李愛玲，魏雯涵

(哈爾濱商業(yè)大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 151000)

一、引言

我國資本市場從最初的萌芽到現(xiàn)在的繁榮，規(guī)模不斷壯大，市場參與主體日益廣泛，在國內(nèi)外金融市場上發(fā)揮越來越重要的作用。但由于我國資本市場相較于國外資本市場起步較晚，發(fā)展仍不完善，因此資本市場運(yùn)行過程中總會出現(xiàn)許多問題和現(xiàn)象。股票市場作為資本市場的重要組成部分，在資本市場中發(fā)揮較為重要的作用，股價的異常下行不但會危及投資者的利益，打擊投資者的信心，對上市公司產(chǎn)生極大的負(fù)面影響，還會導(dǎo)致市場配置效率降低，使市場不能穩(wěn)定發(fā)展，因此對于股價下行風(fēng)險的研究就極為重要。相較于國外的機(jī)構(gòu)投資者，我國的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展起步較晚，但近些年發(fā)展迅速，規(guī)模逐漸擴(kuò)大，成為資本市場的重要組成部分。機(jī)構(gòu)投資者的行為對股價下行風(fēng)險會產(chǎn)生一定的影響。并且機(jī)構(gòu)投資者并不是同質(zhì)的，機(jī)構(gòu)投資者在風(fēng)險偏好、持股動機(jī)、投資范圍、交易特征等方面不盡相同，在資本市場和企業(yè)中發(fā)揮的作用千差萬別，所以應(yīng)對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行合理的分類，分析機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對股價下行風(fēng)險的影響。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)股價下行風(fēng)險相關(guān)研究

股價下行風(fēng)險指的是股價波動急劇下跌所表現(xiàn)出的一種異常的情形，這種情況不僅對投資者的利益產(chǎn)生極大的威脅，引發(fā)投資者恐慌而降低投資者投資的熱情，還會對上市公司的經(jīng)營管理及聲譽(yù)產(chǎn)生巨大的打擊。股價下行風(fēng)險的研究最早出現(xiàn)于二十世紀(jì)七八十年代，Black[1]率先從杠桿效應(yīng)假說角度分析股價下行風(fēng)險，并提出股價下行風(fēng)險與財務(wù)杠桿相互影響，即股價下跌提高財務(wù)杠桿，財務(wù)杠桿升高又會加劇股價下行風(fēng)險。Shiller[2]通過比較美國股災(zāi)前后的投資者情緒與經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素，發(fā)現(xiàn)影響股價的主要因素是投資者的情緒，而非經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素。Romer[3]、Hong和Stein[4]從行為金融學(xué)和理性預(yù)期均衡這兩個方面對股價下行風(fēng)險進(jìn)行深度研究，提出股票交易是信息披露的過程，并且提出異質(zhì)信念假說。佟孟華等[5]提出激進(jìn)的戰(zhàn)略定位會增加公司股價下行的風(fēng)險。傅頎等[6]發(fā)現(xiàn)盈余管理會為管理層隱藏壞消息提供便利，從而加劇股價下行風(fēng)險。

(二)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與股價下行風(fēng)險

在西方資本市場，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)發(fā)展成為市場中不可缺少的主導(dǎo)力量，在公司治理中發(fā)揮著重要的作用，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性方面的研究相對成熟。Brickley等[7]提出在研究機(jī)構(gòu)投資者的市場作用時不應(yīng)將機(jī)構(gòu)投資者視為同質(zhì)，而因按不同類別將其進(jìn)行區(qū)分，根據(jù)與企業(yè)是否有商業(yè)關(guān)系將其分成“壓力敏感型”與“壓力抵制型”。An和Zhang[8]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性與股價下行風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，研究表明穩(wěn)定型的機(jī)構(gòu)投資者會更加愿意參與到公司治理中，起到一定的監(jiān)督作用，從而降低股價下行風(fēng)險。Tee[9]通過分析不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對政治關(guān)聯(lián)企業(yè)(PCF)和股價下行風(fēng)險的監(jiān)督效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)PCF會加劇股價下行風(fēng)險，并且這種影響只能在耐壓型機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督時才會得到控制。張濟(jì)建等[10]認(rèn)為，獨立的機(jī)構(gòu)投資者對公司治理具有正向的影響，非獨立機(jī)構(gòu)投資者則難以發(fā)揮監(jiān)督的作用，因為獨立的機(jī)構(gòu)投資者能夠更加客觀地監(jiān)督企業(yè)。

根據(jù)上述分析，本文提出如下兩個假設(shè):

H1a:獨立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價下行風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系。

H1b:非獨立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價下行風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)與實證模型

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2013~2019年深圳證券交易所和上海證券交易所中所有A股上市公司為初步篩選樣本。將初始數(shù)據(jù)導(dǎo)出后，借鑒其他學(xué)者的數(shù)據(jù)處理方法，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的行業(yè)分類，將所屬金融類行業(yè)的公司進(jìn)行剔除，并剔除被標(biāo)記ST、*ST以及退市的上市公司數(shù)據(jù)，股價下行風(fēng)險數(shù)據(jù)根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中找到的股票周收益率和市場周收益率進(jìn)行計算整理而得，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，文中所需要的控制變量數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。文中所需的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用統(tǒng)計軟件Excel和Stata16.0進(jìn)行處理和分析。

(二)變量定義

1.股價下行風(fēng)險

本文的被解釋變量為股價下行風(fēng)險。依據(jù)許年行等[11]的方法，采用收益率分布的負(fù)偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益率上升、下降階段的波動率之比(DUVOL)來度量股價下行風(fēng)險，計算步驟如下:

首先，利用每個年度的股票收益率進(jìn)行下列回歸:

其中，ri，t表示股票i在每一年度第t周的收益率(考慮現(xiàn)金紅利再分配)；rm，t是周數(shù)為t時經(jīng)流通市值加權(quán)的綜合市場收益率，εi，t為殘差。上市公司股票i在第t周的特有收益率為Wi，t＝ln(1＋εi，t)。

其次，根據(jù)上述所得的Wi，t計算負(fù)偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益上下波動率DUVOL這兩個變量。其中負(fù)偏態(tài)系數(shù)NCSKEW的計算公式如下:

由此可知，負(fù)偏態(tài)系數(shù)NCSKEW數(shù)值越大，表示股票i的收益率為負(fù)向的偏度越嚴(yán)重，股價下行風(fēng)險越大。

收益上下波動率DUVOL計算公式為:

根據(jù)公式(3)可知，收益上下波動率DUVOL數(shù)值越大，表示股票i的收益處于低值的概率越大，股價下行風(fēng)險越大。式中nu(nd)指在t時期股票i的特有收益率Wi，t大于(小于)Wi均值的交易周數(shù)。

2.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性

本文根據(jù)劉笑霞和狄然[12]的相關(guān)研究，將機(jī)構(gòu)投資者分為獨立機(jī)構(gòu)投資者和非獨立機(jī)構(gòu)投資者兩類。獨立機(jī)構(gòu)投資者與被持股上市公司不存在商業(yè)關(guān)系或潛在聯(lián)系，包括證券投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)以及社?；疬@三類機(jī)構(gòu)投資者。非獨立機(jī)構(gòu)投資者與其相反，與被持股公司存在商業(yè)關(guān)系，主要包括券商、保險公司、企業(yè)年金、信托公司、財務(wù)公司和一般法人機(jī)構(gòu)等。本文將考察這兩類機(jī)構(gòu)投資者持股對股價下行風(fēng)險的影響。

3.控制變量

本文根據(jù)許年行[11]以及劉笑霞[12]等人的文獻(xiàn)，選取所需控制變量如1下:①Ret，特有收益率均值，t時期股票i的特有收益率的均值；②Size，上市公司規(guī)模，上市公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；③ROE，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，可通過總負(fù)債比總資產(chǎn)求得，可直接反映企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險；④ROA，總資產(chǎn)收益率，可用凈利潤比總資產(chǎn)，是衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)；

(三)模型設(shè)定

為檢驗假設(shè)H1，即異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股與股價下行風(fēng)險之間的關(guān)系，構(gòu)建模型(4)進(jìn)行檢驗:

其中，被解釋變量為CrashRiski，t＋1，控制變量為Control-Variablest，解釋變量INSi，t為機(jī)構(gòu)投資者持股比例。本文將機(jī)構(gòu)投資者分為獨立機(jī)構(gòu)投資者(Indep)和非獨立機(jī)構(gòu)投資者(Dep)，將這兩項指標(biāo)分別代入模型(4)的INS中進(jìn)行回歸，即可得到本文的假設(shè)H1。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1 列示了2013~2019年本文涉及的所有變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在表1中用來衡量股價下行風(fēng)險的變量負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益上下波動系數(shù)DUVOL的均值分別為-0.343和-0.230，從這兩個指標(biāo)的均值可以看出本文所選取的用來衡量股價下行風(fēng)險的兩個指標(biāo)相差不大，說明選取的指標(biāo)較為合理。標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.749和0.488，說明我國上市公司的個股股價下行風(fēng)險存在較大的差異。本文的解釋變量為獨立機(jī)構(gòu)投資者持股Indep和非獨立機(jī)構(gòu)投資者持股Dep。Indep和Dep，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0653和0.215，說明相比于獨立的機(jī)構(gòu)投資者，非獨立機(jī)構(gòu)投資者持股的差異性更明顯。

表1 各變量的描述性統(tǒng)計

(二)多元回歸分析

表2 是機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與股價下行風(fēng)險回歸結(jié)果。從第一列和第二列可以看出，獨立機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Indep)與股價下行風(fēng)險指數(shù)NCSKEW和DUVOL都呈正相關(guān)關(guān)系，例如當(dāng)股價下行風(fēng)險指數(shù)為NCSKEW，獨立機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Indep)的系數(shù)為0.926，且系數(shù)在1%的水平上顯著，說明獨立機(jī)構(gòu)投資者持股會加劇股價下行風(fēng)險，支持假設(shè)H1a?？赡苁且驗楠毩C(jī)構(gòu)投資者持股比例較低，持股期限較短，更加注重利益，沒有起到市場監(jiān)督者的作用。從第三列和第四列可以看出，非獨立機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Dep)與股價下行風(fēng)險負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)H1b，說明我國非獨立機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中充當(dāng)市場穩(wěn)定器的角色。

表2 機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與股價下行風(fēng)險回歸結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

本文以2013~2019年A股上市公司為研究樣本，通過理論與實證分析，研究異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股與股價下行風(fēng)險之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，獨立機(jī)構(gòu)投資者與非獨立機(jī)構(gòu)投資者持股對股價下行風(fēng)險所產(chǎn)生影響截然不同。獨立機(jī)構(gòu)投資者持股與股價下行風(fēng)險正相關(guān)，即會增加股價下行風(fēng)險。非獨立機(jī)構(gòu)投資者則相反。

得出以上結(jié)論的政策啟示是:第一，要完善機(jī)構(gòu)投資者分類體系。對不同類型的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行正確的引導(dǎo)是非常重要的。不同的機(jī)構(gòu)投資者具有一定的差異性，在上市公司的治理與監(jiān)督中會充當(dāng)不同的角色，產(chǎn)生不同的作用和影響。第二，加快機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。我國機(jī)構(gòu)投資者起步較晚，發(fā)展并不完善。但隨著機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中的地位逐漸提高，加快機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展成為需要關(guān)注的問題。政府部門應(yīng)進(jìn)一步完善與機(jī)構(gòu)投資者有關(guān)的法律制度，對機(jī)構(gòu)投資者的合法利益進(jìn)行保護(hù)，鼓勵機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長期投資，促使機(jī)構(gòu)投資者在市場中發(fā)揮積極的作用。