白碩 張輝

(1.北京物資學(xué)院法學(xué)院，北京 101149；2.中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所，北京 100720)

證券市場違法行為的復(fù)雜性遠遠超過一般的民商事違法行為，試圖通過民事訴訟來解決投資者賠償問題會面臨因果關(guān)系、舉證責(zé)任等方面的困難。而這些行為一般都經(jīng)過證券監(jiān)管機構(gòu)不同程度的處理，如已經(jīng)啟動調(diào)查程序，采取凍結(jié)、查封等行政強制措施，或已經(jīng)出具行政處罰事先告知書，甚至作出行政處罰等。對于這些很可能或已經(jīng)被確認違法的行為，行為人可以通過和解、賠償?shù)确绞綋Q取提前結(jié)束調(diào)查或代替、減輕行政處罰的結(jié)果，這就是2002年美國《薩班斯-奧克斯利法》創(chuàng)設(shè)的證券執(zhí)法和解制度。雖然該制度引起了學(xué)界的廣泛討論甚至質(zhì)疑，但在監(jiān)管執(zhí)法過程中直接實現(xiàn)投資者損害賠償?shù)哪Ｊ剑瑹o論在執(zhí)法效果還是投資者保護方面，都是值得肯定的，也不同程度上被其他國家或地區(qū)借鑒。近年來，我國也開始探索建立多元化的投資者賠償機制，嘗試在監(jiān)管執(zhí)法過程中同時實現(xiàn)投資者損害的直接救濟，如借助監(jiān)管執(zhí)法推動投資者損害賠償，或?qū)⒈O(jiān)管權(quán)的運用與契約機制有效結(jié)合起來，等等。監(jiān)管權(quán)的介入打破了單純通過民事訴訟來實現(xiàn)救濟的觀念和模式，并形成了投資者損害賠償?shù)牟煌窂?。同時，監(jiān)管權(quán)介入方式和程度的差異使得這些具有自愿性和主動性的賠償路徑展現(xiàn)出不同的效果和可履行性。因此，考察監(jiān)管權(quán)介入投資者損害賠償?shù)姆绞?、程度、效果等，有利于將諸多投資者賠償制度串聯(lián)起來，進行統(tǒng)一規(guī)劃和有效整合。

一、監(jiān)管權(quán)推動下的先行賠付

先行賠付制度在我國是先實踐后立法，且不同層級的法律規(guī)范在制度定位與實施模式上存在差異，突出表現(xiàn)在監(jiān)管權(quán)介入方式和程度方面。

(一)先行賠付的個案嘗試

2013年5月10日，平安證券宣布設(shè)立“萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金”，用以補償因萬福生科造假案而蒙受損失的投資者。在中國證券市場投資者長期以來一直以民事訴訟為主要路徑來尋求賠償救濟且勝訴率、獲賠率并不理想的背景下，其所確立的由券商自愿先行賠付的模式無疑是有開創(chuàng)意義的。此后，2014年7月18日，海聯(lián)訊主要股東章鋒、孔飆、邢文飚、楊德廣四人出資2億元，設(shè)立了“海聯(lián)訊虛假陳述事件投資者利益補償專項基金”，賠償因海聯(lián)訊虛假陳述受損的投資者。2016年7月9日，興業(yè)證券宣布設(shè)立“欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專項基金”，用以補償欣泰電氣欺詐發(fā)行案的受損投資者。

通過考察這些先行賠付的個案嘗試，我們已經(jīng)可以勾畫出一個基本框架：發(fā)行人的主要股東或保薦人以自有資金設(shè)置專項補償基金，并委托投?；鸸緭位鸸芾砣?，通過自愿和解的方式，主動先行賠付適格投資者，但投資者需承諾放棄對虛假陳述行為人再行請求賠償?shù)臋?quán)利；先行賠付人通過預(yù)先設(shè)計的“先償后追”模式，保留對其他虛假陳述行為人追償?shù)臋?quán)利。這一框架也成為2019年《證券法》第93條的主要內(nèi)容。

(二)先行賠付的實施模式

在證券監(jiān)管以及交易所自律管理層面，先行賠付以承諾的方式被引入公開發(fā)行制度中，并與證券公開發(fā)行的條件捆綁在一起，體現(xiàn)出強制適用的特性。2015年《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第1號——招股說明書》規(guī)定，“保薦人承諾因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失?！?018年《深圳證券交易所首次公開發(fā)行股票發(fā)行與上市指南》更將先行賠付的主體范圍擴大至保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所等證券服務(wù)機構(gòu)。部分學(xué)者指出，其使自行承諾變成了強制要求，變相減輕了上市公司的責(zé)任，增加了保薦機構(gòu)的成本，對投資者有家長式保護之嫌。1筆者分析發(fā)現(xiàn)，保薦服務(wù)對于證券公開發(fā)行的重要性決定了保薦人應(yīng)當承擔比證券服務(wù)機構(gòu)更重的責(zé)任。此外，通過追償權(quán)的落實，保薦人應(yīng)當承擔的責(zé)任并沒有實質(zhì)增加，且通過先行賠付與司法訴訟的對接、行政處罰的調(diào)整等，亦可減輕保薦人的負擔，并使其盡快恢復(fù)業(yè)務(wù)。因此，可將保薦人承擔先行賠付責(zé)任通過承諾的形式確定下來，但要匹配相應(yīng)的規(guī)則，體現(xiàn)適當?shù)募钭饔谩?/p>

與保薦人承諾不同的是，《證券法》第93條以任意性規(guī)范的形式將先行賠付制度確定下來，符合該制度“系當事人通過非正式訴訟的自決模式化解糾紛”的定位。2《證券法》在表述上并未出現(xiàn)監(jiān)管機構(gòu)的字樣，但先行賠付制度的適用需要監(jiān)管權(quán)的適當推動。推動并非全面主導(dǎo)，而是“一種促進行政的行為，盡管這種‘促進’是以嚴厲處罰為后盾的。促進行政的著眼點在于促使當事人自己(而非監(jiān)管機構(gòu))主動并直接處理相關(guān)事宜，亦即問題的解決依靠的是當事人，監(jiān)管機構(gòu)在這里僅是‘促使’”。3因此，證監(jiān)會并未直接介入先行賠付人與受損投資者的雙方法律關(guān)系中，僅以第三者(監(jiān)管者)的身份，督促、引導(dǎo)先行賠付人設(shè)立補償基金，通過訴訟外民事和解的形式賠償投資者。此時，監(jiān)管權(quán)的作用更多地被限定在程序啟動層面，不涉及補償數(shù)額確定、合格投資者認定等實質(zhì)性問題。

(三)行政指導(dǎo)與監(jiān)管權(quán)介入的法理證成

目前，關(guān)于先行賠付的實踐和研究主要突出其作為自愿、主動的投資者賠償制度的價值，而相對忽略了監(jiān)管權(quán)的作用。隨著現(xiàn)代行政管理理念和方式的轉(zhuǎn)變，“行政權(quán)的功能已經(jīng)從統(tǒng)治演進到管理，由管理進化到引導(dǎo)、扶助、服務(wù)，行政權(quán)的內(nèi)涵已經(jīng)不僅僅局限于強制性的權(quán)力?！?表現(xiàn)在行政權(quán)的行使方式上，行政指導(dǎo)開始廣泛應(yīng)用于行政機關(guān)實施公共管理和服務(wù)的過程。行政指導(dǎo)是行政主體在行政權(quán)力的背景下，通過指導(dǎo)、協(xié)商、鼓勵等柔和方式做出的由行政相對人自愿接受而不對其產(chǎn)生強制拘束力的行為。5先行賠付被定位為民事和解，監(jiān)管機構(gòu)并不直接介入和解的法律關(guān)系，但仍可通過建議、引導(dǎo)、鼓勵等方式推動先行賠付的啟動和運行。2013年國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》中關(guān)于監(jiān)管機構(gòu)“督促違規(guī)或者涉案當事人主動賠償投資者”的意見，為行政指導(dǎo)與先行賠付的連接提供了更直接的依據(jù)。

行政指導(dǎo)的基本依據(jù)是行政組織法關(guān)于行政機關(guān)職權(quán)、職責(zé)的規(guī)定。行政機關(guān)在其職權(quán)和職責(zé)范圍內(nèi)，可以靈活實施各種行政指導(dǎo)行為。6在消費者權(quán)益保護領(lǐng)域，市場監(jiān)管部門已經(jīng)通過“綜合運用建議、約談、示范等方式實施行政指導(dǎo)，督促和指導(dǎo)經(jīng)營者履行法定義務(wù)”。7作為證券市場的監(jiān)管機關(guān)，證監(jiān)會的職責(zé)包括監(jiān)管證券期貨市場、維護證券期貨市場秩序、保障證券期貨市場合法運行，指導(dǎo)證券違法主體主動先行賠付亦包括在內(nèi)。因此，建議在《證券法》第93條或證監(jiān)會制定的規(guī)范性文件中補充規(guī)定，證券市場監(jiān)管機構(gòu)綜合運用建議、約談、溝通等方式實施行政指導(dǎo)，引導(dǎo)、激勵證券違法主體先行賠付。

在《證券法》已經(jīng)明確規(guī)定先行賠付制度之后，如何更好地發(fā)揮其作為一種投資者賠償模式的作用，可能是更為迫切的任務(wù)。然而，關(guān)于受損投資者的認定、損失的計算方法、訴前賠付時效的設(shè)定、自愿棄權(quán)條款的安排等，受損投資者作為和解協(xié)議的一方，無論是介入范圍還是談判能力都極其有限?；蚪邮芑蚍艞墸@是受損投資者面臨的現(xiàn)實選擇。將行政指導(dǎo)與先行賠付結(jié)合起來，監(jiān)管機構(gòu)可就上述關(guān)切投資者利益的事項，通過具體的示范、引導(dǎo)、建議、勸告、鼓勵、提倡等個別指導(dǎo)的形式8，補強投資者在信息、談判等方面的弱勢，實現(xiàn)更充分的賠償。

(四)監(jiān)管權(quán)推動下先行賠付的激勵機制

行政指導(dǎo)的運作模式是建議、引導(dǎo)與自愿接受，在此過程中，“許多環(huán)節(jié)已交由行政相對方根據(jù)其自身價值最大化的原則去自愿實施，故在大多情況下能得到相對方的積極回應(yīng)”。9激勵機制是影響價值判斷的關(guān)鍵因素。自萬福生科案開啟先行賠付后，目前僅在三個案件中得以適用，尚未形成常態(tài)化。102013年“光大8?16事件”被證監(jiān)會定性為內(nèi)幕交易后，光大集團甚至拒絕設(shè)立投資者補償基金，恐怕也與先行賠付制度的激勵不足有關(guān)。為提升先行賠付的適用率和適用效果，需要在行政指導(dǎo)介入的同時匹配適當?shù)募顧C制。

先行賠付是“監(jiān)管執(zhí)法倒逼機制發(fā)揮作用的結(jié)果，是違法主體為減輕其行政或刑事法律責(zé)任而做出的理性選擇”。11如在欣泰電氣案中，當時興業(yè)證券投行業(yè)務(wù)處于停滯狀態(tài)，近60個投行項目停擺，其決定使用自有資金先行賠付，也是考慮到了行政處罰對其業(yè)務(wù)的影響，希望減輕行政處罰。從先行賠付的實踐看，證監(jiān)會對保薦人的處罰多是罰款，且均未達到當時《證券法》規(guī)定的業(yè)務(wù)收入5倍的頂格罰款，也未暫停受理業(yè)務(wù)或僅是短期的暫停受理。在海聯(lián)訊案中，證監(jiān)會在行政處罰決定書中即提到，對平安證券等配合調(diào)查和推動海聯(lián)訊主要股東賠償投資者等情節(jié)，在作出處理前已予充分考慮。12與實踐需求和做法不同的是，《證券法》第93條并未在先行賠付與行政處罰之間建立起關(guān)聯(lián)關(guān)系，先行賠付對應(yīng)的行政處罰結(jié)果具有較大的不確定性，也影響了先行賠付人的積極性。

有鑒于此，應(yīng)在先行賠付與行政處罰結(jié)果之間建立起直接、明確的對應(yīng)關(guān)系，即行政處罰的從輕或減輕，尤其是暫停或限制業(yè)務(wù)、證券市場禁入等措施的調(diào)整。在法律依據(jù)方面，《行政處罰法》第27條明確規(guī)定，當事人主動消除或者減輕違法行為危害后果的，應(yīng)當依法從輕或者減輕行政處罰。“運用行政指導(dǎo)的目的之一，就是要弱化和縮減行政權(quán)力，以非強制、自愿、參與的手段來替代強制性的行政命令、行政處罰等剛性手段。”13因此，行政指導(dǎo)下的先行賠付更應(yīng)明確配置行政處罰措施調(diào)整的結(jié)果。至于如何在先行賠付與行政處罰從輕、減輕之間確定合理的標準，可以綜合考量先行賠付啟動的階段、賠付數(shù)額的充分性、與投資者溝通以及與投?；鸸九浜系那闆r、賠付的實際履行情況等，在罰款數(shù)額、撤銷業(yè)務(wù)許可的適用、暫停業(yè)務(wù)許可的期限等方面進行相應(yīng)調(diào)整。

二、監(jiān)管權(quán)主導(dǎo)下的行政和解

行政和解是監(jiān)管權(quán)深度介入投資者損害賠償?shù)牡湫腕w現(xiàn)，其由美國《薩班斯-奧克斯利法》第308條(a)所創(chuàng)設(shè)，并不同程度地被包括德國、中國等在內(nèi)的國家借鑒。借助監(jiān)管機構(gòu)調(diào)查、處罰證券市場違法行為的權(quán)力以及在信息、談判等方面的優(yōu)勢，在執(zhí)法過程中直接實現(xiàn)投資者損害賠償，即私人損失的公共補償。

(一)行政和解的立法與實踐

2015年2月，中國證監(jiān)會先后制定了《行政和解試點實施辦法》和《行政和解金管理暫行辦法》，在證券期貨領(lǐng)域試點行政和解制度，并確立了以行政和解金補償受損投資者的法律制度。自2015年開展試點以來，證監(jiān)會在兩起案件中采取了這種解決方式：一是，2019年4月證監(jiān)會與高盛亞洲、高華證券等9名主體達成行政和解協(xié)議，后者繳納行政和解金共計人民幣1.5億元；二是，2020年1月證監(jiān)會與司度(上海)貿(mào)易有限公司等五家機構(gòu)及其有關(guān)工作人員達成行政和解協(xié)議，五家申請人交納和解金共計人民幣6.8億元。然而，這兩起案件并非典型的證券市場違法行為，且不涉及投資者損害賠償問題。此外，諸如投資者提起行政和解金補償?shù)臅r間、賠償?shù)姆秶?、申請補償金的投資者范圍、投資者按比例受償?shù)葐栴}，仍缺少明確規(guī)定。14

在探索同步推進監(jiān)管執(zhí)法與投資者賠償方面，2019年《證券法》在概念和表述上并沒有采用行政和解制度，而是借鑒了我國反壟斷與反傾銷領(lǐng)域關(guān)于經(jīng)營者承諾的制度15，通過當事人(涉嫌違法行為人)承諾與監(jiān)管機構(gòu)認可的方式，實現(xiàn)“糾正涉嫌違法行為”與“消除損害或者不良影響”的執(zhí)法目標，以及“賠償有關(guān)投資者損失”的監(jiān)管效果。2021年11月，國務(wù)院發(fā)布《證券期貨行政執(zhí)法當事人承諾制度實施辦法》(以下簡稱《承諾辦法》)，將《證券法》的描述性規(guī)定以制度化的形式確定下來。在制度承接方面，當事人承諾制度雖然在概念和形式上取代了行政和解制度，但仍延續(xù)著由監(jiān)管權(quán)主導(dǎo)、涉嫌違法行為人主動賠償?shù)幕舅悸?，且二者本質(zhì)上都是“市場主體自行消除違法行為后果與影響”以及“自行糾錯”的機制。16《證券法》第171條也被立法機關(guān)、證券監(jiān)管機構(gòu)及學(xué)界普遍解讀為中國證券行政和解制度的新發(fā)展。17因此，本文除在具體規(guī)則討論部分區(qū)別引用之外，以行政和解統(tǒng)稱二者。

(二)行政裁量權(quán)與監(jiān)管權(quán)介入的法理證成

傳統(tǒng)行政法奉行“公權(quán)力不能隨意處分”的原則，但在法律賦予行政機關(guān)自由裁量權(quán)時，其仍有選擇行為方式的自由。18現(xiàn)代行政具有自由裁量的特性，而且隨著行政領(lǐng)域的拓寬以及行政活動的流程化，行政機關(guān)自由裁量權(quán)的廣度和深度得以擴展：一方面，在給付行政和秩序行政等領(lǐng)域中，以公私合作為主要形式的新型行政行為不斷發(fā)展；另一方面，在執(zhí)法信息收集、積累、利用和提供，以及行政管理、行政強制執(zhí)行等過程中，為了保障行政機關(guān)能夠更加有效地完成預(yù)定任務(wù)，法律賦予其更大的行政自主決定空間，承認其在具體的行政組織形態(tài)和行政活動方式上的選擇裁量。19

基于行為方式上的自由選擇，行政機關(guān)得依據(jù)行政目的，從公法行為、私法行為、單方行為或雙方行為等不同方式中選擇運用。20行政和解在證券執(zhí)法過程中的運用，就是“行政機關(guān)根據(jù)法律的規(guī)定，運用行政裁量權(quán)，從法定的行為方式中選擇一種方式(和解)，而后通過與相對人協(xié)商合意的方式行使行政裁量權(quán)的制度”。21行政和解協(xié)議是一種行政契約，從法律關(guān)系看，證監(jiān)會褪去了先行賠付中第三方的身份，直接作為行政和解協(xié)議的一方，與涉嫌違法行為人協(xié)商，并最終決定是否接受和解以及和解中改正涉嫌違法行為、消除涉嫌違法行為不良后果、交納行政和解金補償投資者損失等內(nèi)容。因此，雖然和解的啟動權(quán)不在監(jiān)管機構(gòu)，但監(jiān)管機構(gòu)對和解的整個進程及實質(zhì)內(nèi)容擁有決定權(quán)，起到主導(dǎo)作用。

行政裁量權(quán)的限制與其存在是相伴相隨的，表現(xiàn)在行政契約的訂立及其內(nèi)容方面，通常要求有利于行政目的或行政執(zhí)法目標的實現(xiàn)。在德國，為了不使和解契約成為行政機關(guān)動輒規(guī)避其調(diào)查義務(wù)的工具，《行政契約法》第55條規(guī)定，凡隸屬關(guān)系之和解契約，其締結(jié)需能有效達成行政目的。在美國，美國證監(jiān)會(SEC)要根據(jù)和解是否有意義且適當(是否與違法行為的性質(zhì)和嚴重性相適應(yīng))、和解的立場(基于執(zhí)法目標，而非商業(yè)決策方面的妥協(xié))以及公共利益等因素，決定是否同意和解請求。但我國關(guān)于當事人承諾的法律規(guī)范并沒有就監(jiān)管機構(gòu)締結(jié)行政契約的條件、標準或考量因素等進行規(guī)定，而是非常簡略地提到“與當事人溝通協(xié)商，認可當事人作出的承諾”。因此，除了應(yīng)符合比例原則或合理原則等裁量權(quán)行使的基本要求之外，還應(yīng)在行政和解中補充更具體的限制，如確實能夠?qū)崿F(xiàn)執(zhí)法目的。

(三)行政和解中監(jiān)管權(quán)主導(dǎo)作用的擴展

行政和解將監(jiān)管權(quán)的作用由先行賠付中的“推動”拓展至“主導(dǎo)”，在法律文本意義上實現(xiàn)了監(jiān)管權(quán)直接對接投資者損害賠償?shù)男Ч?。但監(jiān)管權(quán)的作用側(cè)重于和解金賠償，相對忽略了行政執(zhí)法的威懾和懲戒功能，主要表現(xiàn)在違法行為承認的立法選擇與行政和解金的確定方面。

1.違法行為承認的立法選擇

是否在行政和解中要求和解方承認違法行為，這本身受到監(jiān)管政策的影響。在美國，這一問題經(jīng)歷了既不承認也不否認，到有限地放開強制承認違法行為的發(fā)展過程。早期實踐中，和解的目的被確定為制止不法行為，故和解方在多數(shù)案件的和解程序中既不承認也不否認違法行為。22但該政策引發(fā)了一些質(zhì)疑，尤其在美國比較獨特的司法審查制度下，有法官認為，既不承認也不否認違法行為的“和解協(xié)議不滿足公平、合理、充分和符合公共利益的要求”，因而拒絕頒發(fā)和解同意令。23當然，來自部分法院的壓力并未對執(zhí)法實踐造成實質(zhì)影響，導(dǎo)致SEC發(fā)生改變的真正動因是監(jiān)管執(zhí)法的政策考量，即在和解方行為極端惡劣或阻礙SEC調(diào)査，或要求其承認不當行為將極大增強執(zhí)法威懾力等案件中，通過違法行為承認來“增強和解的威懾力以及公眾對民事案件執(zhí)法信心”。24SEC能夠做到這一點，與美國國會的執(zhí)法授權(quán)及其在監(jiān)管執(zhí)法中的“強勢”有關(guān)。

我國目前對此沒有明確規(guī)定。盡管有觀點指出，“當事人因和解而繳納的和解金及上交違法所得的行為本身就是對自身過錯的承認與悔過”25，但從《承諾辦法》第13條的規(guī)定看，承諾認可協(xié)議應(yīng)當載明“涉嫌違法行為的主要事實”以及“糾正涉嫌違法行為”的具體措施，說明被調(diào)查案件的違法性或合法性直至調(diào)查終止仍處于不明確的狀態(tài)，事實上也是一種既不承認也不否認的立法態(tài)度。違法行為承認的制度設(shè)計取決于多種因素，如和解前提、執(zhí)法狀況、法律文化、違法行為的嚴重程度、和解中涉及之處罰的嚴重程度等，只要與特定的證券執(zhí)法和解環(huán)境相適應(yīng)即可，不必追求統(tǒng)一的標準，但仍可由立法或監(jiān)管機關(guān)提供參考性指標。26我國現(xiàn)階段不宜強制推行違法行為承認，否則易造成當事人的抵觸，導(dǎo)致制度適用困難；但也不宜將既不承認也不否認違法行為作為當事人承諾制度的“標配”，至少應(yīng)預(yù)留要求當事人承認違法行為的空間，并由監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)涉案金額、投資者影響、違法行為情節(jié)、違法次數(shù)以及案件調(diào)查情況等，在個案中進行權(quán)衡判斷。

2.和解金數(shù)額的動態(tài)調(diào)整

行政和解是“公權(quán)力機構(gòu)代替投資者獲取損害填補”27，因此，和解方承諾交納的用于賠償投資者的資金數(shù)額極為關(guān)鍵。一方面，其決定著投資者能夠獲得多少賠償，某種程度上也是后續(xù)民事訴訟是否啟動的影響因素；另一方面，盡管立法并沒有明文規(guī)定，但無論從行政和解的既有實踐還是當事人申請和解的動因看，和解賠償后都是免于行政處罰的。行政和解成為行政處理的“替代”措施28，和解金也承載著懲戒和威懾功能，應(yīng)由監(jiān)管機構(gòu)確定。

以當事人承諾制度確定的基本框架為例，承諾金賠償有三個具體標準，分別是當事人獲益或免損標準、罰沒款標準以及投資者損失標準。一般情況下，罰款、沒收違法所得的數(shù)額相對確定，而當事人獲益或免損標準以及投資者損失標準則更為復(fù)雜，證監(jiān)會很難在短時間內(nèi)確定一個相對準確且能夠較大程度上滿足投資者救濟需求的數(shù)額。29并且，承諾金的數(shù)額通常情況下要高于行政罰沒款數(shù)額。30但比較而言，這個標準仍然是過低的。在美國，用于賠償投資者的公平基金來源由罰沒款和民事罰款構(gòu)成，后者可獨立于前者。一般情況下，罰沒款數(shù)額取決于違法者因違法行為而獲利的數(shù)額。近年來，SEC不斷從美國國會獲得了更大的處罰權(quán)力，其處罰款金額最高可達非法所得的3倍或是投資者損失總額。31如果再加上民事罰款的數(shù)額，公平基金的規(guī)模是相當可觀的，這也是證券執(zhí)法和解在美國能夠得到廣泛適用的主要原因。從替代行政處罰的角度，可以考慮以罰沒款的一定倍數(shù)作為確定承諾金數(shù)額的底限標準，如此也可為其他裁量因素的適用創(chuàng)造空間。

除了上述確定的標準之外，簽署承諾認可協(xié)議時案件所處的執(zhí)法階段也會被作為考量因素。至于“需要考慮的其他因素”，應(yīng)當作為兜底條款，可以包括：(1)被調(diào)查行為的違法程度；(2)被調(diào)查者的主觀惡性；(3)是否給他人造成實質(zhì)損失或風(fēng)險；(4)偶犯還是累犯；以及(5)被調(diào)查者目前和預(yù)期的財務(wù)狀況等。32這些考量因素涵蓋了行為的違法性、損害后果、主觀狀態(tài)等，大體上遵循證券市場侵權(quán)行為的判定路徑，適當參考行政處罰的酌量情節(jié)以及被調(diào)查者的履行能力，兼顧了行為的可罰性與可履行性。尤其應(yīng)當引入可履行性的判斷要素，如被調(diào)查者目前和預(yù)期的財務(wù)狀況，以保證投資者賠償?shù)募皶r兌現(xiàn)與案件調(diào)查程序的快速終結(jié)。

三、監(jiān)管權(quán)介入下不同路徑的協(xié)同發(fā)展

證券市場投資者賠償?shù)闹贫瓤蚣軕?yīng)當是融合多種救濟路徑、滿足不同救濟需求的多樣化、開放式的體系。在實現(xiàn)證券監(jiān)管執(zhí)法方式由單一性、強制性向多樣性、互動性、協(xié)商性轉(zhuǎn)換的同時，開辟行政監(jiān)管直接為投資者提供有效救濟的渠道33，既需要完善不同路徑的規(guī)則，也需要協(xié)調(diào)不同路徑之間的適用。

(一)先行賠付與行政和解的互補適用

先行賠付與行政和解都是在監(jiān)管執(zhí)法過程中當事人自主解決民事賠償問題的路徑，但二者并非替代關(guān)系，而是互補關(guān)系。先行賠付中監(jiān)管機構(gòu)的推動作用雖然以監(jiān)管權(quán)為依托，但通過行政指導(dǎo)的方式并未觸及投資者賠償?shù)膶嵸|(zhì)層面——協(xié)議。因此，盡管在及時賠償投資者損失的意義上，先行賠付某種程度上起到了行政和解的效果，但“行政機關(guān)并不直接充當協(xié)議的主體，令先行賠付難以成為真正的行政和解”。34此外，先行賠付的適用范圍限定在發(fā)行人“欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為”，難以針對實踐中形態(tài)各異的證券欺詐行為進行損害填補。35行政和解被監(jiān)管機構(gòu)限定適用在調(diào)查難、處罰難的案件，但其適用的違法行為類型仍較為廣泛。有學(xué)者提出，不應(yīng)以情況難查為限定條件，有必要在更大范圍內(nèi)適用這種契約式的執(zhí)法方式。36實際上，如果在行政和解中適當添加違法行為承認的要求，其適用空間可以適當擴大。

先行賠付與行政和解在適用上不存在先后關(guān)系。有觀點認為，當事人承擔先行賠付責(zé)任，事實上滿足了和解條件中“已經(jīng)或承諾賠償投資者損失”的要求。對投資者在先行賠付中未充分受償?shù)膿p失，應(yīng)當允許投資者再行請求和解補償。37結(jié)合《證券法》關(guān)于先行賠付的界定以及《承諾辦法》關(guān)于當事人承諾的規(guī)定，前者以證券違法行為已經(jīng)認定為前提，后者的適用條件是涉嫌違法行為處于調(diào)查期間，二者并不存在并行適用的關(guān)系。而且，根據(jù)《證券期貨行政執(zhí)法當事人承諾制度實施規(guī)定》第16條的規(guī)定，當事人完全履行協(xié)議且證監(jiān)會向當事人出具終止調(diào)查決定書后，對當事人涉嫌實施的同一違法行為不再重新調(diào)查審理。因此，對于當事人承諾所針對的涉嫌違法行為，也不存在承諾金賠償后再適用先行賠付的問題，這兩種監(jiān)管權(quán)介入下的投資者賠償路徑之間還是存在比較清晰的邊界和適用關(guān)系的。

(二)先行賠付與司法訴訟的對接

關(guān)于投資者損害的賠償，先行賠付人應(yīng)當與受到損失的投資者簽訂和解協(xié)議。從實踐看，該協(xié)議通常會約定，投資者放棄起訴和追償?shù)臋?quán)利。一般而言，和解協(xié)議并未消滅投資者的訴權(quán)，投資者在接受先行賠付之后仍可向法院起訴。在這種情況下，不僅先行賠付人避免訴訟成本、維持良好商業(yè)信譽等目的無法實現(xiàn)，而且可能導(dǎo)致其恢復(fù)上市等申請被擱置，影響其經(jīng)營規(guī)劃和發(fā)展。因此，需要在強化先行賠付的效力與投資者充分賠償之間作出權(quán)衡。

將先行賠付與司法訴訟對接起來，是解決問題之道。2016年《最高人民法院、中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于在全國部分地區(qū)開展證券期貨糾紛多元化解機制試點工作的通知》所規(guī)定的訴調(diào)機制，為這種聯(lián)動機制的建設(shè)提供了方案。根據(jù)該通知第10條和第11條的規(guī)定，證券期貨監(jiān)管機構(gòu)、投?；鸸镜仍圏c調(diào)解組織的非訴訟調(diào)解、先行賠付等，均可與司法訴訟對接。即經(jīng)試點調(diào)解組織主持調(diào)解達成的調(diào)解協(xié)議，具有民事合同性質(zhì)，當事人可以申請有管轄權(quán)的法院確認其效力，或申請法院強制執(zhí)行。在先行賠付實踐中，投保基金公司作為受托管理人，其職責(zé)“不只是管管錢、劃劃賬那么簡單的工作，而是全程介入、層層把關(guān)、深度參與專項補償基金的整個運作”。38因此，可考慮在《證券法》第93條中增加投?；鸸局鞒终{(diào)解的程序，將先行賠付作為一種“新型調(diào)解方式”確定下來并納入訴調(diào)機制，使經(jīng)司法確認的先行賠付獲得強制執(zhí)行的效力。如果投資者接受先行賠付后再起訴，除非有充分證據(jù)證明先行賠付協(xié)議無效，否則將被駁回起訴。

(三)行政和解與民事訴訟的銜接

根據(jù)《承諾辦法》第18條的規(guī)定，投資者既可以向承諾金管理機構(gòu)申請賠償，也可以對當事人提起民事賠償訴訟。在投資者選擇一種救濟方式而未能獲得完全賠償?shù)那闆r下，如何就未能獲賠的部分尋求其他救濟方式，尚需明確并完善除賠償數(shù)額扣減之外的具體規(guī)則，以實現(xiàn)程序與實體的協(xié)調(diào)。

2022年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《虛假陳述規(guī)定》)取消了證券市場虛假陳述民事賠償案件中的行政處罰前置程序39，投資者在證監(jiān)會調(diào)查涉嫌虛假陳述行為或者行政和解過程中，均可以提起訴訟。程序上的障礙雖然取消，但民事訴訟與行政和解在違法行為認定、賠償標準、適格投資者范圍、投資者損失的認定與計算等方面如何銜接，仍存在諸多遺留問題。這個問題在美國同樣存在。以2006年開始的針對戴爾虛假陳述的訴訟為例，投資者和SEC先后提起了集團訴訟與民事訴訟，戴爾根據(jù)兩份和解協(xié)議，分別設(shè)立了和解金與公平基金。但公平基金分配計劃與證券集團訴訟關(guān)于虛假陳述實施日的認定并不相同，導(dǎo)致二者對適格投資者的認定標準不統(tǒng)一，引起了學(xué)者、媒體等的質(zhì)疑。40

在蘇嘉鴻與中國證券監(jiān)督管理委員會金融行政處罰、行政復(fù)議糾紛上訴案中，二審法院撤銷了針對蘇嘉鴻沒收違法所得、罰款的處罰決定。41法院與監(jiān)管機構(gòu)關(guān)于證券違法行為的認定存在不同標準。以虛假陳述行為中重大性的認定為例，有法官提出，證券虛假陳述民事責(zé)任應(yīng)在借鑒行政處罰標準的基礎(chǔ)上，構(gòu)建獨立標準。42也有學(xué)者提出，在缺乏行政處罰決定或司法機關(guān)裁決的前提下，要采用“價格敏感標準”同時兼顧“投資決策敏感標準”，具體情形具體把握重大性的認定。43

《虛假陳述規(guī)定》從保護投資者訴權(quán)的角度，切斷了行政處罰與民事訴訟啟動之間的關(guān)聯(lián)，這雖然符合監(jiān)管權(quán)與司法權(quán)獨立性的要求，但監(jiān)管資源與司法資源的協(xié)同與聯(lián)動，還是必要的。44盡管《承諾辦法》第10條第2款規(guī)定，“當事人提交的材料以及在溝通協(xié)商時所作的陳述，只能用于實施行政執(zhí)法當事人承諾”，從形式上排除了民事訴訟等其他目的，但該規(guī)定的效力是否僅限于行政和解雙方，作為利害關(guān)系人的投資者能否根據(jù)行政和解中的信息舉證證明違法行為的存在，需要進一步解釋。美國的經(jīng)驗表明，“SEC執(zhí)法行為中的和解很可能推動私人訴訟和解……在伴隨SEC執(zhí)法行為的情況下，私人訴訟達成和解的時間將縮短?！?5因此，在保證行政和解有效運行的前提下，還應(yīng)考慮如何充分利用監(jiān)管資源助力民事訴訟的展開。

四、結(jié)語

在我國，監(jiān)管機構(gòu)“查處難”與投資者“求償難”，一直是證券市場面臨的難題。如何在探索證券監(jiān)管執(zhí)法方式創(chuàng)新的同時一并解決投資者賠償問題，是近年來完善投資者賠償制度的基本思路。在踐行這一思路的不同路徑中，監(jiān)管權(quán)的介入是共通的。先行賠付是監(jiān)管機構(gòu)推動下的主動賠償，行政和解(包括當事人承諾)則完全在監(jiān)管機構(gòu)主導(dǎo)下進行，是監(jiān)管權(quán)深度介入投資者賠償?shù)谋憩F(xiàn)。兩種制度的實效還有待檢驗并基于實踐情況加以完善。此外，應(yīng)當嘗試從監(jiān)管權(quán)一端來檢視現(xiàn)有制度的問題，探索擴展監(jiān)管權(quán)介入的范圍和強度，在此基礎(chǔ)上才能使監(jiān)管執(zhí)法中的投資者賠償救濟與司法救濟找到更堅實的連接基礎(chǔ)，從而實現(xiàn)金融監(jiān)管與金融司法的協(xié)同。 ■

注釋

1. 參見肖宇, 黃輝. 證券市場先行賠付：法理辨析與制度構(gòu)建[J].法學(xué), 2019, (8): 168-169.

2. 參見陳潔. 證券市場先期賠付制度的引入及適用[J]. 法律適用,2015, (8): 29.

3. 參見徐強勝. 論我國證券投資補償基金制度的構(gòu)建[J]. 法商研究, 2016, (1): 17.

4. 參見田文利. 非強制性行政行為及其法治化路徑研究[M]. 北京:知識產(chǎn)權(quán)出版社, 2008: 20.

5. 參見萬高隆. 中國行政法學(xué)理論體系之重構(gòu)——以行政指導(dǎo)的發(fā)展為視角[J]. 2011, (5): 62.

6. 參見莫于川. 法治視野中的行政指導(dǎo)[M]. 北京: 中國人民大學(xué)出版社, 2005: 26.

7. 2020年國家市場總局《侵害消費者權(quán)益行為處罰辦法》第3條。

8. 參見陳斯彬. 作為行為和制度的行政指導(dǎo)——中日行政指導(dǎo)比較研究作為行為和制度的行政指導(dǎo)[J]. 環(huán)球法律評論, 2009,(6): 37.

9. 參見崔卓蘭, 盧護鋒. 論非強制行政行為的價值[J]. 中共福建省委黨校學(xué)報, 2006, (4): 15.

10. 參見郭艷芳. 新《證券法》視角下證券市場現(xiàn)行賠付主體的確定機制探討[J]. 私法, 2020, (2): 507.

11. 參見劉裕輝, 沈梁軍. 境內(nèi)外證券市場投資者賠償補償機制比較研究[J]. 證券市場導(dǎo)報, 2017, (8): 16.

12. 中國證監(jiān)會行政處罰決定書(平安證券有限責(zé)任公司、韓長風(fēng)、霍永濤)〔2014〕103號。

13. 參見吳燕怡. 行政指導(dǎo)的新發(fā)展——兼論中國行政指導(dǎo)制度的建構(gòu)[J]. 中共云南省委黨校學(xué)報, 2009, (6): 147.

14. 參見陳潔. 證券民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則的實現(xiàn)機制[J]. 證券市場導(dǎo)報, 2017, (6): 62.

15. 《反壟斷法》第45條第1款和《反傾銷條例》第33條第1款。

16. 參見?；荽? 為投資者提供及時救濟新機制[N]. 經(jīng)濟日報,2021-11-30.

17. 參見王瑞賀. 中華人民共和國證券法釋義[M]. 北京: 法律出版社, 2020: 342; 程合紅.《證券法》修訂要義[M]. 北京: 人民出版社,2020: 342; 郭鋒. 證券法制度精義與條文評注[M]. 北京: 中國法制出版社, 2020: 852.

18. 參見吳庚. 行政法之理論與適用[M]. 北京: 中國人民大學(xué)出版社, 2005: 266.

19. 參見章志遠. 邁向公私合作型行政法[J]. 法學(xué)研究, 2019,(2): 145.

20. 參見張澤想. 論行政法的自由意志理念——法律下的行政自由裁量、參與及合意論行政法的自由意志理念[J]. 中國法學(xué), 2003,(2): 179.

21. 參見周佑勇. 行政裁量治理研究——一種功能主義的立場[M].北京: 法律出版社, 2008: 194.

22. 參見高振翔, 陳潔. 美國證券執(zhí)法和解制度鏡鑒[J]. 證券市場導(dǎo)報, 2020, (11): 72.

23. SEC v. Citigroup Global Market Inc., 827 F. Supp. 2d 328, 332-335 (S.D.N.Y. 2011).

24. [美]瑪麗?懷特. 美國證監(jiān)會執(zhí)法新模式：引入鐵面無私的執(zhí)法模式[J]. 周瑩盈, 譯. 叢懷挺, 校. 證券法苑, 2017, (21): 486.

25. 參見吳陶. 論我國證券行政執(zhí)法領(lǐng)域和解制度之構(gòu)建[J]. 云南大學(xué)學(xué)報法學(xué)版, 2013, (2): 52.

26. 參見葉林, 張輝, 張昊. 證券執(zhí)法和解制度的比較研究[J]. 西部法學(xué)評論, 2009, (4): 25.

27. 參見郭靂. 證券執(zhí)法中的公共補償——美國公平基金制度的探析與借鑒[J]. 清華法學(xué), 2018, (6): 72.

28. 參見鄭春燕. 論裁量視角下的行政契約[J]. 浙江學(xué)刊, 2007,(5): 141.

29. 根據(jù)《承諾辦法》第11條的規(guī)定，溝通協(xié)商的期限一般為6個月，特殊情況下可以延長至12個月。

30. 參見靳昊. 證券期貨行政執(zhí)法當事人承諾制度破解資本市場違法“查處難”[N]. 光明日報, 2021-11-30.

31. 同注24，第491-492頁。

32. See Christensen Z. The fair funds for investors provision of Sarbanes-Oxley: is it unfair to the creditors of a bankrupt debtor?[J]. U.Ill. L. Rev. , 2005, (1): 351.

33. 參見肖鋼. 積極探索監(jiān)管執(zhí)法的行政和解新模式[J]. 行政管理研究, 2014, (1): 5.

34. 同注1，第166頁。

35. 參見郭靂, 譚思瑤. 保薦人先行賠付制度與中國探索[J]. 投資者, 2018, (1): 102-105.

36. 參見方世榮, 白云鋒. 行政執(zhí)法和解的模式及其運用[J]. 法學(xué)研究, 2019, (5): 86.

37. 同注22，第78頁。

38. 參見中國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司. 創(chuàng)新調(diào)解機制推動違法責(zé)任主體先行賠付投資者[N]. 上海證券報, 2016-07-15.

39. 《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第2條第2款規(guī)定：“人民法院不得僅以虛假陳述未經(jīng)監(jiān)管部門行政處罰或者人民法院生效刑事判決的認定為由裁定不予受理?！?/p>

40. 參見郭靂. 證券執(zhí)法中的公共補償——美國公平基金制度的探析與借鑒[J]. 清華法學(xué), 2018, (6): 64- 66.

41. 北京市高級人民法院(2018)京行終445號行政判決書。

42. 參見丁宇翔. 證券虛假陳述前置程序取消的輻散效應(yīng)及其處理[J]. 財經(jīng)法學(xué), 2021, (5): 36.

43. 參見陳潔. 證券民事賠償訴訟取消前置程序的司法應(yīng)對——以虛假陳述民事賠償為視角[J]. 證券市場導(dǎo)報, 2021, (5): 67.

44. 同注43，第70頁。

45. See Cox J D, Thomas R S. SEC enforcement heuristics: an empirical inquiry[J]. Duke Law Journal, 2003, (53): 767.