方圣瀅 王海燕

(深圳證券交易所上市公司管理二部，廣東 深圳 518038)

上市公司退市制度是資本市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)制度。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展已歷時(shí)三十余年，但以核準(zhǔn)制為主要發(fā)行方式的證券市場(chǎng)，由于手續(xù)繁雜、退市情形復(fù)雜，仍存在嚴(yán)進(jìn)難出的現(xiàn)象。隨著2020年新《證券法》的正式實(shí)施，注冊(cè)制改革如火如荼，市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻有所降低，退市制度也進(jìn)一步得到完善。2020年12月，深圳證券交易所發(fā)布新修訂的《股票上市規(guī)則》1及多項(xiàng)配套規(guī)則(以下簡(jiǎn)稱退市新規(guī))，著力完善“有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰”的資本市場(chǎng)生態(tài)。2022年是退市新規(guī)實(shí)施的第二年，也是退市新規(guī)的見(jiàn)效之年。為了進(jìn)一步提高退市新規(guī)的執(zhí)行效率，本文在分析2021年年報(bào)披露后深市上市公司退市情況的基礎(chǔ)上，總結(jié)新規(guī)執(zhí)行中存在的共性問(wèn)題，并提出政策建議。

一、退市新規(guī)的修訂情況

為做好與新《證券法》的有效銜接，形成“有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)化、常態(tài)化退出機(jī)制，深圳證券交易所于2020年12月對(duì)退市制度進(jìn)行修訂，修訂內(nèi)容主要包括：一是指標(biāo)方面不再單一強(qiáng)調(diào)公司的盈利能力，而更看重公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；二是對(duì)交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類及重大違法類退市指標(biāo)進(jìn)行修訂完善；三是進(jìn)一步簡(jiǎn)化退市流程，提升退市效率，健全資本市場(chǎng)退出機(jī)制。

(一)新增營(yíng)業(yè)收入扣除，完善退市指標(biāo)

退市新規(guī)修訂并完善了退市指標(biāo)。在財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)中，退市新規(guī)首次引入了“扣除非經(jīng)常性損益前后凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于1億元”的組合類指標(biāo)(以下簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入扣除)，取代了原先連續(xù)三年或四年虧損的單指標(biāo)體系，在考慮企業(yè)盈利能力的情況下兼顧了對(duì)其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的評(píng)價(jià)。同時(shí)，在交易類指標(biāo)中，新增市值退市指標(biāo)；在重大違法強(qiáng)制退市中，新增財(cái)務(wù)造假指標(biāo)；在規(guī)范類退市中，新增信息披露、規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷且拒不改正的指標(biāo)。

此外，2021年4月，深圳證券交易所進(jìn)一步發(fā)布了營(yíng)業(yè)收入扣除指南，明確營(yíng)業(yè)收入應(yīng)扣除與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入，規(guī)范了財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)中營(yíng)業(yè)收入扣除的執(zhí)行口徑。在退市新規(guī)的要求下，公司年審會(huì)計(jì)師需重新確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入，正常經(jīng)營(yíng)之外的其他業(yè)務(wù)收入、不具備金融資質(zhì)的類金融業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入、新增貿(mào)易業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的收入、未形成或難以形成穩(wěn)定業(yè)務(wù)模式的業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的收入等均需要被扣除，風(fēng)險(xiǎn)公司通過(guò)變賣資產(chǎn)、尋求補(bǔ)貼、獲得大股東利益輸送等保殼行為不再有效。

(二)取消暫停上市環(huán)節(jié)，加快退市進(jìn)程

退市新規(guī)取消了暫停上市及恢復(fù)上市的環(huán)節(jié)，進(jìn)一步加快了退市進(jìn)程。退市舊規(guī)下，公司連續(xù)三年虧損將進(jìn)入暫停上市環(huán)節(jié)，如次年盈利即可恢復(fù)上市，次年虧損則退市。該流程下，公司從被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示到最終退市的周期較長(zhǎng)，公司有更多時(shí)間通過(guò)突擊交易等方式調(diào)節(jié)凈利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)保殼。暫停上市環(huán)節(jié)好比公司的退市緩刑期，只要公司在緩刑期內(nèi)表現(xiàn)良好，次年即可恢復(fù)上市，這不利于劣質(zhì)公司的有效出清。退市新規(guī)則進(jìn)一步簡(jiǎn)化了退市流程，取消暫停上市和恢復(fù)上市，并將退市整理期縮短為15天，有效阻斷了劣質(zhì)公司在暫停上市期間通過(guò)突擊交易等方式保殼的可能，可以更好地維護(hù)資本市場(chǎng)秩序。

同時(shí)，為銜接退市公司進(jìn)入退市板塊的掛牌轉(zhuǎn)讓程序，2022年4月，交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司和中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司聯(lián)合制定并發(fā)布《關(guān)于退市公司進(jìn)入退市板塊掛牌轉(zhuǎn)讓的實(shí)施辦法》，進(jìn)一步優(yōu)化了配套規(guī)則，明確了公司在退市后的承接問(wèn)題。

(三)成立風(fēng)險(xiǎn)警示板，充分提示風(fēng)險(xiǎn)

為防范上市公司股票的交易風(fēng)險(xiǎn)，退市新規(guī)為風(fēng)險(xiǎn)公司設(shè)立了上市公司股票風(fēng)險(xiǎn)警示板(以下簡(jiǎn)稱風(fēng)險(xiǎn)警示板)，專門(mén)交易被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示的股票以及被作出終止上市決定但處于退市整理期尚未摘牌的股票，以提醒投資者注意板塊公司的交易風(fēng)險(xiǎn)。2021年5月17日，深市風(fēng)險(xiǎn)警示板正式實(shí)施，有127只股票進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)警示板交易。風(fēng)險(xiǎn)警示板實(shí)施首日，全市場(chǎng)股票平均價(jià)格有所下探，深市A股平均跌幅1.14%，風(fēng)險(xiǎn)警示板股票平均跌幅6.23%。風(fēng)險(xiǎn)警示板實(shí)施后一個(gè)月內(nèi)，深市風(fēng)險(xiǎn)警示股票日均持股戶數(shù)33273戶/只，較去年同期(39059戶/只)下降14.81%。由此可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)警示板實(shí)施后，部分投資者選擇不再交易風(fēng)險(xiǎn)較高的股票，以價(jià)值投資理念為主的配資策略逐步成為主流。

二、退市新規(guī)執(zhí)行效果分析

隨著制度建設(shè)的日趨成熟，退市渠道的日漸多元化，資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰效率逐步提升。2021年年報(bào)披露后，退市新規(guī)的執(zhí)行情況經(jīng)歷了首次全方位檢驗(yàn)。從執(zhí)行結(jié)果看，退市公司數(shù)量顯著增加，風(fēng)險(xiǎn)警示公司被精準(zhǔn)打擊，營(yíng)業(yè)收入扣除的執(zhí)行力度逐步增強(qiáng)，退市新規(guī)成效顯現(xiàn)。

(一)退市公司數(shù)量顯著增加

2022年為退市新規(guī)實(shí)施的第二年，也是退市新規(guī)集中顯效的關(guān)鍵之年。相較于新規(guī)實(shí)施首年(2020年年報(bào)披露后)深市僅9家退市公司而言，2021年年報(bào)披露后，深市強(qiáng)制退市公司共24家，退市公司數(shù)量接近過(guò)去三年數(shù)量之和，退市速度明顯加快，常態(tài)化退市生態(tài)逐步形成。

從行業(yè)和區(qū)域看，深市被強(qiáng)制摘牌的24家公司主要分布于信息技術(shù)、消費(fèi)、工業(yè)、房地產(chǎn)、材料、能源等6個(gè)行業(yè)，且主要集中在北京、河南、深圳等15個(gè)監(jiān)管轄區(qū)。從退市類型看，財(cái)務(wù)類退市占據(jù)多數(shù)，近半數(shù)公司觸及財(cái)務(wù)類多項(xiàng)退市指標(biāo)；其中，18家公司觸及非無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)情形，是2022年退市公司觸及最多的退市情形。從經(jīng)營(yíng)情況看，退市公司大多生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)停滯，普遍存在主業(yè)空心化、盈利能力差、持續(xù)經(jīng)營(yíng)難以為繼、債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重、違法違規(guī)頻繁等特征。

(二)風(fēng)險(xiǎn)警示公司小幅減少

我國(guó)證券市場(chǎng)退市風(fēng)險(xiǎn)警示機(jī)制是由1998年實(shí)行的特別處理機(jī)制演變而來(lái)的。該機(jī)制旨在通過(guò)向投資者提示上市公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、信息披露等方面的風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)投資者及時(shí)調(diào)整投資決策。當(dāng)上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況或其他狀況異常，導(dǎo)致其股票存在終止上市風(fēng)險(xiǎn)，或投資者難以判斷公司前景時(shí)，交易所將對(duì)公司股票實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示，并在股票簡(jiǎn)稱前冠以*ST字樣，以提示公司的退市風(fēng)險(xiǎn)。

2021年年報(bào)披露后，深市共33家公司由于觸及財(cái)務(wù)類退市情形被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示(見(jiàn)表1)，相較于退市新規(guī)實(shí)施第一年的38家公司減少了5家。其原因主要在于，財(cái)務(wù)類指標(biāo)組合取代了單一凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)，部分原先僅因凈利潤(rùn)為負(fù)而被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的公司，因營(yíng)業(yè)收入規(guī)模龐大且持續(xù)經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰ι胁淮嬖诿黠@異常，在新指標(biāo)體系下暫不存在退市風(fēng)險(xiǎn)，亦未被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，這也從側(cè)面反映出新規(guī)對(duì)公司退市風(fēng)險(xiǎn)的精準(zhǔn)揭示。

表1 2020―2021 年深市公司被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示公司數(shù)量變化(財(cái)務(wù)類)

從觸及的退市風(fēng)險(xiǎn)警示具體情形看，2021年年報(bào)披露后，深市新增32家退市風(fēng)險(xiǎn)警示公司共觸及財(cái)務(wù)類退市情形43家次(見(jiàn)表2)，其中，23家公司僅觸碰三種財(cái)務(wù)類退市情形中的一種。細(xì)分具體情形，審計(jì)意見(jiàn)類型和凈資產(chǎn)為負(fù)值是觸及最多的兩種退市風(fēng)險(xiǎn)警示情形，分別為18家次及16家次，共占比79.07%。另外9家觸及凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于1億元情形的公司中，有5家公司僅因觸碰凈利潤(rùn)及營(yíng)業(yè)收入扣除指標(biāo)而被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，其中，*ST皇臺(tái)等三家公司營(yíng)業(yè)收入低于1億元，*ST深南及*ST同洲扣除前營(yíng)業(yè)收入大于1億元，但因分別扣除了難以形成穩(wěn)定業(yè)務(wù)模式的電商業(yè)務(wù)收入及偶發(fā)性技術(shù)服務(wù)收入、發(fā)生的租金及原材料銷售等正常經(jīng)營(yíng)之外的其他業(yè)務(wù)收入后營(yíng)業(yè)收入低于1億元。

表2 2021 年年報(bào)后因財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)被實(shí)施?ST 情況(家次)

(三)營(yíng)業(yè)收入扣除執(zhí)行力度增強(qiáng)

營(yíng)業(yè)收入扣除指標(biāo)為退市新規(guī)中新增的財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)，公司需扣除營(yíng)業(yè)收入中與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)收入、不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入及其他收入，以判斷公司是否觸及退市風(fēng)險(xiǎn)警示情形。此舉精準(zhǔn)打擊了處于退市邊緣的空殼公司，使其難以通過(guò)突擊銷售、花式增收等方式操縱營(yíng)業(yè)收入規(guī)避退市。截至2022年4月30日，深市共613家公司(主板393家，創(chuàng)業(yè)板220家)在年報(bào)中披露了營(yíng)業(yè)收入扣除項(xiàng)，占深市公司家數(shù)的23.38%，收入扣除金額合計(jì)545.21億元(見(jiàn)表3)，僅23家公司扣除金額為0。個(gè)別公司對(duì)營(yíng)業(yè)收入扣除相關(guān)規(guī)則的理解存在偏差，有2家公司在凈利潤(rùn)及扣非后凈利潤(rùn)均為正的情況下自愿披露了營(yíng)業(yè)收入扣除情況。

表3 2021 年深市營(yíng)業(yè)收入扣除情況

從扣除金額看，2021年深市上市公司營(yíng)業(yè)收入扣除平均數(shù)為0.89億元，較上一年剔除極值后的營(yíng)業(yè)收入扣除平均數(shù)0.54億元增加65%，營(yíng)業(yè)收入扣除指標(biāo)的執(zhí)行范圍及力度不斷加強(qiáng)。其中，ST易購(gòu)(002024)的扣除金額最高，扣除正常經(jīng)營(yíng)之外的其他業(yè)務(wù)收入達(dá)68.18億元，主要為租金收入及連鎖店服務(wù)收入。

整體來(lái)看，深市上市公司2021年年度報(bào)告的營(yíng)業(yè)收入扣除情況有以下三個(gè)特點(diǎn)：

1.“其他業(yè)務(wù)收入”是主要扣除項(xiàng)目

深市上市公司中，將“正常經(jīng)營(yíng)之外的其他業(yè)務(wù)收入”作為營(yíng)業(yè)收入扣除項(xiàng)的公司最多，共578家，占扣除公司比例為94.44%，較上年增加92家；涉及扣除金額332.19億元，較上年增加154.42億元。而扣除“不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入”涉及的公司家數(shù)最少，僅為11家，主要是扣除“審計(jì)意見(jiàn)中非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)涉及的收入”，合計(jì)4.07億元；深市160家非標(biāo)審計(jì)意見(jiàn)的上市公司中，有29家非標(biāo)審計(jì)意見(jiàn)涉及事項(xiàng)與公司或子公司營(yíng)業(yè)收入的確認(rèn)情況相關(guān)，但僅4家公司在其營(yíng)業(yè)收入扣除情況表中將相關(guān)收入金額列報(bào)為“審計(jì)意見(jiàn)中非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)涉及的收入”，其中3家公司年報(bào)披露后已退市。

2.營(yíng)業(yè)收入扣除的行業(yè)特征明顯

深市上市公司中，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入扣除公司數(shù)量為68家，扣除金額合計(jì)50.08億元，是營(yíng)業(yè)收入扣除公司家數(shù)最多的行業(yè)，亦為深市營(yíng)業(yè)收入扣除總金額前三的行業(yè)，與深市行業(yè)公司數(shù)量分布情況相匹配。主要扣除項(xiàng)目為材料銷售收入、租賃收入、出售投資性房地產(chǎn)收入等與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的其他業(yè)務(wù)收入。

3.營(yíng)業(yè)收入扣除后更能刻畫(huà)公司的盈利質(zhì)量

盈利質(zhì)量較差的公司，其營(yíng)業(yè)收入的構(gòu)成也更為復(fù)雜，具體表現(xiàn)為收入在1.5億元以下的公司中存在營(yíng)業(yè)收入扣除項(xiàng)的公司占比較高。2021年，營(yíng)業(yè)收入在1.5億元以下的36家公司中存在營(yíng)業(yè)收入扣除項(xiàng)的公司占比70.45%，較上年增加約1.5個(gè)百分點(diǎn)；披露了營(yíng)業(yè)收入扣除情況的公司中，有9家公司被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，占比近四成，更直觀地反映了公司的盈利質(zhì)量。

三、退市新規(guī)執(zhí)行過(guò)程中存在的主要問(wèn)題

退市制度的制定與執(zhí)行是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，需要兼顧規(guī)則的內(nèi)外邏輯。退市新規(guī)實(shí)施至今已有兩年，無(wú)論從退市公司數(shù)量還是從退市風(fēng)險(xiǎn)警示質(zhì)量看，新規(guī)確實(shí)起到了維護(hù)市場(chǎng)環(huán)境、加速企業(yè)出清的積極作用。然而，在實(shí)際執(zhí)行層面也存在市場(chǎng)對(duì)規(guī)則理解不一致、退市公司風(fēng)險(xiǎn)提示不夠充分、市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管手段理解有誤區(qū)等問(wèn)題。

(一)市場(chǎng)對(duì)新規(guī)的理解有偏差

退市新規(guī)新增了“經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)為負(fù)值且營(yíng)業(yè)收入低于1億元”的組合型退市指標(biāo)，明確凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為準(zhǔn)，營(yíng)業(yè)收入應(yīng)當(dāng)扣除與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入。同時(shí)，《股票上市規(guī)則》2規(guī)定，“負(fù)責(zé)審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)當(dāng)就公司營(yíng)業(yè)收入扣除事項(xiàng)是否符合前述規(guī)定及扣除后的營(yíng)業(yè)收入金額出具專項(xiàng)核查報(bào)告”，但在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，不同主體對(duì)營(yíng)業(yè)收入扣除事項(xiàng)的理解仍存在不一致的情形。

1.營(yíng)業(yè)收入扣除標(biāo)準(zhǔn)涉及實(shí)質(zhì)判斷

公司在考慮相關(guān)收入是否扣除時(shí)，需結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)、自身經(jīng)營(yíng)模式、交易的商業(yè)實(shí)質(zhì)、相關(guān)業(yè)務(wù)與主營(yíng)業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)程度等進(jìn)行綜合判斷，具有較大的實(shí)質(zhì)判斷空間。實(shí)踐中，不同公司所處行業(yè)、業(yè)務(wù)模式有所不同，如何判斷和執(zhí)行收入扣除難以完全一致。比如，2021年年報(bào)披露后，會(huì)計(jì)師對(duì)C公司出具的營(yíng)業(yè)收入扣除專項(xiàng)核查意見(jiàn)顯示，由于公司某類業(yè)務(wù)全部通過(guò)委托加工方式實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)、無(wú)自主加工能力等原因，根據(jù)營(yíng)業(yè)收入扣除指南，會(huì)計(jì)師認(rèn)為其屬于未形成穩(wěn)定業(yè)務(wù)模式的業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的收入，并將其扣除。但由于對(duì)“未形成或難以形成穩(wěn)定業(yè)務(wù)模式的業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的收入”的具體界定涉及實(shí)質(zhì)判斷，不同市場(chǎng)參與者可能對(duì)營(yíng)業(yè)收入性質(zhì)的判斷存在差異。

2.接近年報(bào)披露時(shí)對(duì)于“最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度”的界定

《股票上市規(guī)則》3規(guī)定的退市情形包括公司追溯重述財(cái)務(wù)報(bào)表導(dǎo)致出現(xiàn)連續(xù)兩年“凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于1億元”或凈資產(chǎn)為負(fù)值的情況。當(dāng)公司在2021年年報(bào)披露前對(duì)2020年財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行追溯重述，根據(jù)《股票上市規(guī)則》規(guī)定，交易所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)所屬的“最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度”指“最近一個(gè)已經(jīng)披露經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的年度”，此時(shí)“最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度”為2020年，交易所在公司披露追溯重述報(bào)表后對(duì)公司股票交易實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，公司披露2021年年報(bào)后若觸及退市標(biāo)準(zhǔn)將直接被終止上市，這種情況易導(dǎo)致上市公司風(fēng)險(xiǎn)警示時(shí)間過(guò)短。例如，W公司在披露2021年年報(bào)前一個(gè)月對(duì)2020年財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了差錯(cuò)更正，由于追溯重述后公司2020年凈資產(chǎn)為負(fù)，公司于2021年年報(bào)披露前一個(gè)月被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。公司披露2021年年報(bào)后觸及終止上市情形，導(dǎo)致其被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的時(shí)間僅為年報(bào)披露前一個(gè)月。有投資者認(rèn)為，該情形下公司的風(fēng)險(xiǎn)提示不夠充分。

(二)突然退市問(wèn)題

退市新規(guī)取消了暫停上市環(huán)節(jié)。財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市情形下，退市風(fēng)險(xiǎn)警示公司若在下一會(huì)計(jì)年度觸及退市情形，將被直接終止上市?！豆善鄙鲜幸?guī)則》4要求公司在被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示后的首個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后的一個(gè)月內(nèi)披露可能被終止上市的風(fēng)險(xiǎn)提示公告，并在年報(bào)披露前至少披露兩次風(fēng)險(xiǎn)提示公告。但市場(chǎng)認(rèn)為，退市公司普遍存在風(fēng)險(xiǎn)提示充分性、有效性不足的問(wèn)題，導(dǎo)致市場(chǎng)投資者只能被動(dòng)接受退市公司的“突然退市”，具體表現(xiàn)為終止上市風(fēng)險(xiǎn)提示有效性不足和審計(jì)意見(jiàn)退市難以提前進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。

1.終止上市風(fēng)險(xiǎn)提示有效性不足

退市公司在年報(bào)披露前需按規(guī)則發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告，但市場(chǎng)認(rèn)為例行公告的風(fēng)險(xiǎn)揭示效果一般，多數(shù)退市公司自主揭示退市風(fēng)險(xiǎn)的能動(dòng)性不足，在公告數(shù)量、內(nèi)容充分性及風(fēng)險(xiǎn)提示質(zhì)量上欠佳，導(dǎo)致投資者從中獲取的信息有效性較低，對(duì)公司的退市風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不夠充分。

2.審計(jì)意見(jiàn)退市難以提前進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示

退市舊規(guī)下，退市風(fēng)險(xiǎn)警示和終止上市之間有暫停上市環(huán)節(jié)，公司在暫停上市后仍有機(jī)會(huì)申請(qǐng)恢復(fù)上市，這種緩沖期使投資者對(duì)公司退市具有一定的接受度。但退市新規(guī)取消了暫停上市環(huán)節(jié)，“突然退市”則意味著終止上市。尤其是對(duì)于僅因會(huì)計(jì)師審計(jì)意見(jiàn)或?qū)ｍ?xiàng)核查意見(jiàn)退市的，通常情況下，會(huì)計(jì)師需獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)后才能合理發(fā)表意見(jiàn)，報(bào)告初稿需經(jīng)內(nèi)部控制程序核查驗(yàn)證后才能向公司提交。公司難以在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后一個(gè)月內(nèi)知悉會(huì)計(jì)師意見(jiàn)，通常只能在臨近年報(bào)披露前才知曉最終確定的審計(jì)意見(jiàn)，繼而無(wú)法及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，導(dǎo)致投資者獲得公司退市信息的時(shí)間較晚，“突然退市”的情形尤為突出。

(三)市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管函件理解存在差異

退市指標(biāo)涉及專業(yè)判斷，對(duì)于未充分披露退市風(fēng)險(xiǎn)的公司，交易所會(huì)通過(guò)發(fā)出監(jiān)管問(wèn)詢函件的方式對(duì)涉嫌規(guī)避退市的事項(xiàng)予以問(wèn)詢關(guān)注以還原事實(shí)，揭示風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)市場(chǎng)關(guān)注。但實(shí)踐中，市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管函件的理解存在差異，部分投資者可能認(rèn)為公司對(duì)監(jiān)管函件的回復(fù)即表明公司終止上市風(fēng)險(xiǎn)已消除。例如，針對(duì)M公司債務(wù)豁免事項(xiàng)，交易所先后七次向公司發(fā)出關(guān)注函，要求公司就債務(wù)豁免事項(xiàng)的真實(shí)性、履行程序的合規(guī)性、是否附生效條件等問(wèn)題予以自查，通過(guò)緊追不舍的問(wèn)詢向市場(chǎng)披露公司通過(guò)債務(wù)重組規(guī)避退市的行為，提前揭示風(fēng)險(xiǎn)。但部分投資者對(duì)監(jiān)管手段的解讀存在上述誤區(qū)，導(dǎo)致監(jiān)管部門(mén)難以向市場(chǎng)準(zhǔn)確揭示公司的風(fēng)險(xiǎn)情況。

四、相關(guān)監(jiān)管建議

綜上所述，退市新規(guī)執(zhí)行方面仍存在市場(chǎng)主體對(duì)新規(guī)理解不明晰、對(duì)監(jiān)管所傳遞的信息存在誤讀等情形。因此，針對(duì)制度規(guī)則方面的問(wèn)題，建議進(jìn)一步完善相關(guān)規(guī)則，明確爭(zhēng)議事項(xiàng)；針對(duì)監(jiān)管執(zhí)行有關(guān)問(wèn)題，建議進(jìn)一步優(yōu)化監(jiān)管手段，提升監(jiān)管效能。

(一)完善制度規(guī)則建設(shè)

一是引導(dǎo)市場(chǎng)主體積極學(xué)習(xí)并嚴(yán)格執(zhí)行退市新規(guī)要求。及時(shí)將可借鑒案例傳遞給各市場(chǎng)參與人，強(qiáng)化個(gè)案分析與學(xué)習(xí)，充分理解規(guī)則的制定邏輯與設(shè)計(jì)背景，引導(dǎo)市場(chǎng)嚴(yán)格執(zhí)行新規(guī)規(guī)定，提升退市規(guī)則執(zhí)行效果。

二是在規(guī)則修訂中對(duì)需進(jìn)一步完善的事項(xiàng)予以明確。退市新規(guī)在營(yíng)業(yè)收入扣除等事項(xiàng)上易引發(fā)市場(chǎng)誤解，建議在未來(lái)規(guī)則修訂過(guò)程中對(duì)易產(chǎn)生誤解的規(guī)則和說(shuō)明進(jìn)行完善與優(yōu)化，為退市制度的有效實(shí)施保駕護(hù)航。

(二)優(yōu)化監(jiān)管手段效能

一是強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，提升監(jiān)管效能。針對(duì)惡意規(guī)避退市的公司，通過(guò)監(jiān)管函件向市場(chǎng)充分釋放公司退市風(fēng)險(xiǎn)，并要求公司在回函中充分進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，進(jìn)一步強(qiáng)化信息公開(kāi)，同時(shí)借助新聞媒體進(jìn)行宣傳解讀，充分揭示退市風(fēng)險(xiǎn)。

二是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)提示，增加退市風(fēng)險(xiǎn)提示的充分性和有效性。披露頻次方面，建議在規(guī)則框架內(nèi)要求公司增加風(fēng)險(xiǎn)提示公告的披露次數(shù)，特別是披露年報(bào)前最后一個(gè)月，進(jìn)一步增加風(fēng)險(xiǎn)提示頻率。披露內(nèi)容方面，要求退市風(fēng)險(xiǎn)警示公司按退市指標(biāo)逐項(xiàng)評(píng)估退市風(fēng)險(xiǎn)，避免風(fēng)險(xiǎn)提示泛泛而談。對(duì)于可能因?qū)徲?jì)意見(jiàn)退市的公司，建議在每次風(fēng)險(xiǎn)提示公告中對(duì)審計(jì)進(jìn)場(chǎng)后的溝通進(jìn)展進(jìn)行針對(duì)性說(shuō)明。

三是加強(qiáng)市場(chǎng)培訓(xùn)和投資者教育。為了加強(qiáng)各市場(chǎng)主體對(duì)退市新規(guī)的理解，建議監(jiān)管部門(mén)一方面加大對(duì)上市公司實(shí)際控制人、董監(jiān)高等“關(guān)鍵少數(shù)”和中介機(jī)構(gòu)的培訓(xùn)力度，以案說(shuō)法，加深其對(duì)退市監(jiān)管理念、退市新規(guī)規(guī)定的認(rèn)識(shí)和理解，督促上市公司遵規(guī)守法、摒棄僥幸心理，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)審慎執(zhí)業(yè)、發(fā)揮把關(guān)作用；另一方面加強(qiáng)宣傳引導(dǎo)，對(duì)未能通過(guò)債務(wù)豁免、做大營(yíng)業(yè)收入等手段成功保殼的典型退市案例及惡意規(guī)避退市、可能因追溯重述或?qū)徲?jì)意見(jiàn)導(dǎo)致退市等重點(diǎn)公司和退市情形進(jìn)行解讀，進(jìn)一步加深投資者對(duì)退市規(guī)則和退市風(fēng)險(xiǎn)的了解，強(qiáng)化投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。 ■

注釋

1. 為規(guī)范股票、存托憑證、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券及其他衍生品種的上市行為，以及發(fā)行人、上市公司及其他信息披露義務(wù)人的信息披露行為，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，深圳證券交易所根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》《中華人民共和國(guó)證券法》《證券交易所管理辦法》等法律、行政法規(guī)、部門(mén)規(guī)章、規(guī)范性文件及《深圳證券交易所章程》等制定的規(guī)則。根據(jù)適用板塊的不同，又分為《股票上市規(guī)則》《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》。

2. 深圳證券交易所《股票上市規(guī)則(2022年修訂)》第9.3.1條。

3. 深圳證券交易所《股票上市規(guī)則(2022年修訂)》第9.3.1條和第9.3.11條。

4. 深圳證券交易所《股票上市規(guī)則(2022年修訂)》第9.3.5條。