北京師范大學法學院 祁芮如

雙重股權結構因其所具有的維持控制權穩(wěn)定的功能，逐漸成為公司股權結構的新選擇。為實現(xiàn)創(chuàng)新型國家發(fā)展戰(zhàn)略，適應金融市場的新變化，我國開始允許雙重股權結構公司在科創(chuàng)板上市。上交所于2019年3月發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》），并于2019年4月和2019年12月進行了兩次修訂，為科技創(chuàng)新類企業(yè)發(fā)行具有特別表決權的股份提供制度安排。隨著時間的推移，雙重股權結構代理成本增加、管理層固化以及內部人控制損害外部投資者利益等諸問題會逐漸顯現(xiàn)。日落條款則是約束控制權的重要制度，其中，期限型日落條款則是避免雙重股權結構在負面效果凸顯后仍永續(xù)存在的關鍵制度。然而《科創(chuàng)板上市規(guī)則》目前并沒有規(guī)定期限型日落條款。有學者認為，不引入期限型日落條款的做法與大量實證研究形成的結論相悖；但也有學者主張不應強制規(guī)定此類條款?？苿?chuàng)板是否引入期限型日落條款存在較大爭議。

一、日落條款的理論基礎及類型

日落條款是指法律或者公司章程規(guī)定，采用雙重股權結構的公司在特定條件成就時，特別表決權股份將會轉化為普通表決權股份，從而使雙重股權結構終止的制度。

（一）日落條款的理論基礎

雙重股權結構能夠在公司大量融資時，保證特別表決權股東不喪失對公司的控制權，以實現(xiàn)特質愿景，在防止惡意收購、滿足不同股東的異質化偏好等方面具有不可替代的制度優(yōu)勢。但同時，因其控制權的弱資本性、高度穩(wěn)定性和人身依附性，可能會引發(fā)代理成本增加、內部人控制、規(guī)避監(jiān)督、過度依賴控制股東個人能力等問題。

在一股一權結構的公司中，作為大股東的控制人因其持股比例很高，與公司在獲利上具有高度一致性。此時，控制人強烈的所有權動機會促使其行使表決權時以公司利益最大化為目標。但在雙重股權結構中，控制權的弱資本性決定了控制人并不享有同其表決權比例相當?shù)睦娣蓊~，這導致控制人與公司之間的利益相關性被弱化，所有權激勵的效果減弱。[1]同時，雙重股權結構下表決權與現(xiàn)金流權的分離，使得持有較少股份的特別表決權股東能夠決定公司的重大事項，卻無須按照其表決權比例承擔可能造成的損失。因此，特別表決權股東有更高的動力去謀求控制權帶來的私人利益而損害公司整體利益。

在雙重股權結構下，特別表決權股東能夠憑借絕對多數(shù)表決權決定公司董事的提名與選舉，進而主導公司日常經(jīng)營管理，同時通過行使絕對多數(shù)表決權影響公司重大事項的決策，而普通表決權股東通過行使表決權參與公司經(jīng)營決策的難度加大。此外，雙重股權結構所生的穩(wěn)定的控制權，在使公司免受惡意收購侵擾的同時，也使控制人規(guī)避了市場對其行使控制權的監(jiān)督。[2]而在一般股權結構公司中，中小股東除了可以通過行使表決權進行內部監(jiān)督，還可以通過將股權轉讓給第三人，用市場監(jiān)督威懾控制股東。在這種威懾下，為避免因經(jīng)營管理不善導致股價快速下跌，引起收購方的注意，控制股東將盡可能盡職經(jīng)營。中小股東監(jiān)督和市場監(jiān)督效果的弱化，可能使得雙重股權結構成為控制人消極懈怠、故步自封的壁壘。

投資者之所以支持公司采用雙重股權結構，大多是基于控制人卓越的才能和遠見及其對公司發(fā)展的特殊愿景。[1]但是控制人的特殊愿景和管理能力不是一成不變的，在公司由控制人控制數(shù)年后，很難保證控制人的愿景和能力仍然存在或適應現(xiàn)實。由于采用雙重股權結構的公司對其控制人具有高度依賴性，控制人特殊愿景的消失或卓越才能的下降，將對公司產(chǎn)生巨大的負面影響。

日落條款作為雙重股權結構的退出機制，既可以有效約束特別表決權股東的控制權，促使其審慎行使表決權，避免控制權的濫用，又能激勵特別表決權股東在有限時期內積極努力實現(xiàn)特質愿景。并且能構建適當?shù)目刂茩嘁妻D機制，當雙重股權的負面效應凸顯時，實現(xiàn)公司控制權的平穩(wěn)移轉。

（二）日落條款的類型及功能

在日落條款下，雙重股權結構公司一旦滿足法律或者公司章程規(guī)定的條件，特別表決權股份便自動轉換為普通表決權股份。依據(jù)所附條件的不同，日落條款分為稀釋型、轉讓型、事件觸發(fā)型、期限型等類型。

稀釋型日落條款是指，法律或公司章程規(guī)定特別表決權股東的最低持股比例，其持股一旦低于該比例，特別表決權股份直接轉為普通股份。該條款包括主動稀釋和被動稀釋，因實行股權激勵或發(fā)行股權期權、公司并購等原因，使特別表決權股東持有的股份低于特定比例的情形同樣適用。[3]稀釋型日落條款的功能在于確保特別表決權股東始終持有一定比例的現(xiàn)金流權，避免表決權和現(xiàn)金流權的過度分離，導致控制人的個人利益與公司整體利益的關聯(lián)性減弱。

轉讓型日落條款是指，當特別表決權股東轉讓其特別表決權股份時，被轉讓的股份自動轉為普通股份。這一類型日落條款的主要功能是鎖定特別表決權股東與公司的人身關聯(lián)性。賦予特定股東特別表決權股份，是基于其具備特殊的領導能力以及特質愿景，可以說特別表決權股份具有一定的人身屬性。該股東將其特別表決權股份轉讓后，受讓人便不再具備持有此類特殊股份的基礎，因此被轉讓的股份需要轉化為普通股份。

事件觸發(fā)型日落條款中，能夠致使特別表決權股份轉為普通股份的“事件”通常包括，特別表決權股東死亡、喪失民事行為能力、不再擔任特定職務、被追究刑事責任、違反董事和高級管理人員的忠實義務等。當特別表決權股東發(fā)生這些情形，則表明其不再具備追求特質愿景的能力，便沒有合理的理由保有公司的控制權，此時特別表決權股份應轉換為普通股份。

期限型日落條款是指，當法律或公司章程規(guī)定的期限屆至，雙重股權結構就自動恢復到普通股權結構。這一類型日落條款因其發(fā)生的必然性，能夠應對雙重股權結構各種可能產(chǎn)生消極影響的情形。[1]

二、科創(chuàng)板上市規(guī)則中的日落條款

（一）具體規(guī)定

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.9條用列舉的方式規(guī)定了特別表決權股份轉換為普通股份的具體情形，大致可以歸納為三種類型：第一，持有特別表決權股份的股東在公司中擁有權益的股份合計不足公司全部已發(fā)行有表決權股份10%；第二，持有特別表決權股份的股東向他人轉讓所持有的特別表決權股份，或者將特別表決權股份的表決權委托他人行使；第三，持有特別表決權股份的股東不再符合持續(xù)擔任公司董事等資格要求，或者喪失相應履職能力、離任、死亡，或者失去對公司的實際控制。①

可見，該規(guī)則規(guī)定了稀釋型、轉讓型和事件觸發(fā)型三種類型的日落條款，而沒有規(guī)定期限型日落條款。

（二）未規(guī)定期限型日落條款的可能原因

目前，反對科創(chuàng)板上市規(guī)則引入期限型日落條款的理由主要有以下幾點：第一，去規(guī)制化是現(xiàn)代公司法發(fā)展的基本取向，法律強制規(guī)定期限型日落條款有違公司自治原則。第二，期限的長度難以確定。第三，期限型日落條款逕行告訴特別表決權股東其持有的特別表決權股份將在一段時期后轉換為普通股份，由此，特別表決權股東為公司謀求長期發(fā)展的動力將大大削減，甚至可能產(chǎn)生道德風險。當期限臨近時，特別表決權股東意識到自己即將失去對公司的控制權，可能會從事短期主義行為，利用控制權謀求私人利益，損害公司整體利益。[4]第四，強制規(guī)定期限型日落條款將影響交易所的競爭力，可能會使部分意欲在境內上市的企業(yè)跑到在此方面規(guī)定更為自由的海外上市。第五，科創(chuàng)板上市規(guī)則規(guī)定的三種類型的日落條款足以實現(xiàn)對特別表決權股東的限制和約束，可以防止雙重股權結構長期存在可能帶來的不利影響。

此外還有學者認為，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.10條規(guī)定的分類表決為公眾股東結束雙重股權結構提供了規(guī)范適用進路。該條第一款規(guī)定了采用“每一特別表決權股份享有的表決權數(shù)量與每一普通股份的表決權數(shù)量相同”，即“一股一票”規(guī)則進行表決的事項，“改變特別表決權股份享有的表決權數(shù)量”即在此之列。第二款又規(guī)定，股東大會對該事項作出決議，應當經(jīng)過不低于出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過，但是為避免上市公司因股份回購等原因導致特別表決權比例高于原有水平，以及按照日落條款的規(guī)定，特別表決權股份轉換為普通股份的，無須股東大會決議。由此可知，這一條款實際上為上市公司以股東自治的形式，將特別表決權股份轉變?yōu)槠胀ü煞萏峁┝丝赡?。即除法定情形外，股東大會有權以“一股一票”的表決方式，經(jīng)出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過，改變特別表決權股份所享有的表決權數(shù)量。[5]

三、引入期限型日落條款的必要性

（一）現(xiàn)實需要

雙重股權結構并不能一直為公司的發(fā)展發(fā)揮促進作用，其永續(xù)存在還將帶來龐大的代理成本。多項實證研究表明，雙重股權結構對于公司的有利價值將會隨著上市后時間的推移而衰減。采用雙重股權結構的公司在首次公開募股后的一段時間，較之一股一權結構公司會產(chǎn)生一個估值溢價，但隨著公司逐漸發(fā)展成熟，由特別表決權股東獨特的商業(yè)眼光和領導能力所帶來的優(yōu)勢，會隨著知識的迭代，因難以跟上時代的步伐而逐漸衰退。美國的Martijn Cremers等學者進行了一項關于雙重股權結構為企業(yè)帶來的收益隨企業(yè)生命周期變化的實證研究。該研究對比了1980年至2015年間美國的雙重股權結構公司與同行業(yè)、規(guī)模相近、IPO（首次公開募股）時估值相近的一股一權結構公司，在IPO后幾年間的估值差異。報告顯示，雙重股權結構公司在IPO之后前幾年比一股一權結構公司的估值更高，即雙重股權結構在公司發(fā)展初期會帶來純粹的制度紅利。但是在IPO后的6年至9年，雙重股權結構公司的估值優(yōu)勢逐漸消失。由此證明，雙重股權結構給公司帶來的正面效果會隨著時間的推移而衰退。加拿大另有一項對比雙重股權結構上市公司和普通股權結構上市公司表現(xiàn)差異的研究表明，隨著時間的延續(xù)，雙層股權結構公司的表現(xiàn)逐漸劣于普通股權結構公司。[4]這些研究表明，隨著公司逐漸發(fā)展成熟，雙重股權結構的價值會下降，最終對于公司發(fā)展而言，其成本將大于收益，進而演化為無效率的結構。

然而，當雙重股權結構無法再對公司發(fā)揮積極作用時，特別表決權股東仍有足夠的動力保留雙重股權結構，進而保有公司的控制權。當雙重股權結構變得效率低下時，通常可以通過將企業(yè)出售給外部購買者，或者自愿將雙重股權結構轉換為一股一權結構來保護股東的共同利益，而這些途徑使得特別表決權股東僅能分得極小部分的剩余利益，卻要承擔失去公司控制權的損失。因此，特別表決權股東很有可能寧可無促進作用、甚至帶來龐大代理成本雙重股權結構存續(xù)，也不選擇出售公司或調整股權結構。

因此，從時間對雙重股權結構公司收益的影響來看，我們需要一項制度終結無效率的雙重股權結構，但是我們幾乎無法期待掌握公司控制權的特別表決權股東會自愿采用這樣的“日落條款”。

（二）期限型日落條款的不可替代性

其它類型的日落條款難以起到讓雙重股權結構隨著價值衰減而失效的作用。只要特別表決權股東不轉讓特別表決權股份且所持股份不低于法律規(guī)定的持股比例，便不會觸發(fā)轉讓型和稀釋型日落條款。特別表決權股東失去行為能力或失去董事身份的發(fā)生概率不高，是否離職更多取決于其自身選擇，這幾乎是讓特別表決權股東終生持有特別表決權股份。因此，這三類日落條款的觸發(fā)多數(shù)情況下依賴特別表決權股東的主觀性，且觸發(fā)事由的發(fā)生具有不確定性，不能避免雙重股權結構長期甚至永續(xù)存在的風險，無法解決雙重股權結構隨著時間流逝優(yōu)勢消除從而導致公司經(jīng)營效率低下的問題。而期限型日落條款的功能正在于，當特別表決權股東的管理能力或創(chuàng)新能力減退時，可以通過該條款使公司的股權結構回歸一般狀態(tài)，是唯一直接應對雙重股權結構隨時間流逝收益遞減問題的制度。

有學者認為，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中的分類表決條款已經(jīng)為股東通過公司自治的方式，將特別表決權股份轉變?yōu)槠胀ü煞蓊A留了空間，因此法律無需強制性規(guī)定期限型日落條款。但是僅依靠這一規(guī)則，股東們可能會對原有的股權結構產(chǎn)生路徑依賴，并且面臨集體行動的困境，每個人都期待從其他股東的積極努力中獲益而自己付出較低成本，因而導致無人主動提議召開臨時股東大會以重新配置表決權。因此，仍有雙重股權結構公司已經(jīng)進入無效率狀態(tài)，而該結構仍然持續(xù)存在的風險。

由此看來，期限型日落條款是終結無效率的雙重股權結構的唯一有效方法。

四、科創(chuàng)板引入期限型日落條款的建議

期限型日落相較于其它類型的日落條款，最大的特點在于其觸發(fā)是必然的，因為時間的流逝是不可避免的，因此可以有效解決雙重股權結構永續(xù)存在帶來的低效率問題。但是也應當認識到，雖然一些雙重股權結構制度紅利消失的公司能夠通過期限型日落條款恢復到一股一權結構，但同時可能出現(xiàn)雙重股權結構仍在發(fā)揮積極效用的公司，因期限屆滿而強制結束該股權結構的情況。此外，強制規(guī)定所有雙重股權結構公司在期限屆滿后必須轉換股權結構的確有違公司自治。因此，在期限屆滿時，應當允許股東通過股東大會決定繼續(xù)采用雙重股權結構，至下一個期限屆滿。如果特別表決權股東控制下的公司展現(xiàn)良好發(fā)展前景，能夠給其他股東帶來利益，其他股東便會愿意繼續(xù)采用這樣的股權結構。針對這一事項的表決規(guī)則應參照《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.10條規(guī)定的“改變特別表決權股份享有的表決權數(shù)量”的表決規(guī)則，即每一特別表決權股份享有的表決權數(shù)量與每一普通股份的表決權數(shù)量相同，且要經(jīng)過不低于出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。

期限屆滿后原則上雙重股權結構轉為一股一權結構，但是可以通過股東大會決議繼續(xù)采用雙重股權結構，一方面可以及時終止隨時間推移變得無效率的雙重股權結構，另一方面可以避免仍在發(fā)揮積極效用的雙重股權結構被強制終止。如果雙重股權結構不是在期限屆至時必然終止，那么期限型日落條款法定化的剛性所帶來的影響交易所競爭力的問題，以及特別表決權股東在期限臨近時采取機會主義行為的道德風險問題，便可以得到緩解。同時，為使雙重股權結構能夠被延用，特別表決權股東會盡職盡責努力提升公司業(yè)績，以贏得其他股東的多數(shù)支持。特別表決權股東利用控制權損害普通表決權股東利益的情形也可以減少。在這一模式下，期限型日落條款的主要功能不再是期限屆滿就終止雙重股權結構，而是建立針對雙重股權結構的定期審查機制。[4]期限屆滿后，由全體股東對這一周期內雙重股權結構下特別表決權股東的表現(xiàn)及公司的發(fā)展狀況進行審查。在這樣的制度設計下，由于打破了對原股權結構的路徑依賴，且即將面臨失去公司控制權的特別表決權股東定會積極促使召開股東大會，以表決公司是否能夠延用雙重股權結構。因此不會產(chǎn)生前述沒有期限型日落條款的情況下，依靠股東大會表決將特別表決權股份轉變?yōu)槠胀ü煞輹r會面臨的路徑依賴和集體行動困境難題。美國機構投資委員會向紐約交易所提交的游說信函里提議的期限型日落條款，也是采用了該模式。

至于期限的設置，可以通過觀察雙重股權結構公司的生命周期和市場數(shù)據(jù)等得出。但是由于我國內地科創(chuàng)板剛剛準許上市公司采用雙重股權結構，尚缺乏進行實證研究的樣本，可以暫時借鑒國外的經(jīng)驗。美國學者 Andrew Winden對2010至2017年間美國139家雙重股權結構上市公司章程中的日落條款進行了實證研究。結果顯示，設置期限型日落條款的公司對期限的設定從5年到28年不等，選擇7年的最多。但在2017年，多數(shù)公司選擇了10年。美國機構投資委員會跟蹤研究了美國25家在2004年至2018年間,因期限型日落條款設置的期限屆滿而終止雙重股權結構的上市公司。這些公司選擇的期限從3年到20年不等，大多數(shù)是7年或10年。結合考慮其它市場實踐和學術研究結論，其向紐約證券交易所提出建議是，日落條款設置的期限不得超過7年，經(jīng)普通表決權股東同意可以再延長7年。我們可以參照近期美國證券市場上大部分雙重股權結構公司的做法，并結合前述Martijn Cremers等學者對雙重股權結構公司生命周期的研究成果，將期限型日落條款中的期限設置為不超過10年，具體期限由公司根據(jù)自身情況和需求在章程中確定。

五、結語

多項實證研究表明，雙重股權結構會逐漸演變至為公司帶來的收益小于成本。稀釋型、轉讓型和事件觸發(fā)型日落條款均不可能主動終止無效率的雙重股權結構，分類表決條款也不能排除無效率的雙重股權結構永續(xù)存在的可能。能夠有效解決這一問題的只有期限型日落條款，應將其引入科創(chuàng)板上市規(guī)則。公司章程規(guī)定的期限屆滿，則上停止采用雙重股權結構，但是可以通過股東大會決議繼續(xù)采用，直至下一個周期屆滿。對此表決事項，應由出席會議的股東所持表決權的絕對多數(shù)通過，且需按照一股一票的方式進行表決。

注釋

①參見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（2020年12月修訂）第4.5.9條。

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科創(chuàng)板(The Science and Technology Innovation Board; STAR Market)，是由國家主席習近平于2018年11月5日在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立，是獨立于現(xiàn)有主板市場的新設板塊，并在該板塊內進行注冊制試點。

《實施意見》強調，在上交所新設科創(chuàng)板，堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。

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2019年6月13日，科創(chuàng)板正式開板;7月22日，科創(chuàng)板首批公司上市;8月8日，第二批科創(chuàng)板公司掛牌上市。

2019年8月，為落實科創(chuàng)板上市公司(以下簡稱科創(chuàng)公司)并購重組注冊制試點改革要求，建立高效的并購重組制度，規(guī)范科創(chuàng)公司并購重組行為，證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》。