李天育

（中國(guó)神華能源股份有限公司，北京 100011）

一、引言

國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)，為保值增值，國(guó)資監(jiān)管制度安排了兩項(xiàng)舉措：第一，轉(zhuǎn)讓必須進(jìn)交易所掛牌；第二，掛牌之前必須委托專業(yè)機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)評(píng)估，并以評(píng)估值為基礎(chǔ)確定掛牌價(jià)。兩項(xiàng)舉措互為補(bǔ)充，如果評(píng)估不準(zhǔn)確，可以通過掛牌讓市場(chǎng)來彌補(bǔ)；如果掛牌出現(xiàn)不透明、買賣雙方合謀等情況，則獨(dú)立的評(píng)估結(jié)果可以劃出資產(chǎn)價(jià)值的基準(zhǔn)，起到價(jià)值錨定作用。兩項(xiàng)舉措在預(yù)想的理論上可以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的利益最大化，也確實(shí)在實(shí)踐中發(fā)揮了重要作用，成為國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的基本流程。但是現(xiàn)實(shí)比理論復(fù)雜得多，很難達(dá)到完美條件。有了兩項(xiàng)舉措，國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓也不能高枕無憂，相關(guān)制度仍需不斷完善（黃丹華，

2012）。

本文著眼于不完美的現(xiàn)實(shí)條件，分析買家報(bào)價(jià)時(shí)的博弈過程，推導(dǎo)各因素對(duì)成交價(jià)的影響，對(duì)于改進(jìn)流程、促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值具有重要意義。

二、兩項(xiàng)舉措綜述

1.掛牌交易

（1）制度依據(jù)

根據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》、《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（國(guó)資發(fā)產(chǎn)權(quán)〔2014〕95號(hào)），國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓一般要求進(jìn)交易所掛牌?！蛾P(guān)于調(diào)整從事中央企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的通知》（國(guó)資廳產(chǎn)權(quán)〔2020〕333號(hào)）限定了可以從事中央企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)增資、實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的機(jī)構(gòu)。

（2）目標(biāo)

一是擴(kuò)大信息傳播面，發(fā)掘買家。由于各交易所掛牌信息全國(guó)共享，相比傳統(tǒng)招標(biāo)模式，極大的擴(kuò)大了公布范圍。二是陽光操作，自由競(jìng)價(jià)，實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。由于買家眾多，買方很難單獨(dú)把持出價(jià)權(quán)力，避免了圍標(biāo)、串標(biāo)等行為。

2.資產(chǎn)評(píng)估

（1）制度依據(jù)

根據(jù)《中華人民共和國(guó)資產(chǎn)評(píng)估法》《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理暫行辦法》，掛牌交易的國(guó)有資產(chǎn)，一般要求以評(píng)估值為基礎(chǔ)確定掛牌價(jià)。如果一次掛牌無法成交，可降低至90%的價(jià)格重新掛牌。如果仍然無法成交需繼續(xù)降價(jià)時(shí)，需獲得原批準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓單位的批準(zhǔn)。

（2）目標(biāo)

一是給掛牌方以定價(jià)依據(jù)。評(píng)估機(jī)構(gòu)是獨(dú)立第三方，其評(píng)估值具有獨(dú)立性，為掛牌方提供背書。二是給買方以專業(yè)參考作用。由于資產(chǎn)評(píng)估師通過嚴(yán)格考核產(chǎn)生，具備專業(yè)判斷力，比買家更直接的接觸到資產(chǎn)，其評(píng)估值具有專業(yè)參考價(jià)值。

三、現(xiàn)實(shí)困境

設(shè)想中，評(píng)估機(jī)構(gòu)出具公允的評(píng)估值，賣方以此為掛牌價(jià)，透明地公布資產(chǎn)狀況；眾多買方在激烈競(jìng)爭(zhēng)中報(bào)出最高價(jià)；國(guó)有資產(chǎn)由此實(shí)現(xiàn)利益最大化。但現(xiàn)實(shí)中會(huì)出現(xiàn)各種問題，證明這個(gè)鏈條存在不完美。

1.掛牌交易環(huán)節(jié)失效

第一，買賣雙方合謀，在線下精準(zhǔn)設(shè)計(jì)，隱匿關(guān)鍵信息，使外人無法做出合理判斷而處于劣勢(shì)，優(yōu)質(zhì)買家流失。

第二，宣傳廣度不夠，很多潛在買家沒接觸到信息，或不習(xí)慣在交易所交易，購買力沒有充分挖掘。

2.資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告未發(fā)揮應(yīng)有作用

第一，評(píng)估過程受到委托方干涉，導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果偏離公允值，評(píng)估淪為過場(chǎng)。畢竟資產(chǎn)費(fèi)由賣方支付，這種情況時(shí)有發(fā)生。

第二，評(píng)估師水平不一，評(píng)估結(jié)果偏離公允值。雖然評(píng)估師都是經(jīng)過嚴(yán)格考試選拔才授予資質(zhì)，但是存在評(píng)估師掛名、由不具備資質(zhì)的人員實(shí)際評(píng)估等不規(guī)范情況，導(dǎo)致評(píng)估報(bào)告良莠不齊。

第三，買家對(duì)評(píng)估結(jié)果不信任，懷疑其獨(dú)立性、專業(yè)性，評(píng)估值的指導(dǎo)作用大大降低?，F(xiàn)實(shí)中，成交價(jià)遠(yuǎn)原高于評(píng)估值，或評(píng)估值偏高造成多輪流拍，均對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的權(quán)威性造成損害。

四、各因素對(duì)成交價(jià)影響機(jī)制分析

1.研究目標(biāo)

本文研究受限條件下掛牌交易和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中各要素如何影響最終成交價(jià)。

2.理論依據(jù)

（1）博弈論

本文運(yùn)用博弈論分析買家競(jìng)價(jià)的過程。博弈論，又稱對(duì)策論，是運(yùn)籌學(xué)的重要學(xué)科，考慮決策中的個(gè)體的預(yù)測(cè)行為和實(shí)際行為，并研究其優(yōu)化策略。其中“囚徒困境”“納什均衡”等經(jīng)典問題及推演過程已被國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者研究。

（2）博弈者特征分析

資產(chǎn)掛牌后賣方再難以有什么動(dòng)作，因此本文不分析買賣雙方的博弈，僅分析買家之間的博弈。買家面臨諸多競(jìng)爭(zhēng)者，影響其決策的有：一是掛牌信息，其透明度、評(píng)估值等；二是揣摩其他買家的報(bào)價(jià)策略，調(diào)整自身報(bào)價(jià)以達(dá)到利益最大化；三是買家風(fēng)險(xiǎn)偏好、價(jià)格敏感度以及購買欲等。例如，有的拿不準(zhǔn)時(shí)再便宜也不出手；有的只要達(dá)到預(yù)期價(jià)位就會(huì)報(bào)價(jià)；有的對(duì)某件商品勢(shì)在必得等。

此外，本文也用到概率學(xué)中的一些普遍結(jié)論。

3.研究假設(shè)

本文依據(jù)現(xiàn)實(shí)，提出在國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中的三個(gè)不完美：

（1）掛牌環(huán)節(jié)不完美

指掛牌公布的資產(chǎn)信息不夠全透明。信息傳播范圍只能到達(dá)部分買家。因此設(shè)置：

變量1：信息披露的透明度T。T越大，資產(chǎn)信息越透明。

變量2：信息傳播力度C。C越大，信息傳播范圍越廣。

（2）資產(chǎn)評(píng)估環(huán)節(jié)不完美

評(píng)估結(jié)果可能偏離公允值。因此設(shè)置變量3：資產(chǎn)評(píng)估值Z1，定量1：市場(chǎng)公允價(jià)值Z0。設(shè)置衡量評(píng)估準(zhǔn)確度的變量4：資產(chǎn)評(píng)估偏離值Z=Z1-Z0。Z>0時(shí)，評(píng)估值高估。Z絕對(duì)值越大，評(píng)估誤差越大。

（3）買家不完美

第一，數(shù)量不完美。即潛在買家不能被全部激活，由此設(shè)置變量5：買家激活比例M，M越大，報(bào)價(jià)的買家越多。

第二，出價(jià)不完美。即買家對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷存在誤差，不同程度會(huì)參考評(píng)估報(bào)告。

設(shè)置變量6：成交價(jià)J，即買家最終報(bào)價(jià)。

設(shè)置定量2：理論完美條件下的成交價(jià)Jmax。即在掛牌信息全透明、評(píng)估值公允、潛在買家全部參與時(shí)的成交價(jià)。

設(shè)置定量3：最受限條件下的成交價(jià)Jmin。即在掛牌信息極不透明、按委托方意愿出具低估的評(píng)估值Zmin、無關(guān)買家完全被排除，由利益輸送對(duì)象按Zmin摘牌。Jmin可直接等同于Zmin。

4.理論推導(dǎo)

根據(jù)實(shí)踐數(shù)據(jù)、概率學(xué)、博弈論，分析變量之間關(guān)系。需指出，變量之間有直接和間接的影響，如果單說二者的影響，默指其它條件不變時(shí)二者的直接影響。通過推導(dǎo)得出以下定理。

定理1：資產(chǎn)披露的透明度T、信息傳播力度C與買家激活比例M正相關(guān)。

分析：透明度越低，買家越流失。謹(jǐn)慎買家感覺拿不準(zhǔn)而退出競(jìng)價(jià)。信息傳播力度降低，也會(huì)導(dǎo)致買家錯(cuò)過交易。有買家對(duì)交易流程不熟而不參與，或者僅對(duì)特定資產(chǎn)有需求，不能時(shí)刻盯著掛牌信息。

定理2：買家激活比例M與成交價(jià)J正相關(guān)。

分析：越多買家參與，按概率報(bào)出更高價(jià)的幾率增加。

定理3：資產(chǎn)評(píng)估值偏離值Z對(duì)成交價(jià)J的影響不確定。

分析：如果資產(chǎn)評(píng)估嚴(yán)重誤判，會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)效果。如果評(píng)估高估，則掛牌價(jià)虛高，首先，理智自信的買家堅(jiān)持判斷不動(dòng)搖，選擇退出市場(chǎng)或等降價(jià)后再出手。即，Z正向變大，導(dǎo)致M變小，根據(jù)定理2，間接導(dǎo)致J變小。其次，也有買家選擇信賴評(píng)估結(jié)果，會(huì)誤導(dǎo)其調(diào)高報(bào)價(jià)。即，Z正向變大，直接導(dǎo)致J變大。綜合下來，Z對(duì)J的影響方向不確定，正負(fù)都可能。

定理4：資產(chǎn)評(píng)估值Z1對(duì)買方的參考價(jià)值與資產(chǎn)披露的透明度T負(fù)相關(guān)。

分析：買家對(duì)資產(chǎn)評(píng)估不信任的原因有多方面，或許買家過于自信，有獨(dú)立價(jià)值評(píng)判；或許認(rèn)為賣方委托的資產(chǎn)評(píng)估不中立，評(píng)估師專業(yè)性不足。因此，評(píng)估報(bào)告的參考價(jià)值是浮動(dòng)的。得出：

定理4.1：資產(chǎn)披露的透明度T越高，資產(chǎn)評(píng)估值Z1對(duì)買方的參考價(jià)值就越低。

分析：當(dāng)信息透明時(shí)，評(píng)估師壟斷信息的優(yōu)勢(shì)降低，諸多買家會(huì)形成較公允的行價(jià)，這降低了Z1的重要性。反之，T越低，買家信息來源變少，Z1越重要。得出：

定理4.2：資產(chǎn)披露的透明度T越低，資產(chǎn)評(píng)估值偏離值Z越正向誤導(dǎo)買方。

分析：評(píng)估值誤差時(shí)，會(huì)通過兩個(gè)途徑影響買家：第一，引起不堅(jiān)定買家的誤判。懷疑自己之前對(duì)資產(chǎn)的預(yù)估是否準(zhǔn)確?？吹綊炫苾r(jià)偏低，買家會(huì)懷疑資產(chǎn)有瑕疵。看到掛牌價(jià)偏高，會(huì)認(rèn)為資產(chǎn)潛藏著不明優(yōu)勢(shì)。第二，改變了博弈的平衡。部分理性買家并沒有受到資產(chǎn)評(píng)估誤差的影響，但根據(jù)博弈論，該買家知道必然有其他買家受到影響且調(diào)整報(bào)價(jià)，因此最佳策略是做出同向調(diào)整。例如，甲雖然認(rèn)為掛牌價(jià)低估，但猜測(cè)對(duì)手受到了誤導(dǎo)而調(diào)低出價(jià)，此時(shí)甲的競(jìng)爭(zhēng)壓力減小，因此調(diào)低報(bào)價(jià)的利益更大。同樣，如果評(píng)估發(fā)生高估，經(jīng)過這番博弈，不管是否相信評(píng)估值，最后合理的策略也是抬高報(bào)價(jià)。甚至兩個(gè)理性買家因?yàn)椴聹y(cè)對(duì)方不理智，因此都只能抬高報(bào)價(jià)。這與博弈論中“囚徒困境”相似。

5.定理組合應(yīng)用

組合以上定理可分析不同情景，現(xiàn)選取條件最佳和最差情景試用以上工具分析。

（1）情景1：Jmax一定是最大值嗎

前文將最佳條件下的成交價(jià)定義為Jmax，那么有無成交價(jià)大于Jmax的情景呢？來看以下情景。

根據(jù)定理1、定理2，資產(chǎn)披露的透明度T下降導(dǎo)致成交價(jià)J下降。定理4.2得出，T變小時(shí)，資產(chǎn)評(píng)估偏離值Z影響力變大。定理3得出，Z>0且變大時(shí)，即評(píng)估高估時(shí)，對(duì)J的影響為：一是買家激活比例M下降；二是假設(shè)完美條件下出價(jià)Jmax的買家沒有退出，此時(shí)評(píng)估結(jié)果對(duì)其影響力變大且同向。他在Z=0時(shí)報(bào)價(jià)Jmax，此時(shí)Z>0，他的報(bào)價(jià)就大于Jmax。這種情況下，多項(xiàng)不完美條件誤導(dǎo)出了大于Jmax的報(bào)價(jià)。

以上為理論推導(dǎo)，現(xiàn)實(shí)中也有案例，例如賭石。如果玉石一開始被切開拍賣，則參與的買家眾多，對(duì)該石有理智的行價(jià)判斷，最終成交價(jià)Jmax不會(huì)偏離公允價(jià)值Z0太多。如果改成賭石，玉石以原石形態(tài)拍賣，資產(chǎn)狀況極不透明，這會(huì)勸退很多保守玩家，但之前準(zhǔn)備出Jmax的人如果沒走，他找來信任的專家評(píng)估，如果專家高估了（Z為正值），綜合導(dǎo)致其此時(shí)出價(jià)比Jmax高。

當(dāng)然這種結(jié)果必須滿足幾個(gè)極端條件，概率很小，但在理論上證明了Jmax在極端情況下可以被突破。

（2）情景2：實(shí)現(xiàn)Zmin需要哪些條件

前文定義，在最不完美條件下，賣方發(fā)布不透明信息，串通評(píng)估機(jī)構(gòu)出具低估評(píng)估值Zmin，最終成交價(jià)Jmin=Zmin。如果賣家不能同時(shí)控制掛牌、評(píng)估環(huán)節(jié)，成交價(jià)必然大于Zmin。例如，賣家僅控制了評(píng)估環(huán)節(jié)，但如果交易所披露了透明的資產(chǎn)信息，根據(jù)定理4.1，評(píng)估值不會(huì)造成太大誤導(dǎo)，成交價(jià)J>Zmin。如果賣家發(fā)布不透明信息，但評(píng)估值真實(shí)公允，根據(jù)定理4.2買家依然可作出較正確決策，成交價(jià)J>Zmin。即使賣家控制了兩個(gè)環(huán)節(jié)，也沒法絕對(duì)控制買家，只能是將信息賦予利益輸送對(duì)象使其具備很大優(yōu)勢(shì)而已。因此盡管兩項(xiàng)舉措不能完全解決問題，但對(duì)國(guó)有資產(chǎn)依然起了重要保護(hù)作用。

（3）各因素影響表

為直觀反映各因素影響路徑，通過以上分析形成表1。

表1 各因素影響情況表

五、政策建議

國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程涉及4個(gè)主體：賣家、交易所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、買家。賣家、買家數(shù)量多，情況各異，政策對(duì)其發(fā)生作用的效果不太確定?，F(xiàn)針對(duì)數(shù)量較少的交易所和評(píng)估機(jī)構(gòu)提出管理建議。

1.對(duì)交易所的建議

資產(chǎn)披露的透明度T和信息傳播力度C的責(zé)任主體是交易所。前文證明提高T和C通常會(huì)提高成交價(jià)。雖然情景1中出現(xiàn)了降低T導(dǎo)致成交價(jià)大于Jmax的例外，但這顯然不是制度追求的目標(biāo)，一是實(shí)現(xiàn)的概率極?。欢钦`導(dǎo)買方不符合國(guó)有企業(yè)價(jià)值定位。因此提出如下：

建議1：對(duì)提高信息透明度和傳播度作硬性要求。

目前保證透明度一般是通過設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)格式要求賣家披露。改進(jìn)建議：一是調(diào)研買家信息需求，優(yōu)化披露標(biāo)準(zhǔn)格式，二是允許買家針對(duì)項(xiàng)目提出具體信息需求。

目前保證傳播度的舉措就是各交易所信息共享，個(gè)別重大項(xiàng)目通過推薦會(huì)等專門推廣。改進(jìn)建議：超過一定規(guī)模的轉(zhuǎn)讓要求強(qiáng)制推薦。

也可以用報(bào)價(jià)人數(shù)衡量透明度和傳播度，分類規(guī)定最低報(bào)價(jià)人數(shù)，低于該人數(shù)的視為流拍，在改善信息披露狀況后再掛牌。為避免買家找人陪標(biāo)，以目前大數(shù)據(jù)的能力可以甄別出關(guān)聯(lián)人，加大打擊力度可以解決。

建議2：多輪競(jìng)價(jià)糾正偶發(fā)失誤。

掛牌成交后如果發(fā)現(xiàn)有重大瑕疵或沒有達(dá)到預(yù)定效果時(shí)，應(yīng)該予以排除后重新掛牌。當(dāng)然多輪競(jìng)價(jià)應(yīng)該屬于例外，不能濫用，應(yīng)該設(shè)置苛刻的觸發(fā)條件。

建議3：要求賣家掛牌時(shí)確定最大折扣力度，縮短周期。

掛牌價(jià)低于評(píng)估值90%時(shí)需要原單位批準(zhǔn)。經(jīng)過多輪掛牌，再中途等待原單位批準(zhǔn)會(huì)延長(zhǎng)流程，導(dǎo)致買家流失。因此簡(jiǎn)化程序、縮短周期就可以正向影響成交價(jià)。可以要求賣家前置決策，掛牌時(shí)就確定最大打折力度，掛牌中途不暫停，到達(dá)最大折扣后就撤牌，確保連貫、高效。

2.對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的建議

建議4：提升資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)確度。

首先，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估值與成交價(jià)偏離大的予以負(fù)面評(píng)價(jià)。

市場(chǎng)成交價(jià)J較公允價(jià)有溢價(jià)是正常的，但如果高出太多，說明評(píng)估值嚴(yán)重低估。如果多輪掛牌仍賣不出去，說明評(píng)估值嚴(yán)重高估。交易所應(yīng)統(tǒng)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)，資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)、國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)隨時(shí)掌握，通過獎(jiǎng)懲措施對(duì)評(píng)估嚴(yán)重偏離公允值的情況予以糾正。

其次，交易所可以組織專家對(duì)評(píng)估報(bào)告抽查復(fù)核，以提升評(píng)估準(zhǔn)確度。

建議5：提升買家對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的信任度。

買家如果對(duì)資產(chǎn)評(píng)估不信任，評(píng)估權(quán)威性弱化相當(dāng)于一道閥門被侵蝕。交易所可以組織評(píng)估師主動(dòng)解答，使買家對(duì)評(píng)估值加深理解；或宣傳評(píng)估知識(shí)，提高買家使用評(píng)估報(bào)告的能力。只有買家對(duì)資產(chǎn)評(píng)估充分信任，這一環(huán)節(jié)才能發(fā)揮應(yīng)有作用。

3.結(jié)語

兩項(xiàng)措施在制度上被確立為國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的必要流程，其重要性不言自明。但通過本文分析，對(duì)其發(fā)揮作用的機(jī)制更加明晰，推導(dǎo)出的定理可以運(yùn)用到分析不同的交易情景，總結(jié)的各因素影響圖更為直觀，提出的改進(jìn)措施也有了更堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和針對(duì)性?？傊疚膶?duì)提升國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓工作作出了有益探索。