。由此可見(jiàn)，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模、國(guó)內(nèi)利率水平的高低對(duì)于匯率的變動(dòng)都有較大影響。

五、結(jié)論與建議

1.結(jié)論

通過(guò)上述實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率的波動(dòng)受多個(gè)因素的影響，其中外匯儲(chǔ)備規(guī)模、國(guó)內(nèi)利率水平是影響匯率變動(dòng)的重要因素，外匯儲(chǔ)備（FER）每增加一個(gè)百分點(diǎn)，美元兌人民幣匯率（Y）相應(yīng)地下降0.0656個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)內(nèi)利率水平每上升一個(gè)百分點(diǎn)，美元兌人民幣匯率（Y）相應(yīng)地降低0.0291個(gè)百分點(diǎn)，即外匯儲(chǔ)備FER的增加、國(guó)內(nèi)利率水平的提高會(huì)促使人民幣升值。而經(jīng)常項(xiàng)目差額（CAB）每增加一個(gè)百分點(diǎn)，美元兌人民幣匯率（Y）會(huì)相應(yīng)地降低0.0062個(gè)百分點(diǎn)；居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）每增加一個(gè)百分點(diǎn)，美元兌人民幣匯率Y會(huì)相應(yīng)地提高0.1141個(gè)百分點(diǎn)；貨幣和準(zhǔn)貨幣（M2）每增加一個(gè)百分點(diǎn)，美元兌人民幣匯率（Y）會(huì)相應(yīng)地提高0.0462個(gè)百分點(diǎn)，即經(jīng)常項(xiàng)目差額（CAB）的增加會(huì)導(dǎo)致人民幣升值，通貨膨脹程度和貨幣供給的增加會(huì)導(dǎo)致人民幣的貶值。

2.建議

（1）維持外匯儲(chǔ)備規(guī)模穩(wěn)定，多元化、分散化投資。外匯儲(chǔ)備規(guī)模是影響匯率波動(dòng)的重要因素，在保持外匯市場(chǎng)供求穩(wěn)定、維護(hù)跨境資本流動(dòng)平衡和促進(jìn)國(guó)際收支平衡中具有重要作用。目前，我國(guó)外匯收支交易平穩(wěn)有序，外匯市場(chǎng)供求基本保持平衡，由于出口維持在較快的增長(zhǎng)，對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模也形成了有效的支撐。采取外匯儲(chǔ)備多元化、分散化的投資，可以利用不同貨幣、不同資產(chǎn)類別之間此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，控制總體投資風(fēng)險(xiǎn)，保障外匯儲(chǔ)備保值增值。

（2）深化利率匯率市場(chǎng)化改革，推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有利于促進(jìn)人民幣匯率的穩(wěn)定，要發(fā)揮好市場(chǎng)的作用，堅(jiān)持市場(chǎng)在人民幣匯率形成機(jī)制中的決定性作用，堅(jiān)持有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。進(jìn)一步推進(jìn)利率和匯率的市場(chǎng)化改革，疏通LPR向貸款利率的傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策的自主性，增強(qiáng)人民幣匯率的彈性和宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，增強(qiáng)人民幣的國(guó)際支付和投資功能，提高人民幣的國(guó)際信譽(yù)，維持匯率穩(wěn)定。

（3）升級(jí)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化進(jìn)出口貿(mào)易。一國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和進(jìn)出口貿(mào)易對(duì)匯率波動(dòng)有顯著影響。要以創(chuàng)新為核心，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。加強(qiáng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新和增長(zhǎng)型出口經(jīng)營(yíng)者的支持，改善我國(guó)外貿(mào)結(jié)構(gòu)。充分發(fā)揮政府引導(dǎo)支持作用，營(yíng)造良好營(yíng)商環(huán)境，強(qiáng)化金融業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐作用，推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，優(yōu)化進(jìn)出口貿(mào)易。